阳光电源(300274) 公司发布2025年年报和2026年一季报，业绩分别同比+21.97%/-40.12%。公司逆变器和储能业务海外市场增长明显，AIDC产品有望落地。维持增持评级。 支撑评级的要点 2025年公司业绩同比增长21.97%：公司发布2025年年报，全年实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；实现盈利134.61亿元，同比增长21.97%；实现扣非盈利128.29亿元，同比增长19.98%。其中，2025Q4公司实现盈利15.80亿元，同比减少54.02%，环比减少61.90%；实现扣非盈利13.43亿元，同比减少59.45%，环比减少66.34%。 2026年一季度公司业绩同比下滑40.12%：公司发布2026年一季报，一季度实现归母净利润22.91亿元，同比下滑40.12%，环比增长45.01%；实现扣非归母净利润20.32亿元，同比下滑44.72%，环比增长51.31%。 逆变器和储能业务海外出货增长明显：逆变器方面，2025年公司实现光伏逆变器销售143GW，同比减少2.72%，实现收入311.36亿元，同比增长6.90%，毛利率34.66%，同比提升3.76个百分点。受国内家庭光伏市场萎缩影响，公司战略性放弃负毛利项目，国内逆变器发货量出现下滑。相比较国内，海外市场表现亮眼，海外发货同比增长12%。储能方面，公司2025年实现全球储能发货43GWh，同比增长54%，实现收入372.87亿元，同比增长49.39%，毛利率36.49%，同比减少0.2个百分点。从发货市场结构来看，公司海外市场发货从24年19GWh攀升到36GWh，同比提升90%，国内则从24年9GWh下降到25年的7GWh。 AIDC产品今年有望落地：公司积极布局AIDC电源业务，提供固态变压器SST及电源解决方案。在中压直连技术、高密度模块化电源技术、直流配电技术等方面进行重点研发投入和产品规划。目前已经与部分国际头部云服务厂家及国内头部互联网企业在开展产品架构的定义，目标是在今年有产品落地和小规模交付，明年开始批量。 估值 结合公司业绩和AIDC产品今年有望落地，我们将公司2026-2028年预测每股收益调整至7.42/9.10/11.05元（原2026-2028年预测摊薄每股收益为7.00/7.71/-元），对应市盈率18.9/15.4/12.7倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 海外贸易壁垒风险；光伏政策不达预期；价格竞争超预期；储能行业需求不达预期；原材料涨价超预期。

     阳光电源(300274) 毛利率环比大幅回升，汇兑损失至财务费用增长：公司1Q26收入/盈利156/22.9亿元（人民币，下同），同比降18%/40%，环比-32%/+45%。收入同比下降主要是由于去年同期中国内地户用光伏抢装和沙特大项目确认收入导致的高基数。毛利率环比大幅回升10.3ppts至33.3%，除毛利较低的新能源投资开发业务收入占比下降的因素外，储能业务毛利率因区域结构优化等因素环比提升约6ppts至30%，符合我们预期。由于收入下降，销售/管理/研发/财务费用率同比提高1.3/0.6/2.1/2.4ppts，其中汇兑损益由去年同期的收益0.5亿元转为损失4亿元导致财务费用大幅增长。 合同负债创新高，后续业绩修复可期：尽管受到碳酸锂价格上涨的一定影响，目前全球储能需求仍快速增长，公司期末合同负债同/环比增长8%/15%至122亿元，创历史新高，反映公司储能在手订单保持增长。我们预计后续公司收入将逐季增长，储能毛利率有望维持在约30%，业绩修复可期。 波兰工厂明年投产后可规避欧盟贸易壁垒：近日欧盟委员会决定，欧洲投资银行和欧洲投资基金在内的欧盟融资工具投向能源项目时需注意逆变器的地域风险。据公司统计，接受该资助的项目约占欧洲所有能源项目的10-20%，公司此前已主动规避该类项目，因此该政策对公司影响较小。为应对海外政策不确定性，公司在行业内率先启动波兰工厂建设，预计2027年投产后将满足欧盟本土制造要求，以规避贸易壁垒。 维持买入及目标价：我们维持盈利预测和155.00元目标价（基于20倍2026年市盈率）。我们认为，1季度毛利率大幅修复有望明显缓解市场对公司储能毛利率下降的担忧（亦见此前报告），考虑到AIDC电源业务这一新增长点进展顺利，目前估值仍偏低，具备吸引力，维持买入。

