先导智能(300450) 投资要点 事件：先导智能成功向一家全球领先的电池制造企业交付了多套固态电池核心装备，包括复合转印设备与高速叠片设备。 率先打通固态电池整线设备，性能处于全行业领先水平：作为全球少数具备锂电整线交付能力的装备企业，先导智能已率先打通全固态电池量产的全线工艺设备环节，覆盖全固态电极制备、全固态电解质膜制备及复合设备、裸电芯组装到致密化设备、高压化成分容等全固态电池制造关键设备；设备性能处于行业领先水平。 全固态设备变化集中在前道&中道，先导有望充分受益于固态电池设备量价齐升：全固态特别是硫化物的核心工艺设备主要包括前道的干法电极设备、中道的叠片机&等静压设备；部分设备需求量&难度显著提升，有望带来溢价。①干法电极设备：粘结剂纤维化法有望成为干法工艺的主流方案；辊压机可应用于电极成膜和热复合，设备用量明显提升，且对工作压力、精度、均匀性提出更高要求。②中道等静压机&叠片机：等静压机可解决固固界面问题，其致密化均匀性、一致性优势明显，尤其适用于硫化物固态电解质层的成型；叠片是最适合全固态软包电池的装配工艺。 政策端&应用端不断加码，固态电池0-1产业化加速：政策端来看2025年4月工信部印发建立全固态电池标准体系，此前投入60亿全固态专项研发资金；应用端来看终端路试&电池龙头中试逐步落地，宝马、奇瑞等车企接连启动路试，商业化进展超预期，同时宁德时代、清陶等电池厂商全固态中试线搭建。工信部项目预计2025年底前进行中期审查，目前固态电池难点主要在于制造环节，预计2025-2026年进入中试线落地关键期，设备迎来持续迭代优化阶段。 盈利预测与投资评级：2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为33/21/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

     先导智能(300450) 投资要点 国内龙头重启扩产，先导有望充分受益。宁德时代港股IPO募集资金达353亿港元，其中约90%（276亿港元）将用于匈牙利德布勒森工厂建设。该超级工厂规划总产能为72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWh，预计将于2025年投产。宁德是先导战略股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元（2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。 海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。 固态电池领域，先导智能具有显著的先发优势，是全球唯一能够提供固态电池整线设备的企业：固态电池作为未来动力电池的重要发展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代传统液态电池。先导智能在固态电池设备的研发和生产上已经取得了重要进展，2024年固态电池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。 公司2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4及2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。 盈利预测：看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/18/14倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期

     先导智能(300450) 投资要点 25Q1宁德关联交易接近2024年全年规模60%，宁德订单拐点已至：宁德是先导战略股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元（2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。 宁德时代港股IPO募集353亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益：约90%募集资金(276亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWH，预计将于2025年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025年开工建设，2027年投入生产。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。 海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。 公司2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4及2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为31/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

