三环集团(300408) 事件描述 近日，公司发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司实现营收57.27亿元，同比+11.21%；实现归母净利润15.81亿元，同比+5.07%；扣非净利润12.21亿元，同比+0.05%。2024Q1，公司实现营业收入15.64亿元，同比+31.49%；实现归母净利润4.33亿元，同比+35.31%；扣非净利润3.78亿元，同比增长57.40%。 事件点评 下游需求稳步复苏，业绩逐季改善。2023年消费电子等下游行业需求稳步复苏，公司收入、净利润实现了逐季改善，并带动2023全年收入和利润 实现同比正增长。2024Q1基本延续了2023年复苏态势，收入、归母净利润同比分别增长31.49%、35.31%。2024Q1毛利率40.14%，环比2023Q4略增0.18个百分点，同比2023Q1提升0.73pct。2024Q1存货周转天数172.5天，较2023年报的190.1天继续下降，是自2021年年报（151.5天）以来的最低水平。 MLCC技术持续突破，市场认可度显著提高。分产品看，2023年，电子元件及材料（收入占比38.35%）同比增长50.32%，主要系MLCC的增长推动。2023年公司MLCC产品实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，随着产品技术突破和品质提升，公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛。通信部件（收入占比34.7%）同比-19.18%，主要系下游需求疲软影响。 平台型公司，“材料+”构筑美好未来。三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，材料、设备、制造，垂直一体化的业务布局塑造了公司强大 的护城河。在电子元器件国产替代加速背景下，高端产品持续突破和产能规模的快速扩张，带动了MLCC业务的快速成长。围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料、SOFC系统等新品多点开花，进一步增强了公司成长动能。投资建议 三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，短期下游需求复苏、MLCC技术和产能突破是公司主要增长来源；长期看，公司垂直一体化带来的竞争力和围绕电子材料持续拓展品类是公司的主要成长逻辑。我们预计公司2024-2026年归母净利润为20.40/25.93/32.00亿元；EPS分别为1.06/1.35/1.67元；对应公司2024年4月29日收盘价27.99元，2024-2026年PE分别为26.3/20.7/16.8，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示 下游行业需求变化风险。MLCC、基片、PKG等产品下游应用广泛，是典型的充分竞争性行业，具有周期性波动的特征，若下游产业发展出现较大幅度的波动，将对公司总体效益产生影响。

     三环集团(300408) 2024Q1业绩同比大幅增长，高端产品助推业绩快速增长，维持“买入”评级公司2023年全年实现营收57.27亿元，同比+11.21%；归母净利润15.81亿元，同比+5.07%；扣非净利润12.21亿元，同比+0.05%；毛利率39.83%，同比-4.27pcts。2023Q4单季度实现营收16.21亿元，同比+35.56%，环比+9.77%；归母净利润4.39亿元，同比+67.52%，环比+6.80%；扣非净利润3.43亿元，同比+92.56%，环比+11.12%；毛利率39.96%，同比-1.81pcts，环比+0.08pcts。2024Q1单季度实现营收15.64亿元，同比+31.49%，环比-3.53%；归母净利润4.33亿元，同比+35.31%，环比-1.35%；扣非净利润3.78亿元，同比+57.40%，环比+10.19%；毛利率40.14%，同比+0.73pcts，环比+0.18pcts。我们考虑到下游复苏进度不及预期，下调2024、2025年，新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为18.93/23.95/28.17亿元（前值为26.24/36.90亿元），对应EPS为0.99/1.25/1.47元（前值为1.37/1.93元），当前股价对应PE为28.3/22.4/19.0倍，公司是国内头部MLCC厂商，积极布局高端MLCC产品，有望加速国产替代，取得更大的市场份额，维持“买入”评级。 高端产品陆续取得突破，助推公司业绩加速上行 MLCC：公司MLCC产品朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向发展，实现介质层膜厚1微米的量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，下游应用领域日益广泛，推动2023年公司电子元件及材料业务营收同比+50.32%。未来随着电子行业逐步复苏及公司高端产品突破放量，电子元件业务有望维持快速增长。SOFC：公司SOFC热电联供系统功率密度提升了43%并进行了超过2000小时的可靠性测试，初始发电效率达到65%，热电联供效率达到90%以上，是目前国内单机功率、发电效率最高的SOFC系统。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

     三环集团(300408) 投资要点 事件：4月27日，三环集团发布2023年度报告和2024年第一季度报告。1）2023全年：公司实现营收57.27亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润15.81亿元，同比增长5.07%；实现扣非后归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%。2）2024年Q1：公司实现单季度营收15.64亿元，同比增长31.49%；实现单季度归母净利润4.33亿元，同比增长35.31%；实现单季度扣非后归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%。 收入稳定增长，业绩符合预期，盈利能力边际改善。得益于电子行业景气度回升、消费电子等下游行业需求逐步复苏，以及公司产品技术突破和品质提升，公司部分产品订单稳步回升，23Q4/24Q1公司单季度收入同比增速分别为35.56%/31.49%，单季度归母净利润同比增速分别为67.52%/35.31%，收入和利润均稳步增长。盈利能力方面，2023年公司毛利率/净利率分别为39.83%/27.65%，同比下降4.27pct/1.60pct，毛利率下降主要系电子元件材料等业务收入占比提升且毛利率下降所致；24Q1公司单季度毛利率/净利率分别为40.14%/27.73%，同比提升0.73pct/0.77pct，环比提升0.18pct/0.61pct，盈利能力进一步改善。费用率方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.23pct/2.58pct/0.72pct/0.99pct，环比下降0.42pct/3.75pct/1.75pct/1.50pct，降本增效成果显著。 坚定“材料+结构+功能”发展方向，MLCC有望驱动新一轮成长。公司坚定以“材料+结构+功能”为发展方向，形成以通信部件、电子元件及材料、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构。1）电子元件及材料：2023年收入21.96亿元，同比增长50.32%，毛利率约32.43%，收入占比提升至38.35%。其中，MLCC产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向进一步发展，实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，产品规格国产化覆盖达到90%，市场认可度显著提高。2）新能源：公司成功研发新一代50kW SOFC热电联供系统，功率密度提升了43%，已进行超过2000小时的可靠性测试，初始发电效率达到65%，热电联供效率达到90%以上。3）光通信部件：公司根据市场需求，适时调整战略规划、进行新品研发，维持通信部件业务平稳发展，2023年收入19.87亿元，同比下降19.18%，毛利率约40.40%，收入占比约34.70%。 坚持创新驱动，持续加大研发投入，增强自主研发能力。公司始终坚持以科技创新为动力，在多地建立研究院，并积极完善以研究院为核心，各事业部技术课相结合的研究开发体系。2023年公司研发投入约5.46亿元，占收入比重提升至9.53%，研发人员数量增加至2034人；2024Q1公司研发投入1.28亿元，同比增长20.88%。截止2023年底，公司拥有专利338项，其中发明专利186项，成都三环研发生产基地项目全面建成。 重视投资者回报，上市以来累计分红超35亿元。公司重视对投资者合理、稳定的投资回报。自上市以来，每年年度现金分红金额占归母净利润均超过30%，并已累计现金分红约35.41亿元。2023年，公司拟现金分红约5.37亿元，占归母净利润的33.94%。 投资建议：考虑到下游需求的复苏和公司MLCC产品的进展，我们认为公司电子元件及材料业务仍将保持高速增长，调整公司2024至2026年营业收入预测至71.68亿元/88.03亿元/102.31亿元，调整公司归母净利润预测至19.64亿元/24.69亿元/29.81亿元，以4月29日收盘价计算，对应2024至2026年PE分别为27.32倍/21.73倍/17.99倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司新业务开拓进展不及预期风险。