     阳光电源(300274) 投资要点 事件：公司26年Q1实现营收156亿元，同比-18.3%，归母净利润22.9亿元，同比-40.1%，主要系汇兑损失影响约4亿元+25年同期中东7.8gwh储能大项目交付（利润约10亿元）拉高盈利基数。 国内抢装+关税影响Q1逆变器发货同比略有下滑、盈利环比改善：26Q1实现营收约50亿元，发货31GW，同降约10%，主要系25年同期国内光伏抢装+美国关税影响发货及确收节奏，毛利率约40%，同增2-3pct，环增约10pct，主要系低毛利国内户用项目占比有所减少。我们预计全年出货略有下滑，同时随海外占比提升，毛利率预计略有提升，利润有望保持稳定水平。 25年高基数下Q1储能出货同比略降、盈利结构性改善、26年持续高增：26Q1实现营收87亿元，同比下滑10-15%，实现发货11.4gwh，同比略有下滑，主要系25Q1中东储能大项目交付拉高基数。毛利率约30%，同降约10pct，主要系欧洲拉美等储能价格同比有所下滑，环增约5-6pct，主要系26Q1国内占比下滑，高毛利欧洲占比有所提升。全年保持60gwh+出货预期，其中欧洲占比有望提升。同时公司仍需时间逐步传导原材料的成本上涨，短期毛利率略有承压，后续有望有所改善。 26年底发布样机、AIDC及AI储能潜力可期：AIDC获得头部客户样机需求，计划27年实现批量生产，产品覆盖800V场景及传统场景，同时同步开发二次电源、三次电源。中期维度看公司有望成为AIDC电源领域千亿市场的核心供应商之一。此外25年AI储能需求逐步兴起，阳光同时卡位AI储能与AIDC，共同开发方案受海外大厂认可，公司逐步拿到少量订单，公司预计2030年当年新增AI储能需求可达50gwh，AI储能及AIDC增长潜力可期。 盈利压力下电站开发项目营收同比下滑：我们估计新能源开发26Q1营收约4-5亿元，同比大幅下滑，主要系国内盈利下行，开发项目有所减少。 营收下滑叠加费用增加致期间费率有所提升。公司26Q1期间费用26.46亿元，期间费率约17.01%，同环比+6.3/+4.1pct，主要系营收下滑叠加研发投入加大及财务费用受汇兑影响增长较多所致。26Q1经营性净现金流约12亿元，同比下降5.8亿元，26Q1末存货为277.6亿元，较26年初增加5亿元。26Q1末合同负债约122亿元，较年初增加15.5亿元。26Q1末预付款项约40.4亿元，较年初增加27亿元，主要系提前锁定电芯供应。 盈利预测与投资评级：考虑光伏逆变器及电站业务营收略有下降，我们略微下调此前盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为140/170/221亿元（前值为150/182/228亿元），同比+4%/+21%/+30%，对应PE为19/16/12倍，由于储能行业高增，AI储能和AIDC业务贡献弹性，维持“买入”评级。 风险提示：储能行业竞争加剧、电芯价格波动影响盈利。

     阳光电源(300274) 投资要点 事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%。 25Q4毛利率承压，全年计提存货跌价增加。公司2025年实现营收891.84亿元，同比+14.55%，实现归母净利润134.61亿元，同比+21.97%，毛利率31.83%，同比+1.89pct；其中2025Q4实现营收227.82亿元，同比-18.37%，实现归母净利润15.80亿元，同比-54.02％，毛利率22.95%，同比-4.53pct，净利率6.93%，同比-5.75pct，毛利率承压主因1）低毛利的新能源投资开发业务集中在Q4交付；2）高毛利储能业务在Q3集中确收叠加Q4原材料成本涨价带动储能毛利率下滑。此外，公司2025年资产减值损失13.8亿，同比增加6亿，其中新能源增加4亿多；光储业务由于行业竞争导致价格承压、产品迭代等因素，公司基于谨慎性原则计提存货跌价增加近2亿。 逆变器+储能业务稳定增长，海外收入增速较高。2025年公司逆变器实现收入266亿元，同比+4%，毛利率约37%，主要受益于新品推出以及海外收入占比提高，25年全年逆变器发货143GW，略有下降，主因国内家庭光伏市场萎缩，公司策略性放弃负毛利项目；2025年公司储能实现收入372亿元，同比+49%，毛利率约36.5%，主要受益于全球市场需求强劲，公司品牌效应提高盈利能力，25年全年储能发货43GWh，同比+54%，主因公司国内储能项目毛利率偏低，国内发货有所下滑，公司海外储能发货同比+90%。 持续加强研发创新，储能+AIDC未来可期。2025年公司研发费用41.75亿元，同比+31.97%。