     先导智能(300450) 事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入118.55亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润2.86亿元，同比下降83.88%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降79.11%。25Q1公司实现营业收入30.98亿元，同比下降6.42%；实现归母净利润3.65亿元，同比下降35.30%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降34.70%。 国内锂电需求放缓，验收延迟业绩承压。2024年受动力电池产能供需错配影响，国内设备需求及验收节奏放缓，公司业绩持续承压。分业务来看，24年公司锂电装备收入76.89亿元，同比下降39.18%；智能物流系统收入18.67亿元，同比增长30.49%；光伏设备收入8.67亿元，同比下降15.68%；3C设备收入6.89亿元，同比下降1.39%。23-24年公司计提减值金额较大，需求改善趋势下，验收节奏将逐步恢复，25年减值影响有望减轻。 盈利水平下滑，24Q4起现金流边际改善。24年公司综合毛利率34.98%，剔除会计政策调整影响后，可比口径同比下降0.62pct。分板块来看，得益于毛利率高的海外订单占比提升，在国内锂电需求放缓压力下，24年公司锂电设备毛利率维持稳定，同比微增0.25pct至38.94%；智能物流系统毛利率大幅提高14.17pct至21.05%。25Q1公司毛利率34.53%，同比下降2.25pct。受业绩下滑影响，24年公司销售净利率2.26%，同比大幅下降8.39pct；25Q1净利率边际有所改善，为11.33%，同比下降5.27pct。费用端，24年公司四项费用率合计26.21%，可比口径同比增长7.62pct。随着24年下半年以来国内下游锂电需求有所复苏，以及公司对应收账款回款管理的加强，24Q4至25Q1公司回款情况持续改善，经营性现金流净额由负转正。 国内外需求有望共振向上，平台化+全球化布局持续深化。24年下半年以来，头部动力电池厂商扩产计划陆续恢复，国内需求逐步修复；全球电动化趋势下，海外电池厂商产能扩张叠加国内电池企业出海加速，海外需求市场广阔。公司作为全球锂电设备龙头，市占率领先，海外订单实现快速增长。25年下游景气修复趋势明显，国内外需求有望实现共振，公司与国内及海外头部动力电池及整车企业均建立深度合作，经营有望迎来拐点。同时，公司始终注重技术创新，积极把握产业链技术革新趋势，前瞻布局新技术和新工艺。锂电设备领域，实现全固态电池领域整线关键技术突破，在24年推出涵盖电极制备、电解质膜制备、致密化、高压化成分容等关键设备在内的全固态整线解决方案，固态电池设备及干法电极设备已成功发货至欧美、日韩等客户现场。在光伏、氢能等领域，公司不断推出前沿技术产品，打造新的增长极。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.36亿元、18.81亿元、24.37亿元，对应EPS为0.85、1.20、1.56元，对应PE为24倍、17倍、13倍，维持推荐评级。 风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

     先导智能(300450) 投资要点 24年减值影响利润表现，25Q1业绩增速已环比转正：2024年公司实现营收118.6亿元，同比-28.7%，其中锂电设备营收76.9亿元，同比-39.2%，占比64.8%；光伏设备营收8.7亿元，同比-15.7%，占比7.3%；3C智能设备营收6.9亿元，同比-1.3%，占比5.8%；智能物流系统营收为18.7亿元，同比+30.5%，占比15.8%。期间公司归母净利润为2.9亿元，同比-83.9%；扣非净利润为3.6亿元，同比-79.1%；主要系公司计提了约6亿元信用与5亿元资产减值。25Q1单季营收为31.0亿元，同比-6.4%，环比+12.9%；归母净利润为3.7亿元，同比-35.3%，环比转正；扣非净利润为3.6亿元，同比-34.7%，环比转正。 Q1盈利能力环比改善：2024年毛利率为35.0%，同比-0.6pct，其中锂电设备为38.9%，同比+0.3pct；智能物流系统为21.1，同比+14.2pct。期间公司销售净利率为2.3%，同比-8.4pct；期间费用率为26.2%，同比+7.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/9.2%/14.1%/-0.1%，同比+0.3/+3.1/+4.0/+0.1pct，期间费用率提升主要系收入下滑的同时研发和管理费用相对刚性。25Q1单季毛利率为34.5%，同比-2.2pct，环比+4.3pct；销售净利率为11.3%，同比-5.3pct，环比转正。 现金流显著改善，公司在手订单充足：截至2024Q4末公司存货为135.8亿元，同比+2.8%；合同负债为116.0亿元，同比-7.8%，在手订单充足。2025Q1公司经营活动净现金流为8.6亿元，现金流显著改善，验收节奏有所加快。 宁德优先采购先导核心设备，双方也将在固态电池及钙钛矿等领域开展合作：双方2024年签订战略合作协议，宁德将优先向先导采购包括涂布、辊压、模切、卷绕、叠片、物流、化成容量等电芯核心设备；先导有望充分受益于宁德2025年150-200GWh（含海外基地35GWh）扩产。此外，宁德也将与先导根据市场需求积极在新领域新技术方面，包括但不限于固态电池、钙钛矿等领域开展研发合作；先导已陆续拓展固态、全极耳、钠离子等新型电池技术。公司预计2025年与宁德的关联交易为84.75亿元，其中截至3月实际已经发生21.19亿元。 海外锂电扩产加速，公司海外业务快速放量：海外客户稳步拓展中，看好龙头设备商出海：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。新技术合作方面，公司已向德国某豪华车企交付首条全极耳圆柱电芯产线并与法国Tiamat展开钠电池相关设备合作。（2）北美地区：24年3月公布了ABF20GWH的订单。（3）东亚地区：有机会通过固态电池技术切入日韩电池厂，公司2024年已推出首条固态电池整线解决方案。 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司推出了自主研发的第四代MEA R2R装配产线，成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为10.57/17.02亿元（原值为20/26亿元），新增2027年归母净利润预测为22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/18/14倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

