昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2024Q1-3公司实现营收38.28亿元，yoy+4.00%，归母净利润-6.27亿元，yoy-290.81%，扣非归母净利润-6.48亿元，yoy-336.11%。其中，2024Q3实现营收13.27亿元，yoy+5.62%，qoq+2.50%，归母净利润-2.37亿元，去年同期及2024Q2为-0.3、-2.02亿元，扣非归母净利润-2.41亿元，去年同期及2024Q2为-0.37、-2.14亿元。 经营性业绩稳健，Opera再度上调全年指引。2024Q3公司营收同环比增长5.62%、2.50%，营收韧性凸显，其中信息分发与元宇宙业绩延续强劲增长，2024Q3Opera实现营收1.23亿美元，同比增长20.04%，环比增长12.28%，经调整EBITDA3080万美元，yoy+29.66%，qoq+15.75%，同时Opera上调全年业绩指引，预计2024年实现营收4.70-4.73亿美元（前为4.61-4.67亿美元），中枢较2023年增长19%，经调整EBITDA1.12-1.14亿美元（前为1.10-1.13亿美元），中枢较2023年增长24%。（如无特殊标注，货币单位为人民币） AI投入及投资收益变动致业绩承压。2024Q3公司归母净利润同环比亏幅扩大，趋势有异于营收，主要系公司持续研发投入，加快AI技术应用落地，同时公司给予员工股权激励，对应研发/管理费用增长，2024Q3公司研发费用率29.17%，yoy+7.73pct，qoq-2.41pct，管理费用率30.62%，yoy+18.17pct，qoq+6.93pct。此外，受资本市场下行影响，公司投资组合中部分标的股价大幅下滑，对应2024Q3公司公允价值净亏损0.97亿元，去年同期及2024Q2分别为0.94、0.60亿元。 AI应用相继落地，商业化探索初见成效。公司持续加大AI大模型及各垂类行业应用的研发力度，多元化AI应用将相继落地。1）AI智能助手：持续迭代更新，网页端推出“高级搜索模式”“彩页”“宝典”三大全新功能，更好匹配用户的不同需求。2）AI短剧：2024/08推出全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels。3）AI游戏：自研AI游戏《Club Koala》《Project G7》处于研发阶段。4）AI社交：Linky持续优化底层模型及用户交互，日活及日流水屡创新高。5）AI音乐：2024/08发布全球首个AI流媒体音乐平台Melodio以及AI音乐商用创作平台Mureka。公司积极探索AI在各垂类行业的应用落地，其中AI社交Linky的商业化已初具规模，看好公司应用持续迭代、兑现，同时积极探索AI商业化，打开业绩增长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到AI投入及投资收益波动，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年营收为54/59/64亿元（前为56/62/66元），EPS为-0.69/0.06/0.08元（前为0.12/0.39/0.53元），对应当前股价PS分别为9/8/7倍。我们看好公司前瞻布局AI，AI大模型及应用持续兑现，蓄力长期增长，维持“买入”评级。 风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

     昆仑万维(300418) 事件： 公司发布2024年半年报。 点评： 营收规模企稳，投资收益及研发投入拖累短期利润 2024H1，公司实现营业收入25.02亿元，同比增长3.16%；实现归母净亏损3.89亿元，扣非后归母净亏损4.07亿元，主要由于公司加大AI研发投入，以及资本市场下行导致的相关投资发生公允价值损失所致。公司毛利率78.20%，保持较高水平。上半年，公司销售/管理/研发费用率分别为37.35%/18.63%/30.27%，同比+5.50/-0.40/+15.80pct，公司持续加大研发投入，上半年研发费用为7.57亿元，同比增长115.72%。分季度看，24Q2公司实现营收12.94亿元，同比增长7.14%，环比增长7.18%；实现单季度归母净亏损2.02亿元。 AI应用逐步落地，商业化进程加速 AGI与AIGC业务上，公司多款AI产品已经在全球范围内成功落地，24H1，天工AI智能助手DAU突破100万，AI社交产品Linky的DAU突破50万；AI游戏《Club Koala》开启Alpha测试，8月，公司推出全球首款AI流媒体音乐平台Melodio和AI音乐创作平台Mureka，AI短剧平台SkyAReels也于8月19日正式发布。商业化方面，天工大模型于电信运营商、主流手机厂商、金融机构等达成商务合作，海内外C端应用加速商业化进程，反哺主业发展。海外信息分发与元宇宙业务持续推进，24H1，Opera实现营业收入2亿美元，同比增长17%，经调整EBITDA为5152万美元，同比增长22%，截至24Q2，Opera全球月活跃用户达3亿，年化ARPU达1.5美元，同比增长25%。Opera持续引领AI浏览器革新，推出“AskAria”、“Aria Voice”等多项创新功能，丰富使用场景，提升用户体验。 投资建议与盈利预测 公司作为国内领先的人工智能科技公司，坚持AII in AI战略，加大研发投入，完善AI全产业链布局，我们估计公司2024-2026年实现归母净利润1.51/3.20/5.80亿元，EPS分别为0.12/0.26/0.48，对应PE为205/97/53倍，维持“增持”评级。 风险提示 模型商业化落地不及预期；行业竞争加剧；监管趋严等。

