开润股份(300577) 摘要： 双业务模式积极探索，中国箱包制造龙头发展态势稳健。公司主要经营休闲包袋、旅行箱、商务包袋、及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。模式分为代工制造（B2B）以及自有品牌业务（B2C）。代工制造产品包括包袋与服装，公司已与耐克、迪卡侬、优衣库、戴尔等知名品牌开展合作。自有品牌业务方面，公司拥有“90分”“小米”两大箱包品牌。未来公司将持续通过B2B、B2C双业务实现稳定增长。2024年公司预计收入增速32.05%-38.49%，归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长220.01-263.25%。 开拓成衣面料赛道，加速布局海外产能，B2B业务实现从传统IT箱包代工到时尚运动休闲代工龙头的多元化转变。公司于2019年通过收购印尼工厂成功切入耐克等大牌包袋供应链。同时，公司收购服装加工企业上海嘉乐股份有限公司，进入服装代工产业，2024年实现收入并表，服装板块有望成为公司新增长点。公司已成为优衣库、阿迪达斯、彪马等海外知名品牌成衣供应商，订单有望不断放量。产能方面，2020年以后公司在印尼、印度等地区加大产能投入，2023年海外产能占比达到65.13%。其中印尼承接全球制造业产业转移，拥有广阔市场、基础设施、劳工成本等区位优势，成为公司海外产能扩张的重心。 B2C业务从规模到高质量经营，推出多元产品矩阵，加大创新研发投入。公司B2C端有自营品牌“90分”与合作品牌“小米”。自疫情以来公司ToC大幅下降，公司主动实施降本增效，2023年实现盈亏平衡。未来，公司加大创新研发投入，专注新产品开发，提升公司核心竞争力。2025年，随着公司“全面出海”战略的深入实施及海外分销渠道的持续优化，公司90分品牌有望借助新拓展渠道实现收入稳健的提升。小米品牌方面，公司与小米公司合作方式不断优化，未来新品推出更为灵活，提升小米箱包竞争力。 投资建议：预计2024-2026年，公司营收分别为41.00/53.22/61.00亿元，增速分别为+32.04%/+29.82%/+14.59%。采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS分别为1.63/1.55/1.89元，PE估值分别为13.96/14.62/12.04倍，未来估值低于可比公司平均。考虑到公司B2B新业务新客户发展顺利，及B2C产品竞争力不断增强，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示：代工新客户订单不及预期风险，B2C业务销售不及预期风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险。

     开润股份(300577) 公司发布2024年度业绩预告 公司24Q4预计实现营收10.75~12.75亿元，同比增长30.78%~55.11%；实现归母净利润0.49~0.99亿元，上年同期亏损0.06亿元；实现扣非净利润0.55~0.85亿元，上年同期实现0.01亿元。 2024年度预计实现营收41~43亿元，同比增长32.05%~38.49%；实现归母净利润3.7~4.2亿元，同比增长220.01%~263.25%；实现扣非净利润2.8~3.1亿元，同比增长101.71%~123.32%。 2024年公司非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润的影响金额约为8,000万元至10,000万元，主要系取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益。上年同期非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润的影响金额为-2,319.11万元。 新老客户份额提升，优化生产经营效率 24年度公司代工制造业务客户逐渐摆脱去库存影响，对于供应商的成品采购需求稳步回升。公司抓住机遇，依托全球化布局优势和先进生产制造能力，在巩固箱包品类竞争优势的同时积极拓展服装品类代工业务，加速推进新老客户份额提升，优化生产经营效率，销售收入与利润同比实现增长。 优化嘉乐客户和订单结构，品牌业务提升运营水平 公司代工业务坚持做优质客户战略，与耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等。公司通过自动化、智能化、数字化、精益管理等方式持续改善生产效率，不断巩固行业地位和竞争壁垒。