     三环集团(300408) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入57.27亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润15.81亿元，同比增长5.07%；实现扣非归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%。24Q1实现营业收入15.64亿元，同比增长31.49%；实现归母净利润4.33亿元，同比增长35.31%；实现扣非归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%。 逐季呈现复苏趋势，高容MLCC快速放量： 受益于下游去库接近尾声、消费电子需求回暖，以及公司产品持续取得突破，2023年/24Q1营收与业绩持续回升，23Q4/24Q1单季度分别实现营收16.21/15.64亿元（yoy+35.56%，qoq+9.77%/yoy+31.49%,qoq-3.53%），实现归母净利润4.39/4.33亿元（yoy+67.52%,qoq+6.80%/yoy+35.31%/qoq-1.35%）。2023年毛利率下滑主要系产品结构变化影响，公司MLCC产品市场认可度显著提升，应用领域持续拓宽，电子元件及材料业务收入达到21.96亿元（yoy+50.32%），收入占比提升至38.35%（yoy+9.97pct）。24Q1盈利水平企稳回升，毛利率达到40.14%（yoy+0.73pct，qoq+0.18pct），销售/管理/财务费用率与2023年相比分别下降0.24/2.38/0.06pct 量质并举坚持创新研发，中长期成长空间广阔： 公司持续加大研发投入，2023年/24Q1研发费用同比增长20.71%/20.88%，23年底研发人员增至2034人（yoy+11.94%）。据公司年报，1）MLCC：公司已实现介质层膜厚1μm的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201-2220尺寸的主流规格公司车载高容MLCC产品已通过车规体系认证，建立合作的客户及供应规格、数量均逐步提升中；高容量系列MLCC扩产项目预计于2025年5月达到预定可使用状态。2）SOFC模组/系统：公司目前已完成50kW电堆模组的开发并在第二代50kW系统上应用；2023年10月，公司首次对外公布展示新开发的50kW SOFC热电联供系统，功率密度提升43%，并已进行超2000h可靠性测试，初始发电效率达到65%热电联供效率90%以上，是目前国内单机功率及发电效率最高的SOFC系统。3）PKG：高强度PKG部分新规格已通过客户验证并小批量供货。4）插芯：公司正在开发高速光通信用多芯MT插芯，其中24芯单模低损规格客户验证中。5）封装基板：逆变器用高导热陶瓷封装基板已与行业头部客户合作，实现稳定供货。6）高速光通信用管壳400G管壳已通过客户验证并小批量出货，相干收发模块管壳客户验证中。7）精密陶瓷结构件：公司将持续开发生物医疗相关部件、新能源汽车部件、半导体陶瓷结构件等产品，下游应用市场进一步拓宽 积极分红回馈投资者，分红比例保持较高水平： 公司自上市以来累计现金分红约35.41亿元，每年年度现金分红占当年合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润均超过30%。2023年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.80元（含税），以2023年底总股本19.16亿股为基数计算，共计拟派发约5.37亿元，占全年归母净利润的33.94%。公司最新披露的股东分红回报规划显示，2024-2028年，公司在足额预留法定公积金、盈余公积金以后，每年向股东分配的现金股利不低于当年实现的可供分配利润的30%。在确保足额现金股利分配的前提下，公司可以另行增加股票股利分配和公积金转增股本。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入分别为70.32亿元、91.28亿元、110.39亿元，归母净利润分别为19.70亿元、25.50亿元、30.77亿元，给予2024年35倍PE，对应目标价为35.98元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧；技术研发不及预期。

     三环集团(300408) 投资要点 事件概述 公司发布年报及一季报，23年营收57.27亿元，yoy+11.21%，归母净利润15.81亿元，yoy+5.07%，扣非归母净利润12.21亿元，yoy+0.05%，毛利率39.83%，yoy-4.27pct，净利率27.65%，yoy-1.6pct。 23Q4营收16.21亿元，yoy+35.56%，qoq+9.75%，归母净利润4.39亿元，yoy+67.52%，qoq+6.81%，扣非归母净利润3.43亿元，yoy+92.56%，qoq+11%，毛利率39.96%，yoy-1.81pct，，qoq+0.08pct，净利率27.12%，yoy+5.52pct，qoq-0.75pct； 24Q1营收15.64亿元，yoy+31.49%，qoq-3.52%，归母净利润4.33亿元，yoy+35.31%，qoq-1.37%，扣非归母净利润3.78亿元，yoy+57.4%，qoq+10.2%；毛利率40.14%，yoy+0.73pct，qoq+0.2pct，净利率27.73%，yoy+0.77pct，qoq+0.6pct 23年营收平稳增长，MLCC业绩增长迅速 分业务来看，公司电子元件及材料23年营收21.96亿元，同比增长50.32%，毛利率32.43%，同比下降12.43pct，随着公司MLCC产品持续实现技术突破和品质提升，整体MLCC业务增长迅速，毛利率下滑主要系MLCC价格处于底部，后续随着下游需求修复，MLCC价格回暖及公司自身高端产品进一步突破，毛利率有望进一步提升；通信部件实现营收19.87亿元，同比下降19.18%，毛利率40.4%，同比下降0.79pct，营收下滑主要系全球宏观经济波动，后续随着经济转暖叠加AI相关新增需求，需求有望复苏。 持续提升产品能力，助力公司加速成长 公司以“材料+结构+功能”为发展方向，形成以通信部件、电子元件及材料、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构。1）MLCC产品：实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格。随着产品技术突破和品质提升，公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛。2）通信部件：公司根据市场需求，适时调整产品战略规划，不断进行新品研发、工艺改进、成本控制，持续拓展新规格，开发适应市场变化的产品方案，满足客户需求，巩固产品市场地位。3）SOFC：公司成功开发的50kW SOFC热电联供系统，此新一代系统的功率密度提升了43%，并已进行了超过2000小时的可靠性测试，初始发电效率达到65%，热电联供效率达到90%以上，是目前国内单机功率、发电效率最高的SOFC系统。 投资建议 考虑到宏观经济不确定性，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为19.29/25.14/29.23亿元（此前预计2024/2025年归母净利润分别为24.05/31.11），按照2024/4/26收盘价，PE为26/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 新建产能不及预期，下游需求不及预期、未及时筹足项目建设资金风险、外围环境波动风险。

