汤臣倍健(300146) 事件 公司公告2024年一季报。2024Q1，公司实现总收入26.46亿元（-14.87%），归母净利7.27亿元（-29.43%），扣非归母净利7.09亿元（-28.67%）。 高基数下收入有所下滑，销售费用投入增加 1）高基数下，一季度收入有所下滑。2024Q1，公司收入同比-14.87%至26.46亿元（2023Q1收入同比+36.30%）。 2）销售费用投入有所增加。2024Q1，公司毛利率为69.90%，同比-0.42pct，归母净利率为27.46%，同比-5.67pct，主要由于费用率有所增加；2024Q1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为31.20%、4.75%、1.19%、-0.47%，同比+6.58、+1.45、+0.28、-0.02pct。 3）理财收益、政府补助有所减少，公允价值变动收益、其他收益有所增加。2024Q1，公司公允价值变动收益/收入为0.10%，同比+0.65pct，主要是投资的基金持有的股权及交易性金融资产的公允价值变动；其他收益/收入为0.46%，同比+0.32pct，主要是增值税加计抵减增加；投资收益/收入为0.89%，同比-0.29pct，主要是理财产品收益减少；其他营业外净收入/收入为0.23%，同比-1.11pct，主要由于政府补助减少及非流动资产报废损失和捐赠支出增加。 线上加速渗透，多品类共促增长 1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对Life Space的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.07/20.58/22.53亿元，增速3.48%/13.89%/9.45%，对应4月25日PE分别为15/13/12X（市值262亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

     汤臣倍健(300146) 事件： 公司发布2024年第一季度报告，24Q1公司实现营收26.46亿元，同比-14.87%；归母净利润为7.27亿元，同比-29.43%。 高基数扰动，收入端承压 分品牌来看，24Q1公司主品牌“汤臣倍健”实现收入15.45亿元，同比下降17.74%；大单品健力多实现收入3.73亿元，同比下滑2.06%；益生菌国内品牌Life-space实现营收1.20亿元，同比下降29.48%；海外品牌LSG实现营收2.53亿元，同比下降5.08%（按澳元口径为0.54亿澳元，同比下滑4.74%）。分渠道拆分，24Q1公司线下渠道实现收入17.22亿元，同比下滑7.55%，线上渠道实现收入9.09亿元，同比下滑26.53%。23Q1消费场景修复、销售活动恢复，保健品终端需求走强，汤臣当季度营收及利润均实现高双位数增长。高基数扰动下，24Q1数据表现较为疲软，其中免疫相关的主品牌及益生菌下滑幅度更大。撇除高基数影响，公司相较2022Q1收入端实现16.04%的增长，其中主品牌/健力多/life-space同比分别+19.58%/-10.98%/23.71%。 费投加大，布局未来 24Q1公司毛利率为69.90%，同比-0.42pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率为31.20%/4.75%/1.19%，同比+6.57/1.45/0.28pct，24Q1公司净利率为27.17%，同比-6.61pct。我们认为销售费用率走高或系线上渠道费用投放加大以及终端活动增加所致。加大线上渠道投流虽带来费用端短期承压，但为公司战略转型必经之路，后续有望逐步转化为收入。 盈利预测、估值与评级 公司为国内VDS行业龙头，夯实线下基础，发力线上渠道建设。短期战略转型期难免阵痛，但在中长期老龄化背景下公司有望持续受益。我们预计公司2024-2026年收入为103.21/113.51/124.71亿元，同比增速分别为+9.72%/9.98%/9.87%，归母净利润为19.39/21.67/24.23亿元，同比增速分别为10.97%/11.84%/11.81%，EPS分别为1.14/1.27/1.42元/股，给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.79元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。