公司注重新品研发，重磅发布两款逆变器新品：全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0；储能产品侧发布PowerTitan3.0AC智储平台，首创“电池-变流器-场站”三级协同架构，并发布《干细胞构网技术2.0白皮书》。AIDC方面，公司持续加强SST研发投入，目前已经与部分国际头部云服务厂家及国内头部互联网企业开展技术交流，未来可期。 投资建议：公司是全球光储行业龙头厂商，我们预计公司2026-2028年营收分别为1072.99、1268.24、1484.47亿元，归母净利润分别为169.25、208.23、245.33亿元，EPS分别为8.16、10.04、11.83元，对应2026-2028年PE为15X、12X、10X。 风险提示：储能需求不及预期，市场竞争加剧等。

     阳光电源(300274) 4Q25业绩低于预期，毛利率承压：公司4Q25收入/盈利228/15.8亿元（人民币，下同），同比降18%/54%，环比降0.4%/62%，低于我们和市场预期。收入下降或一定程度上受到部分项目收入确认节奏波动的影响。期内毛利率同/环比降4.5/12.9ppts至23.0%，除毛利较低的新能源投资开发业务收入占比提升的因素外，同时储能业务毛利率环比降17ppts至24%，原因包括：1）3Q25英国等一些高毛利的项目确认收入，导致基数偏高；2）期内碳酸锂成本的上涨在部分存量项目未及时顺价；3）新签单价格环比下降；4）低毛利的中国内地和南美业务收入占比提升。在收入同比下降的情况下，经营费用增长较快，销售/管理/研发/财务费用率同比提高2.2/0.6/1.7/0.8ppts。 储能出货高质量增长，海外占比大幅提升：2025年储能系统分部收入373亿元，同比大增49%，发货43GWh，同比大增54%，增长完全来自海外，海外发货占比同比大幅提升16个百分点至83%，分部毛利率同比降0.2ppts至36.5%。逆变器分部收入311亿元，同比增7%，发货143GW，同比降3%，主因公司策略性放弃了负毛利的国内户用项目，海外发货占比同比提高8ppts至60%，分部毛利率同比提高3.8ppts至34.7%。另外，新能源投资开发分部收入166亿元，同比降21%，毛利率14.5%，同比降4.9ppts，主因“136号文”对户用光伏需求产生较大影响。 单季承压不改储能业务长期成长逻辑，维持买入：受新能源渗透率提升以及经济性改善等驱动，2025年全球储能装机同比增速高达74%，尽管面临原材料涨价，但公司预计2026年增速仍高达30-50%。公司2026年出货将以需求增长预测上限为目标，即在60GWh以上。我们下调2026/27年盈利预测，将估值基准由22倍2026年市盈率下调至20倍（过去4年平均为19.4倍），下调目标价至155.00元人民币（原220.00元）。我们认为业绩单季承压不改储能业务长期成长逻辑，同时AIDC电源业务有望成为新增长点，维持买入。

     阳光电源(300274) 核心观点 公司2025年实现归母净利润134.61亿元，同比+21.97%。2025年公司实现营收891.84亿元，同比+14.55%，实现归母净利润134.61亿元，同比+21.97%，实现扣非归母净利润128.29亿元，同比+19.98%；毛利率31.8%，同比+1.8pct；净利率15.1%，同比+1.0pct。其中2025Q4公司实现营收227.82亿元，同比-18.37%，环比-0.38%，2025Q4实现归母净利润15.80亿元，同比-54.02%，环比-51.9%。Q4毛利率22.95%，环比-12.91pct，Q4净利率6.93%，环比-11.11pct。 储能业务稳居核心支柱，全球竞争力持续强化。2025年公司储能系统实现营收372.9亿元，同比增长49.4%，毛利率36.5%，同比-0.2pct。2025年公司储能系统出货量达43GWh，同比增长48.28%，其中海外发货占比83%。公司产品广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，储能业务营收占总营收41.81%，核心支柱业务地位稳固。 光伏逆变器稳健增长，全球龙头地位巩固。2025年公司光伏逆变器业务实现营收311.36亿元，同比增长6.90%；毛利率为34.66%，同比+3.0pct。得益于全球能源转型加速，2025年全球新增光伏装机510GW，同比增长30%，公司光伏逆变器全球发货量达143GW，连续10年位居全球第一，全球市占率稳定在25%以上。 