     昆仑万维(300418) 事件：公司发布24年半年报，24H1公司实现营收25.02亿元，同比+3.16%，归母净利润-3.89亿元，同比-208.64%。其中，24Q2公司实现营收12.94亿元，同比+7.1%，归母净利润-2.02亿元，同比-238.0%，利润端有所承压主要系公司加大AI研发投入及投资业务波动影响所致。 Q2营收稳健增长，海外Opera业务表现较好。24Q2公司实现营收12.94亿元，同比+7.1%，其中24H1游戏、社交网络业务实现营收2.41、4.76亿元，同比-18.37%、-5.92%；24H1Opera实现营收2亿美元，同比+17%，经调整后EBITDA5152万美元，同比+22%，主要得益于高ARPU地区用户的持续增长，截止24Q2Opera年化ARPU达1.5美元，同比增长25%。费用端，24H1公司研发费用率为30.27%，同比+15.80pct，主要 系公司继续坚定践行AllinAI战略。 AI应用加速落地，静待商业化成果花开。AI应用方面，多款产品在全球范围内成功落地。截止24Q2，公司天工AI智能助手日活跃用户突破100万，AI社交产品Linky日活跃用户已突破50万。AI音乐推出天工音乐服务、AI流媒体音乐平台Melodio和AI音乐创作平台Mureka。AI短剧已发布AI短剧平台SkyReels。此外，《ClubKoala》和《ProjectG7》等基于AI的UGC新游处于研发过程中。 投资建议：基于公司24年半年报，我们调整了部分费用率及投资业务收益假设，调整后2024E-26E归母净利润增速分别为-88.0%、+199.4%、+48.3%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A“评级。 风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

     昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2024H1公司实现营收25.02亿元，yoy+3.16%，归母净利润-3.89亿元，yoy-208.64%。其中，2024Q2公司实现营收12.94亿元，yoy+7.14%，qoq+7.18%，归母净利润-2.02亿元，yoy-238.04%，2024Q1归母净利润为-1.87亿元，业绩低于我们预期。 营收稳健增长，Opera再度上修全年指引。2024H1公司营收同比增长3.16%，其中：1）游戏业务收入2.41亿元，同比下降18.37%，我们认为主要系产品上线节奏影响；2）海外社交网络业务收入4.76亿元，同比下降5.92%，我们认为主要系受推广节奏影响；3）Opera延续较高增长态势，实现营收2.12亿美元，同比增长16.79%，经调整EBITDA5152万美元，同比增长22.07%，其中Q2实现营收1.10亿美元，同比增长16.57%，环比增长7.72%，经调整EBITDA2661万美元，同比增长30.00%，环比增长6.80%，同时Opera上调全年指引，预计实现收入4.61-4.67亿美元（前为4.50-4.65亿美元），中枢较2023年增长17%，经调整EBITDA为1.10-1.13亿美元（前为1.06-1.10亿美元）。 利润端受AI投入及投资波动影响有所承压。2024H1公司营收稳健增长，但利润端有所回落，主要系：1）加大AI研发投入，2024H1公司研发费用为7.57亿元，yoy+115.72%，研发费用率为30.27%，yoy+15.88pct；2）AI应用加速落地，对应市场推广投入增加，2024H1公司销售费用为9.34亿元，yoy+20.99%，销售费用率为37.35%，yoy+5.50pct；3）部分投资项目公允价值波动，对应2024H1公司公允价值变动收益为-1.81亿元，去年同期为1.66亿元。 AI布局加速落地，多元应用开启商业化变现。公司积极布局基座大模型+AI应用，已构建AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI社交、AI短剧组成的多元AI业务矩阵，并在应用落地及商业化变现上取得出色进展。其中，AI搜索产品「天工AI智能助手」日活跃用户已突破100万，AI社交产品「Linky」日活跃用户已突破50万，AI音乐已推出面向国内用户的天工音乐服务，和面向海外的全球首款AI流媒体音乐平台「Melodio」和AI音乐创作平台「Mureka」，AI短剧方面已发布AI短剧平台「SkyReels」。此外，AI游戏产品《Club Koala》预计于2024年10月开启beta版测试，同时还有AI+UGC开放世界RPG《Project G7》等新游在研发中。商业化方面，公司的天工大模型通过与B端客户如电信运营商等达成合作，实现收入，同时海内外C端应用如AI音乐、AI社交等通过会员等增值服务开启商业化。 盈利预测与投资评级：考虑到公司AI投入及投资业务波动，我们下调2024-2026年EPS至0.12/0.39/0.53元（此前为0.56/0.63/0.72元），对应当前股价PE分别为220/67/49倍。我们看好公司前瞻布局AI，AI大模型及应用加速兑现，蓄力长期增长，维持“买入”评级。 风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

     昆仑万维(300418) 核心观点 营收增长稳健，投资收益波动导致利润承压。1）24年上半年公司实现营业收入25.01亿元、归母净利润-3.89亿元，同比分别增长3.16%、-208.64%，对应摊薄EPS-0.31元；实现扣非归母净利润-4.07亿元，同比下滑230.6%，扣非大幅下滑主要受投资收益及研发费用投入影响；2）其中Q2单季度实现营业收入12.94亿元、归母净利润-2.02亿元，同比分别增长7.1%、-238.0%，对应摊薄EPS-0.16元，归母净利润亏损主要在于投资损益变动影响。 海外业务占比持续提升，搜索与广告业务增长表现良好。1）公司海外业务收入达到22.05亿元，同比增长9.02%、占比达88.2%；整体毛利率达78.2%、继续维持在较高水平；2）游戏、海外社交业务营收下滑，同比分别下降18.37%、5.92%；搜索、广告业务分别实现营收6.23、8.90亿元，同比分别增长17.31%、22.89%；子公司来看，闲徕互娱（棋牌游戏平台）、OperaIreland（海外浏览器广告）、Opera Norway AS（海外浏览器搜索）分别实现净利润0.75、1.41、0.63亿元，海外业务整体表现良好。 研发持续加码，AI及元宇宙持续推进。