     汤臣倍健(300146) 投资要点 事件：汤臣倍健发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.66%，实现归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%，实现扣非后归母净利润15.97亿元，同比增长16.09%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入16.25亿元，同比增长-4.53%，实现归母净利润-1.55亿元，同比增长-61.06%，实现扣非后归母净利润-2.01亿元，同比增长-429.14%。公司拟向全体股东每10股派发人民币9.00元现金（含税），分红率达87%（22年为22%）。据2023年年报披露，公司计划2024年营业收入同比个位数增长，主要源于考虑到23年高基数影响，参照2月20日公告中公司调整后的股票激励业绩考核目标，2024-2026年收入目标增速提高为8.1%/8.0%/8.0%。 收入分析：主品牌快速增长，益生菌表现亮眼。得益于国民健康意识提升带来的多品类产品市场需求增长，2023年公司收入实现较快增长，具体来看，境内业务方面，汤臣倍健/健力多/lifespace国内产品实现收入54.00/11.79/4.45亿元，同比增长21.48%/-2.52%/46.84%，境外业务LSG实现收入9.89亿元，同比增长23.03%，主品牌快速增长，健力多由于其所在的关节护理品类在药店渠道销售额下滑而导致增速下降，益生菌品类高景气度拉动lifespace/LSG实现靓丽表现。渠道方面，2023年境内线上/线下收入同比+27.53%/+12.39%，线上占比约提升3pct至41.9%，预计受益于抖快等兴趣电商拉动。公司持续优化品牌、渠道建设，集团层面先后成立各事业部加强品牌引擎作用，线上强化组织运营和品牌推广，线下搭建完善业务中台团队和区域渠道营销团队、提高终端销售效率。产品方面，2023年公司蛋白粉、胶原蛋白、益生菌、护肝、辅酶Q10等品类表现较好，市占率或有明显提升，公司持续夯实重点品类领导地位，带动其他产品线增长，推动品类扩容和市场份额提升。 利润分析：强费用投放拖累短期业绩，期待改革成效逐步兑现。2023A/Q4公司毛利率为68.89%/65.22%，同比+0.6pct/-1.26pct，预计主要受产品、渠道结构变化影响。2023Q4公司销售费用率为69.58%，同比+5.90pct，主要系品牌推广费用支出较大，管理费用率为8.89%，同比+5.28pct，预计源于期末员工奖金计提所致。短期高费用投放压制公司盈利释放，2023A/Q4净利率为18.91%/-9.28%，同比+0.96pct/-4.14pct。公司持续推进多品牌大单品全品类全渠道单聚焦战略，不断加强品牌建设、推动强科技转型和内部组织架构变革、优化渠道布局和运营等，随着系列调整改革逐步到位，费用投放效率提升，公司盈利能力有望逐步改善。 行业分析：行业景气格局分散，龙头份额有望提升。随着经济发展和社会观念进步，国民健康意识快速提升，推动营养健康行业持续增长，根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2253亿元，同比增长约11.6%，我国VDS人均消费23.3美元，同比增长约11.5%，人均消费略约占美国的22%，相较于美日等发达国家，我国在VDS的渗透率、消费粘性和人均消费金额等方面仍有较大的提升空间。随着人口老龄化程度加深、新生代消费群体崛起以及政策鼓励催化，预计我国VDS将持续保持较快增长。较高的景气度吸引了医药、食品、化妆品等多企业跨界加入，同时也涌现了众多新锐健康消费品牌，市场竞争较为激烈，欧睿数据显示，2023年我国维生素与膳食补充剂行业CR3约为22.7%，其中公司以10.4%的市场份额位列第一。营养健康消费呈现多元化、细分化和科学化的发展趋势，对企业技术创新能力要求较高，同时VDS国内起步较晚，行业规范化程度有待提升，公司作为龙头企业有望受益于自身技术创新实力和行业整合的大环境实现份额持续提升。 未来展望：2024年，公司将继续夯实强科技强品牌战略转型，聚焦重点品类、巩固渠道优势、优化组织架构。产品端聚焦八大核心品类，打造核心品线产品极致升级的同时推动全品类产品升级迭代；品牌端持续深化品牌全触点升级及管理，强化品牌建设；渠道端通过重点品类聚焦、打造差异化多货盘、发力新零售、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道竞争壁垒，同时通过成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长；组织端进一步强化品牌事业部全周期管理能力，增强品牌对业务的驱动作用，赋能全渠道业务增长。中长期来看，公司有望打造出领先的产品力、品牌力、渠道力和服务力等，推动市场份额持续提升。 投资建议：后疫情时代全民健康意识提升，有望推动保健需求持续渗透，公司为膳食营养补充剂（VDS）行业龙头，坚定实施强科技强品牌战略转型，持续投入提升产品力、品牌力、渠道力和服务力等核心竞争力，有望引领行业增长、实现份额提升，叠加后续投入兑现盈利提升，预计业绩端将持续实现较好增长。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为103.20/113.67/125.31亿元，同比增长9.7%/10.1%/10.2%，归母净利润19.04/21.19/23.35亿元，同比增长9.0%/11.3%/10.2%，对应EPS分别为1.12/1.25/1.37元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧，海外销售不及预期等。

