科德教育(300192) 事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入5.78亿元，同比增长3.15%，归母净利润1.06亿元，同比增长6.71%，扣非归母净利润1.05亿元，同比增长5.13%，其中三季度，公司实现营业收入2.08亿元，同比增长1.98%，归母净利润0.43亿元，同比增长3.73%，扣非归母净利润0.43亿元，同比增长1.53%。 主业增速环比回暖，合同负债显著提升。2024年第三季度，公司实现营业收入2.08亿元，同比增长1.98%，较第二季度增速+4.20Pct，归母净利润0.43亿元，同比增长3.73%，较第二季度增速+3.09Pct。此外，公司合同负债较本年度期初增加6095.59万元，增长91.30%，较去年同期同比增长6.71%，主要系本报告期预收学生学费增加所致。虽然公司第三季度主业增速较第二季度有所恢复，但仍低于我们年初的预期，我们推断主因或为公司教育业务主体龙门教育所在的陕西将在2025年实施新高考，或对复读意愿产生影响。 财务费用大幅上行，总体费用率基本稳定。2024年前三季度，公司期间费用率为12.39%，同比下降0.40Pct，环比上升1.26Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.56%、6.58%、2.13%、0.11%，分别同比-0.53、-0.02、-0.17、+0.32Pct，环比+1.16、-0.35、+0.09、+0.37Pct。其中，前三季度财务费用较去年同期增加154.9%，主要系本报告期利息收入减少所致。 中昊芯英季节性开支拖累投资损益，持股比例有所稀释。2024年前三季度，公司投资损益为-597.93万元，其中第三季度为42.23万元，已经开始转正，主要系公司对中昊芯英的参股投资，由于中昊芯英2024年的业务在年底集中核算，前期费用和成本在上半年已确认，进而导致其前三季度亏损。此外，2024年9月13日至2024年10月16日，中昊芯英连续三次通过增资扩股的方式引入投资者，其注册资本由1040.41万元增加至1247.76万元，科德教育基于自身业务发展规划、未来投入在AI职业教育领域因素，自愿放弃行使本轮中昊芯英增资的优先认购权，进而使得持股比例由7.79%稀释至6.50%。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年1.72、2.27、2.83亿元的归母净利润预测，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为28、22、17倍，考虑中昊芯英股权的潜在稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧，中昊芯英持股比例进一步下降

     科德教育(300192) 聚焦升学中职，主营教育和油墨业务实现稳步增长 2024年前三季度公司实现收入5.78亿元，同比增长3.15%；其中2024Q3实现收入2.08亿元，同比增长1.98%。2024年前三季度公司实现归母净利润1.05亿元，同比+5.13%，归母净利率18.36%，同比+0.61pct，其中2024Q3归母净利润4298万元，同比+1.53%，归母净利率20.85%，同比+0.35pct。主营教育和油墨业务取得稳步增长，高利润率的中职业务占比提升带来结构优化，带动利润率上行。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.61/1.92/2.25亿元，yoy+15.9%/+19.8%/+16.7%，对应EPS0.49/0.58/0.68元，当前股价对应PE为34/28.4/24.3倍，维持“买入”评级。 乘职普融通之风大力发展中职教育，成本、费用优化，中昊芯英利润转正教育业务：2024年9月全国教育大会召开，会议强调加快教育现代化，构建职普融通、产教融合的职业教育体系。2023年全国共有初中毕业生1624万人，普通高中招生968万人，初升高录取率为59.6%，仍有656万初中毕业生无法升入普通高中，职普融通赛道发展潜力广阔。成本及费用：2024Q3公司毛利率为60.4%，同比+1.26pct；销售费用率为5.62%，同比-0.17pct；管理费用率为5.96%，同比-0.57pct；研发费用率2.29%，同比-0.47pct；2024Q3取得投资收益42万元，中昊芯英业务在年底集中核算，预计大部分收入和利润将于2024Q4确认。 AI芯片小巨头中昊芯英再获增资，引入杭州国资、阿里系等战略投资者2024年9-10月，中昊芯英（杭州）分三批扩股，合计再获约6亿元增资，结合战略发展和实际经营情况，引入杭州国资、阿里系、科沃斯等战略投资者。截至最后一轮融资，中昊芯英估值约为36亿元，科德教育对中昊芯英的持股比例稀释为6.5014%。中昊芯英作为AI芯片新秀，自研TPU芯片超算集群，处理大规模AI模型训练和推理任务时，相较于GPU可以实现更高性能与更低能耗。2024年10月，中昊芯英获评国家级专精特新「小巨人」企业称号。伴随字节、阿里等大厂加大AI大模型投入，国产AI芯片公司有望开启产业新周期。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期，中昊芯英销售不及预期等风险。