1）上半年公司研发费用达到7.57亿元、同比增长115.7%，继续保持高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；发布中国首个音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”；3）应用端，在“天工AI搜索”的基础上，进一步完善产品功能，并发布最新版天工AI智能助手、DAU已突破百万、商业化进展顺利；《ClubKoala》、《Project G7》在内的数款AI游戏处于研发过程当中；此外公司还在AI音乐、AI短剧、AI社交（Linky，DAU突破50万）等方向积极布局；4）海外及元宇宙方面，上半年，Opera实现营业收入2亿美元，同比增长17%；实现经调整后EBITDA5,152万美元，同比增长22%。产品端Aria在图像生成、语音交互等方面持续升级，带动全球Opera月活用户数达到3亿。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：考虑到投资收益波动以及研发费用等因素影响，我们预计24/25/26年归母净利润分别为-0.21/3.73/5.73亿元，摊薄EPS=-0.02/0.31/0.47元，当前股价对应PE=-1546/85/56x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“优于大市”评级。

     昆仑万维(300418) 投资要点： 确立“AllinAGI与AIGC”战略，以AI赋能业务条线。模型端：公司于2023年4月发布“天工1.0”大模型，2024年2月发布“天工2.0”、4月发布“天工3.0”，“天工3.0”采用4000亿参数的MoE架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。应用端：公司基于AI搜索推出了AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等官方智能体，并基于AI技术在AI音乐、AI视频、AI游戏、AI社交等方向积极布局。 AGI与AIGC业务：自研大模型推理能力领先，AI搜索或对传统搜索模式形成挑战。天工AI日活人数已超100万，国内仅次于文心一言和豆包。基 于CEVAL等各大主流评测榜单的评测结果，天工系列模型推理能力在行业前列，接近70B的Dense模型，使得推理成本有近3倍的下降。公司旗下天工AI搜索是国内的首款AI搜索产品，相比传统PageRank搜索模式，天工AI搜索具备中文回答全面且精确、用户真实意图捕捉准确、时效性高、答案质量好等特点，AI搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体VIP服务等，伴随推理成本的持续下降，AI搜索ROI为正值得期待；AI音乐和AI游戏方面，公司以AI赋能UGC开发，增强用户体验的同时提高了用户粘性。 Opera定位海外信息分发平台，ARPU值逐年提升。业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超3.9亿。2023年起，Opera探索在浏览器平台内接入AI，于当年推出全新浏览器OperaOne，并推出浏览器内置原生AI助手“Aria”。在用户服务能力不断增强的背景下，Opera的ARPU值从2020年的0.50美元逐年递增至2023年的1.44美元。 StarMaker及游戏业务保持稳健发展。StarMaker凭借音乐直播及社交运营较好地推动了用户增长和留存，目前仍在全球保持较高热度，2023年末，累计在126个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中82个国家和地区位列第一。游戏业务依靠游戏储备逐步释放，有望保持稳健。 投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为8.79亿元、9.63亿元、10.10亿元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期AI战略投入或使得净利润承压。我们运用分部估值法估算公司2024年合理市值区间为442.59亿元至493.47亿元。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

     昆仑万维(300418) 投资要点： 事件：公司发布2023年&2024Q1财报，2023年分别实现营收、归母净利润49.15亿元、12.58亿元，同比增速分别为3.78%、9.15%；2024Q1分别实现营收、归母净利润12.08亿元、-1.87亿元，同比增速分别为-0.80%、-188.38%（由盈转亏）。 搜索引擎、广告等业务驱动收入增长，成本费用增多、投资业务不稳定等导致24Q1业绩下滑。分业务来看，2023年公司搜索引擎收入同比增长21.22%至11.43亿元，网络广告收入同比增长28.95%至16.53亿元；但国内外的社交网络产品收入普遍下滑，其中海外社交网络产品收入同比下滑9.55%至9.74亿元、国内社交网络产品收入同比下滑19.93%至4.77亿元；以游戏增值服务收入同比下滑26.48%至5.34亿元。研发投入增多、投资业务亏损等导致2024Q1业绩转亏。具体而言，2024Q1公司毛利率同比减少4.35pct至78.43%，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别变化5.30pct、-5.48pct、14.86pct，资本市场下行导致集团投资业务阶段性亏损1.29亿元。整体而言，以海外信息分发为主的核心业务保持强劲增长，为整个业务基本盘及后续AI领域的持续投入提供了基础。 技术创新赋能，海外Opera收入持续增长。随着浏览器商业化战略的不断推进以及Opera Ads平台的持续扩张，公司财报显示Opera营收同比增长20%至3.97亿美元、经调整后的EBITDA同比增长38%至9371.9万美元，2024Q1营收同比增长17%至1.02亿美元、经调整后的EBITDA同比增长15%至2491.3万美元。