健帆生物(300529) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入19.2亿元，同比下降22.8%；实现归属于母公司股东净利润4.4亿元，同比下降50.9%；实现扣非后归母净利润4.1亿元，同比下降50.3%。2024年一季度，公司实现营业收入7.4亿元，同比增长30%，实现归属于母公司股东净利润2.85亿元，同比增长44.9%；实现扣非后归母净利润2.7亿元，同比增长42.7%。 渠道库存改善，业绩恢复增长。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入5.7/4.4/4.7/4.4亿元（-17.9%/-48.7%/+0.5%/-6.3%），实现归母净利润2/0.8/1.5/0.13亿元（-41.4%/-80.4%/+16.6%/-20.3%）。受行业需求阶段性萎缩、医疗行业政策调整、同行竞争加剧、公司产品销售结构改变、公司HA130产品价格下调及公司内部变革短期阵痛影响等多重因素影响，2023年公司营业收入和净利润同比下降幅度较大。从盈利能力来看，公司24年业绩表现看，公司内部主动全面变革，优化组织结构、改革管理机制、以降本增效开展各类工作，目前已取得显著成效。2024年Q1毛利率为78.7%（-1.74pp），主要系HA130系列产品降价所致。销售费用率为21.3%（-6.12pp），管理费用率为5.2%（+0.35pp），研发费用率为7.3%（-2.16pp），销售费用率下降较多主要系公司优化组织结构，内部战略变革调整所致。净利率为38.2%（+4.05pp）。 肾科产品“三箭齐发”，为MHD全病程管理注入新生机。公司肾科领域已形成“HA系列、KHA系列、PHA系列”三大血液灌流器产品体系：1）HA系列是公司经典款产品，已应用临床20年，覆盖全国6000余家医院。为回馈广大透析患者，公司2023年12月主动将HA130血液灌流器的终端价格下降26%，截至目前已完成31个省份挂网价格的调整工作。2）KHA系列是专用于尿毒症的血液灌流器产品，23年销售收入0.5亿元（+79.5%）。3）pHA系列灌流器于2023年11月正式上市销售，目前已在10个省份完成挂网、22家医院完成试用、5家医院正式准入。至此，公司肾科领域具备3个产品注册证：HA系列、KHA系列、pHA系列血液灌流器产品，可以为全透龄阶段、不同类型的并发症提供预防及治疗方案，更加充分地满足MHD患者的个体化治疗需求，从而实现公司未来业绩的增长。 设备增长明显，海外市场积极布局。公司血液净化设备实现销售收入2.3亿元，同比增长19.26%。其中DX-10血液净化机实现销售收入2.27亿元，同比增长22.64%。健帆DX-10血液净化机是公司血液净化设备中的“拳头产品”，可支持CRRT及人工肝等多种治疗模式，截至目前已覆盖全国约1800家医院，累计装机近4000台。海外业务方面，公司产品已在国内6000余家医院广泛应用，并销往全球92个国家，已纳13个国家医保。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为8亿元、10.3亿元及13.1亿元。 风险提示：产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期的风险；产品降价风险。

     健帆生物(300529) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报。 （1）2023年报：2023年，公司实现营业收入19.22亿元，同比减少22.84%；归母净利润4.36亿元，同比减少50.93%；扣非归母净利润4.1亿元，同比减少50.27%。23Q4，公司实现营业收入4.36亿元，同比减少6.31%；归母净利润1284万元，同比减少20.33%；扣非归母净利润488万元，同比增长57.42%；毛利率77.86%，同比降低0.35pct；净利率1.21%，同比降低1.33pct。 （2）2024一季报：24Q1，公司实现营业收入7.44亿元，同比增长30%；归母净利润2.85亿元，同比增长44.9%；扣非归母净利润2.7亿元，同比增长42.74%；毛利率78.68%，同比降低1.74pct；净利率38.15%，同比提升4.05pct，费用端优化显著。若剔除23Q1短期CRRT应急采购收入影响，公司主业收入在24Q1增速约为65%。24Q1，公司业绩实现大幅增长，经营拐点确立。（公司更详细情况参见我们近期所发深度：《健帆生物深度推荐，荆棘载途终有尽，繁花前路仍可期》。） 公司Q1业绩改善得益于过去两年的系统性调整和顺应时势的一系列自上而下的全面改革措施。 2022-2023年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司投资者关系记录，经历前期公司经销商库存水平的持续下降，目前公司渠道库存情况已在良性水平，说明改革措施已见成效。 全球及我国血液净化患者保持增长，公司后续渗透率提升空间十分可观。 患者数量：全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。2015年全球肾脏替代患者数量超过300万，2030年全球肾脏替代患者数量预计将超过540万。我国CKD发病率10.8%，慢性肾脏病患者约1.2亿人。我国透析患者总量保持10%左右的较稳定的年复合增速，但新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。2022年我国血液透析患者总数量达到84万人，2012-2022年复合增速为13%，2019-2022年复合增速为10.1%。 