东鹏控股(003012) 投资要点 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收77.73亿元，同比+12.16%；归母净利润7.20亿元，同比+256.63%。其中，23Q4实现营业收入20.42亿元，同比+8.97%；归母净利润9134万元，同比+1009.97%。 渠道结构逐步优化，营收稳健增长。分季度看，2023Q1-4公司销售收入分别同比+18.46%/+14.67%/+9.30%/+8.97%，营收稳健增长。分产品看，2023年有釉砖实现营收62.91亿元，同比+17.82%；无釉砖2.90亿元，同比-31.93%；卫生陶瓷5.53亿元，同比-2.77%；卫浴产品4.27亿元，同比+15.06%。分渠道看，2023年直销业务收入30.51亿元，同比+12.31%；经销收入46.30亿元，同比+12.78%。公司大零售渠道稳定优化，零售渠道业绩占比达71%。 盈利能力稳步提升，期间费用有所摊薄。2023年公司销售毛利率32.02%，同比变动+2.29pct。公司不断优化产品和渠道结构，2023年高毛利率产品收入占比和大规格岩板产品收入占比提升至25.55%，公司盈利能力稳步提升；同时，在生产端公司加强精益管理、降本增效，瓷砖单位销售成本同比下降11.1%。2023年公司期间费用率合计18.90%，同比-5.38pct。其中，销售费用率同比-2.17pct，销售规模提升费用摊薄；管理费用率同比-2.92pct，主要系公司加强费用管控，同时股权激励费用减少所致。2023年公司合计计提信用减值损失1.06亿，主要涉及部分工程业务地产客户应收款项；资产减值损失1.04亿元，主要由于部分库龄较长的存货的市场价格较低，导致其可变现净值低于成本。 经营性现金流同比大幅改善。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为17.66亿元，同比+324.55%，主要系公司2023年营业收入增加、降低库存、严控回款所致。1）收现比：2023年公司收现比124.05%，同比变动+0.49pct；2023年末公司应收账款及应收票据余额11.30亿元，同比下降10.38%。2）付现比：2023年公司付现比107.56%，同比变动-24.89pct。2023年末公司应付账款及应付票据余额30.19亿元，同比下降2.84%；存货余额16.75亿元，同比-6.70%。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。考虑到行业竞争加剧，我们下调预计公司2024-2025年归母净利润为7.75/8.76亿元（前值为10.34/12.54亿元），新增预计2026年归母净利润为9.90亿元，对应PE分别为11X/10X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

     东鹏控股(003012) 精耕细作降本增效，现金分红比例有望提升 23年公司实现营业收入77.73亿元，同比+12.16%，实现归母净利润7.2亿元，同比+256.63%，扣非归母净利润6.8亿元，同比+233.92%，毛利率提升、费用降低是业绩高增长的主要原因。单季度看，23Q4公司实现收入20.42亿元，同比+8.97%，归母净利润0.91亿元，同比大幅增加0.83亿元，主要由于四季度同比少计提约4200万元的信用及减值损失。23年公司业绩保持快速增长，现金分红金额3.47亿元，现金分红比例为48.2%，对应4月19日收盘股息率为3.9%，同时公司发布未来三年股东回报规划，预计24-26年现金分红比例不低于30%，具备较好的中长期投资价值。 高毛利产品占比提升，渠道结构逐步优化 23年公司瓷砖、洁具分别实现收入65.8、9.8亿元，同比分别+14.15%、+4.27%，毛利率分别为33.48%、22.32%，同比分别+2.58、-1.02pct，细分来看，公司有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品营收分别为62.9、2.9、5.5、4.3亿元，同比分别+17.82%、-31.93%、-2.77%、+15.06%，瓷砖业务毛利率稳步提升，主要由于公司不断优化产品和渠道结构，高毛利率大规格岩板产品收入占比提升至25.55%。分渠道来看，公司直销、经销收入占比分别为39%、60%，零售渠道业绩占比达71%，渠道结构进一步优化。 现金流明显改善，费用控制能力较强 23年公司毛利率为32.0%，同比+2.28pct，期间费用率为18.9%，同比-5.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.17、-2.92、+0.27、-0.57pct，公司加强费用管控，除研发费用外，其余各项费用均有明显下降，带动整体费用率降低。23年公司计提资产及信用减值损失合计2.1亿元，同比少损失0.24亿元，综合影响下净利率为9.26%，同比+6.39pct。23年公司CFO净额为17.66亿元，同比大幅增加13.5亿元，收现比、付现比分别同比+0.49、-24.89pct至124.05%、107.56%。 业绩增长具备较好基础，维持“增持”评级 考虑到地产行业景气度持续下行，我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.0、9.2、10.6亿元（24-25年前值为10.0、11.9亿元），同比分别+11%、+15%、+16%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动，下游需求超预期收缩，公司渠道结构优化不及预期。