     科德教育(300192) 事件：24年前三季度，公司实现收入5.8亿元、同增3.2%，实现归母净利润1.1亿元、同增6.7%，实现扣非净利润1.1亿元、同增5.1%。24Q3，公司实现收入2.1亿元、同增2.0%，实现归母净利润4343.4万元、同增3.7%，实现扣非净利润4312.9万元、同增1.5%。 点评： 我们估计陕西新高考等因素影响收入增速。24Q3收入同增2.0%，较H1增速放缓，我们估计主要原因包括：（1）西安是龙门教育的大本营，陕西25年将实施新高考，或影响复读意愿；（2）由于天津高中和中职供给增加，或对天津旅外的招生形成一定程度的分流。 毛利率略有下滑，期间费用率下降。24Q3，公司毛利率同减1.3pct至39.6%。期间费用控制良好，销售费用率同减0.2pct至5.6%，管理费用率同减0.6pct至6.0%，研发费用率同减0.5pct至2.3%，财务费用率同增0.4pct至0.8%。 净利率提升。24Q3，归母净利润4343.4万元、同增3.7%，净利率同增0.8pct至20.6%。 中昊芯英估值已翻倍。23年4月，公司出资1.3亿元投资中昊芯英8.38%的股权，对应中昊芯英的投后估值为15.5亿元。24年9月，艾布鲁（301259.SZ）公告，控股子公司星罗中昊出资2.5亿元投资中昊芯英7.69%的股权，对应中昊芯英的投后估值为32.5亿元；10月，中昊芯英再次融资，星罗中昊的股权比例稀释至6.95%，对应中昊芯英最新的投后估值为36.0亿元。 盈利预测与投资建议：我们估计，陕西新高考等因素影响教育业务增速。Q4为中昊芯英交付和收入确认的旺季，有望为公司贡献可观的投资收益。基于谨慎性考虑，我们调整24~26年的净利润预测至1.59/1.94/2.28亿元，当前股价对应估值30x/25x/21x，维持“买入”评级。 风险因素：教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

     科德教育(300192) 教育、油墨业务保持稳健，中昊芯英收款季节性因素导致投资亏损 2024H1公司实现收入3.7亿元，同比增长3.82%；其中2024Q2实现收入1.83亿元，同比减少2.22%。2024H1实现归母净利润6281万元，同比+8.88%，归母净利率16.97%，同比+0.79pct，其中2024Q2归母净利润2206万元，同比+0.63%，归母净利率12.08%，同比+0.34pct。2024H1上市公司确认中昊芯英带来的投资亏损640万元，由于交货集中在下半年，成本在上半年已经确认，中昊芯英的收入将在下半年得以确认，全年看有望贡献正收益。中职业务新校舍拓展或不及预期，宿舍改造等因素或致使教育业务利润率下降，因此我们下调2024-2026年，预计2024-2026年归母净利润为1.61/1.92/2.25亿元（原预测2024-2026年为1.68/2.01/2.35亿元），yoy+15.9%/+19.8%/+16.7%，对应EPS0.49/0.58/0.68元，当前股价对应PE为23.7/19.8/16.9倍，维持“买入”评级。 天津旅外贡献主要增量，教育业务成本上升，油墨业务毛利率环比维持高位（1）教育业务：收入增长由天津旅外贡献，利润率同比回落。2024H1公司中职及全日制学校收入为1.72亿元，同比+5.23%，毛利率42.01%，同比-4.54pct。其中子公司陕西西安教育实现收入1.47亿元，同比-1.19%，净利润3702万元，净利率25.17%，同比-5.29pct；天津旅外收入2422万元，同比+27.98%，净利润493万元，净利率20.34%，同比-10.22pct。（2）油墨业务：收入同比下降，毛利率环比维持高位。2024公司油墨业务收入为1.73亿元，同比-8.75%，毛利率23.51%，同比+6.75pct，环比+0.18pct。 教育+AI训练国产替代双轮驱动，AIGC时代看好中国TPU小巨人中昊芯英（1）职业教育：近日国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，其中提到，激发教育和培训消费活力，推动职业教育提质增效，建设高水平职业学校和专业。公司主业升学类中职教育符合国家发展方向具备长期逻辑，盈利能力稳健。（2）AI芯片：公司当前持有国产TPU小巨人中昊芯英7.8%股权，中昊芯英是国内唯一掌握TPU架构训推一体AI芯片核心技术公司，其自主设计的“刹那AI训练芯片”性能介于Google TPUv4和TPUv5p之间，核心技术团队多就职于谷歌、苹果、亚马逊等国际头部公司，已与全国多地政府、运营商、企业合作共建智算中心，2023年已实现收入4.85亿元，归母净利8133万元。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期，中昊芯英销售不及预期等风险。