     先导智能(300450) 投资要点 事件：11月29日先导智能与宁德时代签署了《战略合作协议》。 传统锂电领域，宁德优先采购先导的核心设备：与2021年的战略合作协议相比，此次战略合作协议进一步扩大了采购设备的范围：2021年合作范围为【包括涂布、卷绕、化成等】的电芯核心设备，此次新签订的合作协议将范围扩大为【包括涂布、辊压、模切、卷绕、叠片、物流、化成容量等】的电芯核心设备，同时积极拓展【模组PACK】等领域的相关合作。宁德产能利用率维持高位，扩产节奏有望加快。宁德时代23年产能552GWh，在建产能100GWh，产能利用率70%；24年H1产能323GWh（年化646GWh），在建产能153GWh，产能利用率65%；7月开始环比提升，目前已处于满产状态，后续扩产有望加速，25年新增产能有望达150-200GWh（含海外基地35GWh），先导有望充分受益宁德扩产。 新技术领域，双方就固态电池、钙钛矿等达成合作：宁德与先导将根据市场需求积极在新领域新技术方面，包括但不限于固态电池、钙钛矿等领域开展合作，将及时向对方共享其掌握的上述领域的最新技术及市场动态等资讯，并拟共同建立并加强常态化技术交流机制，通过召开技术交流会、专题研讨会等方式深化前述领域的合作。半固态电池设备与传统液态电池设备差别不大，而全固态电池技术路线和设备需求上差异较大，用固体进行导电，不再应用涂布机和卷绕机，主要用干法电极设备、叠片机等。目前先导具备全固态整线解决方案，覆盖全固态电极制备、全固态电解质膜制备及复合设备、裸电芯组装到致密化设备、高压化成分容等全固态电池制造关键设备，其固态电池设备及干法电极设备已成功发货至欧洲、美国、日韩等国家和地区的知名汽车企业、头部电池客户、新兴电池客户现场。 海外客户稳步拓展中，看好龙头设备商出海：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：3月公布了ABF20GWH的订单，还有国内出海的宁德福特，通用特斯拉跟宁德的合资项目以及其他的美国企业订单有望逐步明晰。（3）东亚地区：有机会通过固态电池技术切入日韩电池厂。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为13/20/26亿元，对应当前股价PE为22/15/11倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，技术研发不及预期。