     三环集团(300408) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入51.5-61.8亿元，同比增长0%-20%；预计实现归母净利14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；实现扣非归母净利润约10.4-13.1亿元，同比-15%-7%。 Q4业绩复合预期，同比改善明显。根据业绩预告，公司23Q4单季度预计实现营业收入10.4-20.7亿元，归母净利润约为2.9-5.1亿元。取预告中值，23Q4单季度预计实现营业收入15.6亿元，环比微增约5.5%，同比增长约30%；预计实现归母净利4亿元，环比微降，同比增长约53%。2023年全年来看，公司营业收入稳健增长，主要受益于下游行业需求逐步复苏，叠加公司产品技术突破和品质提升，部分产品订单稳步回升；其中，公司MLCC业务下游应用领域覆盖广度提升，收入同比增长可观。 MLCC业务：行业景气度边际改善，公司高容产品持续放量助力实现量价齐升。行业层面，2023年MLCC整体价格企稳、库存水位回归相对健康的水平，行业已出现边际改善迹象，静待下游需求复苏驱动行业进入下一轮上行周期。公司层面，公司定增项目推进顺利，随着高容MLCC产能不断释放，公司有望在MLCC业务打开新的增量空间、实现量价齐升；受益于高容产品占比稳步提升，公司盈利水平有望回升。公司MLCC产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，车规级产品验证进展顺利，已有产品顺利导入汽车供应链；小尺寸产品亦在不断突破、部分型号实现批量供货。下游需求修复，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升，MLCC业务延续高增长趋势可期。 传统业务逐步回暖，新业务进展顺利。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，随着IDC、5G基站建设需求回暖，该业务有望直接受益；公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、受益于国产化替代趋势，有望加速导入市场。此外，公司氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等新业务推进顺利、发展势头良好，未来业绩贡献有望逐步放量。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为15.3/21.0/27.8亿元。考虑到MLCC行业成长性可观、国产替代尚有广阔空间可拓展，公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显，高容产品放量进展顺利、占比有望持续提升，给予公司2024年30倍PE，对应目标价格32.9元，给予“买入”评级。 风险提示：定增项目进度或不达预期；下游需求回暖或不达预期；行业竞争加剧风险。

     三环集团(300408) 投资要点 2024年1月17日，公司发布《2023年度业绩预告》。 需求回暖订单稳步回升，全年营收稳步增长 2023年随着电子产品行业景气度有所回升，消费电子等下游行业需求逐步复苏，加之公司产品技术突破和品质提升，公司部分产品订单稳步回升。公司预计2023年实现营收51.49~61.79亿元，同比增长0%~20%；归母净利润14.29~16.55亿元，同比增长-5%~10%；扣非归母净利润10.37~13.06亿元，同比增长-15%~7%；非经常性损益对公司净利润的影响金额约3.7亿元。 单季度看，23Q4公司预计实现营收10.44~20.73亿元，同比增长-12.72%~73.41%，环比增长-29.33%~40.42%；归母净利润2.87~5.13亿元，同比增长9.69%~95.84%，环比增长-30.07%~24.85%；扣非归母净利润1.59~4.28亿元，同比增长-10.55%~140.15%，环比增长-48.38%~38.58%。 MLCC：本土化供应迫在眉睫，产品认可度提高+深化高容布局助力长期增长随着5G、智能手机、物联网以及汽车等行业的快速发展，电子元器件市场需求快速增长，其中MLCC是世界上用量最大、发展最快的基础元件之一。根据中国电子元件行业协会数据，2022年全球MLCC市场规模约1204亿元，其中中国市场规模达到596亿元。竞争格局方面，中国电子元件行业协会数据显示，2021年日企市占率最高，达到54%，中国大陆MLCC制造商约占全球7%的份额。中国MLCC进口量长期高于出口量，且差值呈现逐年扩大的趋势。根据海关总署数据，2023年我国MLCC净进口量达到1.06万亿颗，同比增长21.16%，反映出我国MLCC产品进口依赖度高，国产替代空间广阔。从产品结构看，进口MLCC以高性能为主，出口MLCC集中在中低端领域，反映了国内市场对高性能MLCC的高需求的同时，揭示了本土MLCC产业在高性能、高容量产品方面仍有待开发的市场潜力。 2023年公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛，营收同比实现较大增长。为解决应力断裂、啸叫等行业痛点，三环集团不断加大对MLCC技术研发创新和产能扩充的投入，现已推出高容高压、高强度N、高强度C、高频四大产品系列。在高容MLCC领域，三环集团MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚的飞跃、堆叠层数达1000层的突破，以及0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。展望未来，公司将力争实现0805-100μF、1206-220μF中大尺寸高容规格和01005~0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计2025年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测，预计2023年至2025年营业收入分别为56.22/71.28/89.30亿元，增速分别为9.2%/26.8%/25.3%；归母净利润为15.55/20.48/25.85亿元，增速分别为3.3%/31.7%/26.2%；对应PE分别为30.6/23.3/18.4倍。公司紧抓MLCC国产化、高端化带来的市场机遇，持续进行MLCC技术研发创新，积极扩充产能，同时新能源业务作为第二增长曲线日趋成熟。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

