福瑞股份(300049) 核心观点 营收稳健，剔除股份支付和汇兑影响后归母净利润同比增长超20%。2025年上半年公司实现营收7.13亿元（+11.02%），归母净利润0.52亿元（-31.09%)，扣非归母净利润0.53亿元（-28.39%)。其中25Q2单季营收3.83亿元（+19.76%），归母净利润0.23亿元（-28.63%），扣非归母净利润0.24亿元（-28.80%）。2025年上半年利润端有所承压，主要受汇兑损失（2855万元）及股权激励费用（1244万元）影响，剔除两者影响后归母净利润为9136.02万元，同比增长约20.99%。 药品及医疗服务业务收入微增，器械业务增长良好。分业务看，药品和医疗服务业务实现收入为2.31亿元（+5.62%），对归母净利润影响为0.36亿元。器械业务增长良好，实现收入4.8亿元（+13.80%），其中设备销售实现收入2.53亿元，占比52.5%，按次收费、租赁及其他收入2.29亿元，占比47.5%，Echosens公司实现净利润约0.74亿元（+1.76%），对归母净利润影响为0.37亿元，采取按次收费模式的产品FibroScanGo、Box、Handy已在全球累计实现安装977台。 毛利率略降，费用率提升。2025年上半年公司毛利率75.26%（-1.03pp）毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率26.17%（-0.61pp），管理费用率20.65%（+2.66pp），研发费用率7.00%（-0.81pp），财务费用率2.82%（+4.45pp），四费率56.65%（+5.69pp），受股权激励和汇兑的影响，管理费用率、财务费用率提升明显上升。 MASH新药获批有望带动无创检测需求释放。司美格鲁肽MASH适应症近期获FDA批准，肝病无创检测市场迎来关键催化。随着更多MASH新药的获批和推广，有望进一步带动MASH无创检测需求的释放。公司凭借FibroScan系列产品在全球100多个国家和地区拓展市场，该系列产品获得FDA、CE、NMPA等权威认证，且被WHO、EASL、AASLD等机构推荐，具备较强的技术壁垒和国际竞争力，有望成为MASH无创检测金标准。 投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元，同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元，同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=82/61/47x，维持“优于大市”评级。 风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

     福瑞股份(300049) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1预计实现归母净利润0.5~0.6亿元（-34%~-20%），扣非净利润0.5~0.6亿元（-31%~-17%）。 子板块增长稳健。分产品看，2025H1公司器械板块预计实现收入4.7~4.9亿元（+11~+16%%），实现净利润约0.7~0.8亿元，贡献的归母净利润为0.4亿元，药品和医疗服务板块稳健增长，25H1预计实现营收2.3~2.4亿元（+3%~+10%），实现净利润约0.4亿元。利润端同比下滑主要因汇兑损益及股权支付费用等。 司美格鲁肽MASH3期数据发表，Wegovy有望在25H2获批MASH适应症。2025年4月，诺和诺德在《The New England Journal of Medicine》公布司美格鲁肽治疗代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）合并中度至重度肝纤维化（2期或3期）成人患者的3期临床数据。数据显示，62.9%接受司美格鲁肽治疗的患者实现了脂肪性肝炎消退且无肝纤维化恶化（安慰剂组为34.3%）。另外，诺和诺德宣布美国FDA已受理Wegovy（2.4mg）的补充新药申请（sNDA），并授予其优先审评资格，用于治疗伴有中度至重度肝纤维化的非肝硬化性MASH成人患者，获批时间有望提前至2025年底。 全球肝病精准诊断龙头，按次收费+MASH药品数据刺激肝纤维化检测需求扩容。FibroScan已被世界卫生组织（WHO）、美国肝病研究学会（AASLD）、美国糖尿病协会（ADA）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）等多家权威机构列入肝病检测专家指南。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）按次收费的商业模式赋能基层医疗机构需求。截至2024年，按次收费模式产品FibroScan go/box已实现装机651台，预计2025年将快速放量。2）MASH首款新药Resmetirom获批上市、诺和诺德司美格鲁肽3期临床数据和Wegovy适应症有望获批、礼来GLP-1类药物tirzepatide2期数据等将刺激肝纤维化检测需求再扩容。 盈利预测：我们预计2025-2027年营收为18/24/31亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为44/31/23倍。 风险提示：原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险。

     福瑞股份(300049) 核心观点 2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。 毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

     福瑞股份(300049) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入9.8亿元，同比增长21.42%，归母净利润1.02亿元，同比增长39.42%，扣非归母净利润9689万元，同比增长21.98%，业绩符合预期。单三季度实现收入3.37亿元，同比增长19.37%，归母净利润2664万元，同比下降9.22%，扣非归母净利润2243万元，同比下降31.38%。费用率方面，2024Q3，销售费用率为26.63%，同比下降2.26pct；管理费用率25.54%，同比提升6.58pct，主要系分摊股权激励成本；研发费用率6.71%，同比下降0.27pct，财务费用率1.66%，同比提升3.84pct。 营收稳健增长，股权激励费用影响Q3表观利润。24Q3公司营业收入实现同比增长19%，预计器械板块与药品板块收入均实现较快增长；归母净利润同比下降9%，主要是由于24Q1-3公司摊销股权激励费用2451万元，其中Q3股权激励费用达1663万元。若排除激励费用影响，24Q3归母净利润为4327万元，同比增长47%。 NASH诊断需求有望快速增长，FibroScanGo放量可期。1、药品端：1）2024年3月Madrigal公司的Rezdiffra成为首款获FDA批准上市的NASH新药，24Q2/24Q3Rezdiffra销售额分别达到1460万美元和6218万美元，收入表现强劲；2）多款NASH在研药物处于临床III期，其中诺和诺德的重磅药物司美格鲁肽预计将于24Q4公布临床III期中期试验数据，并于25H1在美国和欧盟提交上市申请，将进一步打开NASH药物市场空间。2、检测端：随着全球NASH新药研发不断取得突破，FibroScan有望受益NASH早期诊断需求的迅速增长，我们预计随着FibroScan Go/Box投放数量的增加以及在初级保健及体检等场景的不断拓展，公司按次收费产品收入将实现加速增长；同时，随着公司与全球布局NASH药物研发的跨国药企的合作关系加深，公司设备订单有望保持稳健增长。 药品业务实现恢复性增长。药品上半年收入1.97亿元（同比+52.32%），我们预计Q3复方鳖甲软肝片销售将继续保持上半年的增长势头，得益于公司持续加大院内学 术推广力度以及院外金装产品渠道开发。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.66亿元、2.90亿元、4.07亿元，同比增长64%、75%、40%，当前股价对应PE分别为62X、36X、25X。考虑到公司为肝病无创诊断龙头企业，NASH早期诊断市场广阔，FibroScanGO按次收费模式有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，竞争加剧风险，药物研发进展不及预期风险。