     先导智能(300450) 投资要点 Q3减值环比收窄，利润转正：2024年前三季度公司实现营收91.12亿元，同比-30.90%；归母净利润为6.08亿元，同比-73.81%；扣非净利润为5.88亿元，同比-74.22%。Q3单季营收为33.59亿元，同比-44.93%，环比+37.61%；归母净利润为1.49亿元，同比-86.71%，环比转正；扣非净利润为1.40亿元，同比-87.39%，环比转正。Q3公司计提减值损失约2.18亿元，环比下降34%，我们认为公司后续减值计提有望持续收窄，利好业绩逐步释放。 Q3盈利能力环比改善，后续仍有较大提升空间：2024Q1-3毛利率为36.42%，同比-1.61pct；销售净利率为6.44%，同比-11.14pct；期间费用率为25.65%，同比+9.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.56%/9.18%/13.90%/0.01%，同比+0.66/+3.90/+4.34/+0.44pct，期间费用率提升主要系收入下滑的同时研发和管理费用相对刚性。Q3单季毛利率为36.63%，同比+1pct，环比+1pct；销售净利率为4.61%，同比-13.51pct，环比+9.4pct，公司盈利能力环比改善。我们认为后续随着毛利率逐步提高的海外收入占比提升，公司盈利能力仍有较大提升空间。 合同负债同比持续增长，在手订单充足：截至2024Q3末公司存货为133.08亿元，同比-0.50%；合同负债为114.05亿元，同比+15.14%，在手订单充足。2024Q3公司经营活动净现金流为-7.97亿元，负现金流环比收窄，验收节奏有所加快。 海外锂电扩产加速，公司海外业务快速放量：相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACC、Northvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。2024H1公司取得美国ABF20GWh的锂电设备订单，同时海外供应链布局持续深化。相比于2023年公司30%的海外新签订单占比，随着后续欧洲、北美以及东南亚的订单持续增加，我们预计公司2024年海外订单占比将提升至50%。 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司推出了自主研发的第四代MEA R2R装配产线，成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13（原值20）/20（原值29）/26（原值35）亿元，对应当前股价PE为22/15/11倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

     先导智能(300450) 投资要点 上半年海外收入高增，Q2业绩承压主要受国内订单验收延迟影响：2024上半年公司实现营收57.52亿元，同比-18.82%，收入下滑主要系订单验收周期延长。其中锂电设备收入39.05亿元，同比-27%，占比68%；智能物流系统收入12.97亿元，同比+40%，占比23%；光伏设备收入4.02亿元，同比+42%，占比7%；3C设备收入0.60亿元，同比-61%，占比1%。分地区看，2024H1中国大陆收入为46.54亿元，同比-30%，占比81%；海外收入10.95亿元，同比+160%，占比19%。2024H1实现归母净利润4.59亿元，同比-61.74%；扣非净利润为4.48亿元，同比-61.68%。Q2单季营收为24.41亿元，同比-35.96%，环比-26.26%；归母净利润为-1.05亿元，扣非净利润为-1.03亿元，同环比转亏。Q2业绩出现亏损主要系国内锂电设备验收节奏放缓，叠加公司出于审慎考量计提较多减值损失。 业务结构调整，整体盈利能力有所下降，海外业务毛利率显著提升：2024上半年毛利率为36.30%，同比-3.80pct，其中锂电设备毛利率为41.85%，同比-1.65pct，智能物流系统毛利率19.53%，同比-7.85pct，光伏/3C设备毛利率分别为35.33%/42.12%，较2023全年毛利率+18.55/-1.90pct，光伏平台化战略成效逐步显现；海外业务毛利率为39.47%，较2023全年毛利率大幅提升23pct；销售净利率为7.5%，同比-9.61pct；期间费用率为25.66%，同比+5.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%/9.53%/14.43%/-0.95%，同比+0.64/+3.13/+2.52/-1.11pct，期间费用率提升主要系收入下滑的同时管理和研发费用相对刚性。Q2单季毛利率为35.66%，同比-3.27pct，环比-1.12pct；销售净利率为-4.81%，同比-22.32pct，环比-21.41pct。 存货小幅减少，合同负债同比持续增长：截至2024Q2末公司存货为131.24亿元，同比-4.52%；合同负债为114.24亿元，同比+7.66%，在手订单充足。2024Q2公司经营活动净现金流为-10.82亿元，净流出额环比进一步扩大。 海外锂电扩产加速，公司海外业务快速放量：相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACC、Northvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。2024H1公司取得美国ABF20GWh的锂电设备订单，同时海外供应链布局持续深化。相比于2023年公司30%的海外新签订单占比，随着后续欧洲、北美以及东南亚的订单持续增加，我们预计公司2024年海外订单占比将提升至50%。 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司推出了自主研发的第四代MEA R2R装配产线，成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，出于谨慎性考虑，我们下调公司2024-2026年归母净利润至20（原值33）/29（原值41）/35（原值53）亿元，当前市值对应PE为11/7/6倍，考虑到估值水平及成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。