     三环集团(300408) 投资要点 事件：预计23年实现收入51.5-61.8亿元，同比+0%-20%；预计实现归母净利14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；2023年Q4预计实现收入10.4-20.7亿元，实现归母净利2.87-5.13亿元。以中值计算，Q4预计收入为15.6亿元，同比+30.3%，环比+5.5%，归母净利预计为4.0亿元，同比+52.8%，环比-2.6%，符合预期！ 下游需求复苏，MLCC产品销售同比高增长。公司23年稳健增长，主要系电子产品行业景气度有所回升，部分产品订单稳步回升。其中，公司MLCC产品2023年市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛，销售同比有较大增长。我们认为2023年MLCC业务或是公司增长的主要来源，其中份额增长预计是主要原因。 千亿MLCC市场机遇依然巨大，24年增长势头有望持续。三环MLCC市场份额的提升或源于公司产品综合竞争力的提升。MLCC行业千亿空间+低国产化率带来巨大的市场机遇。而三环近年来发力突破MLCC业务，持续在拓领域、高容化、扩产能方向上突破。23年MLCC业务已经实现较大的增长。预计24年产品竞争力将进一步增强，提升份额逻辑不变，整体增长势头有望持续。 投资建议：预计23-25年实现收入56.6/73.9/92.1亿元，实现归母净利15.4/19.3/26.2亿元，以1月17日市值对应PE分别为30/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、客户拓展不及预期、产能建设不及预期

     三环集团(300408) 事件：公司发布2023年业绩预告，2023年实现营业收入51.49-61.79亿元，同比增长0%~20%；实现归母净利润14.29-16.55亿元，同比增长-5%~+10%；实现扣非归母净利润10.37-13.06亿元，同比增长-15%~+7%。 23Q4业绩同比大幅改善，收入有望企稳向上： 2023年公司营收预期中值为56.64亿元（YoY+10.00%），归母净利润中值为15.42亿元（YoY+2.50%），扣非归母净利润中值为12.21亿元（YoY-4.00%），预计非经常性损益对公司净利润影响约3.7亿元，主要为政府补助等。23Q4单季度来看，营收预期中值为15.59亿元（YoY+30.35%，QoQ+5.55%），归母净利润中值为4.00亿元（YoY+52.76%，QoQ-2.61%），扣非归母净利润中值为2.94亿元（YoY+64.80%，QoQ-4.90%），业绩同比大幅提升，环比基本持平，Q4通常受计提奖金等费用增加影响。公司于2023年3月底发布23Q2MLCC涨价函，价格及稼动率修复下，营收与盈利迎来双重提升。我们认为随着库存去化及需求复苏，叠加公司产品结构持续优化，公司整体增长趋势向好。 高容/车规/小尺寸MLCC持续放量，需求复苏下传统业务回暖： 公司MLCC产品正朝着微型化、高容化、高频化、高可靠、高压化等方向进一步发展，2023年市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖拓宽，销售同比实现较大增长。据公司资讯中心披露，公司MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚，以及堆叠层数达1000层的突破，实现0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。据2022年报披露，公司车载高容MLCC产品已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。未来几年，公司MLCC产品有望实现0805100μF、1206220μF中大尺寸高容规格和01005-0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计于2025年实现高容系列年产数千亿只的扩产目标。此外，随着消费电子等下游需求逐步复苏，并伴随公司产品技术突破与品质提升，PKG、基片、插芯等其他产品景气度亦有望回暖；公司围绕先进陶瓷领域拓宽业务边界，布局半导体用精密陶瓷结构件、光通讯用陶瓷管壳等新品，助力打开长期成长空间。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入分别为57.29亿元、71.84亿元、92.83亿元，归母净利润分别为15.41亿元、19.77亿元、24.36亿元。公司近3年PE（TTM）估值中枢为38.72倍，本轮MLCC行业自22H2以来进入上行周期，并考虑到公司在高容MLCC等领域的进展，给予2024年35倍PE，对应目标价为36.10元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。

     三环集团(300408) 深耕电子陶瓷长达半世纪，兼顾优异的规模增长与盈利能力。三环成立于1970年，半个多世纪以来不断深耕电子陶瓷元件及基础材料领域，从最初的单一电阻业务发展为目前包含通信部件、MLCC、陶瓷封装基板等多元化产品线，近年来公司抓住行业机遇进军的MLCC业务有望成为未来增长主力军。公司业绩快速增长，2013-2022年收入和归母净利CAGR分别为10.9%和11.5%。三环利润率长期维持高位，2018-2022年平均毛利率和净利率分为为49%和33%。 电子陶瓷国内龙头，有望复制海外巨头拓品类成长路线。2022年全球电子陶瓷行业规模高达1860亿元，中国市场规模高达998亿元但本土企业供应份额较小，国产替代趋势非常明确。电子陶瓷的粉体制备方法和元件制造工艺关联度高，依靠底层技术可拓展至下游元件领域。对比海外村田、京瓷等电子陶瓷巨头，三环的产品线还有巨大的拓展空间。公司也确立了“材料+”战略，通过集团层面技术平台等方式，有望复制海外陶瓷材料企业的产品线持续扩张路线。 千亿MLCC市场是三环当前重点发力突破的业务。MLCC行业千亿空间+低国产化率一直存在巨大的市场机遇。公司在17-19年产销两旺的背景下，抓住产能转移和下游需求增长的机遇，连续启动多个项目进军MLCC项目，两个募投项目合计产能达到5400只/年。目前三环MLCC产品市场竞争力不断增强，持续向着拓应用领域、小型化、高容化和高品质化发展。 投资建议：公司作为电子陶瓷龙头，MLCC带来新一轮成长机遇。我们预计公司2023/2024/2025年实现收入56.1/73.8/92.0亿元，实现归母净利润15.8/20.8/26.6亿元，以12月22日市值对应PE分别为35/26/21倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、客户拓展不及预期、产品量产不及预期