     科德教育(300192) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长3.82%，归母净利润0.63亿元，同比增长8.88%，扣非归母净利润0.62亿元，同比增长7.80%，其中二季度，公司实现营业收入1.83亿元，同比下降2.22%，归母净利润0.22亿元，同比增长0.63%，扣非归母净利润0.22亿元，同比下降0.52%。 油墨产品营收、毛利率双增，教育业务毛利率小幅下滑。2024年上半年，公司油墨化工业务实现营收1.96亿元，同比增长3.3%，拆分来看，高光泽型、高耐磨型、快干亮光型胶印油墨营收分别为0.56、0.47、0.69亿元，同比-6.44%、+4.24%、+10.54%，毛利率分别为24.92%、23.56%、22.33%，同比+5.97、+2.08、+4.46Pct；中职和全日制学校实现营收1.72亿元，同比增长5.2%，毛利率为42.01%，同比下降4.54pct，拆分来看，龙门教育和天津旅外营收分别为1.47、0.24亿元，同比-1.19%、+27.98%，毛利率分别为29.90%31.11%，同比-7.21、-11.09pct。 费用率基本持平，中昊芯英季节性开支拖累归母增速。2024年上半年，公司期间费用率为11.12%，同比下降0.14Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.41%、6.93%、2.04%、-0.26%，分别同比-0.72、+0.29、持平、+0.28Pct。2024年上半年，公司实现归母净利润0.63亿元，同比增长8.88%，其中公司根据中昊芯英净利润按照投资比例确认投资损失640.17万元，主要系中昊芯英交货集中在下半年，成本在上半年已经确认，下半年其收入预计将得以确认，若剔除投资收益影响，则公司归母净利同比增长20.07%。 中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从2023年年报看，公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023年度实现营业收入48,519.7万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64万元，系稀缺明牌实现盈利的AI芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，GPU性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA演进，苹果公布其人工智能模型使用谷歌TPU训练，再次证明TPU架构的优越性。TPU路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI而生，中昊芯英系我国TPU头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年1.72、2.27、2.83亿元的归母净利润预测，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为21、16、13倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

     科德教育(300192) 事件：24H1，公司实现营业收入y]3.7亿元、同增3.8%，归母净利润6281万元、同增8.9%，扣非后净利润6195万元、同增7.8%。 点评： 中昊芯英季节性拖累增速，剔除影响业绩增长20%。中昊芯英的成本在H1已经确认，而交货集中在H2，收入也会集中在H2确认。因此，24H1中昊芯英拖累公司净利润640万元，若剔除这个影响，公司归母净利润同增20.0%。 中职和全日制学校收入小幅增长。24H1，中职和全日制学校实现收入1.72亿元、同增5.2%。拆分来看，龙门教育收入1.48亿元、小幅下滑1.2%，我们估计，主要是龙门教育开始给母公司缴纳管理费所致；天津旅外收入2422万元、同增28.0%。 中职和全日制学校毛利率下降。24H1，公司综合毛利率同增0.94pct至32.28%，其中中职和全日制学校毛利率同减4.54pct至5.23%，我们估计，主要是龙门教育给母公司缴纳管理费及天津旅外搬迁装修投入所致。 期间费用率控制良好。24H1，销售费用率同减0.72pct至2.41%，管理费用率同增0.29pct至6.93%，研发费用率持平，为2.04%，财务费用率同增0.28pct至-0.26%。 