为促进上海嘉乐的长期发展和市场竞争力，公司收购上海嘉乐后对其客户和订单结构进行持续优化，目前上海嘉乐的客户主要有优衣库、Adidas、PUMA、MUJI、大和纺。 公司品牌经营业务聚焦“小米”及“90分”品牌，聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产品，积极推出新品，形成各渠道差异化产品矩阵，修炼内功，提升精细化运营水平。 上调盈利预测，维持“买入”评级 基于公司业绩预告，我们上调盈利预测，预计24-26年归母净利分别为4、3.9以及4.7亿元（原为3.8、3.8以及4.7亿元）；EPS分别为1.7、1.6以及2元（原为1.6、1.6以及2元）；PE分别为15X、16X以及13X。 风险提示：行业竞争风险加剧；订单不及预期；关键人才流失风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准。

     开润股份(300577) 代工业务深耕优质客户，嘉乐并表有望助力业绩增长，品牌业务企稳。公司第一大主营为代工业务，以箱包代工为主，客户多为优质知名品牌，2019-2023代工业务年均收入增速13.1%。2024年公司收购优衣库针织核心供应商上海嘉乐，拓展服装代工业务，我们认为嘉乐整合并表后将成为新的业绩增长引擎，盈利水平有较大改善空间。公司第二大业务为箱包品牌经营，自有“90分”品牌和与小米合作的“小米”品牌，2020年起因外部环境负面影响出行品类销售，品牌业务2019-2022年收入年均下降20.5%。2023年国内出行消费大幅回暖+优化产品矩阵+渠道精细化运营，品牌收入回升22.0%，“90分”品牌扭亏为盈。24H1“小米”持续推新+扩充渠道，“90分”将推出高毛利产品，我们认为品牌业务已企稳，业绩有望继续回升。 代工业务深耕优质品牌客户，拓展服装新增量。公司主要业务分为代工制造和品牌经营业务，24H1代工/品牌收入占比83%/15%，毛利率水平相当。箱包代工：公司为耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、华硕等知名品牌代工包袋、拉杆箱等产品，生产基地位于印尼、中国滁州、印度。服装及面辅料代工：2024年6月，公司通过收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，全面进入服装及面辅料代工领域，主要客户有优衣库、Adidas、Puma、MUJI等，于中国和印尼建有垂直一体化生产基地。24H1代工业务收入15.3亿元，同比增21.6%，其中箱包/服装代工收入12.5/2.7亿元，分别同比增长22%/19.9%，依托产能布局优势，箱包、服装代工收入持续高增。代工业务毛利率23.71%，同比提升3.1pct，主因客户及产品结构优化+海外产能利用率带动效率提升。 品牌渠道扩充+出海，23年毛利率高增。公司自有“90分”品牌，主要通过国内电商、海外线上跨境电商、海外线下分销渠道销售拉杆箱、包袋、配件等泛出行产品。此外公司2015年起与小米集团合作，开发并生产“小米”品牌拉杆箱、包袋，产品主要通过小米等电商平台销售。我们预测“小米”依靠小米生态链有较好增长潜力。毛利率25.2%，同比降1.2pct，主因渠道价格调整+23年增幅较高（+5.7pct，“90分”扭盈），判断随产品结构优化将恢复。 产能全球布局，成本、抗风险优势显著。公司已在印尼、印度、中国滁州等布局生产基地，并根据订单情况持续扩建。24H1海外收入占比77%，不同生产基地分别面对不同区域市场，提高快反能力，有助于应对海外贸易风险，减少物流成本。24H1产能利用率91.2%（+8.5pct），境内/境外产能占比34%/66%，产能利用率94%/90%，未来将继续推进印尼扩产。我们判断印尼成本优势显著，客户下单意愿强烈，产能爬坡有望带动效率提升，盈利水平进一步改善。 风险提示。原材料、劳动力价格波动风险，自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化，汇率波动风险。 盈利预测与估值。公司是箱包代工头部企业，客户资源优质+产能全球化布局+箱包代工增速稳健+服装代工放量可期，我们认为随嘉乐整合+产能爬坡+产品结构优化，公司盈利水平有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年净利润为4.00/4.17/5.38亿元，同比增长245.7%/4.3%/29.1%，给予2025年PE估值20X，对应目标价34.78元/股，给予“优于大市”评级。 盈利预测假设：代工业务方面，我们认为因嘉乐并表+产能整合，2024/2025年代工收入将高速增长，预计箱包分别同比增长20%/18%，服装代工分别同比增长120%/74%。品牌经营方面，我们认为公司“小米”产品依托小米生态链实现较好增长，预计2024/2025年收入同比增长8%/8%；“90分”收入规模稳健，预计2024/2025年收入同比持平/增3%。而伴随产能爬坡，效率有望提升，叠加产品和客户结构进一步优化，将带动毛利率增加，我们预计2024/2025年毛利率分别为24.4%/24.6%。