同时，得益于高ARPU地区用户的持续增长，2024Q1年化ARPU同比增长24%至1.34美元，并上调2024年收入指引至4.54-4.65亿美元（同比增速14.36%-17.13%）、经调整后的EBITDA为1.06-1.10亿美元（同比增速13.10%-17.37%）。人工智能方面，公司于2024Q1上线了“Ask Aria”和“Aria Voice”两项新功能，2月在冰岛部署的全新人工智能集群也正式运行；Opera GX也推出了GX Mods Mobile，将个性化Mods体验进一步扩展到移动端。 一体五翼，全面布局AI产业。公司以AI大模型为底座，构建了AI+搜索/音乐/视频/社交/游戏等在内的多元业务矩阵。大模型方面，2024年4月发布了天工3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，后续还将迭代4.0版本。应用方面，公司更侧重toC端业务。AI搜索方面，2023年8月公司推出天工AI搜索和最新版AI智能助手；AI社交和游戏方面，公司面向海外推出了AI社交产品Linky及自研AI游戏《ClubKoala》（2024年4月18日开启Alpha版本测试）；AI音乐方面，2024年4月17日发布了中国首个音乐SOTA模型——天工SkyMusic。在商业化方面，公司后续可探索搜索、广告、虚拟道具付费、会员订阅、API调用及定制化开发等多种路径，但预计短期商业化落地仍需用户规模的进一步壮大发展。 推出第一期限制性股票激励计划。2024年3月公司发布《2024年第一期限制性股票激励计划（草案）》，拟以19.63元/股的价格向包括核心技术（业务）人员在内的432人授予0.62亿股限制性股票（约占公司股本总额的5.1409%）。业绩考核要求是：2024年实现营收不低于55亿元（第一个归属期），2024年和2025年累计实现营收不低于115亿元（第二个归属期），2024年-2026年累计实现营收不低于180亿元。 投资建议：公司全产业链布局“算力基础设施-大模型算法-AI应用”，海外信息分发业务持续向好。但考虑到短期AI技术的持续投入、最终商业变现仍需时日、以及投资业务带来收益的不确定性，短期业绩端增速或面临放缓。预计公司2024年/2025年/2026年实现营收54.93亿元/61.64亿元/68.44亿元，归母净利润7.99亿元/8.44亿元/9.76亿元，EPS分别为0.66元/0.69元/0.80元，对应PE分别为54.18倍/51.28倍/44.36倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；AI应用落地不及预期；商誉减值风险；投资业务不及预期。

     昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2023年公司营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%。每10股派发现金0.5元（含税），不转增。2024Q1公司营收12.08亿元，同比下降0.8%；归母净利润-1.87亿元，出现亏损。主要受资本市场下行压力导致公司投资业务阶段性亏损。 各垂类AI应用有序落地，有望为公司开启第二增长曲线。公司坚定“AllinAGI与AIGC”发展战略。目前已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。大模型：2023年4月发布“天工1.0”大模型、2024年2月基于MoE架构发布“天工2.0”、同年4月迭代至3.0版本。“天工3.0”采用4千亿参数MoE混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的MoE模型之一。AI智能助手：基于“天工3.0”模型，发布天工AI智能助手。此AI助手为国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型AI应用。天工AI智能助手在原有传统AI搜索的基础上，添加增强模式与研究模式。同时，构建创作、图像、角色对话、学习效率、生活娱乐、研究分析等领域多元智能体生态，推出如AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等使用频率较高的官方智能体。AI音乐：2024年4月17日，发布中国首个音乐SOTA模型“天工SkyMusic”，该模型采用类Sora架构，通过自研模型技术，实现乐器、人声、旋律、音量、音符的一体化端到端生成。AI游戏方面：公司自研AI游戏《ClubKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。 聚焦产业链布局，拓宽业务护城河。公司完成“算力基础设施-大模型算法-AI应用”全产业链布局。公司与产业链伙伴合作，推动AI技术创新与应用。2023年4月，与阿里云达成战略合作，在智能计算中心建设和大模型训练等方面展开合作。同年9月，与华为云达成战略合作，并基于华为云昇腾AI云服务打造“天工大模型端云一体化方案”，为企业提供全流程闭环的数据处理和推理解决方案，支持企业根据特定场景定制大模型。公司通过增资方式控股AI算力芯片企业北京艾捷科芯科技有限公司，完成全产业链布局。公司加大研究投入比例，2023年研究人数较上一年增长19.12%；研发投入占营业收入比例逐年增加，由2021年12.94%增至2023年20.34%。 海外围绕“浏览器+”战略完善产品功能，推进内容生态建设。海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个百分点。海外信息分发：Opera为基于人工智能驱动的信息分发与元宇宙平台，业务覆盖广告、搜索、信息分发及元宇宙等多个领域，全球月活用户超过3亿。浏览器商业化战略及OperaAds平台持续扩张。Opera全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%；实现经调整后EBITDA9,371.9万美元，同比增长38%。Opera为行业内首个全面接入AI的独立浏览器品牌。与OpenAI合作后，推出全新旗舰浏览器Opera One，及浏览器内置原生AI助手“Aria”。