中航电测(300114) 事件概述 7月26日晚，公司发布重组方案（草案），拟以174.42亿元收购航空工业成飞100%股权，本次交易不涉及募集配套资金。截至报告书签署日，上市公司总股本为5.91亿股。本次交易上市公司拟发行股份数量合计20.86亿股。本次交易完成后，上市公司总股本将增加至26.77亿股。公司将新增航空装备整机及部附件研制生产业务并聚焦于航空主业。 分析判断: 决心强烈，成飞主要资产均将注入上市公司体内 航空工业成飞是我国航空装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商，陆续推出歼5甲、歼7、歼10、歼20等“爆款”战斗机，交付军机数千架，未来5年的目标是“基本建成世界一流创新型航空产业集团”。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。从草案看，包括成飞母公司、贵飞、成飞民机在内的主要资产全部进入电测，此外还保留了中无人机10%股权，航空工业成飞即将实现整体上市。 参考沈飞PS估值，成飞目标市值或达2000亿元 草案显示，航空工业成飞2021年营收533.9亿元，归母净利润18.5亿元。2022年营收672.91亿元，归母净利润13.13亿元。草案给出业绩承诺：如本次交易于2023年实施完毕，航空工业集团承诺，成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机合计在2023年、2024年及2025年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于651.53亿元、660.86亿元、699.70亿元；如本次交易于2024年实施完毕，上述资产在2024年、2025年及2026年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于660.86亿元、699.70亿元、749.42亿元。 我们倾向于认为，成飞母公司利润更高（21年、22年净利润分别22.54、19.32亿元），贵飞等公司的亏损影响了航空工业成飞的利润（贵飞2021、2022年归母净利分别-4.49、-7.02亿元）。考虑到歼-20衍生型号增长，以2021年净利润为基数，按25%的复合增速测算，航空工业成飞23-24年盈利预测为28.9亿元和36.1亿元。 与沈飞对比，成飞和沈飞是我国两个最重要的战斗机研制生产基地，形成高低搭配，良性竞争的局面。22年成飞营收规模约为沈飞1.6倍，若采用PS估值法，参考中航沈飞目前约2.9倍PS（22年收入），按此测算，成飞目标市值1950亿元。但成飞各机型的内销和外贸市场空间更大。考虑到各种溢价因素，如按2000亿目标市值和26.77亿股本测算，对应股价75元左右。 军机、军贸、民机多轮驱动，成飞迎黄金发展期 军机方面，当前我国军机进入更新换代大周期，据搜狐网、腾讯网，歼-20总师杨伟表示，歼-20已经装备“东南西北中”，双座款于去年底亮相央视节目，我们认为，歼-20后续衍生型号及六代机值得期待。民机方面，据国际航空运输协会(IATA)，国际转包恢复；而国产大飞机C919第二架交付，进入加速阶段。公司下属成飞民机是国内唯一大飞机机头研制基地，有望尽享全球民机市场。 军贸方面，据航空工业官微，7月24日集团召开军贸工作会议，指出“将军贸作为集团公司主责主业，是集团抢抓战略机遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动构建国hhh内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局”。据《成飞（集团）公司军贸工作回顾与展望》，成飞是航空工业出口军机最多的企业，歼-7系列累计出口数量超过550架，枭龙出口实现由技术引进向整机技术出口的突破，歼10CE于22年3月交付巴基斯坦，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。我们认为，在集团方针指导下，成飞或有更多型号产品实现出口，推高业绩天花板。 盈利能力方面，公司利润深挖潜力大。据《中国航空报》，在国企改革三年行动的推动下，成飞整体经营效率提升明显，在在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%。我们认为，本次拟上市表明市场化改革决心，看好后续经营效率、盈利水平持续提升。 投资建议 2022年5月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为2035年实现‘技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。 一路走来，从歼5甲的探索尝试，到歼7的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼10的自强不息，再到歼20的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。 由于本次购买资产事宜尚未落地，我们仅以中航电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。考虑下游需求释放节奏，我们调整公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为22.11/24.98/27.24亿元（此前2023、2024年为21.13、24.13亿元），归母净利润2.66/3.25/3.75亿元（此前2023、2024年为2.58、3.11亿元），EPS分别0.45/0.55/0.63元。对应2023年7月27日55.50元/股收盘价，PE分别为123/101/88倍。 风险提示 重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。