     开润股份(300577) 2024年业绩预告符合预期，期待嘉乐持续释能，维持“买入”评级 公司披露2024年业绩预告，2024年预告收入区间为41-43亿元，同比+32.05%-38.49%，其中2024Q4预告收入区间为10.75-12.75亿元，同比+30.8%-55.2%。2024年预告归母净利润区间为3.7-4.2亿元，同比+220.01%-263.25%，其中2024Q4归母净利润预告区间为0.49-0.99亿元，扭亏为盈。核心业绩预告符合预期，考虑上海嘉乐并表后摊销费用预计提升，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.9/3.66/4.59亿元（此前为4.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应PE为14.6/15.5/12.4倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大、盈利更好的服装领域，凭借差异化印尼产能布局，订单可持续性较强，预计2025年箱包代工稳健增长、服装代工规模及盈利有望快速提升，维持“买入”评级。 箱包代工：2024年竞争力及成长性进一步凸显，预计2025年维持双位数增长 （1）收入端：预计2024年收入23-24亿元，增长20%左右，其中2024Q4预计收入增长双位数，预计软包Q4接单好于我们预期。预计2025年大客户订单稳健，收入端维持双位数增长。（2）利润端：2024年随海外效率提升、产品及客户结构优化，预计箱包净利率同比提升显著，预计全年净利率10-11%，预计2025年盈利能力随精细化管理进一步提升。（3）产能：预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%。 服装代工：2024年嘉乐并表带动表观高增，预计2025年收入及利润快速增长 （1）收入端：2024年上海嘉乐完成并表后带动表观收入显著提升，预计上海嘉乐全年收入规模14-15亿元，其中2024Q4预计收入增长接近20%，环比Q3加速。预计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入端有望实现25%+增长。（2）利润端：预计2024年上海嘉乐净利率2-3%，预计2025年盈利能力随新客户订单规模化、精细化管理能力提升后明显改善。（3）产能：依托万隆成衣工厂、哲帕拉的面料成衣一体化工厂以及新产业园，预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右、面料产能每年扩张40-50%。 风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。

     开润股份(300577) 事件：公司近期公布2024年三季报。公司24Q1-3收入30.25亿元/同比+32.48%，归母净利润3.21亿元/同比+164.63%，扣非归母净利润1.2亿元/同比+63.02%，非经主要为取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生9631万元的收益。其中24Q3收入11.93亿元/同比+64.36%，归母净利润0.72亿元/同比+57.52%，扣非归母净利润0.66亿元/同比+27.05%，非经异主要系套保远期外汇损益同比增加约1300万。拟每10股派发现金红利人民币1.46元，全年分红比例有望提升。 箱包代工增速亮眼，嘉乐并表提高表观增速，品牌业务恢复增长。分业务来看，1）箱包代工：24Q3收入同增28%（23Q3增速为-24%），低基下兑现高增长，预计来自大客户尤其是运动类客户的高增带动；2）服装代工：24Q3收入同增400%+至3.8亿元，主要来自嘉乐并表增厚表观收入和增速，24Q3嘉乐收入增长中高单位数，环比24H1增速下降主要系24Q3印尼工厂搬迁影响接单，短期影响不改嘉乐中长期趋势。3）品牌业务：24Q3收入同比增长超过12%，其中预计小米品牌增长20%+、90分品牌基本持平。 业务结构影响毛利率，叠加汇兑损益影响净利率。