公司渗透率：（1）按已经覆盖患者数量计算：截至2022年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019年相比2014年则又提升了约9pct左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（2）按市场空间计算：经测算，国内方面，公司肾病理论销售空间约为262亿元，肝病约为176亿元，脓毒症领域约为271亿元，加上其他各项细分领域，国内空间合计超过700亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概在3%-4%，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内。 治疗频次提升带来弹性：健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1次提升至每月4次将带来上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。 新产品拓展与国际化打开公司中长期天花板。 针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA系列、KHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等，还能够针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1个新产品CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。 公司现阶段海外收入占比虽然不足5%，但新冠治疗产品在全球 范围内增强了公司品牌影响力，叠加公司对海外业务重视程度日益提高，海外长期放量可期。截至目前，公司产品已销往德国、瑞士、英国、意大利、西班牙、印度、俄罗斯、墨西哥、巴西等92个国家，涵盖肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等领域,并已纳入瑞士、土耳其、越南、德国、波黑、拉脱维亚等13个国家医保。公司海外团队持续壮大，推进本土化建设，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价40.09元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为108.5%、33.6%、31.9%，净利润的增速分别为147.2%、32.4%、30.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.09元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：医疗行业政策的不确定性；新产品放量的不确定性；渗透率提升的不确定性。

     健帆生物(300529) 业绩简评 2024年4月25日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年公司实现收入19.22亿元，同比-23%；归母净利润4.36亿元，同比-51%；实现扣非归母净利润4.09亿元，同比-50%；2024Q1公司实现收入7.44亿元，同比+30%；归母净利润2.85亿元，同比+45%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比+43%。 经营分析 一季度恢复销售增长，血液灌流器产品需求旺盛。2023年分产品来看，公司一次性使用血液灌流器实现收入14.68亿元，同比-27.5%；血液净化设备实现收入2.35亿元，同比+19%；一次性使用血浆胆红素吸附器实现收入9187万元，同比-20%；血液透析粉液实现收入5659万元，同比-24%。公司2023年业务下滑主要受行业需求阶段性萎缩、医疗行业政策调整、同行竞争加剧、公司产品销售结构改变、公司HA130产品价格下调及公司内部变革短期阵痛影响等多重因素影响。2024年Q1公司整体收入实现30%增速，其中血液灌流器、吸附器产品实现销售收入6.92亿元，同比增长85.51%，核心产品需求显著恢复。 保持高研发投入，国内外产品注册均取得进展。2023年公司研发投入2.45亿元，占公司营业总收入12.76%，国内新增4个新产品注册证：pHA系列血液灌流器、血液透析器（低通系列）、连续性肾脏替代治疗用管路、血浆分离器。其中pHA系列是全球首个获批的可以同时清除终末期肾病患者体内蛋白结合毒素和中大分子毒素的血液灌流器产品。2024年2月，公司主营产品血液灌流器（HA系列）及血浆胆红素吸附器（BS系列）取得欧盟MDR认证，是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品，未来新产品有望逐步扩大销售贡献增长。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司未来在血液净化领域的发展，预计2024-2026年公司收入分别为34.56、45.74、56.81亿元，同比+80%、+32%、+24%；归母净利润分别为9.90、14.73、18.75亿元，同比+127%、+49%、+27%，现价对应PE为19、13、10倍，维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

