九洲集团(300040) 核心观点： “新能源+智能装备”双引擎驱动，上下游一体化优势显著。公司成立于1997年，并于2015年收购沈阳昊诚电气切入新能源领域，现已形成“风光新能源+智能装备”双引擎格局，业务覆盖“智能配电设备制造—电力工程EPC建设—新能源投资运营”全产业链。根据规划，国家电网和南方电网“十四五”投资将明显增加，以推动新型电力系统建设，公司作为电网多年供应商将充分受益；公司装备制造和电站运营业务协同效应明显，一体化优势助力新能源开发。 “自持+合作+收购股权”模式，实现优质新能源电站装机持续增长。公司携手国资，通过出售部分存量资产回笼现金流，同时结合“自持+合作+收购股权”的模式，实现优质新能源电站权益容量持续增加并维持合理的资产负债率，助力推进公司在新能源领域的全面化布局。截至2022年底，公司持有已并网新能源电站的权益装机容量为618MW，公司规划在十四五期间保持每年200MW以上增量。 综合能源服务、储能有望成为新的增长极。公司依托东北农业资源优势，以生物质热电联产为核心打造能源综合利用体系，截至2022年末共有3个并网及在建项目，规模合计240MW；公司积极布局储能领域，获得泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，与融和元储签署《战略合作框架协议》，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，拓展虚拟电厂项目建设。 估值的判断与评级说明。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.49亿元、2.97亿元、3.48亿元，当前股价对应PE为14.7x、12.4x、10.5x。分部估值下2023年合理估值为45亿元，较目前市值仍有20%左右的上涨空间，给予“推荐”评级。 风险提示。新能源政策不及预期的风险；电网投资不及预期；公司新能源项目推进不及预期；上游原材料价格大幅波动。

     九洲集团(300040) 公司具备新能源电站从设备到运营全产业链业务布局能力。公司前身哈尔滨九洲高技术公司于1993年成立，成立之初以生产铅酸蓄电池为主，并不断拓宽电气设备产品线，2015年开始，公司开展向能源互联网方向的战略转型，2018年开始全面布局新能源，建设生物质发电、供热、供汽融合互补的综合能源系统，截至目前，公司形成了智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三大业务格局。三大业务相互协同，实现新能源电站从设备到施工到运营全产业链布局。 黑龙江和内蒙古是我国优质风光资源区域，公司大力推进新能源电站布局，风电光伏利用小时数优于同业公司。公司作为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业，近年来在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产。2022年，全国风电/光伏平均利用小时均值分别为2221/1260小时，黑龙江和内蒙古的风电平均利用小时数分别为2559/2532小时，光伏为1622/1548小时，均显著优于全国平均水平，具备优质风光资源。公司依托于自身电气设备制造和运营经验，下属新能源电站风电光伏平均利用小时数优于业内可比公司，2022年，公司风电、光伏平均利用小时数分别为2785.81/1697.23小时，较可比公司均值的2296.25小时、1353.67小时高出21.32%、25.38%。 “自持+合作+收购股权”，维持现金流同时扩大新能源电站权益容量，并降低资产负债率。公司与国资合作，共同开发和建设新能源电站，并在新增电站投建过程中择机向合作方出售部分清洁能源电站股权，整合公司电站资源，优化资产结构。2020-2022年，公司资产负债率由66.83%降低至61.84%。截至2022年底，公司自主开发持有运营的可再生能源电站数量为16个，总规模达640MW，2022年实现上网电量11.54亿千瓦时。间接投资持股的可再生能源电站项目数量为7个，总规模达360MW，2022年实现上网电量3.11亿千瓦时。 “十四五”期间两网预计投资近3万亿，有望带动电力设备市场增量扩容。根据国家电网和南方电网各自的“十四五”规划，“十四五”期间，两网预计投资近3万亿。其中南方电网6700亿投资额中约50%将集中于配网端，用于智能配电网建设，并加快电网数字化智能化和储能建设。公司在智能电气设备领域具备近三十年积淀，产品涉及智能开关成套设备、电力电子成套装置、变电产品、储能设备等，为国网山西、黑龙江、四川等多个项目提供设备，具备丰富项目经验，随着特高压和新基建需求提升，远距离、大范围、高容量、高电压的格局有望进一步拉动高压电气成套设备的需求。 大力发展共享储能，打造综合能源供应体系。“新能源+储能”是新型电力系统建设过程中解决新能源消纳问题的重要途径，随着新型电力系统的快速建设，新型储能行业有望加速发展。2022年9月，公司公告，与国电投旗下上海融和元储能源签署了《战略合作框架协议》。融和元储成立于2019年6月，是国家电投集团下属的储能产品科技公司，成立以来累计装机功率超600MW，累计装机容量达1.2GWH。公司有望借助融和元储项目及产业背景，充分发挥自身在储能领域多年的设备制造优势。2022年9月，公司还获得了泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，有望加快公司储能产业链布局，打造综合智慧能源平台，提升公司利润水平。 投资建议与估值：考虑到公司主业为新能源电站的建设和运营，我们选取节能风电（中国节能旗下风电开发运营平台）、太阳能（中国节能旗下为光伏电站运营企业）和三峡能源（三峡集团旗下风光发电运营企业）作为可比公司，2022年平均PE为21.3倍。公司是区域新能源运营商龙头，具备从设备到施工再到运营全产业布局能力，随着新型电力系统的逐步建设，新能源装机量持续提高，公司有望受益于电力系统改革。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为15.44/16.93/18.36亿元，同比增加15.9%、9.7%、8.4%。实现归母净利润为2.49/2.92/3.51亿元，同比增长68.7%、17.1%、20.2%。按2023年5月25日收盘价计算，对应PE分别为15.4X/13.2X/11.0X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：流动性风险、市场竞争加剧风险、投资并购整合及商誉风险、对外担保风险。