     汤臣倍健(300146) 事件： 汤臣倍健发布2023年年报，2023年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.66%；归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%。单23Q4实现营业收入为16.25亿元，同比下滑4.53%，归母净利润亏损1.55亿元。 VDS新周期第一年，免疫类产品表现亮眼 分品牌拆分，居民保健意识提升叠加聚焦主品牌策略，2023年公司主品牌实现收入54.00亿元，同比增长21.58%。大单品健力多实现营收11.79亿元，同比下滑2.52%。2023年益生菌国内品牌Life-space实现营收4.45亿元，同比增长46.84%，海外品牌LSG实现营收9.89亿元，同比增长23.03%（按澳元口径为2.11亿澳元，同比增长22.38%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023年公司线下渠道收入同比增长12.39%，线下渠道收入约占境内收入的58.10%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道同比增速达27.53%。 费用投放加大，利润有所承压 2023年/23Q4公司毛利率分别为68.89%/65.22%，同比+0.60/-1.26pct。2023年/23Q4公司销售费用率分别为41.02%/69.58%，同比+0.71/5.90pct，我们认为主要系“多品牌、全渠道、全品类”战略下费用投放加大，特别是线上渠道数字媒体投放、直播推广增加所致。2023年公司市场推广费为10.17亿元，同比增长38.16%，平台费用为9.03亿，同增23.52%。2023年公司整体净利率为18.91%，同比+0.96pct。费投加大致短期利润承压，但中长期维度看，线上渠道布局或奠基未来增长。 盈利预测、估值与评级 公司为国内VDS行业龙头，夯实线下基础，发力线上渠道建设，老龄化背景下有望持续受益。但考虑到行业竞争加剧以及线上费用投放加大或致利润端短期承压，我们预计公司2024-2026年收入为103.21/113.51/124.71亿元，同比增速分别为+9.72%/9.98%/9.87%，归母净利润为19.39/21.70/24.28亿元，同比增速分别为11.01%/11.93%/11.88%，EPS分别为1.14/1.28/1.43元/股，给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.80元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。

     汤臣倍健(300146) 事件 公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入94.07亿元（+19.66%），归母净利17.46亿元（+26.01%），扣非归母净利15.97亿元（+16.09%）。23Q4，公司实现总收入16.25亿元（-4.53%），归母净利-1.55亿元（-61.06%），扣非归母净利-2.01亿元（-429.14%）。 主品牌增长提速，线上占比持续提升 1）增强免疫力等品类需求增长，主品牌汤臣倍健增长提速。2023年，公司主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（国内）/LSG（境外）/其他品牌收入分别为54.00/11.79/4.45/9.89/13.94亿元，同比+21.48%/-2.52%/+46.84%/+23.03%/+26.66%，疫后时代增强免疫力等品类需求增长，主品牌增长提速；23Q4，各品牌收入分别同比-9.75%/-6.15%/+22.00%/-4.87%/+12.62%，Life-Space（国内）、其他品牌增长领先。 2）境内收入中，线上占比进一步提升至42.09%。2023年，公司境内/境外收入分别为79.32/14.74亿元，同比+18.27%/+27.73%；境内收入中，直营及其他/线上经销/线下经销收入分别为16.36/17.02/45.94亿元，同比+15.56%/+41.41%/+12.39%，线上经销渠道经过调整恢复较快增长，全年境内收入中线上占比约达42.09%；境外收入中，直营及其他/经销收入分别为6.66/8.09亿元，同比+36.44%/+21.35%。 全年盈利能力稳健提升 1）全年盈利能力稳健提升。