24Q3毛利率同比-3.2pct至22.0%，主因低毛利率的服装代工收入占比因并表大幅提升，期间费用率同比-2.4pct至14.8%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.4/-0.7/-0.04/-0.2pct，归母净利率同比-0.3pct至6.1%，扣非净利率同比-1.6pct至5.6%，同比下降主因远期外汇损益增加约1300万元。 投资建议及盈利预测：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。短期来看，嘉乐并表增厚收入利润，且小米合作方式调整、90分渠道优化、海外市场布局叠加嘉乐产能释放，有望带来经营弹性。中长期来看，公司具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，布局空间更大的服装代工，未来盈利提升空间充足，成长天花板向上打开。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为4.01/4.12/5.15亿元，对应2024年10月30日收盘价的PE分别为13/13/11倍，给予“买入”评级。 风险提示：订单增长不及预期，产能建设进展不及预期，销售不及预期等。

     开润股份(300577) 公司发布三季报 公司24Q3收入12亿同增64%，归母利润0.72亿同增58%，扣非后归母净利0.7亿元同增27%； 24Q1-3公司收入30亿同增32%，归母净利3.2亿同增165%，扣非后归母净利2.2亿同增63%。 24Q1-3公司毛利率23.2%同增0.4pct；归母净利率10.6%同增5.3pct。 持续提升产品研发及制造能力，加大自动化、数字化投入，打造高标准订单交付水平 今年Nike、迪卡侬、优衣库等多家客户参观考察公司生产基地，给予供应链端高度评价，并通过了FEM2023工厂环境模块验证、NIKE环境管理体系以及多家客户社会责任验厂审核，不断强加与客户的沟通交流，深化合作基础。公司注重海外生产基地的管理效能，积极推行跨国企业人才本地化战略。公司首次于印尼召开年度战略规划会，印尼本地干部及员工深度参与，归属感、获得感得到大幅提升。 依托印尼产能布局优势不断深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户合作关系，服装收入持续保持高增态势。 公司产能布局充分考虑市场、贸易政策、客户需求等要素，不同生产基地分别主要面向全球不同区域市场，提高公司快速反应能力。同时公司根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输、关税、人力成本等，具有显著的差异化竞争优势。 公司在行业内率先引入SAP系统、率先采用精益管理模式。公司通过引入SAP系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字化、智能化管理转型升级，提高业务效率，降低管理成本。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司从事的主要业务为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售，按照业务模式主要分为代工制造业务和品牌经营业务。我们预计24-26年EPS分别为1.6、1.6以及2元；PE分别为14X、14X以及11X。 风险提示：行业竞争风险加剧；订单不及预期；关键人才流失风险；

     开润股份(300577) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度营收30.25亿元/yoy+32.48%，归母净利润3.21亿元/yoy+165%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+22.92%/+12.81%+64.4%，归母净利润分别同比103%/341%/58%，Q3由于6月底上海嘉乐并表收入大增，利润增长略低于收入主因嘉乐当前处于效率爬坡期利润率偏低。 Q3嘉乐并表贡献主要收入增量，箱包代工和品牌业务亦实现较快增长。我们预计Q3品牌业务收入同比增长双位数以上至约2亿元、好于上半年低个位数增速，主要来自小米分销贡献（小米收入占品牌约65%，预计Q3收入同比增长近25%）。代工业务中，我们预计在补库需求带动下箱包制造收入同比增长近30%至近6亿元，其中主要客户耐克、迪卡侬订单增长较快；服装制造业务随嘉乐团队整合、工厂搬迁产能爬坡，我们估计收入同比翻5番至3.8亿元，并表对公司收入形成主要增量贡献。 Q3毛利率同比-3.2pct，费用率同比-2.39pct，归母净利率同比-0.26pct。