九典制药(300705) 投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25年将有约4个贴膏产品在国内获批。 我国慢性疼痛患者超3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。 洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023年收入为15.5亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。 打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025年将会上市约4个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。 盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.1亿元、7.0亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

     九典制药(300705) 事项： 公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。 同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 平安观点： 24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。2023年公司毛利率和净利润分别为77.15%（-0.63pp）、13.68%（+2.09pp）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。