把握AI新赛道，AIDC电源业务加速布局。在AIDC电源领域，公司战略性布局全系列电源产品，产品组合覆盖从中压电网级到芯片级的端到端电源产品，重点布局高压直流（HVDC）相关产品线，未来公司将致力于打造"光伏发电-储能调峰-AIDC供电”的一站式解决方案。 风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；公司降本不及预期的风险；海外市场关税变动、贸易壁垒等政策风险。 投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。公司作为光储行业全球龙头企业，储能业务高增长、光伏逆变器全球份额领先，长期成长逻辑清晰。基于全球储能需求高速增长，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润156.8/184.8/204.1亿元（原预测为145.95/150.84/162.9亿元），同比+16.5%/17.8%/10.5%，对应估值分别为17.9/15.2/13.7倍，维持优于大市评级。

     阳光电源(300274) 四季度业绩短期承压 阳光电源发布2025年年报，全年营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%；扣除激励基金影响后的归属于上市公司股东的净利润143亿元，同比增长29.8%；公司全年经营活动现金流净额169.18亿元，同比增长40.18%，经营质量持续改善。公司第四季度营业收入227.82亿元，同比下降18.37%；四季度受低毛利新能源开发项目集中交付、碳酸锂涨价传导滞后、区域结构变化等因素影响，公司毛利率环比下滑；归母净利润15.80亿元，同比下降54.02%。考虑公司2025年四季度业绩承压，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预测公司2026-2028年归母净利润为154.73/193.47/230.84亿元（原2026-2027年为200.75/222.46亿元），EPS为7.46/9.33/11.13元，对应当前股价PE为18.0/14.4/12.1倍，维持“买入”评级。 储能系统业务保持高增 储能系统业务方面，2025年实现营收372.87亿元，同比增长49.36%；毛利率36.49%，整体保持稳定；全年出货43GWh，同比增长54%，其中国内发货7GWh，因国内市场毛利偏低公司主动收缩；海外发货36GWh，同比增长90%，成为核心增长引擎；2026年全球储能市场预计保持30-50%高增速，公司储能出货有望超60GWh以上。光伏逆变器业务方面，2025年实现营收311.36亿元，同比增长6.90%；毛利率约34.66%，同比+3.76pct；全年出货143GW，同比略有下降。新能源投资开发业务2025年实现营收165.59亿元，同比下降21.16%，毛利率14.50%，同比-4.90pct，整体维持微利。 AIDC业务值得期待 公司在2025年开始布局AIDC电源业务，重点开发固态变压器SST及电源解决方案。当前已与国际头部云服务商、国内头部互联网企业开展产品架构的定义，目标在2026年实现产品落地与小批量交付，2027年进入批量供货阶段。公司依托电力电子技术积累、800V平台优势及全球化客户资源，在AIDC高速增长赛道具备较强的技术与客户转化潜力，预计2026年下半年逐步释放成果。 风险提示：储能系统产品毛利率下滑超预期；海外贸易政策变动影响公司出货。

     阳光电源(300274) 投资要点 事件：公司25年营收891.8亿元，同比+14.5%，归母净利润134.6亿元，同比+22%，扣非净利润128.3亿元，同比+20%，毛利率31.8%，同比+1.9pct，归母净利率15.1%，同比+0.9pct；其中25年Q4营收227.8亿元，同环比-18.4％/-0.4％，归母净利润15.8亿元，同环比-54%/-61.9％，扣非净利润13.4亿元，同环比-59.5%/-66.3％，毛利率23%，同环比-4.5/-12.9pct，归母净利率6.9%，同环比-5.4/-11.2pct。 业务拆分：①25年光伏逆变器营收311.4亿元，同比+6.9%，毛利率34.7%，同比+3.8pct；出货143GW，同比略有下滑，25H1/2毛利率分别为35.7%/33.6%，基本保持平稳。