     三环集团(300408) 投资要点 多措施并行促发展， 23Q3 业绩同比高增长 公司积极开拓产品市场， 加快技术创新速度， 持续进行工艺改进和成本控制工作，23Q3 业绩同比实现高增长。 23Q3 公司实现营收 14.77 亿元， 同比增长 39.30%，环比增长 2.54%； 归母净利润 4.11 亿元， 同比增长 35.44%， 环比减少 0.05%； 扣非归母净利润 3.09 亿元， 同比增长 32.44%， 环比减少 6.18%； 毛利率 39.88%，同比增长 1.06pct， 环比减少 0.11pct； 净利率 27.87%， 同比减少 0.79pct， 环比减少 0.70pct。 23Q3 单季研发费用 1.56 亿元， 同比增长 56.80%， 环比增长 25.30%。? MLCC： 本土化供应势在必行， 突破超高容势不可挡 三环集团专注于电子元件及其基础材料的研发、 生产和销售， 主要产品包括电子元件及材料、 半导体部件、 通信部件等， 可广泛应用于电子、 通信、 消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。 其中， 光通信用陶瓷插芯、 片式电阻用氧化铝陶瓷基板、 半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。 随着 5G、 智能手机、 物联网以及汽车等行业的快速发展， 电子元器件市场需求快速增长， 其中 MLCC 是世界上用量最大、 发展最快的基础元件之一。 根据中国电子元件行业协会数据， 2022 年全球 MLCC 市场规模约 1204 亿元， 其中中国市场规模达到 596 亿元。 竞争格局方面， 中国电子元件行业协会数据显示， 2021 年日企市占率最高， 达到 54%， 中国大陆 MLCC 制造商约占全球 7%的份额。 近年来，中国 MLCC 进出口数量逐年增加， 但进口量长期高于出口量， 且差值呈现逐年扩大的趋势。 根据海关总署数据， 2023 年前十个月我国 MLCC 净进口量达到 8546亿颗， 高于去年同期的 7126 亿颗， 反映出我国 MLCC 产品进口依赖度高， 国产替代空间广阔。 从产品结构看， 进口 MLCC 以高性能为主， 出口 MLCC 集中在中低端领域， 反映了国内市场对高性能 MLCC 的高需求的同时， 揭示了本土 MLCC 产业在高性能、 高容量产品方面仍有待开发的市场潜力。 为解决应力断裂、 啸叫等行业痛点， 三环集团不断加大对 MLCC 技术研发创新和产能扩充的投入， 现已推出高容高压、 高强度 N、 高强度 C、 高频四大产品系列。1） 高容高压系列： 产品突破材料高介电常数， 叠层更多、 介质层及电极层厚度更薄， 适用于对成本和尺寸要求较高的领域。 2） 高强度 N 系列： 产品通过对内部叠层设计进行优化， 实现印刷电极等分设计的交错叠层新结构设计， 有效改善产品抵御机械应力断裂的能力及弯曲性能。 3） 高强度 C 系列： 产品具有的超强延展性可缓冲外部冲击， 适用于易受不良机械应力产生断裂风险的场合。 4） 高频系列： 产品采用铜电极替代镍电极， 可让产品在高频状态下展示出低 ESR， 高 Q 的特点，适用于低损耗、 应用带宽要求高的电路中。 在高容 MLCC 领域， 三环集团 MLCC 产品已完成介质层从单层 5μm 膜厚到 1μm膜厚的飞跃、 堆叠层数达 1000 层的突破， 以及 0201 及以上尺寸高容产品较大规模的量产， 并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。 展望未来， 公司将力争实现 0805-100μF、 1206-220μF 中大尺寸高容规格和 01005~0603 等中小尺寸更高容量规格的开发与量产， 预计于 2025 年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标。 新能源： 掌握 SOFC/SOEC 全技术链条量产能力， 210KW 发电系统通过验收在双碳目标指引下， SOFC/SOEC 技术作为重要的燃料电池/氢能技术实现了快速发展。 经过近 20 年的持续投入与技术攻关， 三环集团现已成为全球 SOFC/SOEC产业链的核心环节之一， 掌握从材料、 单电池、 电堆、 到系统的 SOFC/SOEC 全技术链条研发及量产能力， 拥有超 50 项核心专利， 率先推出国内首台 35kW 和50kW 大功率 SOFC 发电系统， 并牵头承担“十三五” “十四五” 国家重点研发计划， 致力于为“碳达峰、 碳中和” 过程中的可再生能源高效利用， 提供安全、 可靠的新能源技术替代支持。 2023 年 1 月， 公司开展的“210kW 高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”顺利通过验收。 该燃料电池发电系统的研发贯穿了全技术链条， 成功创新了我国首台套百千瓦级陶瓷燃料电池发电系统示范应用， 装机容量突破 210kW， 交流发电净效率高达 64.1%， 热电联供综合效率达 91.2%， 技术指标达到国际先进水平。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年， 公司营收分别为 56.22/71.28/89.30 亿元， 同比分别为 9.2%/26.8%/25.3%， 归母净利润分别为 15.55/20.48/25.85 亿元， 同比分别为 3.3%/31.7%/26.2%； PE 分别为 35.7/27.1/21.5。三环集团持续加大对 MLCC技术研发创新和产能扩充的投入， 紧抓 MLCC 国产化、 高端化带来的新机遇， 预计于 2025 年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标； 在新能源领域， 公司成功掌握 SOFC/SOEC 全技术链条研发及量产能力， 在双碳目标指引下， 成长动力足。首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 下游终端市场需求不及预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场竞争加剧风险， 产能扩充进度不及预期的风险， 系统性风险等。

     三环集团(300408) 【投资要点】 电子陶瓷专家，垂直一体化发展打造成本优势。公司深耕电子陶瓷领域50余年，覆盖产品线包括电子元件材料（MLCC、陶瓷基片、电阻器等）、通信部件（陶瓷插芯、陶瓷套筒等）、半导体部件（PKG等）、燃料电池部件等，产业链垂直一体化发展，成本优势显著，盈利能力较强。 MLCC：行业处于周期底部，高端产品持续放量，市场份额快速扩充。周期角度，MLCC处于行业周期底部，重点把握反转时机，关注量、价、交期、存货的变化。供给端，海外巨头占据主流市场，大陆企业份额较低，公司高端产品具有与国际龙头厂商竞争的实力，有望抢占更多市场份额。需求端，长期来看，新能源汽车、数据中心等贡献新增量，行业订单正在逐渐向好，短期来看，消费电子市场增长趋势基本明确。竞争力，公司MLCC定位于中高端市场，相较于低端市场，中高端市场产品盈利能力更强，竞争格局更清晰，同时公司具有多年电子元件及材料的研发生产经验，未来增长可期；公司连续扩充高端产能，更好的满足市场份额拓展的需求。成长性，短期来看，公司MLCC业务的成长主要是周期反转以及高端产品产能的释放，中长期来看，公司的成长主要来源于国产替代空间的释放以及高端产品市场份额的提升。 PKG、光通信部件、SOFC部件等多业务布局，注入长期增长动力。 PKG业务方面，主要跟随下游晶振等市场需求变化，22年行业处于下行阶段，根据三方预测以及周期变化，晶振市场将进入上行阶段，公司PKG业务有望开启增长周期。通信部件业务方面，消费电子和光通信市场的变化决定业务板块的走向，我们预期消费电子市场将逐渐回暖，同时由于数据中心规模的增长，光通信行业市场规模有望持续增长，公司积极进行陶瓷插芯、陶瓷套筒等多类业务的导入，有望在数据中心市场放量的周期中受益。SOFC部件业务，公司实现了从SOFC上游隔膜板到SOFC发电系统、应用系统的业务拓展，在燃料电池市场规模整体呈现增长趋势的背景下，公司有望收获市场份额以及市场空间增长的双重红利。 【投资建议】 随着MLCC去库存阶段的结束、行业将逐步进入上行周期，叠加公司新产能的持续扩充，我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为56.58/74.44/88.91亿元；预计归母净利润分别为15.76/20.72/25.35亿元；EPS分别为0.82/1.08/1.32元；对应PE分别为37/28/23倍，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 行业竞争加剧风险； 新产品、新产能放量不及预期。