净利率提升。24H1，归母净利润6281万元、同增8.9%，净利率同增0.81pct至16.50%，若剔除中昊芯英季节效应的拖累，净利率提升更显著。拆分来看，龙门教育实现净利润3702万元、同减18.3%，我们估计主要是寒假干扰及向母公司缴纳管理费所致；天津旅外实现净利润493万元、同减14.8%，我们估计主要是搬迁装修和宣传投入所致。 投资建议：中昊芯英收入确认的季节性拖累公司整体业绩增速，若剔除中昊芯英的影响，归母净利润同增20%，随着H2中昊芯英集中交付和确认收入，有望为公司贡献可观的正向利润。我们维持24~26年1.76/2.16/2.62亿元的归母净利润预测，当前股价对应估值20x/16x/13x，维持“买入”评级。 风险因素：招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

     科德教育(300192) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报告，1）年报：2023年全年公司实现营业收入7.71亿元，同比下降2.94%，实现归母净利润1.39亿元，同比上升83.60%；其中四季度，公司实现营业收入2.10亿元，同比上升2.37%，实现归母净利润0.39亿元，同比上升85.17%。2）一季度：2024年一季度公司实现营业收入1.88亿元，同比上升10.46%，实现归母净利润0.41亿元，同比上升13.94%。 “教育+油墨”共振驱动主业稳健增长景气，合同负债大幅增长预示教育景气趋势。2023年公司油墨化工和教育业务分别实现营业收入4.14和3.57亿元，同比分别上升7.5%、下降12.8%，其中教育业务表观营收下降主要受K12课外培训业务剥离影响，当前公司教育业务主要为职校和复读，受益于外部经营环境稳步向好，该业务2023年实现营业收入3.53亿元，同比提升23.7%。2023年公司毛利率为33.3%，其中油墨产品和教育业务毛利率分别为20.3%和48.2%，同比上升10.5Pct和下降2.3Pct，其中油墨产品毛利率提升较多主要有两方面原因：1）公司油墨技术和产品创新取得显著进展，高附加值环保油墨产品占比提升带动单价提升，2023年公司油墨产品单价为2.64万元/吨，同比提升2.5%；2）油墨产品原材料成本逐步回落至前期水平，2023年公司油墨产品原材料成本为2.54亿元，同比下降7.1%。此外，2024年一季度，公司合同负债为0.97亿元，同比增长11.71%，环比大幅增长45.77%，主要系预收学费增长，预计教育主业景气回升仍将延续。 费用率有所优化，分红率显著提高。2023年公司期间费用率为12.33%，同比下降4.50Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.00%、6.25%、2.26%、-0.18%，分别同比-3.73、-1.18、+0.30、+0.10Pct，其中销售费用率下降较多主要因公司关闭K12学科类培训业务，使得相关销售费用减少。此外，公司宣布分红8886.87万元，分红率提升至历史最高的64.16%，对应股息率约2.7%。 中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从公司年报看，值得关注的是公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023年度实现营业收入48,519.7万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64万元，系国内第一家明牌实现盈利的AI芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，GPU性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA演进。TPU路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI芯片，那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前、谷歌、特斯拉、华为等采用类似技术路径布局技术突破，中昊芯英系我国TPU头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 盈利预测与估值：我们维持公司2024-2025年1.72、2.27亿元的归母净利润预测并新增2026年预测2.83亿元，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为20、15、12倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