2023年，公司毛利率为68.89%，同比+0.60pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。23Q4，公司毛利率为65.22%，同比-1.26pct，归母净利率为-9.53%，同比-3.88pct，主要由于毛利率下降以及销售、管理费用率提升。 2）23Q4费用投入有所加大。2023年，公司销售/管理费用率分别为41.02%/5.25%，同比+0.71/+0.28pct；公允价值收益/收入同比+2.81pct，主要是基金投资的公允价值变动；投资收益/收入同比-1.42pct。23Q4，公司销售/管理费用率同比+5.90/+5.28pct至69.58%/8.89%，公允价值变动收益/收入同比+9.46pct。 线上加速渗透，多品类共促增长 1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67亿元，增速11.94%/10.36%/9.74%，对应3月19日PE分别为15/14/12（市值295亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

     汤臣倍健(300146) 报告要点： 膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富 1）膳食营养补充剂领先企业。2022年，公司收入、归母净利分别为78.61、13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计2023年归母净利15.94-18.71亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-17.21亿元，同比增长3.5%-25.1%。 2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持有公司41.78%股权。梁允超先生从业20余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995年辞职创业，1998年瞄准VDS市场并率先将其引入国内，历经20余年将公司打造成VDS领先企业。 VDS行业：2023年市场规模约2,253亿元 1）2023年中国VDS市场规模约2,253亿元。根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253亿元，2009-2023年CAGR约9.45%，2023-2028年CAGR预计约为5.40%。 2）科技立身打造独特优势。2022年2月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。2023年公司在VDS行业的市占率领先，达10.4%。 渠道护城河稳固，产品、服务铸基石 1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012年销售终端数量已超过3万个，线下渠道市占率领先。2015年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达39%。 2）VDS标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。 线上加速渗透，多品类共促增长 1）多品类共促增长。2022年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对Life Space的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议 我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91亿元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1月29日PE分别为15、13、11倍（市值265亿元），给予“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。

     汤臣倍健(300146) 事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司营收77.82亿元（yoy+26.34%），归母净利润19.01亿元（yoy+28.29%），扣非归母净利润17.98亿元（yoy+27.21%）。其中，23Q3公司营收21.86亿元（yoy+12.75%），归母净利润3.56亿元（yoy-17.97%），扣非归母净利润3.44亿元（yoy-0.02%）。 主品牌稳健增长，益生菌类高景气度延续。23Q3公司营收21.86亿元（yoy+12.75%），23Q3收入端整体仍保持韧性增长。分品牌，（i）“汤臣倍健”主品牌23Q3营收12.27亿元（yoy+11.65%），疫情后免疫类产品销售稳健增长。