     三环集团(300408) 投资要点： 公司是深耕电子陶瓷五十余年的电子元器件厂商，在材料和器件方面完成了产业链一体化布局。MLCC产能持续爬坡，高容值品类不断突破，车载MLCC也已通过认证，有望持续推动业绩增长。 深耕电子陶瓷五十年，材料器件一体化布局 公司自1970年成立以来，专注于电子陶瓷器件及材料的研发、生产、销售一体化业务，公司以电子陶瓷为核心，不断拓展业务边界，提供MLCC、陶瓷基片、光通信插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷劈刀等多种器件产品。并且多项业务已经培育形成规模，2022年电子行业、通信行业、半导体行业收入分别达14.61、14.79、9.80亿元，同时还有多项业务处于培育阶段。 MLCC产能逐年放量，借助新能源汽车等下游持续增长 公司在2020-2021年分别开展了两项MLCC的扩产项目，合计扩充产能约为每年5400亿只，预计2025年达产。MLCC被称为电子工业大米，是三大基础元器件中份额最大的品种，广泛应用于智能手机、新能源汽车、5G基站等领域，有望迎来终端数量、单机用量同步提升的双击效应。同时公司持续加强高容值产品的研发生产，产品平均单价有望逐步提升。 持续研发突破高容量MLCC，加快高端国产化进程 2022年公司的研发支出4.52亿元，同比增长8.04%，研发费用率达到8.74%。公司的研发人员2022年底达到1817人，同比增长5.03%，占整体员工的比例为15.43%。公司的研发费用率在A股可比公司中名列前茅。经过长期的投入，公司已突破高容量MLCC技术，车载高容MLCC目前已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为59.93/74.66/90.32亿元，同比增速分别为16.38%/24.58%/20.97%；归母净利润分别为15.12/20.37/25.02亿元，同比增速分别为0.49%/34.68%/22.84%；3年CAGR为18.47%，EPS分别为0.79/1.06/1.31元，对应PE分别为39/29/24倍。绝对估值法测得公司每股价值39.24元，可比公司24年平均PE为28倍，鉴于公司国内MLCC龙头地位，对应2024年给予35倍PE，对应目标价37.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、核心产品价格下滑、成本波动等风险。

     三环集团(300408) 主要观点： 事件 公司发布2023年三季报，根据公告，公司23年前三季度累计实现收入41.06亿元，同比增长3.85%；归母净利润11.42亿元，同比减少8.10%；扣非归母净利润8.78亿元，同比减少15.76%；毛利率39.78%，净利率27.85%。 23Q3单季度，公司实现收入14.77亿元，同比增长39.30%，环比增长2.54%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长35.44%，环比基本持平；实现扣非归母净利润3.09亿元，同比增长32.44%，环比减少6.18%；毛利率39.88%，净利率27.87%。 MLCC业务进展顺利，促进公司收入同环比均有增长 受国际形势复杂多变、全球宏观经济波动及下游厂商去库存影响，电子产品行业整体需求放缓。但公司积极采取措施，开拓产品市场，加快技术创新速度，在原有的技术积累上继续优化和延伸。MLCC在高容量、小尺寸的研发上取得重大进展，车规级MLCC产品已通过车规体系认证，部分常规容量规格也已开始导入汽车供应链。受益于MLCC业务的带动，公司23Q3单季度收入同环比增长。未来，随着公司稼动率的提升以及高容产品占比的增长，叠加成本优势，公司MLCC业务有望持续带动整体收入增长。 陶瓷背板、PKG等产品有望随行业复苏实现业绩回暖 随着全球经济复苏，下游消费市场的需求也将持续好转，带动公司陶瓷背板、PKG等相关业务收入回暖。在陶瓷背板业务中，公司下游以智能手表为主，收入有望随产品在智能手表中渗透率的提升而增长。在PKG领域，公司产品主要被用于晶振领域，目前正积极拓展滤波器等下游应用，收入有望随着对下游应用的拓展而提升。此外，公司SOFC项目也在顺利进行。 投资建议 我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为15.60/20.80/26.32亿元，对应PE为38.27/28.70/22.67x，维持“买入”评级。 风险提示 新品拓展不及预期，下游需求复苏不及预期。

     三环集团(300408) 事件：10月26日，公司发布2023年三季报。2023年前三季度实现营收41.06亿元，同比增加3.85%；实现归母净利润11.42亿元，同比下滑8.10%；实现扣非归母净利润8.78亿元，同比下滑15.76%。 Q3营收同比大幅增长，环比改善有望延续。23Q3，公司实现营收14.77亿元，同比增加39.30%，环比增加6.94%；实现归母净利润4.11亿元，同比增加35.44%；实现扣非归母净利润3.09亿元，同比增长32.44%；Q3毛利率为39.88%，同比增加1.06pct，环比下滑0.11pct。上半年公司产品所处行业及相应下游行业整体需求景气度较弱，主营业务产品盈利同比出现下滑，但随着公司主动采取措施，积极开拓产品市场，加快技术创新速度，在原有的技术积累上继续优化和延伸，持续进行工艺改进和成本控制工作，三季度开始实现同比增长，展望未来，随着高容产品放量，有望延续增长。 高容MLCC取得核心突破，产能扩充放量可期。MLCC供应链上，海外少数MLCC龙头企业占据着主导地位，特别是在高容量系列这类高技术含量系列，国内厂商一直缺乏有力的厂商支撑。在产品方面，公司在MLCC高容量、小尺寸的两个技术发展方向上也取得了重大进展，MLCC介质膜厚生产技术从先前的5微米到现在的1微米，堆叠层数达到1000层。现阶段，三环集团主攻高容产品，已实现01005～1206尺寸系列覆盖与量产能力，加速了国内高端电子元器件的研发进程，助力国内产业链的完善，MLCC的销售也实现逆势上扬。未来随着高容产线工人陆续到位，新产能持续开出，高容MLCC放量可期。 高温燃料电池项目顺利验收，SOFC应用进展顺利。在新能源产品方面，三环集团主导的“210kW高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”在今年1月顺利通过验收，成为我国SOFC发展的重要里程碑节点。此外，与下游客户共同开展液化天然气（LNG）接收站、产业园区兆瓦级SOFC应用示范也进展顺利。 投资建议：考虑到2023年三季度下游需求不振，我们预计23/24/25年实现归母净利润16.13/22.97/31.89亿元，对应当前的股价PE分别为35/25/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，客户导入不及预期，行业竞争加剧等。

