通裕重工(300185) 核心观点 盈利能力显著提升，净利润同比大幅增长。上半年公司实现营收28.60亿元（同比-0.61%），归母净利润1.83亿元（同比+65.08%），扣非净利润1.75亿元（同比+81.57%），销售毛利率20.16%（同比+6.17pct.），扣非销售净利率6.10%（同比+2.76pct.）。23H1合计计提信用和资产减值损益0.43亿元（同期为0.08亿元）。 二季度收入环比持平，利润保持环比增长。二季度公司实现营收14.33亿元（同比-6.40%，环比+0.42%），归母净利润0.97亿元（同比+64.91%，环比+12.79%），扣非净利润0.93亿元（同比+60.34%，环比+13.41%），销售毛利率21.26%（同比+7.33pct.，环比+2.20pct.），销售净利率6.84%（同比+2.96pct.，环比+0.75pct.）。 风电主轴与铸件收入大幅增长，受益于大宗降价铸件毛利率大幅提升。分产品看，上半年公司风电主轴（包括锻造、铸造）营业收入6.58亿元（+57.76%），销售主轴数量约2900支，毛利率23.68%（-0.58pct.）；铸件收入5.41亿元（+63.94%），毛利率20.98%（+12.65pct.）；风电装备模块化业务收入1.41亿元（-68.31%），毛利率9.34%（+5.36pct.）；其他锻件收入5.90亿元（+5.79%），毛利率28.69%（+5.06pct.）。 硬质合金业务布局优化，继续推进固态储氢合金研发。公司在珠海成立了全资子公司珠海通裕新材料科技集团有限公司，作为公司功能材料整合优化、做强做大的平台，并将全资子公司济南冶科所的100%股权划转至通裕新材。济南冶科所是我国江北地区最大的硬质合金生产基地之一，主要从事硬质合金及相关产品的研制、生产和销售，年产能1,500吨。上半年公司继续加强对钛系金属固态储氢合金材料配方优化及加快推进系统合成相关的研发工作。 风险提示：风电下游需求不及预期；公司产能建设进度不及预期；行业竞争加剧造成盈利能力下降。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 考虑公司主要产品毛利率修复情况，上调盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润4.53/5.99/7.58亿元（原预测值为3.91/5.20/6.67亿元），当前股价对应PE分别为22/17/13倍，维持“增持”评级。

     通裕重工(300185) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，报告期内，实现营业收入28.60亿元，同比下降0.61%；实现归母净利润1.83亿元，同比增长65.08%，扣非归母净利润1.75亿元，同比增长81.57%；其中，23Q2公司实现营收14.33亿元，同比减少6.40%，环比增加0.38%；实现归母净利润0.97亿元，同比增加64.91%，环比增加12.80%。 点评： 上半年业绩高增，盈利能力持续提升。公司充分利用综合性研发制造平台优势，抓住行业发展机遇，促进风电锻造主轴、铸造主轴及铸件等风电类产品，以及抽水蓄能锻件、船用锻件等其他锻件产品的生产销售，报告期内共销售约2900支风电主轴，实现营收6.58亿元，同比增长57.76%，毛利率23.68%，同比减少0.58pct。当前，双馈机型在陆上风机市场的份额稳中有升，半直驱机型成为海上风机主流，公司密切关注风电机组大型化以及成本持续优化的发展趋势，有望受益市场风电主轴需求提升。报告期内原材料价格波动较为平稳，保障了主营业绩持续增长，其中，铸件业务实现营收5.41亿元，同比增加63.94%，毛利率20.98%，同比+12.65pct；风电装备模块化业务实现营收1.41亿元，同比-68.31%，毛利率9.34%，同比+5.36pct；其他锻件实现营收5.90亿元，同比+5.79%，毛利率28.69pct，同比+5.06pct；锻件坯料实现营收2.08亿元，同比-15.99%，毛利率8.47%，同比+0.29pct；结构件及成套设备实现营收1.95亿元，同比减少-0.94%，毛利率12.00%，同比-0.13pct。公司23Q2单季度综合毛利率21.26%，盈利能力呈现环比持续提升态势。截至报告期末，公司及子公司拥有在手订单约15.59亿元，新订单将滚动式获取。