     东鹏控股(003012) 事件概述：公司发布三季度报告，23年1-9月实现营收57.31亿元，同比+13.35%，归母净利润6.29亿元，同比+224.64%，扣非归母净利润5.85亿元，同比+186.62%，经营活动净现金流14.51亿元，净利润和现金流指标均创历史最好水平；拆分23Q3实现营收21.03亿元，同比+9.30%，归母净利润2.45亿元，同比+224.29%，扣非归母净利润2.38亿元，同比+97.30%。 Q3景气延续，现金流显著改善。受传统淡季及双节提前影响，瓷砖业务利润率水平维持高位，环比小幅下降，2023Q3公司毛利率/净利率32.94%/11.66%，同比+1.97pct/+7.81pct，环比-2.40pct/-3.75pct。费用端，销售/管理/研发/财务费用率为11.22%/8.70%/3.55%/-0.64%，同比-2.36pct/-3.13pct/+1.04pct/-0.45pct，得益于费用管控及股权激励费用减少，销售及管理费用率同比下降，带动净利率上提，盈利空间进一步扩大。资金面，23Q3公司实现经营活动现金流净额5.14亿元，同比+256.88%，现金流显著改善。 数字化赋能，降本增效成果显著。今年3月，公司成为百度文心一言首批生态合作伙伴，推动智能对话技术落地，有望助力公司智能家居业务发展。7月，重庆基地分布式能源项目（1台6MW级燃气轮机发电机组）正式投入运行，是国内陶瓷行业首创的能源管理项目，该项目利用重庆本地的页岩气为燃料，实现了能源的高效利用。综合来看，公司通过数字化赋能，在管理、技改、采购等方面推动成本管控，今年前三季度瓷砖事业部降本约15%，成果显著。 充分挖掘渠道潜能，推动高值产品发展。根据公司投关活动记录表，截至2023年9月，公司经销商数量、网点数量均处于行业前列，共拥有一、二级经销商4500个，门店和网点近7000家。2022年，公司销售人员人均创收536.9万元，与瓷砖行业上市公司相比，提升空间可观。多年来，公司在天猫、京东“618”、“双11”活动瓷砖品类销售中位列第一，线上渠道行业领先。2023年10月，公司举办了“万象自在”秋季新品发布会，推出了尊石2.0、大地、原木等高值系列产品。公司未来有望借助电商渠道优势，同步构建经销商新零售能力，提高共享仓覆盖面及中小经销商SKU数量，充分挖掘渠道潜能，推动高值产品销售，提高人均创收水平。 投资建议 三季度景气延续，我们维持公司2023-2025年营业收入预测83.54/96.56/111.90亿元，上调归母净利润8.3/9.95/11.8亿元（原7.41/9.24/10.92亿元），上调EPS0.71/0.85/1.01元（原0.63/0.79/0.93元），对应11月10日8.95元收盘价12.64/10.55/8.90xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、渠道潜力不及预期、新品认可度不及预期、系统性风险。

     东鹏控股(003012) 核心观点 公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收57.31亿元（+13.35%），归母净利润6.29亿元（+224.64%），扣非归母净利润5.85亿元（+186.62%）；其中第三季度，公司实现营收21.03亿元（+9.30%），归母净利润2.45亿元（+224.29%），扣非归母净利润2.38亿元（+97.30%）。 深化渠道改革，精细化运营，收入和盈利能力双增。公司深耕零售优势渠道，持续优化产品结构，中大规格高值产品销售占比继续提升，新零售线上全域营销势能扩大，公司2023年前三个季度营收分别同比增长18.46%、14.67%和9.30%。公司通过精益运营、降本增效，数字化等项目稳步推进，全价值链效率和效能提升，为高质量经营增长提供可持续动力。得益于公司精细化运营提升和能源价格同比回落，公司前三季度毛利率为32.36%，同比提升3.36pct，第三季度毛利率32.94%，同比提升1.97pct。费用管控上，前三季度四项费用率为18.33%，同比显著下降6.32pct，主要是公司降本增效，在销售和管理费用率上改善明显。 行业出清，头部企业集中度持续提升。过去三年在疫情和地产下行背景下，建陶行业亦经历较大打击，目前仍处于行业底部运行阶段。但在行业整体下行背景下，2023年开始头部建陶企业的营收却开始逆势增长，盈利能力也逐步改善。我们认为这是行业落后产能开始逐步出清后，头部企业市占率提升的结果。 投资建议：公司作为国内头部建陶企业，在品牌、渠道、产能和运营等方面具备领先优势，且不断深化渠道改革、品牌建设和提升运营效率。在行业落后产能出清背景下，公司有望凭借其优势实现逆势增长，提升市占率。预计公司2023-2025年的营收分别为80.61、93.39和106.02亿元，归母净利润分别为8.40、10.28和11.84亿元，对应PE分别为12.89、10.53和9.15倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料和能源价格上涨，下游需求不足，行业竞争加剧。