     三环集团(300408) 事件：公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收26.29亿元，同比-9.14%，实现归母净利润7.31亿元，同比-22.16%，扣非净利润5.69亿元，同比-29.65%，毛利率39.73%，同比-7.27pcts。23Q2单季度公司实现营收14.40亿元，同比-3.49%/环比+21.11%，实现归母净利润4.11亿元，同比-6.93%/环比+28.49%，扣非净利润3.29亿元，同比-15.51%/环比+37.02%，毛利率39.99%，同比-4.78pcts/环比+0.59pcts。 MLCC环比持续增长高容比例不断提升，受益Q2涨价毛利率逐季改善：MLCC作为被动元件技术天花板最高赛道，高容领域国产化率极低，公司在高容领域的突破，使得23H1增速远超行业，逐步抢占三星在高容领域市场份额。公司MLCC产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，不断实现产品技术突破和品质提升，市场认可度得以逐渐提高。 SOFC隔膜板及系统高速成长，为下一代产品拓展做好储备：受益大客户BloomEnergy在韩国取得45亿美金大订单，公司SOFC隔膜板业务高速增长，有望成为今年增速最快板块。公司SOFC系统的装机容量达到210kW，相关合作示范应用项目相继通过验收，成为我国SOFC技术应用发展的重要里程碑节点。 插芯、pkg及基片业务受通信、晶振及电阻行业平淡依旧处于底部磨底状态：受通信市场平淡影响，公司插芯套筒全球份额较高，整体增速短期受影响，但随着AI服务器及数据中心需求在24年有望企稳回升，公司相关业务有望触底反弹。消费类电子需求仍处底部磨底阶段，相对应晶振及电阻市场需求疲软，但下行周期已持续近2年时间，下行空间较小，有望于Q4企稳回升。 投资建议：面对全球宏观经济波动、消费电子行业景气度较弱的情况，公司主动采取措施，积极开拓产品市场，加快技术创新速度，在原有的技术积累上继续优化和延伸，持续进行工艺改进和成本控制工作。目前公司业绩已环比大幅改善。我们预计公司23/24/25年归母净利润为16.82/20.96/26.08亿元，EPS为0.88/1.09/1.36元/股，对应PE为36.43/29.23/23.50倍，维持“增持”评级。 风险提示：技术研发风险；应收账款金额较大的风险；管理能力不能适应公司发展需要导致的风险。

     三环集团(300408) 事件：公司发布2023半年报，23H1实现营业收入26.29亿元，同比减少9.14%；实现归母净利润7.31亿元，同比减少22.16%；实现扣非归母净利润5.69亿元，同比减少29.65%。 22Q4-23Q2业绩边际改善，盈利能力进一步增强： 23Q2公司实现营收14.40亿元（YoY-3.49%，QoQ+21.11%），实现归母净利润4.11亿元（YoY-6.93%，QoQ+28.49%），实现扣非归母净利润3.29亿元（YoY-15.51%，QoQ+37.02%）。21H2以来受宏观经济、地缘政治、新冠疫情等影响，电子产品行业整体需求放缓，下游厂商处于去库存阶段，公司稼动率处于较低水平，22Q3到达阶段性底部，22Q4以来业绩逐季好转。23Q2公司毛利率为39.99%（YoY-4.79pct，QoQ+0.58pct，推测主要受稼动率上行提振；净利率为28.57%（YoY-1.08pct，QoQ+1.61pct），三费率降至3.31%（YoY-1.15pct，QoQ-3.79pct），费用管控水平持续加强。23H1分产品来看，电子元件及材料实现营收9.22亿元（YoY+11.40%），营收占比35.06%（YoY+6.47pct），毛利率29.66%（YoY-24.35pct）；通信部件实现营收9.32亿元（YoY+12.95%），营收占比35.46%（YoY+6.94pct），毛利率41.94%（YoY-9.94pct）。23Q2末存货进一步降至17.69亿元，自22H2以来逐步改善。公司于2023年3月底发布23Q2MLCC涨价函，价格及稼动率修复下，营收与盈利迎来双重提升。我们认为随着库存去化及需求复苏，叠加公司产品结构持续优化，公司业绩有望保持增长态势。 高度重视研发投入，MLCC/SOFC等业务持续取得突破： 公司持续加大研发投入，并在深圳、成都、苏州、南充等地分别成立研究院。据中报披露，2023年5月苏州三环科技有限公司项目奠基仪式在吴中区举行；6月，成都三环科技有限公司的研发生产基地建设项目工程主体全面封顶。分产品来看， 1）MLCC：MLCC持续向高容化、微型化、高可靠等方向发展。据中报披露，公司超高容MLCC在第28届广州国际照明展览会上获得阿拉丁神灯奖“最佳产品奖”，在第101届中国电子展上获得“第十一届中国电子信息博览会金奖”。据公司资讯中心披露，公司MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚，以及堆叠层数达1000层的突破，实现0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。据年报披露，公司车载高容MLCC产品已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。未来几年，公司MLCC产品有望实现0805100μF、1206220μF中大尺寸高容规格和01005-0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计于2025年实现高容系列年产数千亿只的扩产目标。 2）其他：2023年1月公司SOFC系统装机容量达到210KW，效率超过60%，相关合作示范应用项目相继通过验收，5月公司牵头承担的国家重点研发计划“氢能技术”重点专项“百千瓦级固体氧化物燃料电池热电联供系统应用关键技术”项目顺利召开启动会。此外，公司在传统优势领域亦持续拓展产品规格、提升技术水平，其陶瓷插芯、片阻陶瓷基板均获得2022年国家制造业单项冠军产品称号。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为61.30亿元、74.91亿元、90.74亿元，归母净利润分别为16.38亿元、23.01亿元、30.04亿元。根据Wind一致预期，参考风华高科、国瓷材料等可比公司PE均值，并考虑公司在高容MLCC等领域的进展，给予2023年45倍PE，对应目标价为38.47元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。

