赢合科技(300457) 报告摘要 公司层面：锂电设备及电子烟业务共同发力，业绩有望实现高增。公司目前主营业务包括锂电池前中道自动化设备和服务以及电子烟业务。锂电池设备业务方面，公司技术实力雄厚，主要客户包括国内外龙头电池企业。受益过去几年国内外新能源产业化发展，公司锂电设备业务实现快速增长，公司整体收入规模由2019年16.70亿元增长至2023年97.50亿元，CAGR超55%；整体归母净利润亦从1.65亿元增长至5.54亿元，CAGR超35%。在锂电设备业务短期增速放缓背景下，公司第二曲线电子烟业务快速增长，助力公司业绩高速增长。 锂电设备业务：持续受益固态电池等新技术发展及海外扩产进程。技术上，通过持续研发和创新，公司核心设备技术处于行业领先地位，持续获得国内外头部客户订单，在前道及中道设备竞争实力突出，未来有望受益叠片电池技术及固态电池技术发展，实现规模快速增长。 客户上，绑定宁德时代、比亚迪、LG、ACC、宝马国内外内众多知名厂商，客户结构不断优化，未来有望实现海外收入占比持续提升。 此外，在盈利水平上，我们判断公司锂电设备业务已走出低谷时刻（基于：①相对更高毛利率的中道设备销售占比有望提升；②前期产能扩张产生的前置性费用降低；③公司优化供应链体系与采购模式，降低供应链成本；④公司加强公司内部廉洁建设，持续推行精细化成本核算与管理），有望逐步改善毛利率，提升净利润率。在聚焦锂电主营业务和聚焦大客户战略的指引下，公司有望充分受益大客户在海外扩产进程。 电子烟业务情况：产品上，公司子公司斯科尔提供丰富口味水果电子烟，持续赢得欧洲用户青睐，旗下品牌SKE在2022年下半年进入英国市场以来，市占率持续飙升，截至2023年8月，SKE英国份额排行提升至第三位，同时与2023年底推出换弹式电子烟产品。产能方面，公司产能持续扩大，拥有员工超过5000余人，设立沙井分厂，20000余平方米的制造产业基地。盈利水平上，营业收入和净利润在2023年实现快速增长。随着斯科尔在英国的市占率迅速提升及其他海外市场持续布局，公司电子烟业务盈利能力有望实现进一步提升。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内锂电设备龙头，依托先发优势布局固态电池设备，有望充分受益新技术发展，同时电子烟业务亦持续获得快速发展。预计公司2024-2026年归母净利润为9.22、11.87、14.75亿，对应的PE分别为12、9、7倍。 风险提示：锂离子电池行业波动风险、电子烟业务政策风险、汇率波动的风险、市场规模不及预期、研究报告使用的信息更新不及时的风险。

     赢合科技(300457) 投资事件 公司发布三季报， 23 年三季度实现收入 26.96 亿元，环比-11.98%，实现归母净利润 2.13 亿元，环比+9.11%，实现少数股东损益 1.55 亿元（根据半年报估算，收益项主要来自电子烟）。公司 23 年三季度实现毛利率 32.39%，环比+4.19 个百分点，归母净利率 7.89%，环比+1.53%。 投资要点 发力电子烟业务，打造新增长曲线 公司 18 年收购深圳斯科尔 51%股权， 22 年开始大力发展自有品牌电子烟业务， 22 年实现收入 5.46 亿元， 净利润 8536 万元， 23 上半年实现收入 14.33亿元，净利润 4.17 亿元， 凭借产品和技术优势，在英国等欧洲国家发展良好。根据 NielsenlQ 数据， 23 年 1 月到 4 月，斯科尔旗下电子烟品牌 SKECrystal Bar 在英国市场份额排名由第七位提升至第四位，业务规模和市占率增长迅速。公司正加快欧洲电子烟新产品的 TPD 认证，拟在英国设立全资子公司，在深圳公司新增办公及生产场地，加大海外市场拓展力度，电子烟有望成为公司重要增长点。 锂电设备率先出海，欧洲、日韩进展顺利 2022 年公司完成了德国孙公司的注册手续，成立了孙公司并设有常驻团队，目前获得了大众 20Gwh 的关键锂电设备订单以及 ACC13Gwh 的部分前段设备订单，完成了部分欧洲订单的顺利交付，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司，此外日韩市场，公司和 LG 新能源、松下等已有合作，并积极接洽新客。 盈利预测及估值 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是锂电设备龙头公司，复刻英国市场电子烟开拓的成功经验，逐步实现“立足英国，辐射欧洲”的战略目标。我们预计公司 23-25年归母净利润为 8.03、 11.42、 15.71亿元，对应 EPS分别为 1.24、 1.76、 2.42 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 17、 12、 9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 欧美贸易政策风险，电子烟监管政策风险