根据国家能源局数据，2023年1-7月，全国风电新增并网量26.31GW，同比增长76%，其中，7月新增并网量3.32GW，同比增长67%，风电装机景气可期。 研发投入大幅提高，功能材料持续优化。报告期内，公司研发投入1.04亿元，同比增加86.35%，研发费用率达3.63%，首次突破3.00%。公司继续加强对钛系金属固态储氢合金材料配方优化及加快推进系统合成相关的研发工作，不断通过创新大型铸锻件及结构件的研发夯实风电主轴领先地位。今年7月，公司自主研发的“DN3000球墨铸铁管管模”、“全纤维一体成型磁轭圏锻件”通过了科技成果鉴定，体现了公司从钢锭冶炼、锻造、热处理、机加工等全产业链综合制造实力与技术装备优势，将进一步增强公司的市场竞争力。 风电行业利好发展，产能扩张顺势而上。6月13日，国家能源局印发《风电场改造升级和退役管理办法》提出，鼓励并网运行超过15年或单台机组容量小于1.5兆瓦的风电场开展改造升级，风电行业持续保持良好的发展趋势。2022年6月公司向不特定对象发行可转债募集资金计划建造7万吨重型模锻压机以及配套设施，项目预计2024年12月底投产，达产后公司整体锻造产能将增加约10万吨，有力提升规模优势赋能业绩提升。 投资建议：公司作为风电锻铸造一体零部件供应商，受益风电装备大型化、模块化及行业集中度提升，多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，及行业集中度提升，多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，具备抗风险能力。我们维持盈利预测，预计23-25年净利润分别为4.73、6.82、8.75亿元，EPS分别为0.12、0.17、0.22，P/E分别为22、15、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、风电装机低于预期。2、原材料成本大幅提升。3、新品研发不及预期。4、募投项目无法实现预期收益的风险。

     通裕重工(300185) 公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入28.60亿元，同比减少0.61%，实现归母净利润1.83亿元，同比增长65.08%；单二季度实现营业收入14.33亿元，同比减少6.40%，实现归母净利润0.97亿元，同比增长64.91%。我们认为公司作为风机主轴龙头企业之一，随着未来风电装机需求的释放，公司盈利能力有望持续修复，公司业绩有望持续增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 风电零部件业务稳步增长，风电模块化业务拖累营收略有下滑。随着风电装机需求逐步释放，2023年上半年公司实现营业收入28.60亿元，同比减少0.61%。分产品来看，风电主轴/铸件实现营收6.58/5.41亿元，同比+57.76%/+63.94%，贡献上半年主要的增长动力；风电装备模块化业务实现营收1.41亿元，同比-68.31%，拖累公司整体营收。随着公司收入结构的改善和原材料价格的下降，公司毛利率显著回升，2023年上半年公司整体毛利率20.16%，同比提升6.18pct。 风电装机需求逐步释放，公司盈利能力显著改善。费用率方面,2023年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.83%/3.12%/3.63%/2.41%，同比+0.18pct/+0.29pct/+1.69pct/-0.72pct，除研发费率有所上升外，其他费用率基本保持稳定。净利润方面，公司上半年实现归母净利润1.83亿元，同比增长65.08%，整体净利率6.47%，同比上升2.55pct。 可转债项目稳步推进，巩固综合性研发制造平台优势。公司风电产品业务竞争优势显著，通过配置7万吨重型模锻压机及相应辅助设备及公用设施，将风电主轴等锻件产品的自由锻工艺提升为“净近成形”的模锻工艺，模锻技术能够大幅提高材料利用率、缩短机械加工的时间，提高生产效率，该项目预计于24年底投产，达产后预计公司整体锻造产能将提升约10万吨。目前公司依托锻造、铸造、焊接三大核心工艺，形成了机械制造领域大型综合性研发制造平台，模锻压机项目的投产将进一步提升公司制造能力。 估值 根据公司各项业务的下游需求情况，调整公司盈利预测，预计2023-2025年实现营业收入65.91/76.68/85.64亿元，归母净利润4.38/6.10/7.79亿元，对应PE为24.2/17.4/13.6倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；募投项目进度不及预期。