     中航电测(300114) 事件：公司发布重组预案，公司拟发行股份购买航空工业集团持有的航空工业成飞（成飞集团）100%股权，交易总金额174.42亿元，本次重组方案不涉及募集配套资金。 成飞集团资产100%注入，超市场预期，将显著提升公司盈利水平。成飞集团主营航空武器装备整机及部附件研制生产，是我国四代机主力机型歼-20和三代机主力机型歼-10的唯一供应商，也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商，在空军装备制造商领域地位超然。 成飞集团100%股权估值240.27亿元，其中65.85亿元作为国有独享资本公积不纳入作价范围，本次交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.42亿元，对应发行股份20.86亿股。我们认为此重组方案超市场预期，成飞集团资产100%注入上市公司，但股份发行作价仅对应174.42亿，国有独享资本公积未来或择机再转换为股份。 本次交易的静态收购PE和PB分别为13.29x和1.83x，大幅低于沈飞集团注入中航黑豹的18.1x和2.2x，估值水平较为合理，且本次重组不涉及募集配套资金，使得2022年末公司EPS增厚0.23元至0.56元，公司盈利水平显著提升。 公司与航空工业集团签署业绩承诺，若交易在年内完成，成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机承诺2023至2025年收入合计分别为651.5/660.9/699.7亿元，23-25年CAGR3.63%。此外，成飞航产承诺三年归母净利润分别为0.161/0.163/0.170亿元。 贵飞短期拖累业绩，中长期或成为业绩增长点。航空工业贵飞2021/2022年末营收18.93/19.35亿，归母净利-4.49/-7.02亿，大幅拖累成飞集团利润。根据业绩承诺，按照资产评估的收入口径，贵飞承诺2023至2025年收入分别为9.24/12.78/17.46亿，2024年2025年增速分别为38.2%/36.7%，远高于成飞集团整体增速预期0.6%/5.0%，有望成为集团中期发展的重要增长点。 成飞集团盈利能力提升可期。若剔除贵飞，成飞集团2021/2022年末营收514.97/653.56亿，归母净利22.99/20.15亿，净利率水平4.5%/3.1%，低于同时期中航沈飞的4.8%/5.5%。我们认为，随着供应链和生产工艺流程逐步成熟，成飞集团盈利能力有望进一步提升。 截至2023年1月31日，成飞集团资产负债率为92.15%，主要因为合同负债和应付账款较高，分别为654.3亿元和344.68亿元，总负债占比53.5%和28.2%。合同负债高企，意味着公司在手订单较为充足，未来持续发展可期。 公司原业务保留，进一步聚焦航空主业。本次重组完成后，航空工业成飞将成为中航电测全资子公司。公司原有的飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、机动车检测设备等业务将继续保留，并新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务，从而进一步聚焦于航空主业。本次交易大幅拓宽了公司航空产业链业务领域，实现了从边缘配套到核心总装的华丽蜕变，抗风险能力和核心竞争力显著提升。上市公司原业务2022年出现下滑，考虑到当前国内外宏观经济形势，我们预计23年或将继续小幅下滑，24年有望逐步企稳。 航空装备放量将呈现长期性。据《WorldAirForce2023》，我国2022年军用飞机数量达3283架，不足美国军机的四分之一，其中战斗机数量仅为美军的47.9%，四代机比例更低。随着地缘政治格局剧烈变化，我军备战需求将大幅提升，并呈现长期性和紧迫性。我们认为，为实现2027年建军百年奋斗目标和2035年国防与军队现代化的愿景，“十四五”期间军机列装提速，叠加J-10CE和枭龙军贸市场走俏，行业发展前景可期。 投资建议：假设重组2023年完成，根据公司预测期自由现金流量表数据，综合考虑标的资产业绩承诺和盈利能力提升，我们预计公司2023年至2025年备考归母净利分别为26.29亿元、27.54亿元和25.84亿元，备考EPS分别为0.98/1.03/0.97元，当前股价对应PE为59x/56x/60x。公司作为国内新一代战斗机核心供应商，龙头地位稳固，核心竞争力突出，维持“推荐”评级。 风险提示：公司重组进度不及预期的风险；下游需求增速下滑的风险。