1）毛利率：24Q3同比-3.2pct至21.96%，其中我们估计箱包制造/服装代工/品牌毛利率分别约27-29%/不足15%/25-27%，上海嘉乐当前毛利率较低（估计低于15%）对总体毛利率有所影响，预计未来随产能爬坡及供应链优化毛利率有望改善。2）期间费用率：24Q3同比-2.39pct至14.81%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.43/-0.74/-0.18/-0.04pct至4.82%/6.15%/2.27%/1.58%，费用率降低主因嘉乐代工业务期间费用率低于原有2C业务。3）归母净利率：结合投资净收益同比增多（23Q3为投资净亏损），24Q3同比-0.26pct至6.07%。 盈利预测与投资评级：公司正在推进印尼新产业有建设，预计未来两年分批投产，预计2026-2027年印尼箱包产能提升50%-60%，成衣产能扩大65%-70%，面料产能实现翻番。客户方面，嘉乐在专注服务优衣库、阿迪达斯、MUJI等核心客户的基础上，积极拓展新客户资源。考虑嘉乐并表对业绩的增厚，我们将24-25年归母净利润预测值从2.2/2.8亿元上调至3.94/3.96亿元，增加26年预测值4.79亿元，对应24-26年PE分别为13/13/11X，上调为“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，客户拓展不及预期。

     开润股份(300577) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告，业绩实现高增长 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入30.25亿元，同比增长32.48%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长164.63%；实现归母扣非净利润2.25亿元，同比增长63.02%。单季度来看，2024Q3实现营业收入11.93亿元，同比增长64.36%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长57.52%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长27.05%。公司业绩延续高增长，一方面，公司原代工制造业务依托在印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，持续巩固在箱包制造领域的优势地位，在主要客户中份额稳步增长。同时随着公司品牌经营端推出新品数量提升，收入水平较上半年明显改善。另一方面，2024年6月，公司通过收购将上海嘉乐纳入合并报表范围，上海嘉乐第三季度收入计入公司合并营业收入。 优化整合上海嘉乐客户和产能结构，致三季度毛利率下滑 2024年前三季度毛利率为23.16%，同比提升0.37pct；第三季度毛利率为21.96%，同比下降3.20pct。公司原代工制造业务和品牌经营业务毛利率同比提升，但公司在收购上海嘉乐后对其客户结构及产能进行了优化和整合，导致短期内上海嘉乐毛利率处于较低水平，对整体毛利率产生影响。2024年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为5.18%/6.00%/2.19%/1.05%，分别同比-1.07/-0.51/+0.14/+0.39pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.82%/6.15%/2.27%/1.58%，分别同比-1.43/-0.74/-0.18/-0.04pct。公司各项费用率有所下降，运营能力持续改善。2024年前三季度归母净利率为10.60%，同比提升5.29pct；第三季度归母净利率为6.07%，同比下降0.26pct。 收购上海嘉乐，进军服装及面料代工市场，增长空间较大 2024年6月，公司通过收购将上海嘉乐纳入合并报表范围，上海嘉乐第三季度收入计入公司合并营业收入。收购上海嘉乐对公司未来发展具有深远意义：1、有助于公司拓展进入纺织面料及服装赛道，拓宽市场空间，提升业务规模及盈利水平；2、上海嘉乐服务于优衣库等全球知名品牌，积累了显著的面辅料研发优势，有助于公司延展客户资源、壮大研发生产能力；3、上海嘉乐主业与公司代工制造业务高度协同，有助于双方资源共享，实现合作共赢，助力公司高质量发展。 投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2024-2026年营收分别为42.42/51.83/60.68亿元，分别同比增长36.6%/22.2%/17.1%；归母净利润分别为4.03/3.64/4.76亿元（前值为3.69/3.63/4.72亿元），分别同比+248.4%/-9.7%/+30.8%。截至2024年10月30日，对应EPS分别为1.68/1.52/1.98元，对应PE分别为13.38/14.81/11.33倍。维持“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