     通裕重工(300185) 核心观点 国内综合性高端装备制造平台，具备一站式交付能力。公司是风电主轴龙头企业，具备“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条，是国内仅有的能够同时批量供应风电锻件（主轴）、铸件(主轴、轮毂、机架)、结构件(转子机壳、定子机座)的企业，拥有一站式交付能力。国有控股股东珠海港集团支持下，资本实力增强，财务成本降低，治理水平提升。公司基于综合性制造平台能力，实现多样化产品布局，是我国管模市场龙头，核废料处理、固态储氢等业务储备多年，有望贡献业绩增量。 风电行业：从周期走向成长，增长潜力巨大。根据GWEC《2021-2025全球风能市场展望》，预期全球海上风电容量将由2020年的6.1GW增长至2025年的23.9GW，年均复合增长率达31.41%。当前，我国风电项目备案制落地，陆上“大基地+风电下乡+老旧风机改造”需求支撑中长期装机景气，我国海风十四五装机有望突破60GW。风机走向齿轮箱时代趋势显著，受益双馈+半直驱机型占比提升，主轴环节呈现抗通缩属性，我们预计2022-2025年全球风电主轴用量将从421714吨提升至600923吨，CAGR达12.5%，预计2025年主轴市场规模可达661015万元，空间广阔。 契合行业降本趋势，致力风电“大型化、轻量化、模块化”。公司致力于风电机组大型化及成本持续优化的发展趋势，2022年11月，实现全球首支9MW风电锻造主轴下线；基于大型化铸造产能和机加工经验协同优势，是国内最早切入风电铸造主轴领域的一批公司，已实现对金风科技、三一重能等整机商的批量交付；全球首台适配大型风电主轴的7万吨重型模锻压机项目已开工，有望显著降低制造成本。此外，公司向产业链下游迈进，已建设德州、青岛两大模块化装配基地，先后与东方电机、恩德、运达等开展合作，2021年风电整机装配435台（套），同比增长79%。在风电平价大背景下，行业降本提效趋势明显，看好公司风电零部件综合性制造平台优势的不断增强。 投资建议：公司作为风电锻铸造一体零部件供应商，受益风电装备大型化、模块化及行业集中度提升。多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，具备抗风险能力，发展稳健，分红水平与股息率行业居前，长期配置价值凸显，预计23、24、25年净利润分别为4.73、6.82、8.75亿元，EPS分别为0.12、0.17、0.22，P/E分别为22.0、15.3、11.9，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，风电政策波动风险，原材料价格波动风险，经营管理风险，其他不可抗力风险

     通裕重工(300185) 核心观点 风电关键部件研发制造领先企业， 2022 年营收占比超过 40%。 公司是全球风电铸锻件领先企业， 客户基本覆盖全球主要风机企业。 2022 年公司主营业务收入 59 亿元， 其中风电行业占比超过 40%。 随着风机大型化趋势， 部分大规格主轴选材从锻造向铸造路线切换， 公司可进一步发挥原有铸造产能优势，顺势提升主轴市场份额。 目前主轴、 轮毂底座和风电装配收入均超过 10 亿元以上， 各占风电业务营收约三分之一。 我们预期风电业务每年维持 15%左右的营收增速。 公司掌握成熟的冶炼、 模锻、 铸造等工艺， 下游市场广阔。 公司长期从事大型锻件、 铸件、 结构件及硬质合金等功能材料的研发、 制造及销售， 现已形成集“冶炼/电渣重熔、 铸造/锻造/焊接、 热处理、 机加工、 大型成套设备设计制造、 涂装” 于一体的完整制造链条， 可为能源电力（含风电、 水电、火电、 核电） 、 石化、 船舶、 海工装备、 冶金、 航空航天、 军工、 矿山、 水泥、 造纸等行业提供大型高端装备的核心部件， 下游市场空间广阔。 需求景气回升和大宗降价， 毛利率在 2023 年稳步修复。 公司历史毛利率稳定在 23%-26%之间， 2021 年以来受钢材涨价影响， 并且下游短期需求疲弱导致无法传导成本压力， 毛利率在 2022 年下降至 15.8%。 预期随着 2023 年风电行业进入平价大发展的景气周期， 以及大宗原材料回调至合理区间， 公司毛利率有望稳步回升。 2023 年第一季度， 公司已经实现综合毛利率 19%， 同比改善 5 个百分点。 