Aria可以帮助用户完成信息解释、文本翻译、缩写总结、内容创作、推荐建议等任务，其“Refiner”工具可以提升用户与AI助手的交互效率，同时支持自定义风格，按用户需求进行内容创作。目前，Aria可在Windows、macOS、Linux、安卓以及iOS等各大主流系统运行，并已在全球180多个国家上线，支持超过50种语言。元宇宙相关：OperaGX推出Mods功能，玩家可以从声音、外观等多个方面定制化设计浏览体验。截至2023年报报告期期末，GX.store中Mods已超4,500款，GX.games上线游戏超7,000款，GX浏览器月活跃用户达2,780万，同比增长37%。 投资建议：公司致力于实现通用人工智能，并且覆盖AGI与AIGC、信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏等多个领域，拥有多种商业化变现方式。因地制宜，为全球用户提供产品和服务。我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.26/6.48/7.66亿元；EPS为0.52/0.53/0.63元；PE为71.9/69.6/58.8；首次覆盖，给予“增持-A”建议 风险提示：AIGC技术不及预期、海外市场经营风险、商誉风险、宏观经济下行、市场竞争加剧相关风险等。

     昆仑万维(300418) 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报。 点评： 研发投入加大，公布2023年利润分配预案 2023年，公司实现营业收入49.15亿元，同比增长3.78%；实现归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润6.60亿元，同比下滑42.86%，公司毛利率78.8%，维持较高水平。年内，公司持续加大研发投入，年度研发费用提升至9.7亿元，研发费用率为19.69%，较上年提升5.11pct。2024Q1公司实现营收12.08亿元，同比-0.79%，归母净亏损1.87亿元。公司发布2023年度利润分配预案，公司计划每10股派发现金股利0.5元（含税），合计派发现金股利6075万元。 All in AGI战略稳步推进，持续赋能多业务 AGI与AIGC业务上，公司2020年起开始关注大模型及AIGC领域，目前已经构建多元的AI业务矩阵，部分业务商业化已经落地。公司23年8月推出首款国内AI搜索产品天工AI搜索，已经积累上百亿的优质数据资源。2024年4月，公司发布中国首个音乐sota模型“天工SkyMusic”，首次实现中国自研大模型在AIGC垂直领域领跑全球。公司自研AI游戏《ClubKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器Koala Editor，多款创新型AI游戏也在研发过程中。海外信息分发与元宇宙业务得益于浏览器商业化战略的推进及Opera Ads平台的扩张，2023Q4，Opera年华ARPU达1.44美元，同比增长22%，全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%，经调整后EBITDA达9371.9万美元，同比增长38%。公司社交娱乐产品StarMaker通过AI实现赋能，累计在82个国家和地区的音乐/音频类下载榜获得第一。 投资建议与盈利预测 公司现已完成“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局，我们估计公司2024-2026年实现归母净利润8.31/9.29/10.12亿元，EPS分别为0.68/0.76/0.83，对应PE为55/50/46倍，维持“增持”评级。 风险提示 模型商业化落地不及预期；行业竞争加剧；监管趋严等。

     昆仑万维(300418) 事件 近日，公司发布2023年年报以及24年一季度报。2023年公司实现营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润6.60亿元，同比下降42.86%。2024Q1，公司实现营收12.08亿元，同比下降0.79%，归母净利润-1.87亿元，扣非后归母净利润-1.94亿元。此外，公司发布限制性股票激励计划，拟向432名员工授予6246.2万股限制性股票（约占总股本5.14%），授予价格为19.63元/股。 投资要点 Opera持续强势增长，投资业务亏损扰动2024Q1业绩。2023年公司营收稳健增长主要得益于浏览器商业化战略的不断推进以及Opera Ads平台的持续扩张，2023年搜索业务/广告业务收入分别达到11.43亿元/16.53亿元，分别同比增长21.22%/28.95%。2023年毛利率继续维持高位，达到78.84%；费用方面，公司坚定践行“All in AGI与AIGC”发展战略，加大研发投入，研发费用提升至9.68亿元，同比增长40.16%，研发费用率达到19.69%，同比增加5.11pct。此外，2023年公司投资业务表现优异，投资净收益2.55亿元，公允价值变动净收益12.83亿元，进一步增厚了公司业绩。2024Q1Opera维持强势增长，国内休闲社交业务稳健运营，在公司持续加大AI研发投入的背景下（研发费用达3.49亿元，同比增长104.4%），核心业务保持较强韧性，但投资业务阶段性亏损1.29亿元，致业绩短期承压。Opera上调2024年业绩指引，有望贡献确定性业绩增量。 天工大模型迭代至3.0版本，多元AI产品矩阵打出组合拳。公司成功构建了AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI产品矩阵，其中1）大模型：2024年4月17日，天工大模型迭代至3.0版本，“天工3.0”采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一，多项评测指标达到全球领先水平；2）AI搜索：伴随天工大模型迭代更新，天工AI智能助手全面升级，新增了多轮搜索、工具调用、图表绘制、改图扩图等多项能力，更好满足用户需求；3）AI音乐：基于“天工3.0”，公司推出了国内首个AI音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”，极大地降低了用户进行音乐创作的门槛。