公司对形象产品蛋白粉聚焦资源投放，夯实其品类领导地位，并带动主品牌其他产品线的增长；（ii）“健力多”品牌23Q3营收2.86亿元（yoy+1.42%），单季度收入同比回正，主要系线下消费场景逐步修复；（iii）“Life-Space”品牌国内23Q3营收1.05亿元（yoy+38.16%），境外营收2.38亿元（yoy+19.00%），LS延续高增态势，主要系益生菌品类仍保持高景气度。针对益生菌品类，公司已加强全渠道推广，我们预计24年益生菌品类仍有较好增速表现。分渠道，23Q1-Q3公司线下渠道营收yoy+16.39%，占境内收入的63.20%；线上渠道营收yoy+41.09%，占境内收入的36.80%（yoy+4.35pct），线上渠道占比持续提升。 毛利率同比略提升，销售费用投放高位，净利率短期承压。23Q3毛利率为67.95%（yoy+0.40pct）。23Q3期间费用率49.43%（yoy+4.08pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为41.18%/6.60%/-0.30%/1.96%（yoy+3.20/+0.68/+0.25/-0.05pct）。销售费用同比提升，主要系市场推广费、平台费用及广告费增加。23Q3归母净利率为16.27%（yoy-6.09pct），盈利同比承压，主要系销售费用短期波动，以及投资净收入减少（去年同期处置联营企业股权取得收益）。 投资建议：稳健成长性突出，中期维度费用率有望持续下行。收入端，公司深耕基础营养赛道基本盘，同时持续培育大单品来破局潜力赛道，双轮驱动下公司稳健增长性突出。费用端，基于公司多品牌策略，公司销售费用投放短期仍处于高位，但随收入规模提升&费投效果后期显现，中期维度公司销售费用率有望持续收缩。我们预计公司2023-2025年营收分别为95.54/109.81/127.11亿元，同比增长21.5%/14.9%/15.7%，归母净利润分别为18.02/22.31/26.51亿元，同比增长30.0%/23.8%/18.9%，当前市值对应PE分别为17/13/11X，公司作为国内VDS龙头，品牌&研发优势显著，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，费用投放效率不及预期、宏观经济及政策风险，食品安全问题等

     汤臣倍健(300146) 事件： 公司发布2023年前三季度报告，2023Q1-3营业收入为77.8亿元，同比增长26.3%；归母净利润为19.0亿元，同比增长28.3%。单三季度营业收入为21.9亿元，同比增长12.8%，归母净利润为3.6亿元，同比下降18.0%。 基本面持续修复，收入增长韧性足 分品牌拆分，居民保健意识提升，叠加聚焦主品牌策略，2023年前三季度公司主品牌实现收入45.11亿元，同比增长30.38%。大单品健力多在费用支持及终端活动的带动下，降幅逐渐收窄，2023年前三季度实现营收9.96亿元，同比下滑1.83%。2023Q1-3益生菌国内品牌Life-space实现营收3.84亿元，同比增长51.96%，海外品牌LSG实现营收7.74亿元，同比增长34.27%（按澳元口径为1.65亿澳元，同比增长33.49%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023年前三季度公司线下渠道收入同比增长16.39%，线下渠道收入约占境内收入的63.20%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道同比增速达41.09%。 短期费用投放加大，利润端有所承压 2023Q1-3/3Q23公司毛利率分别为69.65%/67.94%，同比+0.87/0.38pct，主要系公司产品组合高端升级，高价位带产品占比提升所致。2023Q1-3/3Q23公司销售费用率分别为35.07%/41.21%，同比+1.20/3.20pct，我们认为主要系三季度公司对渠道经销商让利、扶持力度加大及终端活动投放有所增加所致，拉高公司短期费用率，但长期而言有利于增强公司品牌力，拉动终端销售。2023Q1-3/3Q23公司净利率为24.80%/16.65%，同比+0.47/-6.15pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固，参考可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价28.00元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。