     健帆生物(300529) 产业趋势：血液灌流符合血液净化的发展趋势，临床优越性已然得到充分证明。 尽管公司近年在一系列外部因素扰动下，业绩出现波动，但我们认为其技术本身是先进的、符合行业发展方向的、具有临床有效性和优越性的。业绩波动是一时的，但产业趋势是长效的、稳定的。与产业趋势保持高度契合是公司走出低谷，顺利渡过调整阶段，开启新的增长篇章，实现长期成长的关键要素。 决定血液净化质量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。对不同血液净化手段进行对比（高容量血液滤过、高通量血液透析、血液灌流等），可得出结论：只有高对流容量和高清除率可以改善患者的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子毒素的清除。而血液灌流对于中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除能力在一众血液净化手段中表现突出。同时，血液灌流是有靶点的吸附，不会同时间清除人体内的有益物质，副作用更少。 公司系列学术成果已形成一套完整体系，为血液灌流整体行业/治疗技术的长期发展奠定了坚实的理论根基。其中最重磅的是由陈香美院士与蒋更如教授主导的两个针对健帆HA130的RCT研究，有关结果指出健帆血液灌流产品能够改善血液指标和透析并发症，显著降低尿毒症患者全因死亡率，延长患者寿命。学术成果也已经发表在国际杂志《Annals of Translational Medicine》上。国家卫健委《血液净化标准操作规程(2021版)》也明确指出：每周1次HA树脂血液灌流器（健帆产品名）与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清iPTH313365999和β2微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。 基本面逻辑：全球及我国血液净化患者保持增长，公司渗透率提升空间十分可观。 患者数量：全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。2015年全球肾脏替代患者数量超过300万，2030年全球肾脏替代患者数量预计将超过540万。我国CKD发病率10.8%，慢性肾脏病患者约1.2亿人。我国透析患者总量保持10%左右的较稳定的年复合增速，但新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。2022年我国血液透析患者总数量达到84万人，2012-2022年复合增速为13%，2019-2022年复合增速为10.1%。 公司渗透率：（1）按已经覆盖患者数量计算：截至2022年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019年相比2014年则又提升了约9pct左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（2）按市场空间计算：经测算，国内方面，公司肾病理论销售空间约为262亿元，肝病约为176亿元，脓毒症领域约为271亿元，加上其他各项细分领域，国内空间合计超过700亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概在3%-4%，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内。 治疗频次提升带来弹性：健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1次提升至每月4次将带来上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。 公司近两年一系列调整已见成效，有望走出低谷。 2022-2023年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司投资者关系记录，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效。 新产品拓展与国际化打开公司中长期天花板。 针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA系列、KHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等，还能够针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1个新产品CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。 公司现阶段海外收入占比虽然不足5%，但新冠治疗产品在全球范围内增强了公司品牌影响力，叠加公司对海外业务重视程度日益提高，海外长期放量可期。截至2023年中，公司累计在87个国家实现产品销售，涵盖肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等领域，并在德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13个国家进入医保目录。公司海外团队持续壮大，推进本土化建设，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价32.13元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.13元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性、假设及测算不及预期。