②25年储能系统营收372.9亿元，同比+49.4%，毛利率36.5%，同比-0.2pct；25年出货43GWh同比+54%，Q4毛利率环比下降较多，主要系Q3确收较多高毛利储能项目致基数较高、Q4签单价格下降/汇率/碳酸锂涨价/关税等影响逐步体现。我们预计26年公司出货60GWh+增长50%+，欧洲/亚太增速达80~90%。碳酸锂涨价引起电芯价格上涨，公司亦积极向下顺价，同时选用大电芯实现降本，压力逐步释放。③25年新能源投资开发营收165.6亿元，同比-21.2%，毛利率14.5%，同比-4.9pct；25H1/2毛利率分别为18.1%/10.8%，下半年投资开发毛利率有所下降。 费用率保持平稳，谨慎原则计提较多资产减值损失：公司25年期间费用107.6亿元，同比+27.9%，费用率12.1%，同比+1.3pct，其中Q4期间费用29.4亿元，同环比+37.7%/+0.4%，费用率12.9%，同环比+5.2/+0.1pct；25年经营性净现金流169.2亿元，同比+40.2%，其中Q4经营性现金流70亿元，同环比-37.8%/+326%；25年资本开支29.9亿元，同比+7.2%，其中Q4资本开支9.3亿元，同环比+23.9%/+53.6%；25年末存货272.6亿元，较年初-6.1%。此外，25年公司计提资产减值损失13.8亿（同比+6亿），主要系越南电站及长期未开工电站减值、存货跌价准备，计提信用减值损失8亿（同比-2亿），主要系应收款减值。 发布员工持股计划、提振员工积极性：公司发布员工持股计划草案，募集资金规模不超过10亿元（25年报表已计提激励基金），存续期60个月。 盈利预测与投资评级：考虑公司25Q4毛利率承压，我们下调26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润分别为150/182亿元（前值172/193亿元），新增28年盈利预测，预计28年归母净利润228亿元，26~28年归母净利润同比+11.5%/+20.9%/+25.5%，对应PE为20.8/17.2/13.7x，考虑全球储能出货继续高增，AI储能及AIDC产品具备长期潜力，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

     阳光电源(300274) 业绩简评 3月31日公司披露2025年年报，报告期间实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%；扣除股份支付和激励基金影响后的归母净利润为147.75亿元。其中单季度实现营收227.82亿元，同比下降18.37%；实现归母净利润15.80亿元，同比下降54.02%。 经营分析 储能高增引领，逆变器业务保持稳定。2025年光伏逆变器等电力电子转换设备收入311.36亿元，同比增长6.9%，光伏逆变器全球发货量143GW，同比微降，主要是受国内市场拖累。储能系统收入372.87亿元，同比增长49.39%，储能系统全球发货43GWh，同比增长53.57%，主要系全球光伏与储能市场需求旺盛。新能源投资开发收入165.59亿元，同比下降21.16%，主要系新能源上网电量全面入市交易促使行业进入深度调整期。 经营现金流同比大增。公司持续加大回款效率，经营净现金流169.18亿元，同比增长40.18%。现金及现金等价物净增加额42.81亿元，同比增长195.18%。 盈利能力保持稳定，四季度费用率同比增加。公司毛利率31.83%，同比+1.89pct；归母净利率15.17%，同比+0.70pct。销售/管理/研发费用率5.42%/1.92%/4.68%，同比+0.59/+0.38/+0.62pct。其中Q4销售/管理/研发费用率5.69%/1.94%/4.54%，同比+2.17/+0.55/+1.72pct。 中东冲突有望加快全球能源转型脚步，看好26年海外储能景气度。近期美伊冲突导致全球石油、天然气供给紧张，欧洲天然气（TTF）基准价格单月飙升近90%。虽然战争短期形势难以预测，但我们认为寻求能源独立早已成为各国的共识，中东冲突进一步加快了全球能源转型脚步，预计海外储能景气度有望继续上行。 盈利预测、估值与评级 预计2026-2028年公司归母净利润分别为168/204/237亿元，同比增长25.11%/20.84%/16.26%，对应PE为18.56/15.36/13.21倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品迭代加速致研发压力增大、全球化扩张面临贸易政策挑战、地缘政治波动影响供应链稳定。