开立医疗(300633) 投资要点 事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收14.59亿元（+4%，同比增速，下同）；归母净利润0.34亿元（-69%）；扣非归母净利润0.24亿元（-72%）；2025Q3单季度，公司实现营收4.95亿元（+28%），实现归母净利润-0.14亿元（+78%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（+77%）。 公司业绩逐步改善，经营态势稳步向好：2025年前三季度，公司营业收入同比增长4.37%，逐季好转趋势明显，单三季度收入增速28%，增长较为亮眼。前三季度利润同比下降较多，主要由于公司过去两年持续增加研发和营销人员，各项费用绝对额有所增加。2025年1-9月，随着终端医疗机构采购复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。毛利率方面，公司2025Q3毛利率为57.01%，环比下降4.19pct，主要因为：一由于国内超声行业集采项目相比往年增加较多，造成超声产品的单价承压，超声行业的毛利率整体下行，导致公司国内超声业务的毛利率有所下降；面对行业环境的不利情况，公司加快推出新的高端超声产品，致力于通过提升高端产品的占比稳定毛利率。二是由于公司外科、血管内超声等新产品毛利率相对较低，其规模增长后拉低公司整体毛利率。公司已经通过技术研发完成血管内超声产品的降本增效，预计新产品上市后，将显著改善毛利率。未来随着公司超声80/90平台、内镜HD-650、硬镜4K-200等各产线新一代高端产品逐渐放量，以及新产品线的降本增效措施效果显现，将对公司整体毛利率产生提振作用。 国内外业务实现稳健增长，新产品逐步放量贡献增量。2025年1-9月，公司国内业务收入整体增长超过6%，国际业务收入增长超过2%，其中国际业务收入占比超过45%。公司国内、国际业务收入结构均衡，国内外市场实现稳健增长。细分业务来看，今年前三季度公司内镜业务同比增长接近6%，超声业务受集采及毛利率下降影响同比下滑6%，外科业务同比增长80%，血管内超声业务同比增长270%，外科业务和血管内超声业务增长亮眼，逐步进入收获期。新产品方面，公司今年重磅推出的HD-650，支持4k分辨率，实现超分辨率成像，进一步完善了公司内镜产品线的布局，提升临床表现力。HD-650系列内镜自今年二季度上市以来，临床表现优异，受到国内外专家的广泛好评，目前已实现小批量销售，预计将逐渐放量，对公司内镜业务的增长提供重要助力。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.27/3.69/4.62亿元，增速分别为59%/62%/25%，对应PE分别为55/34/27倍。考虑到随着终端医疗机构采购复苏，超声、内镜业务有望逐步恢复增长，微创外科、血管内超声两条新产线逐渐贡献增量，公司业绩有望逐步改善。维持“增持”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

     开立医疗(300633) 投资要点 营收同比提升，利润有待改善。公司2025年前三季度实现营业收入14.59亿元（同比+4.37%），归母净利润3351.11万元（同比-69.25%），扣非净利润2399.10万元（同比-72.15%）；2025年Q3单季度实现营业收入4.95亿元（同比+28.41%，环比-7.34%）；归母净利润-1351.92万元（同比+78.05%，环比-134.70%）；扣非净利润-1588.57万元（同比+76.92%，环比-146.89%）。公司营收2025Q3单季度同比大幅提升，延续2025年Q2向好趋势，主要原因在于医院终端招采量快速复苏（根据众成数科的统计，2025年H1我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长62.75%），公司超声和内镜中标量同步增长，并随着渠道库存消化逐步体现在报表端。利润端表现承压，主要是毛利率同比减少以及费用增长所致。拆分产品来看，2025年前三季度公司内镜产品收入同比增长超过6%，超声产品收入受集采影响同比减少6%；新产品线迅速放量，外科业务收入同比增长80%，血管内超声业务收入同比增长270%。各产品线的发展整体符合预期。 毛利率承压，费用持续影响净利率。公司2025年前三季度毛利率为60.36%，同比下降6.23pct；净利率为2.30%，同比减少5.49pct；销售/管理/研发费用率分别为32.81%/7.19%/25.31%，同比持平/-0.03pct/+0.93pct。毛利率下降的主要原因在于集采压力下超声产品线毛利率下降，以及外科、心内等低毛利率的新产品线持续放量稀释整体毛利率。