     汤臣倍健(300146) 事件 23H1营收56.0亿元（+32.6%），归母净利润15.5亿元（+47.4%），扣非归母净利润14.5亿元(+36.0%)。23Q2营收24.9亿元(+28.2%)，归母净利润5.2亿元(+33.9%)，扣非归母净利润4.6亿元(+18.3%）。业绩接近预告上限。 投资要点 23Q2线下渠道维持中高双位数增长，23Q2健力多恢复正增长 23H1收入拆分：（1）分产品：片剂/粉剂/胶囊/其他分别实现收入15.6/8.6/10.4/21.3亿元，同比+10.5%/+56.1%/+9.2%/+63.6%。其他包括礼盒装产品及液体饮料、软糖等其他剂型产品。（2）分地区：境内/境外分别实现47.6/8.4亿元，同比+30.2%/+48.3%。（3）境内业务分品牌：汤臣倍健/健力多/Life-Space分别实现收入32.8/7.1/2.8亿元，同比+39.1%/-3.1%/+57.6%。 （4）境内业务分渠道：线上/线下渠道收入分别占境内收入37.4%/62.6%，分别同比+61.8%/+16.5%。（5）境外业务中：LSG营收5.4亿元，同比+42.3%。（6）经销商：国内/国外经销商数量分别为861/83个，23H1分别净减少75/20个。 23Q2收入拆分：（1）境内业务分品牌：汤臣倍健/健力多/Life-Space分别实现收入14.1/3.3/1.1亿元，同比+31.5%/+4.8%/+36.3%.（2）境外业务中：LSG营收2.7亿元，同比+29.2%。 23Q2如期加大销售费用投放，23年销售费用率预计与22年持平 23H1毛利率70.3%(+1pct)，净利率28%(+2.9pct)。23H1销售费用率32.7%（+0.7pct）；管理费用率3.7%（-1.4pct）；研发费用率1.4%（-0.1pct）；财务费用率-0.6%（-0.3pct）。 23Q2毛利率70.3%(+1.3pct)，净利率20.8%(+0.5pct)。23Q2销售费用率42.7%（+3.6pct）；管理费用率4.1%（-1.5pct）；研发费用率2.1%（+0.4pct）；财务费用率-0.8%（-0.5pct）。 VDS需求逐渐恢复，全年双位数收入增长目标可期 2023年随着公司成立Life-Space、健力多事业部，健力多Q2实现正增长，预计主品牌Life-Space、By-Health、健视佳、健安适等增速超集团整体水平。后续公司线上渠道销售持续发力，以及线下渠道逐渐恢复，相关营销推广活动陆续开展，预计今年线下增速维持高个位数至双位数，线上增速超公司整体增速水平，全年收入双位数增长目标有望实现。 盈利预测与估值 我们认为在中期“多品牌、大单品、全品类、全渠道”战略指引下，公司23年在渠道加密、组织架构调整、品牌打造和新品迭代多措并举，完成双位数收入增长目标可期。公司通过事业部机制驱动品牌增长、强中台赋能线下渠道、推动线上渠道高质量增长、聚焦重点品类市场份额提升，有望不断深化高质量业务增长，中期视角下毛利率保持稳定或稳中有升，未来几年有望通过销售费用率逐步优化推动净利率步入上行通道。 预计2023-2025年收入分别为94.3、108.3、120.3亿元，同增19.9%、14.9%、11.1%；归母净利润分别为18.1、21.8、25.1亿元，同增30.9%、20.0%、15.3%；8月4日收盘价对应PE分别为19.83、16.53、14.33倍。 风险提示 行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险等

     汤臣倍健(300146) 事件： 公司发布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入55.96亿元，同比增长32.58%；实现归母净利润15.45亿元，同比增长47.41%。2Q23实现营业收入24.88亿元，同比增长28.20%，实现归母净利润5.16亿元，同比增长33.90%。 免疫类品牌双位高增，线上渠道景气度高 分品牌拆分，疫后免疫产品需求走强，2023H1公司主品牌实现收入32.84亿元，同比增长39.11%。大单品健力多实现营收7.10亿元，同比下滑3.07%，但较2022H1降幅显著收窄。作为公司第二成长曲线业务，2023H1益生菌国内品牌life-space实现营收2.79亿元，同比增长57.59%，海外品牌LSG实现营收5.36亿元，同比增长42.26%。（按澳元口径为1.14亿澳元，同比增长41.11%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023H1公司线下渠道收入同比增长16.49%，营收占比达62.60%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道2023H1同比增速达61.79%。 销售费用率小幅上行，盈利能力持续提升 2023H1/2Q23公司毛利率分别为70.32%/70.32%，同比+0.97/1.28pct，主要系公司产品组合高端升级，高价位带产品占比提升所致。2023H1/2Q23公司销售费用率分别为32.67%/42.73%，同比+0.71/3.60pct，我们认为主要系疫后公司对渠道经销商让利、扶持力度加大及渠道架构调整涉及人员裁撤优化费用，拉高公司短期费用率，但长期而言渠道扶持与改革有望刺激终端销售，提高公司政策传达及执行效率，进一步改善费用率情况。2023H1/2023Q2公司净利率为27.99%/20.76%，同比+2.94pct/0.53pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.86元，可比公司2023年平均PE为18.38倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。