     赢合科技(300457) 投资事件：公司披露2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入48.01亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长12.81%；实现扣非净利润2.63亿元，同比增长0.54%。Q2单季度公司收入30.63亿元，同比下降0.24%，环比增长76.28%；净利润1.95亿元，同比下降2.34%，环比增长89.26%。 23H1业绩整体稳健增长，海外收入占比超30%。国内电池企业产能扩张增速放缓，招标需求下滑，23H1公司锂电设备收入32.59亿元，同比下降26.10%。全球新能源汽车快速发展背景下，海外电池企业加速扩产，公司深耕锂电设备十余年，与德国大众、宝马、ACC、LG新能源等海外客户达成深入合作，海外订单占比提升，上半年锂电设备海外收入占比超过30%。 高盈利的电子烟业务占比提升，叠加经营管理能力的持续优化，公司盈利水平显著提高。电子烟业务盈利水平较强，2023年上半年毛利率和净利率分别达到40.91%和29.11%。23H1电子烟业务在收入中占比将近三成，有效提振公司利润水平。23H1公司综合毛利率为26.65%，同比+7.28pct；净利率为10.19%，同比+4.41pct。其中Q2单季度毛利率为28.20%，同比/环比+7.65pct/4.27pct；净利率为10.94%，同比/环比+3.94pct/2.08pct；均连续三个季度改善。费用端方面，23H1公司销售费用率2.29%，同比-0.08pct；管理费用率2.87%，同比+0.46pct；产品技术持续开拓下，研发费用率为6.83%，同比+1.89pct。 海外市场景气度高，斯科尔电子烟业务迅速放量。全球电子烟市场快速增长，2022年同比+20%，其中一次性电子烟呈爆发式增长，渗透率迅速提升。美国、英国、加拿大是全球前三大电子烟消费国，斯科尔自2022年起大力发展自有品牌业务，并获得欧洲电子烟新产品的TPD认证。今年3月，斯科尔在英国设立全资子公司SKE E-CIGS UK LTD，专注拓展英国及欧洲电子烟市场。凭借产品技术优势和商超多渠道开拓，斯科尔在英国市场迅速崛起，销售额从今年1月的第七名跃升至4月的第四名。另一方面，我国是电子烟出口大国，23年上半年出口电子烟54.82亿美元，同比增长29.16%。今年7月，国家烟草专卖局办公室印发《关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步健全电子烟出口质量管理，降低出口企业经营风险。斯科尔海外市场开拓取得突破性进展，2023年上半年实现收入14.33亿元，同比大增1477.33%；实现净利润4.17亿元，已达到去年全年的76%。受益海外市场的强劲需求，斯科尔业绩有望保持高增长态势，具备较高盈利能力和回款能力的电子烟业务将为赢合科技贡献业绩弹性。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年将分别实现归母净利润8.31亿元、12.10亿元、16.30亿元，对应EPS为1.28、1.86、2.51元，对应PE为19倍、13倍、10倍，维持推荐评级。 风险提示：经济复苏不及预期，新产品拓展不及预期，核心技术迭代迅速，市场竞争加剧，原材料价格波动，材料供应商集中等的风险。

     赢合科技(300457) 投资事件 1） 2022 年，公司实现总收入 90.20 亿元，同比增长 73.40%；归母净利润 4.87 亿元，同比增长 56.53%；扣非归母净利润 4.71 亿元，同比增长 63.22%；。 2） 2023 年第一季度，公司实现营收 17.38 亿元，同比增长 11.90%； 归母净利润1.03 亿元，同比上升 59.69%，环比下降 23.43%；扣非归母净利润 0.80 亿元，同比增长 19.47%，环比下降 42.68%。 投资要点 下游需求高景气带动业绩高增， 降本增效助推盈利能力修复 2022 年，公司业绩高速增长主要受益于锂电行业的持续扩张。 分业务看， (1)公司锂电装备业务： 收入为 81.92 亿元， 同比增长 66.94%，毛利率 18.95%，同比下降 2.09 个百分点； (2)其他业务： 收入为 8.28 亿元，同比增长 183.58%， 毛利率 33.81%，同比下降 2.53 个百分点。 2022 年公司毛利率 20.31%，同比下降 1.58个百分点；公司自 2022 年初开始着力推进降本工作，要求各子公司积极落实端到端降本，综合毛利率于 2023 年一季度修复至 23.93%。 持续加大研发投入和技术创新，核心锂电设备产品竞争力领先 截止 2022 年底， 公司拥有各项专利 1370 项，研发技术人员 1964 人，占公司员工总数的 21%。 自主开发的核心锂电设备持续领先同行业，部分产品填补了国内市场空白。 2022 年公司成功研发出 1500 宽幅辊分一体机、 24ppm 高速 4680 大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品， 进一步提升公司前中段设备的技术壁垒，提高公司产品竞争力。 国际化步伐加速， 海外欧洲等市场拓展取得突破性进展 公司凭借领先的产品性能和强大的交付能力，订单规模和订单质量持续提升。 2022 年公司新签订单再度突破百亿元，客户包括宁德时代、比亚迪、欣旺达、蜂巢能源、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、 LG 新能源、大众、 ACC 等国内外一线企业。 2022 年公司完成了德国孙公司的注册手续，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司， 公司获得了大众 20GWh 的关键锂电设备订单以及 ACC13GWh 的部分前段设备订单，并完成了部分欧洲订单的顺利交付， 目前公司产品已经出口到美国、德国、韩国、法国等多国， 2022年境外销售额 5.16 亿元，同比增长 163.90%，占比提升至 5.73%（ 2021 年3.76%）， 海外新签订单占比首次突破公司整体订单的 10%。 盈利预测及估值 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 公司是国内锂电设备龙头公司， 国际化发展加速， 海内外订单持续突破。 我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 8.03、11.42、 15.71 亿元，对应 23-25 年 EPS 分别为 1.24、 1.76、 2.42 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 15、 10、 8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能车销量不及预期， 电池扩产不及预期， 新产品开拓不及预期