预计随着新产品线的规模效应释放和降本增效成果显现，毛利率将逐渐回升。净利率降幅较大，主要原因在于研发与销售费用同比增长较高，其中研发费用同比增长8.42%销售费用同比增长12.63%。随着公司人员增长趋于平稳，预计期间费用率将趋于稳定。经营性现金流为负，主要受公司零部件战略性备货导致生产端库存上升所致。 员工持股计划彰显管理层信心。2025年9月6日，公司推出了员工持股计划，以15.93元/股的价格受让不超过总股本1.36%的不超过588.18万股公司A股普通股股票，参与对象涵盖共计不超过7人的董事、高管及核心管理人员。计划设定48个月的锁定期，分四期归属，每期25%，确保核心团队与公司长期利益深度绑定。其业绩考核目标：以2024年剔除股份支付后的净利润1.37亿元为基数，要求2025-2028年净利润增长率分别不低于30%、70%150%和260%。这一考核目标表明管理层对产品线全面放量、盈利能力的增长抱有坚定信心，同时持股计划有助于激发核心团队凝聚力，为公司长期发展注入确定性。 投资建议：我们预计随着医院招投标节奏的复苏，公司业绩的逐季度改善趋势将持续。中长期内我们看好公司超声80/90平台、内镜HD-650等高端产品系列形成业绩支撑，SV-M4K平台、200V-reader系列等新产品线丰富公司业务结构。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们暂维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.54/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为43.72/32.55/25.11。维持“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期风险，产品销售不及预期风险，贸易摩擦风险等。

     开立医疗(300633) l业绩简评 公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入9.64亿元，同比下降4.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比下降72.43%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比下降74.26%。 l25年H1经营分析 设备行业终端招标开始复苏，公司业绩有望逐步走出低谷期。2025年上半年，国内医疗设备行业终端招标开始复苏，公司超声、内镜产品的中标同比快速增长，但由于过去两年医疗行业整顿，市场中标与企业报表端收入增长存在一定周期差。随着国内医疗设备行业市场需求的持续好转，预计公司业绩将逐步走出低谷期。 2025年H1公司各业务线推出多款新产品。在内镜平台领域，公司全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650正式发布上市，该平台面向全场景多科室内镜临床诊疗应用提供先进的内镜智算影像、智能辅助和智联生态支持。在支气管镜领域，公司推出EB-6P17、EB-6P22两款细径化电子支气管镜，可伸入更深的支气管肺段进行疾病诊疗。在微创外科领域，公司SV-M4K200平台支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，为推动微创外科手术精准化、提升手术效率提供了重要工具。 公司持续建设海内外营销网络，助力公司业务的持续增长。2025H1公司实现国内收入4.95亿元（同比-9.17%），毛利率66.28%（同比-10.23pp）；实现海外收入4.69亿元（同比+0.33%），毛利率57.66%（同比+0.81pp）。公司持续建设海内外营销网络，海外营销中心的核心竞争力体现在本地化建设、产品创新力和渠道网络三大维度的深度融合与协同发展，目前已辐射全球近170个国家和地区。国内营销始终秉持临床价值导向，持续巩固区域化服务能力、渠道网络优势和临床协同创新，为公司业务持续增长打开空间。 l盈利预测 我们预计公司2025-2027年收入端分别为22.23亿元、26.79亿元和31.85亿元，收入同比增速分别为10.39%、20.50%和18.91%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.88亿元、3.91亿元和5.03亿元，归母净利润同比增速分别为32.05%，107.81%和28.71%。2025-2027年PE分别为79.28倍、38.15倍和29.64倍，对应PEG分别为2.47、0.35和1.03，给予“增持”评级。 l风险提示： 新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，招投标趋缓风险，行业政策风险。