     汤臣倍健(300146) 投资要点： 疫后居民保健意识提升，VDS行业进入新周期。公司作为VDS行业龙头，2023全年营收有望实现双位数增长，基本面修复可期，估值具备性价比。 国内VDS行业先行者，积极拥抱疫后新周期 汤臣倍健是国内VDS龙头，2022年市占率达10.3%。公司第一大单品蛋白粉收入体量达20亿级别，第二大单品为骨关节养护产品健力多，2022年收入为12.1亿。第二成长曲线益生菌产品2022年国内外收入合计11.1亿。培育中的品牌健视佳、健安适等在逐步推广中，有望接力公司未来成长。 新周期或至，行业有望持续扩容 人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开VDS行业发展空间。后疫情时代，行业呈现年轻化、细分化、线上化以及竞争加剧的特点，行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。 产品多元化布局，渠道立体化发展 公司延续聚焦主品牌战略，免疫类产品如蛋白粉全年有望维持双位高增；积极扩展健力多的消费人群及销售渠道；延展益生菌产品的适用范围，搭建独立的经销体系与业务中台；同时积极培育健视佳、健安适等单品，有望接力公司未来成长。公司积极深化药店渠道改革，拥抱抖快直播等新兴渠道，1Q23年线下渠道收入同比增长16.18%；线上渠道同比增长90.98%。展望2023全年，公司营收有望实现双位数高增，基本面修复可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.80元，可比公司2023年平均PE为18.32倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。

     汤臣倍健(300146) 投资摘要： VDS行业发展提速。目前我国膳食营养补充剂（下称“VDS”）在渗透率、人均消费额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中2022年我国人均消费22.3美元，远低于日本和美国的85.5美元和107.2美元。我国VDS发展较晚，近几年居民的消费意识和习惯才渐渐开始建立，仍处于行业发展早期阶段，我们认为公共卫生事件冲击、人口老龄化和年轻消费群体加入都将推动行业长期发展。 公司为国内VDS龙头企业。汤臣倍健创立于1995年，2002年系统地将VDS引入中国非直销领域。公司产品品类丰富，旗下产品覆盖基础营养、骨骼健康、眼部健康、儿童营养等多个领域。 公司通过渠道力、产品力和品牌力构筑深厚壁垒。历次冲击后公司均能顺势迅速做出战略上的调整，引导经营业绩重回增长，实现VDS市占率提升至2022年的10.3%，稳居行业第一。公司的战略调整能力源于公司在渠道端、产品端和品牌端构筑的竞争壁垒： 渠道端，公司为药店渠道VDS龙头，23Q1药店渠道占公司境内销售的67%，为重要基本盘，随着公司终端网点持续开拓及药店场景恢复，渠道增长确定性较强；同时公司积极拥抱线上渠道并不断优化调整渠道策略，重点发力打造竞争优势。 产品端，公司2017年提出大单品战略，通过公司构建的强渠道快速铺货叠加集中资源进行营销推广，进而带动优质产品的爆发式成长，并通过大单品提升品牌拉力，品牌效益延伸至其余品类。公司已成功打造出健力多大单品，下个目标大单品为Lifespace，同时公司还储备有健视佳、健安适等潜力品类。 品牌端，公司下设多个品牌系列，不同品牌有各自品类策略，聚焦细分人群和场景，同时公司持续进行品牌投入，不断提升品牌影响力。 投资建议：我国VDS行业开启成长新周期，公司作为VDS行业国内龙头企业，短期看随着线下人流恢复、渠道调整完成等，公司基本面已见底，长期看公司能享受行业发展的红利，并凭借优秀的管理力、产品力和渠道力构筑壁垒，取得快于行业的增速。我们预计公司23-25年营收为93.78亿元/110.07亿元/126.05亿元，同比+19.3%/+17.4%/+14.5%，归母净利润为18.07亿元/21.73亿元/25.48亿元，同比+30.4%/+20.2%/+17.3%，EPS分别为1.06、1.28、1.5，对应PE分别为21.91、18.23、15.54。参考可比公司估值，给予公司23年26XPE，对应目标价为27.63元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、政策风险等。