     科德教育(300192) 业绩符合预期，教育业务稳健增长，派息64%加强股东回报 2023年实现收入7.71亿元，同比-2.94%；其中2024Q1实现收入1.88亿元，同比+10.46%。2023年实现归母净利润1.39亿元，同比+83.6%，归母净利率17.96%，同比+8.64pct，其中2024Q1归母净利润4074万元，同比+13.94%，归母净利率21.72%，同比+0.66pct。收入略微下降主因2022年底K12业务剥离，教育业务稳健增长、油墨业务毛利率回归正常，带动利润大幅提升。公司宣布现金分红8887万元，分红率64%，股息率2.5%，高分红回馈股东献诚意。我们预计2024年扩大招生将带来部分销售费用增加，因此下调2024-2025年，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.68/2.01/2.35亿元（原预测2024-2025年为1.85/2.3亿元），yoy+21.7%/+19.7%/+17.0%，对应EPS0.51/0.61/0.71元，当前股价对应PE为20.7/17.4/14.9倍，维持“买入”评级。 中职业务稳步发展，后续“内生+外延”可期，油墨业务成本显著改善 分业务看，2023年职校和复读产品收入为3.53亿元，同比+23.74%，油墨业务4.14亿元，同比+7.49%。教育业务净利润约为9549万元，中昊芯英贡献736万元投资收益（长期股权投资）。毛利率：2023年公司毛利率为33.26%，同比+2.39pct；其中教育业务毛利率48.35%，同比-2.25pct；油墨业务毛利率20.33%，同比+10.33pct，一是原材料成本回归正常，二是高附加值环保油墨产品占比提升。费用率：2023年销售费用率4%，同比-3.73pct，管理费用率6.25%，同比-1.18pct。往后看，升学类中职稀缺性高，教学优、运营优的公司复制扩张空间广阔。 参股AI芯片公司中昊芯英，掌握TPU国产替代核心技术有望带动价值重估2023年中昊芯英实现收入4.85亿元，归母净利润8133万元，不仅大幅超过对赌协议（2023年营收不低于2.08亿元），同时实现16.8%的净利率，业务与上市公司「寒武纪-U」较为相似。中昊芯英作为AI国产替代中的重要一环，掌握AI训练芯片TPU的核心技术。谷歌90%以上的AI训练都使用TPU芯片，相比GPU，TPU在不影响深度学习效果的前提下大幅降低功耗、加快运算速度。中昊芯英研发的训练芯片已完成流片，并签署采购和封装协议。公司持有中昊芯英7.8%的股权，该部分价值有望重估。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期，中昊芯英销售不及预期等风险。

     科德教育(300192) 事件：公司发布23年年报和24年一季报，23年公司实现收入7.71亿元，同减2.94%；实现归母净利润1.39亿元，同增83.60%；实现扣非后净利润1.41亿元、同增76.27%。 24Q1，公司实现收入1.88亿元，同增10.46%；实现归母净利润0.41亿元、同增13.94%；实现扣非后净利润0.40亿元、同增12.86%。 点评： 23年职校及复读业务持续回暖。23年公司实现收入7.71亿元，同减2.94%，收入下滑主要是22年底剥离K12教培业务所致。其中，职校和复读业务，招生稳步恢复，实现收入3.53亿元，同增23.74%。拆分子公司来看，龙门教育收入3.13亿元，同减17.92%；天津旅外收入4105万元，同增48.14%。油墨产品实现收入4.13亿元，同增7.50%，主要为推出的高附加值环保油墨产品销量增长。 油墨业务毛利率显著提升。23年公司毛利率同比提升2.39pct至33.26%。其中，职校及复读毛利率同减4.36pct至47.80%；油墨化工业务毛利率同增10.33pct至20.33%。 期间费用率下滑。23年销售费用率同减3.7pct至4.0%，主要是退出K12学科类培训类业务所致，管理费用率同减1.2pct至6.2%，研发费用率同增0.3pct至2.3%。 教育利润贡献超过1亿元。23年公司实现归母净利润1.39亿元，同增83.60%，净利率同增7.3pct至17.3%。拆分来看，龙门教育实现净利润0.95亿元，同增8.73%；天津旅外实现净利润984.55万元，同增52.16%。 中昊芯英盈利，贡献投资收益。23年4月参股的人工智能芯片公司中昊芯英，23年实现收入4.85亿元，实现归母净利润8132.64万元。超额完成承诺，并顺利实现盈利。为公司带来735.88万元的投资收益。 24Q1收入稳定增长。24Q1公司实现收入1.88亿元，同增10.46%。？24Q1毛利率略有下滑。24Q1公司毛利率同比下滑0.47pct至36.85%。？24Q1期间费用率控制良好。24Q1销售费用率同减1.05pct至2.26%，管理费用率同减0.07pct至6.11%，研发费用率同减0.39pct至1.45%。 24Q1利润稳中有增。24Q1实现归母净利润0.41亿元、同增13.94%。？投资建议：23年业绩高增长，复读和职校业务恢复良好。24Q1复读和职校业务虽略受寒假干扰，但我们预计24年依旧景气。我们预计2024~26年EPS为0.53/0.66/0.80元，当前股价对应PE为22x/18x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流动的风险。