     开润股份(300577) 核心观点 第三季度收入增长64%，毛利率下降3百分点。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为8:2。第三季度受益于原有箱包代工业务、品牌业务收入增长提速，以及嘉乐并表，公司收入同比增长64.4%至11.9亿元；同时由于嘉乐毛利率比公司原有业务毛利率低10百分点左右，并表导致公司整体毛利率-3.2百分点至22.0%。扣非归母净利润同比增长27.1%至0.7亿元；受投资净收益增加影响，归母净利润同比增长57.5%至0.7亿元。公司本次增加期间分红，拟每10股派发现金红利人民币1.46元（含税），分红率约10.8%。 费用率下降，归母净利率受投资收益变化扰动。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售和管理费用率分别同比-1.4/-0.7百分点。主要受毛利率下滑影响，扣非归母净利率同比-1.6百分点至5.6%；投资收益占收入比例同比增长7.1百分点，主要系以套期保值为目的的远期外汇交易损益变化；归母净利率同比-0.3百分点至6.1%。存货金额同比+96.2%至8.4亿元，预计主要系上海嘉乐并表所致；营运效率稳定，存货周转天数同比-2天至78天；应收/应付周转天数分别同比+7/4天。资本开支同比+17.7%至0.4亿元，未来2年公司将加大印尼箱包和服装产能扩建，预计资本支出将位于高位。 第三季度箱包代工保持较快增长、嘉乐实现并表贡献增量；品牌业务恢复增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+22.0%，主要因产能利用率提升，毛利率同比提升3.1百分点。第三季度持续受益于下游核心客户订单增速较好，预计箱包代工收入扔维持在较高增速，且毛利率较上半年更高。嘉乐第三季度开始并表，收入端贡献较大增量，嘉乐上半年净利率约为3%，下半年受产能调整、印尼部分工厂搬厂影响，产能利用率及净利率预计更低，故净利润贡献有限。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比下滑2.5%，毛利率同比-1.2百分点至25.2%。第三季度品牌端预计主要受小米带动，收入恢复增长，同时毛利率较上半年改善。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。 投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别3.9/3.5/4.0亿元，剔除今年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别2.9/3.5/4.0亿元，同比+151.3%/19.9%/14.3%，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

     开润股份(300577) Q3并表致表观增速显著增长，品牌业务恢复增长，维持“买入”评级 2024Q3营业收入11.93亿元（同比+64.36%，下同），归母净利润0.72亿元（+57.52%），扣非归母净利润0.66亿元（+27.05%），归母与扣非净利润增速差异主要系套保远期外汇损益同比增多1300万元左右。拟派发前三季度现金红利3470万元，预计全年分红比例提升。考虑汇兑影响，我们维持2024年，略下调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.1/5.2亿元（原为4.0/4.2/5.3亿元），当前股价对应PE14.2/13.9/10.9倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花，短期看公司箱包及服装代工订单可持续性较强，Q4业绩预计扭亏，长期预计盈利能力提升空间充足，维持“买入”评级。 B2B：箱包代工收入低基数影响下增长亮眼，上海嘉乐受搬厂影响阶段性降速（1）箱包代工：2024Q3收入增长28%，主要系低基数影响，2023Q3收入下滑23.9%。