未来随着我国核电、 抽蓄、 船舶等行业的发展， 公司产品结构优化带来更多盈利提升空间。 风险提示： 原材料涨价， 下游需求不及预期； 行业竞争加剧的风险。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 67/76/86 亿元， 同比增长 13%/14%/13%； 实现归母净利润 3.9/5.2/6.7 亿元， 同比增长59%/33%/28%， 当前股价对应 PE 分别为 27/20/16 倍。 综合考虑 FCFE 估值和相对估值， 我们认为公司股价的合理估值区间为 2.92-3.13 元， 对应 2023年动态 PE 区间为 29-31 倍， 较公司当前股价有 8%-16%的溢价空间。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。

     通裕重工(300185) 投资要点 核心铸锻件业务稳固，产能扩充释放上升潜力，中长期增长空间广阔。 （1）深耕大型锻件领域十余载，产业链一体化优势显著。公司从事大型锻件、铸件的研发、制造和销售，现已形成“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”较完整的制造链条，其中风电主轴是公司主要产品类型。2023 年 Q1 公司实现营收 14.27 亿元，同比增长 5.98%，实现归母净利润 0.86 亿元，同比增长 65.28%。 （2）锻造产能稳步扩充，新募投项目预计提升 10 万吨锻造产能。预计“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”于 24 年底投产后，一方面将提升原有风电锻造主轴生产效率以及降低耗材，另一方面还可用于生产船用核心部件曲臂、金刚石压机铰链梁等其他锻件产品目前公司锻件产能达到 22-24 万吨/年，预计项目达产后将达到 32-34 万吨/年。 （3）铸件产能满足订单需求，新募投项目聚焦产品尺寸升级。因海风结构件规格尺寸更大，考虑现有基地的装备水平、运输难度，公司已于青岛宝鉴厂区投资建设“大型海上风电产品配套能力提升项目”，为公司既有陆上风电结构件产品的尺寸升级，10MW 以上海风或 6MW 以上陆风结构件产品均可生产。该项目达产后，预计新增产能风电结构件定子类及转子类产品各 300 套，铸件加工产品 270 套。 （4）模锻技术持续研发，质量提升与成本控制并行。公司积极研发模锻工艺，相较自由锻技术能够大幅降低风电主轴产品毛净比，克服目前投料多、制造流程长、能耗大、成本高、加工周期长的缺点，材料利用率及节能效益将相比自由锻工艺明显提升。叠加原材料下滑趋势明显，公司盈利有望进一步修复。 （5）下游客户资源优异，先发优势构筑护城河。公司国内外客户涵盖运达风电、上海电气、三一重能、东方电机、南京风电、中船重工、GE、恩德等知名厂商，目前已经进入全球排名前 15 整机厂的供应链，并得到客户高度认可，未来随装机量的稳步增长，公司产品能够稳中求进，依托于现有客户渠道资源，提高市场占有率，并拓宽风电产品类别，实现风电主轴营收的稳健增长。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 4.6/5.7/6.5 亿元，同比增长 87%/23%/14%，当前股价对应 PE 为 22.5/18.2/15.9 倍。今年预期风电装机需求回暖，特别是海风装机有望快速增长，带动公司风电产品快速增长，叠加原材料下滑，公司盈利预期修复；此外，公司产品布局完备，多业务协同有望提高公司竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电行业发展不及预期；市场竞争加剧风险；主要原材料价格上涨风险；产能投放进度不及预期；行业规模测算偏差风险；报告信息滞后风险等。