     科德教育(300192) 立身油墨，转型教育，着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司，专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足，2017年起公司开始谋求转型，通过收购龙门教育切入教育行业，目前公司除传统油墨业务外，在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职业技能培训服务等的业务布局。此外，公司持有国产AI芯片独角兽中昊芯英7.8%的股权。通过业务端和投资端的敏锐性，公司绑定了教育和AI两大上行贝塔，前景可期。 手握国产TPU核心资产，中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，芯片的技术方向开始往DSA演进。英伟达GPU设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷。相较而言，谷歌TPU专为AI而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI芯片，那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前，美国出口管制的背景下，去英伟达化已是趋势，国内GPU路径追赶难度大，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可，中昊芯英（TPU）同样走DSA路径且团队阵容豪华，有望协华为驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 教育赛道贝塔逐步转正，“复读+职校”驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击，扩张节奏受挫。当前，随着行业供给出清，赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向，凭借龙门教育“五加教学模式+差异化定位”打造的高本科率口碑优势，不仅保障了可持续生源，而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计，2024年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复，公司将重回常态化增长。 盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润1.30、1.72、2.26亿元，对应EPS为0.40、0.52、0.69元，目前股价对应23-25年PE分别为26、20、15倍，可比教育公司23-25年平均PE分别为38、25、19倍，公司估值存在一定折价。此外，公司持有中昊芯英7.8%的股权，参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪，截至2024年3月27日，其PS为99倍，我们假设以相同PS估值定价中昊芯英，并按照对赌协议中2024年目标收入5个亿估算，公司今年潜在二级市值近500亿元，对应公司7.8%股权参考市值已经超过当前上市公司市值，考虑该股权潜在重估价值及稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。

     科德教育(300192) 深耕“升学”赛道二十载，「职教高考」政策下迎发展新机遇 公司以龙门教育的教学及管理优势为核心，利用前期积累超二十年的中高考补习及K12课外辅导办学经验，持续拓展升学类中职院校，现旗下共有西安培英育才和天津旅外两所中职院校，预计2024年将在两地各新增1个校区。2019年国家首次提出「职教高考」制度，中职院校毕业生亦能参加普通高考，升学类中职院校吸引力大幅提升。我们下调2023年、新增2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.4/1.85/2.3亿元（2023年原为2.40亿元，下调主因K12业务剥离），对应EPS为0.43/0.56/0.7元，当前股价对应PE为16.4/12.5/10.0倍。短期看未来两到三年受益于新校区爬坡业绩增长确定性较高，长期看有望通过收并购复制成功经验实现外延增长，维持“买入”评级。 