4）AI游戏：公司自研AI游戏《Club Koala》已于4月18日开启Alpha版本测试，此外，公司还在AI视频、AI社交等方向积极布局。天工大模型的快速迭代对公司在AI领域的核心竞争优势形成良好巩固，未来有望对公司多元AI应用落地、加速产品变现提供有效赋能。 股权激励计划落地，确保核心人才队伍稳定。公司发布限制性股票激励计划，激励对象为包括核心技术人员在内的432人。业绩考核指标为2024/2024-2025/2024-2026年累计营收分别不低于55亿元/115亿元/180亿元。股权激励计划将确保研发团队长期稳定，促进公司核心技术优势提升，加速大模型迭代以及多元应用的商业化落地。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年实现营收55.34/62.58/72.23亿元，归母净利润9.09/10.44/12.60亿元，对应EPS为0.75/0.86/1.04元，根据2024年5月13日收盘价，分别对应51/44/37倍PE，维持“增持”评级。 风险提示： 大模型迭代不及预期；AI产品商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险；监管政策超预期。

     昆仑万维(300418) 凭借超前的战略眼光与坚定的长期投入，以“All in”AGI与AIGC作为长期发展策略。2023年4月，昆仑万维发布自研千亿级大语言模型「天工大模型」；8月，推出「天工AI搜索」，国内首个融入大模型技术能力的AI搜索产品；9月，在权威推理榜单Benchmark GSM8K测试中，「天工大模型」以80%的正确率脱颖而出，推理能力接近GPT-4；同月，全球知名AI学者颜水成加入昆仑万维，担任天工智能联席CEO及2050全球研究院院长；10月，昆仑万维开源百亿级大语言模型“天工Skywork-13B”系列。2024年2月6日，昆仑万维又一次升级发布新版MoE大语言模型「天工2.0」及「天工AI」智能助手，这也是国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型的AI应用。4月17日，昆仑万维「天工3.0」基座大模型和「天工SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。 「天工3.0」拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。「天工3.0」的逻辑推理能力、语义理解能力、应对复杂需求能力、内容创作能力全面升级，数学/推理/代码/文创能力提升超过30%，并新增了多轮搜索与综合工具调用、图表绘制、研究模式、增强模式、改图扩图等多项AI能力。强大的模型技术实力赋予「天工3.0」优秀的性能表现。在MMBench等多项权威多模态测评结果中，「天工3.0」超越GPT-4V，全球领先。 公司已围绕「天工」系列大模型建起AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块之一。其具备：信息来源功能、时效性强、可以追问等特点和功能。此外，天工AI搜索可以生成图文并茂的答案，亦可以提供音频答案，有助于增强用户的答案满意度。天工AI搜索-在第三方AI搜索引擎排行榜上排名9-12名浮动，3月访问量143w，增长52%，结合市场环境我们预计天工AI搜索的访问量有望继续增长。 公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。2023年公司实现营业收入49.2亿元，同比增长3.8%，归母净利润12.6亿元，同比增长9.15%。其中广告、搜索、社交网络-海外、游戏、社交网络-国内分别实现营收16.5/11.4/9.7/5.3/4.8亿元，占收比分别为33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。Opera：业务涵盖广告、搜索、内容分发、元宇宙等多个领域，旗下产品主要包括Opera系列浏览器、新闻聚合平台Opera News；2023年，Opera发布最新版OperaOne浏览器，内置可联网的AI与相应的模块化设计，进一步提升用户体验。Star Group：主营产品StarMaker已经成为拥有包括在线K歌、语音房、直播、休闲游戏等在内的多种在线娱乐场景的综合性音乐社交软件，用户基础广泛，遍布东南亚、中东、欧美、美洲等多个地区。Ark Games：公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，旗下《圣境之塔》等老游戏持续贡献流水。闲徕互娱：深耕地域棋牌、麻将游戏市场，业务护城河较高，房卡模式持续创收。 盈利预测与投资评级：公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026年实现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利润带来一定的增长压力。我们预计公司2024-2026年营业总收入为55.12/60.29/65.44亿元，同比增长12.1%/9.4%/8.5%，归母净利润为8.53/9.98/10.34亿元，同比增长-32.2%/17.0%/3.6%。根据分部估值市值加总得2024年公司市值为660亿元，对应目标价54.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，市场推广效果不达预期。

     昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2024Q1公司实现营收12.08亿元，yoy-0.80%，qoq-2.15%；归母净利润-1.87亿元，yoy-188.38%，qoq-120.15%；扣非归母净利润-1.94亿元，yoy-216.81%，qoq-150.25%，业绩符合我们预期。 投资业务波动叠加AI投入，致Q1业绩有所承压。2024Q1公司经营性业绩稳健，实现营收12.08亿元，同环比基本持平，其中Opera实现营收1.02亿美元，yoy+17.02%，qoq-9.85%，净利润0.15亿美元，同时Opera上调全年业绩指引，预计2024年实现营收4.54-4.65亿美元（此前为4.50-4.65亿美元），预告中枢较2023年增长16%，经调整后EBITDA1.06-1.10亿美元。但受投资业务波动及AI投入加大影响，2024Q1公司归母、扣非归母净利润同环比下滑明显，其中：1）2024Q1公司投资收益+公允价值变动收益为-1.29亿元，去年同期及2023Q4分别为0.91、14.46亿元，即绝对值同环比减少2.20、15.75亿元；2）公司开展AIGC业务，对应的员工薪酬、技术服务费及服务器折摊费同比显著增加，2024Q1公司研发费用3.49亿元，yoy+104.37%，qoq+0.41%，绝对值同、环比增加1.78、0.01亿元。（注：无特殊备注，货币单位为人民币） 加大AI投入，人才与服务器并重。公司践行“All in AGI与AIGC”发展战略，持续加大AI人才和服务器储备。人才方面，截至2023年末，公司研发人员数达1508人，较2022年末的1266人增加19.12%，同时研发团队中硕士及博士以上学历超300人。服务器方面，截至2024Q1，公司固定资产为3.94亿元，同环比增加3.34、1.34亿元，使用权资产为4.72亿元，同、环比增加3.43、1.50亿元，主要系购买、租赁服务器。 多元AI业务矩阵持续落地，看好公司AI领先优势。公司已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元矩阵，其中1）AI大模型“天工”已于2024/4/17迭代至3.0版本，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；2）AI搜索功能持续完善，覆盖检索、创作、娱乐等多领域需求；3）AI音乐模型“天工SkyMusic已于2024/4/17发布；4）AI社交产品Linky已于海外上线；5）AI游戏《Club Koala》已于2024/4/18开启测试，此外公司还在AI视频、AI漫画等方向积极布局，期待公司AI大模型及应用持续突破、落地。 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期投资业务波动，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.56/0.63/0.72元（此前为0.70/0.82/0.88元），对应当前股价PE分别为71/63/56X。公司前瞻布局AI，我们看好公司AI领先优势将不断凸显，多元布局持续落地，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：AI大模型及应用进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

     昆仑万维(300418) 核心观点 营收增长稳健，公允价值变动等收益拉动业绩同比向上。1）公司披露23年年报，全年公司实现营业收入49.15亿元、归母净利润12.58亿元，同比分别增长3.78%、9.15%，对应摊薄EPS1.02元；实现扣非归母净利润6.60亿元，同比下滑42.86%，扣非大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响；2）其中Q4单季度实现营业收入12.34亿元、归母净利润9.3亿元，同比分别增长-7.7%、154.2%，对应摊薄EPS0.77元，归母净利润大幅增长主要在于公允价值变动影响。 海外业务占比持续提升，搜索与广告业务增长表现良好。1）公司海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个pct；整体毛利率达78.8%、继续维持在较高水平；2）游戏、国内、海外社交业务营收下滑，同比分别下降26.48%、19.93%、9.55%；搜索、广告业务分别实现营收11.42、16.52亿元，同比分别增长21.22%、28.95%；子公司来看，闲徕互娱（棋牌游戏平台）、Skywork（音乐社交）、Opera（海外浏览器及广告）分别实现净利润1.85、3.07、11.25亿元，投资平台子公司昆诺赢展实现净利润7.52亿元，整体表现良好。研发持续加码，AI及元宇宙持续推进。1）23年度公司研发费用达到9.7亿元、同比增长40.2%，继续保持较高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；发布中国首个音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”；3）应用端，推出国内首款AI搜索产品——天工AI搜索；自研AI游戏《Club Koala》，提供无代码游戏编辑器Koala Editor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏；此外公司还在AI视频、AI社交等方向积极布局；4）海外及元宇宙方面，Q4Opera年化ARPU达到1.44美元，同比增长22%。OperaGX.store中Mods已超4500款，GX.games上线游戏超7000款，GX浏览器月活跃用户达2780万，同比增长37%。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：我们维持24/25年盈利预测、新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.40/9.96/10.34亿元，同比增长-33.2%/18.6%/3.8%；摊薄EPS=0.69/0.82/0.85元，当前股价对应PE=57/48/46x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。