     三环集团(300408) 业绩符合预期，维持“买入”评级 公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营收26.29亿元，同比-9.14%；实现归母净利润7.31亿元，同比-22.2%；扣非净利润5.69亿元，同比下滑29.7%。归母净利润和扣非净利润落于业绩预告中值附近，符合预期。当前消费需求仍偏弱，我们下调之前的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为17.14/26.24/36.90亿元（前值为20.11/28.09/38.82亿元），EPS为0.89/1.37/1.93元（前值为1.05/1.47/2.03元），当前股价对应PE为35.9/23.5/16.7倍。公司是国内领先的电子陶瓷平台型公司，持续受益MLCC国产替代，维持“买入”评级。 2023Q2收入、归母净利润环比均明显改善 2023Q2，公司收入同比-3.5%，环比+21.1%；二季度归母净利润同比-6.9%，环比增长37.0%。二季度，公司毛利率40.0%，同比2022Q2的44.8%下降4.8个百分点，环比一季度增加0.6个百分点。分产品看，电子元件及材料2023H1营收9.22亿元，同比11.40%，毛利率29.7%，同比下滑24.35个百分点；通信部件上半年营收9.32亿元，同比-35.6%，毛利率41.9%，同比下降1.22百分点。2023Q2末，公司存货17.69亿元，较2023Q1末的18.15有所下降。二季度末，存货周转天数207.6天，小于2023Q1末的231.1天和2022Q2末的234.7天。 高容产品品质持续提升 报告期内，公司通过改进工艺技术和优化设计，研发各系列MLCC产品，有效解决了MLCC常见的断裂和啸叫问题，提升了产品性能。公司MLCC产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，不断实现产品技术突破和品质提升，市场认可度得以逐渐提高，下游应用领域覆盖面日益广泛。其中，超高容MLCC在第28届广州国际照明展览会上获得阿拉丁神灯奖“最佳产品奖”，在第101届中国电子展上获得“第十一届中国电子信息博览会金奖”。 风险提示：新能源需求不及预期；原材料涨价；新客户导入缓慢等风险。

     三环集团(300408) 事件概述 公司发布2023年中报，2023H1实现营收26.29亿元，同比下降9.14%，归母净利润7.31亿元，同比下降22.16%，扣非归母净利润5.69亿元，同比下降29.65%，毛利率39.73%，同比下降7.27pct。 经测算，公司23Q2实现营收14.4亿元，同比下降3.49%，环比提升21.11%，归母净利润4.11亿元，同比下降6.93%，环比提升28.49%，扣非归母净利润3.29亿元，同比下降15.51%，环比提升%，毛利率41.77%，同比提升0.86pct，环比提升2.95pct，净利率21.9%，同比提升3.26pct，环比下降6.76pct。 23年上半年营收同比有所下滑，库存持续去化 分业务来看，公司电子元件及材料23H1营收9.23亿元，同比增长11.4%%，毛利率29.66%，同比下降24.35pct，毛利率下滑主要系上半年尤其是一季度行业需求不振叠加下游厂商去库存，公司产品稼动率均有所下滑所致；通信部件实现营收9.32亿元，同比下降35.59%，毛利率41.94%，同比下降1.22pct，主要系上半年全球宏观经济波动，公司通信部件下游总体需求较弱。截至23H1，公司存货17.69亿元，较23Q1下降2.53%，存货周转天数207.59天，较23Q1下降23.53天。 MLCC迎来复苏，看好龙头公司高弹性 MLCC在被动元件环节中技术难度高，国产化率低，长期来看MLCC国产化空间广阔，目前MLCC复苏迹象已现，原厂端端库存处于低位，高容产品需求持续回暖，公司MLCC产品在小型化、高容化、高可靠方向发展，市场认可度逐渐提高，下游应用领域日益广泛，后续产能储备充沛，MLCC复苏业绩弹性大。 投资建议 考虑到宏观经济不确定性及下游需求疲软，我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为18.41/24.05/31.11亿元（此前预计2023/2024/2025年归母净利润分别为20.16/26.1/34.75亿元），按照2023/8/29收盘价，PE为32/24.5/18.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 新建产能不及预期，下游需求不及预期、未及时筹足项目建设资金风险、外围环境波动风险。

     三环集团(300408) 业绩简评 2023 年 8 月 29 日，公司披露 2023 年中报业绩。 2023H1 公司实现营业收入 26.29 亿元，同比减少 9.14%； 实现归母净利润 7.31亿元，同比减少 22.16%。 单 Q2 来看，公司实现营业收入 14.40亿元，同比减少 3.49%，环比增长 21.11%； 实现归母净利润 4.11亿元，同比减少 6.93%，环比增长 28.4%。 经营分析 23H1 业绩符合预期， MLCC 业务收入同增。 23H1 公司电子元件及材料业务同比增长+11.4%，营收占比提升； 通信部件业务收入规模同比下降-35.59%。 具体来看， 23Q2 随着 MLCC 前期去库效果显现、 公司高容产品进展，公司订单增加、稼动率稳步提升。 盈利能力方面， 23H1 公司整体毛利率为 39.73%，同比-7.27pct， 其中 23Q2 公司毛利率为 39.99%， 环比+0.59pct。分业务来看，电子元件及材料毛利率为 29.66%，同比下滑 24.35pct，通信部件毛利率为 41.94%，同比下滑 1.22%。 毛利率环比提升主要由于公司 MLCC 稼动率提升且期间费用控制较好，预计未来稼动率提升叠加提价因素有望带动盈利能力继续修复。 技术创新加速， MLCC 产品性能提升， SOFC 自主创新能力持续。 公司通过改进工艺技术和优化设计，研发各系列 MLCC 产品，有效解决了 MLCC 常见的断裂和啸叫问题，提升了产品性能。公司MLCC 产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，不断实现产品技术突破和品质提升，市场认可度得以逐渐提高，下游应用领域覆盖面日益广泛。 5 月，公司牵头承担的国家重点研发计划“氢能技术”重点专项“百千瓦级固体氧化物燃料电池热电联供系统应用关键技术”项目顺利召开项目启动会，该项目的顺利实施将进一步提升我国大功率 SOFC 热电联供系统技术的自主创新能力。 结合公司技术创新持续及客户不断开拓， 我们认为未来公司有望凭借产业链垂直一体化成本优势， 深度受益下游应用拓展与 MLCC 元件本土产业进口替代机会。 盈利预测与估值 预计 2023~2025 年归母净利润为 16.83、 21.13、 26.70 亿元，同比+11.87%/+25.55%/+26.35%，公司现价对应 PE 估值为 35、 28、22 倍，维持买入评级。 风险提示 全球厂商大幅扩产引 MLCC 市场供大于需、下游市场需求释放不及预期、新产品放量不及预期、产品价格下跌风险等。