韩台为鉴中职升学率随经济发展而增加，公司平移升学禀赋实现深度赋能人口基数决定未来十年中等教育适龄人口将持续增加，同时因未跟上产业变革步伐公办中职持续萎缩，民办中职占比增加。需求端，根据韩国和中国台湾的发展经验，伴随经济发展和就业需要，中职毕业生的升学率将持续提升，升学率已成为中职学校吸引生源的重要因素。政策端，由原先的强调职普五五分流到提倡就业与升学并重，鼓励民间资本和企业参与中职办学。公司已成功平移其优质升学资源至中职院校，2023年公司现有校区已基本满员，2023年秋招后在校人数约11000人，秋招前约6500人，同比增速约69%。2023年公司整体本科升学率超60%，子公司陕西龙门教育和天津旅外2023H1净利率均超过30%，赋能成效显著。 参股AI芯片独角兽，产教融合、校企合作拓展职业技能培训新赛道2023年4月公司出资1.3亿元增持中昊芯英至8.14%，主营为AI芯片及集成系统，根据对赌中昊芯英2023和2024年收入目标为2.6亿和5亿。未来公司将和中昊芯英深度合作培育人工智能相关人才。同时公司设立智链嘉磊和信创启赋两家职业技术培训公司，服务高新技术和灵活就业市场，拓展职业教育赛道。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期、教育政策变化等风险。

     科德教育(300192) 事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现归母净利1.2-1.5亿元/同比增长62%-102%，实现扣非归母净利1.23-1.53亿元/同比增长57%-95%。 职教业务回暖+高附加值油墨占比提升，Q4业绩表现亮眼 根据业绩预告，预计公司4Q23实现归母净利0.2-0.5亿元/同比增长-3%-140%，实现扣非归母净利0.23-0.53亿元/同比增长-9%-110%。公司四季度业绩表现亮眼，一方面受益于外部经营环境稳步向好，2023年公司中职学校在校人数大幅增长，同时教学服务质量和运营效率稳步提升，职业教育业务业绩贡献显著；另一方面公司通过技术创新，推出的高附加值环保油墨产品的占比提升，进一步增厚公司利润。 复读&职教招生持续恢复，外延扩张有望扩大在校生规模 （1）全日制复读学校方面，公司致力打造以高考复读业务为主的全日制继续教育，旗下龙门教育下设3个西安校区，2022年以来招生情况向好，目前基本满员；（2）中等职业教育方面，公司拥有西安培英育才学校、天津旅外职高两所学校，目前中职学生在校人数为7600人左右，其中西安培英育才已基本饱和，天津旅外在公司并购后招生数量及结构逐步改善。我们认为，在职教政策鼓励下及当前中职升学需求增长背景下，未来中职业务有望进一步增长。 投资中昊芯英，合作推进AI课程开发落地 公司积极布局AI赛道，2023年4月出资1.3亿元人民币获得中昊芯英8.4%股权，未来将与其在AI职业培训方面进行协同。其中，中昊芯英由在硅谷从业多年的软硬件专家设立，团队成员曾参与十余款顶级芯片的构架、设计、流片、测试到量产,具备熟练实操芯片落地的能力，未来将负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司则依托自身平台进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。 公司估值的判断与评级说明： 考虑当前公司教育主业逐步回暖，并具备一定扩张能力，以及公司与中昊芯英在AI+教育方面的业务布局成型，未来成长看点颇多。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，对应PE各为24/19/15X，首次推荐，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；招生不及预期的风险。

     科德教育(300192) 事件：公司发布年报预告，23年公司预计实现归母净利润1.20~1.50亿元、61.99%~102.49%，预计实现扣非后净利润1.23~1.53亿元、同增56.83%~95.08%。23Q4，公司预计实现归母净利润0.20~0.50亿元、同增-2.8%~139.8%，预计实现扣非后净利润0.23~0.53亿元、同增96.7%~352.7%。 点评： 职校及复读业务持续回暖。受益于外部环境稳步向好，教学服务质量和运营效率稳步提升，公司职业教育板块利润增加，我们估计23年职业教育业务贡献利润1.2~1.3亿元。 高附加值油墨占比提升。推出的高附加值环保油墨产品的占比提升，为公司业绩贡献增量，我们估计23年油墨业务贡献利润0.1亿元。 投资建议：23年业绩高增长，展现良好的修复弹性，复读和职校业务招生逐步恢复，贡献扎实的基本盘，未来AI课程等有望贡献增量。我们预计2023~25年EPS为0.41/0.50/0.64元，24年1月17日收盘股价对应PE为23x/19x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流动的风险。