分客户看，预计耐克和迪卡侬均增长30%+、IT客户基本持平、VF增长60-70%（H1单位数增长，Q1-Q3高双增长），毛利率同比改善、环比持平，环比持平主要系出货量相对H1旺季减少及费用率上升，全年预计收入增长高双、净利率10-11%。（2）服装代工：2024Q3收入3.8亿元，合并报表后增速超400%，占B2B收入比预计接近40%，2024Q3上海嘉乐收入增长中高单位数，增速环比下降主要系2024Q3印尼工厂为扩建进行搬厂影响接单，预计净利润约为900万元，净利率为2.4%（2024Q2为3.1%），预计全年表观收入受并表影响高增，盈利能力随搬厂结束后快速提升。 B2C：Q3收入恢复增长，小米毛利率随新品推出后有改善 2024Q3品牌收入超过2亿元，同比增长12%以上，相较2024H1收入下滑2%有较大改善，其中预计90分同比持平、小米增长20%以上，小米毛利率随新品推出后有改善。预计除非箱包品类出海基数1300万元影响外，品牌全年收入增长双位数。 2024Q3毛利率下降受业务结构影响，扣非归母净利率同比下降受汇率影响盈利能力：2024Q3毛利率为22.0%（-3.2pct）主要系毛利率低的服装代工业务收入因并表大幅增长，期间费用率14.8%（-2.4pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.4/-0.7/-0.04/-0.2pct，归母净利率6.1%（-0.3pct），环比下降系Q2确认收购上海嘉乐一次性收益，扣非净利率5.6%（-1.6pct），同比下降主要系远期外汇损益增加约1300万元，环比下降主要系Q3毛利率下降。营运能力：截至2024Q3末经营性现金流净额为1.2亿元（-72.3%），变动主要系同期消化库存导致高基数及并表后增加采购；存货为8.4亿元（+96.2%）主要系并表导致，存货周转天数78天（-1天）。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。

     开润股份(300577) 核心观点 上半收入增长18%，毛利率提升，收购嘉乐贡献一次性收益。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。上半年主要受箱包代工业务增长带动，收入同比增长17.6%至18.3亿元；受益于毛利率提升及取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益，归母净利润同比增长230.1%至2.5亿元，扣非归母净利润同比增长85.0%至1.6亿元。毛利率同比提升2.3百分点至23.9%，主要因产品客户结构变化、管理效率提升、海外产能占比及效率提升。整体费用率同比-0.5百分点，保持稳定。存货金额同比增长82.8%，主要系上海嘉乐并表所致，存货周转天数同比+5天至79天，存货周转效率稳定。 第二季度收入延续双位数增长，投资收益占比提升7.3百分点。第二季度收入同比增长12.8%至9.2亿元，归母净利润同比增长341.1%至1.8亿元，扣非归母净利润同比增长59.4%至0.8亿元。毛利率同比提升2.1百分点至23.7%；财务费用率同比+1.7百分点，主要受汇兑收益影响；收购上海嘉乐带来的一次性收益致投资收益占收入比例同比提升7.3百分点。 代工业务快速增长，毛利率提升，子公司嘉乐盈利改善。1）代工业务：上半年实现箱包代工收入同比+22.0%至12.6亿元，服装代工收入同比+19.9%至2.7亿元。同时代工业务毛利率同比提升3.1百分点至23.7%，主要因产能利用率显著提升，国内/国外产能利用率分别同比增长6.9和9.4百分点至93.6%/90.0%。上半年收购上海嘉乐15.9%股权，目前持有其51.85%股权。嘉乐上半年收入利润未并表，收入同比增长17.3%至6.4亿元，净利润同比增长168%至0.2亿元，盈利能力改善。2）品牌业务：受去年基数及消费疲弱影响，上半年品牌业务营收同比下滑2.5%至2.8亿元，毛利率同比-1.2百分点至25.2%。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好嘉乐并表后短期增厚利润、中长期开拓服装代工第二增长曲线。2024年代工收入有望实现快速增长；品牌业务收入增长预期稳健，盈利有望同比改善。基于今年上半年收购嘉乐带来的0.96亿元投资收益以及下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩，展望未来公司服装代工业务有望加速成长，我们上调盈利预测，剔除今年一次性收益贡献后预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。