     昆仑万维(300418) 投资要点 事件：2023年公司实现营收49.15亿元，yoy+3.78%，归母净利润12.58亿元，yoy+9.15%，扣非归母净利润6.60亿元，yoy-42.86%。其中，2023Q4实现营收12.34亿元，yoy-7.73%，qoq-1.74%，归母净利润9.30亿元，yoy+154.02%，2023Q3为-0.30亿元，扣非归母净利润3.85亿元，yoy+37.84%，2023Q3为-0.37亿元，业绩符合我们预期。 经营性业绩持续稳健表现，投资业务贡献可观收益。2023年公司经营性业务延续稳健表现，其中1）海外信息分发与元宇宙平台Opera实现营收3.97亿美元，yoy+19.87%，净利润1.69亿美元，yoy+1026.83%，扣非归母净利润0.64亿美元，yoy+326.28%；2）Skywork AI实现扣非净利润3.21亿元，yoy+23.78%（业务重组调整前数据，即海外音乐社交）；3）国内棋牌业务闲徕互娱实现净利润1.85亿元，yoy-46.84%，延续收缩态势；4）全球游戏研运业务利润贡献我们预计维稳。此外，公司投资业务表现优秀，2023年公司投资净收益2.55亿元，公允价值变动净收益12.83亿元，其中6.59亿元主要为Opera所持有金融资产公允价值变动收益，计入非经常性收益。（注：无特殊表述，货币单位为人民币） 组建人才梯队，大举坚定投入AI。2023年公司销售、管理、研发费用率分别为32.95%、17.52%、19.69%，yoy-0.12pct、4.26pct、5.11pct，其中管理费用同比增加37.08%至8.61亿元，主要系股权激励费用增加，研发费用同比增加40.16%至9.68亿元，主要系公司坚定推进All in AI战略，组建人才团队，相应员工成本、技术服务费及服务器折摊费增加，截至2023年末，公司研发人员数达1508人，较2022年末的1266人增加19.12%，同时研发团队中硕士及博士以上学历超300人。此外，公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票（约占总股本的5.1%），假定2024年4月授予，预计激励成本将达13亿，将于2024-2027年摊销。 多元AI业务矩阵持续落地，看好公司AI领先优势。公司已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元矩阵，其中1）AI大模型“天工”已于2024/4/17迭代至3.0版本，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；2）AI搜索功能持续完善，覆盖检索、创作、娱乐等多领域需求；3）AI音乐模型“天工SkyMusic”已于2024/4/17发布；4）AI社交产品Linky已于海外上线；5）AI游戏《Club Koala》已于2024/4/18开启测试，此外公司还在AI视频、AI漫画等方向积极布局，期待公司AI大模型及应用持续突破、落地。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年并新增2026年EPS为0.70/0.82/0.88元，对应当前股价PE分别为56/48/44X。公司前瞻布局AI，我们看好公司领先优势将不断凸显，多元布局持续落地打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：AI大模型及应用进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险

     昆仑万维(300418) 事件： 4 月 17 日， 昆仑万维「 天工 3.0」 基座大模型和「 天工 SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。 点评： 「 天工 3.0」 拥有 4000 亿参数， 超越了 3140 亿参数的 Grok-1， 是目前全球模型参数最大、 性能最强的开源 MoE 模型。 「 天工 3.0」 的逻辑推理能力、 语义理解能力、 应对复杂需求能力、 内容创作能力全面升级， 数学/推理/代码/文创能力提升超过 30%， 并新增了多轮搜索与综合工具调用、 图表绘制、 研究模式、 增强模式、 改图扩图等多项 AI 能力。强大的模型技术实力赋予「 天工 3.0」 优秀的性能表现。 在 MMBench等多项权威多模态测评结果中， 「 天工 3.0」 超越 GPT-4V， 全球领先。 「 天工 3.0」旗下的「 天工 SkyMusic」音乐大模型是中国首个音乐 AIGCSOTA模型， 更是中国的自研大模型技术第一次在AIGC领域领跑全球。「 天工 SkyMusic」 采用自研大模型音乐音频生成技术路线， 这一路线直接通过大模型技术实现乐器、 人声、 旋律、 音量、 音符的一体化端到端音乐生成。 在与海外知名的 AI 音乐大模型 Suno V3 的横向测评中，「 天工 SkyMusic」 在人声&BGM 音质、 人声自然度、 发音可懂度等领域显著领先对手， 并以 6.65 分的综合得分超越 Suno V3， 成为全球 AI音乐 SOTA 模型。 此外， 公司已围绕「 天工」 系列大模型建起 AI 大模型、 AI 搜索、 AI音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等 AI 业务矩阵。 2023 年 8 月， 昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的 AI 搜索产品“天工 AI 搜索”。 其具备： 信息来源功能、 时效性强、 可以追问等特点和功能。 此外， 天工AI 搜索可以生成图文并茂的答案， 亦可以提供音频答案， 有助于增强用户的答案满意度。 天工 AI 搜索在尚未买量的情况下， 于搜索引擎排行榜上排名 9-12 名浮动， 3 月访问量 143w， 增长 52%， 结合市场竞争环境我们预计公司对天工 AI 搜索的买量有望提前。 投资建议： 3 月 30 日公司发布员工激励计划， 约占总股本 5.1409%，每股 19.63 元锁定员工激励定增价格（4 月 16 日股价为 39.74 元/股） 。KPI 为 2024-2026 年实现营收不低于 55/60/65 亿元。 建议重点关注。 风险因素： 行业政策风险， AIGC 发展不及预期， 模型开发进度不及预期， 市场推广效果不达预期。