     通裕重工(300185) 锻造主轴全球领先，龙头企业成本优势凸显 技术先进：公司为风电主轴领域龙头企业，其锻造主轴产品已涵盖0.6MW-9MW多种主流机型，是唯二能生产8MW锻造主轴的厂商之一。2022年11月，全球首支9兆瓦风电锻造主轴在通裕重工成功下线，充分体现公司全产业链综合制造实力与技术优势。 成本领先：公司是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一，2022年完成1,100余支铸造主轴的交付，已经形成规模化的批量供应能力。具有规模优势的企业在原材料采购方面往往具有较高的议价权。 募投加码：公司于2022年6月拟募集14.85亿用于大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目建设。目前项目资金已经到位，项目达产后将贡献风电结构件定子类及转子类产品各300套，铸件加工产品270套的产能规模，实现增量营业收入8.87亿元。锻造主轴竞争优势体现在技术差异、铸造主轴竞争优势体现在成本差异 大功率风电主轴的生产具有较高技术壁垒：国内仅有少数几家企业可以生产大功率风机上的锻造主轴。 铸件需要比拼成本：铸件的技术差异最终体现在合格率等指标上，反映的是成本差异。锻造主轴市场空间稳定、铸造主轴市场高速成长 锻造主轴主要用于双馈型风机，根据全球陆上、海上风电装机量预测，假设每台风机锻造主轴使用量为6吨/MW，测算得到锻造主轴2022-2025年市场空间将保持每年2-5亿元的增长，至2025年行业空间达到约53.91亿元。 铸造主轴主要用于半直驱风机，根据全球陆上、海上风电装机量预测及使用机型占比预测，假设每台风机铸造主轴使用量为3吨/MW，测算得到铸造主轴市场空间到2025年将达到约13.42亿元，2022-2025年CAGR约31.49%，增速可观。 盈利预测 综合来看，考虑到公司募投项目情况，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现归母净利润4.5/5.6/7.4亿元，目前市值对应PE分别为24X/19X/14X。随募投项目投产公司有望释放持续盈利，公司作为风电主轴龙头企业，有望受益行业增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动与政策变动风险；汇率波动风险；项目投资风险；原材料价格风险。

     通裕重工(300185) 公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入59.13亿元，同比增长2.86%，实现归母净利润2.46亿元，同比减少13.57%；2023年第一季度实现营业收入14.27亿元，同比增加5.98%，实现归母净利润0.86亿元，同比增加65.28%。我们认为公司作为风机主轴龙头企业之一，随着2023年风电装机需求的释放，公司盈利能力有望持续修复，公司业绩有望重回增长轨道，继续维持增持评级。 支撑评级的要点 受风电行业影响，22年全年业绩略有承压。受风电市场装机需求阶段性下降以及多元化市场竞争的影响，公司占比较大的风电业务开展未达预期，对公司整体业绩产生了不利影响。2022年公司实现营业收入59.13亿元，同比增长2.86%，实现归母净利润2.46亿元，同比减少13.57%，综合毛利率15.75%，同比下滑1.70pct，净利率4.23%，同比下滑0.99pct。 23年风电装机需求逐步释放，公司盈利能力持续改善。随着22年遗留的风电项目及完成招标的项目逐步开工，风电装机需求逐步释放，公司产能利用率的回升，带来盈利能力的持续改善。2023年第一季度实现营业收入14.27亿元，同比增加5.98%，实现归母净利润0.86亿元，同比增加65.28%；综合毛利率19.06%，同比提升5.01pct，环比提升0.77pct；净利率6.09%，同比提升2.14pct，环比提升1.22pct。 公司风电主轴产品竞争优势显著，可转债募投项目助力扩产增效。公司风电产品业务竞争优势显著，报告期内全球首支9兆瓦风电锻造主轴在公司成功下线，充分体现公司全产业链综合制造实力与技术设备优势。2022年6月，公司可转债顺利发行，募集资金主要用于大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目。其中，高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目计划建造7万吨的重型的模锻压机以及配套设施，将锻件中最主要的产品类型风电主轴的技术路线由自由锻升级为模锻，模锻技术能够大幅提高材料利用率、缩短机械加工的时间，提高生产效率，提升公司综合竞争力。 估值 根据公司各项业务的下游需求情况，调整公司盈利预测，预计2023-2025年实现营业收入71.44/80.78/88.00亿元，归母净利润3.87/5.54/7.13亿元，维持增持评级。 评级面临的主要风险 风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；募投项目进度不及预期。