     健帆生物(300529) 事件：公司发布“质量回报双提升”行动方案，推动公司长期健康可持续发展。 聚焦血液净化大市场，以具有临床有效性和优越性的先进治疗技术惠及广大患者。 目前，健帆HA系列树脂血液灌流已取得多项重要学术成果：（1）在尿毒症领域：1）国家卫健委《血液净化标准操作规程》明确提及“每周1次HA树脂血液灌流器的治疗频次。2）《血液灌流在MHD患者中的临床应用上海专家共识》中对透析患者的9种透析并发症应行血液灌流治疗的频次分别为每2周1或2次、每周1次、每周1~3次不等。3）两个HA130多中心RCT研究结果证实了健帆HA130血液灌流的安全性、有效性。4）两个卫生经济学研究成果均指出健帆HA130血液灌流治疗可以延长患者寿命，且具有经济性。 （2）在肝病领域：公司首创的新型人工肝治疗模式（DPMAS）已先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》、《中国药物性肝损伤诊疗指南》及《2022人工肝血液净化技术临床应用专家共识》、《非生物型人工肝设备与技术专家共识》。此外，血液灌流技术也已应用于脓毒症、急性胰腺炎、烧伤、多发伤、横纹肌溶解症等危重症疾病领域，未来应用市场空间广阔。 渗透率与治疗频次的持续提升打开公司的成长空间。 经我们测算：（1）按现有患者覆盖数量口径：截至2022年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019年相比2014年则又提升了约9pct左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（2）按市场空间口径国内方面，公司肾病理论销售空间约为225亿元，加上肝病、危重症等其他各项细分领域，理论销售空间合计约720亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大 概仅为3%-4%，且只是国内部分，海外则还远远低于国内。此外，健053365999帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1次提升至每月4次将带来可观上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。 公司长期实行高分红政策，回购稳定市场信心。 自2016年上市至今，公司连续七年实施现金分红方案，累计现金分红26.42亿元，是公司IPO募集净额4.16亿的6.35倍、是公司上市至今融资净额（IPO及再融资）的1.87倍。公司现金分红占净利润的比例从2016年的41%提高至2022年度的60%。公司也通过“转增股本”“回购股份”等多种分红形式与投资者共享公司发展成果。公司控股股东及实际控制人、董事长兼总经理董凡先生在2022年1月20日至2022年3月11日期间通过集中竞价交易方式增持公司股份，累计增持金额达2亿元。公司方面，分别于2021年11月和2023年7月实施两期回购股份方案，截至目前已累计回购股份8.42亿元、股数2643.05万股，占公司总股本的比例为3.27%。持续稳定的分红和回购助推股东回报提升，有效维护市场稳定，提振投资者信心。 公司研发投入快速增长，引领行业技术进步。 2021年，公司投入研发费用1.74亿元，同比增长115%；2022年，公司投入研发费用2.53亿元，同比增长46%；2023年前三季度，公司投入研发费用1.76亿元，同比增长8.6%，研发费用占收入比重提升至11.87%。根据公司公告，公司研发投入主要是新产品研发及产品临床应用研发两大方向。 （1）新产品研发方面：鉴于血液灌流是一种平台技术，针对尿毒症肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA系列、KHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等，还可以针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1个新产品CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。 （2）应用研发方面：主要是基于现有产品开展系列临床应用研究。血液灌流技术和血液灌流器是创新性的技术，目前尚处于发展应用初期，需要大量循证医学证据、规范化使用指南等来指导临床应用，因此在产品上市后需要在应用研发方面继续投入。 公司近两年一系列经营调整改革已见成效，业绩有望迎来拐点。 2022-2023年，公司集中对渠道与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司公告，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效，期待公司后续业绩增速的提升。 海外业务呈现加速发展态势，出海显著提高公司长期天花板。 公司近年海外业务呈现加速发展态势。2021年，公司于国际市场实现营业收入1.28亿，同比增长138%，占公司主营业务收入的比重为4.8%，主要得益于新冠治疗产品的放量。2022年，公司海外收入出现放缓，原因一方面新冠危重症病人数量大幅减少，短期内对治疗需求的影响较大，另一方面公司在海外国家的推广活动面临较大困难。根据公司2023年中报，截至2023年中报披露日，公司累计在87个国家实现产品销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用，公司产品已被纳入德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13个国家相关医保目录。公司海外团队持续壮大，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价32.13元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.13元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性。