     东鹏控股(003012) 事件： 公司23Q1-3实现营业收入57.3亿元，同比+13.35%，实现归母净利润6.3亿元，同比+224.64%，扣非归母净利润5.85亿元，同比+186.62%，其中Q3单季度实现营收21.0亿元，同比+9.3%，实现归母净利润2.45亿元，同比+224.29%，扣非归母净利润2.38亿元，同比+97.3%。 成本下降或带动盈利能力持续提升 23Q3公司单季度毛利率为32.94%，同比+1.97pct，前三季度累计毛利率为32.36%，同比+3.37pct，我们判断毛利率提升或主要与23年以来产品结构持续优化、同时原材料成本持续下降有关。成本方面，我们跟踪的23Q3单季度全国液化天然气均价同比-40.9%，瓦楞纸均价同比-20.1%，此外三季度硅酸锆市场仍保持供需两弱状态，价格仍处于下跌区间，原材料成本的持续下行或带动公司盈利能力转好。 费用管控良好，现金流明显改善 23Q1-3公司期间费用率为18.33%，同比-6.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.8/-3.3/+0.1/-0.3pct，收入增长带动费用摊薄，同时公司加强费用管控，股权激励费用及借款利息支出减少，带动管理费用和财务费用同比分别-31%、-92%，费用控制能力有所增强。23Q1-3公司计提了0.91亿元的资产及信用减值损失，同比多计提0.18亿元，综合影响下23Q1-3净利率为10.98%，同比+7.19%，单三季度净利率11.66%，同比+7.8%。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为14.51亿元，同比转正，多流入15.06亿元，收现比同比+1.01pct至123.96%，付现比同比-29.22pct至105.73%。 中长期成长性较好，维持“增持”评级 23年以来公司盈利能力明显改善，业绩延续高增长态势，深耕零售优势渠道和优质工程，带动现金流持续转好，我们预计23-25年公司业绩8.0/10.0/11.9亿元，yoy+297%/+24%/+19%。公司短期盈利改善提供业绩弹性，中长期持续成长能力较强，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险；原材料面临价格上涨风险。

     东鹏控股(003012) 公司于10月25日发布2023年三季报。三季度公司业绩环比有所回落，主因费用率环比有所提升，毛利率同比仍然有所提升。我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 单季度收入利润同比增长，环比有所回落。前三季度公司共实现营业收入57.3亿元，同增13.4%，共实现归母净利润6.3亿元，同增224.6%；单三季度营收21.0亿元，同增9.3%，归母净利润2.45亿元，同增224.3%。三季度毛利率32.94%，同比增长1.97pct，环比回落2.40pct；三季度净利率11.66%，同比增长较多，环比回落3.76pct。公司净利率环比下降较多，主要因为三季度费用率环比回升。单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+11.2/+5.2/+3.6/-0.6%，分别环比+1.7/+1.4/+1.5/-0.1pct，费用率合计环比提升4.4pct，同比下降5.9pct，费用规模环比总体稳定，费用率环比上升主因营收环比回落拖累。公司业绩总体呈现同比保持较好增长，环比有所回落的趋势。业绩总体仍然稳健。三季度环比回落，我们认为原因有三：一是三季度是淡季，历年三季度收入与利润多数低于二季度；二是三季度地产销售仍然低迷，部分拖累公司业绩；三是天然气等成本亦有所回升。 战略布局见效，零售与中大规格高值产品占比提升。公司继续践行高质量增长，充分发挥品牌渠道优势，深耕零售优势渠道和优质工程，努力提升全价值链效率和效能，精益运营、降本增效。公司深耕零售渠道门店及服务，为客户提供“超会搭”空间设计和“装到家”包铺贴一站式服务，推出“包设计、包入户、包加工、包破损、包辅材、包铺贴”六包服务。公司特有的经销商共享仓模式，有利于带动中小经销商的经营能力，实现多方共赢。 行业收缩龙头逆势增长，产能出清集中度上升逻辑兑现。前三季度房地产投资与销售表现先扬后抑，总体疲弱。根据中国建筑卫生陶瓷协会秘书长宫卫的数据，上半年我国瓷砖产量同比下降15.1%，行业整体仍处于下行周期。在地产下行，瓷砖行业产量同比下降较多的情况下，公司营收同比增长较多，且利润率同比仍有改善。我们认为这说明了公司率先走出了下行阶段，龙头的市占率正在加速提升，公司的品牌认可度正在加速提升，未来公司有望演绎龙头成长新局面。 估值 公司业绩仍然稳健，我们维持公司原有盈利预测。预计2023-2025年公司实现营收79.22、87.42、95.89亿元；归母净利9.17、10.24、11.42亿元；每股收益分别为0.78、0.87、0.97元，对应市盈率12.1、10.9、9.8倍。 评级面临的主要风险 成本上升，需求不及预期。

     东鹏控股(003012) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营收57.31亿元，同比+13.35%；归母净利润6.29亿元，同比+224.64%。其中，单Q3实现营收21.03亿元，同比+9.3%；归母净利润2.45亿元，同比+224.29%。 23Q3营收维持稳健增长。分季度看，2023Q1-3公司营收分别同比变动+18.46%/+14.67%/+9.30%，公司践行高质量增长，充分发挥品牌渠道优势，Q3营收保持稳健增长。公司深耕零售主战场，持续进行渠道开拓，目前公司已覆盖全国市场，并正在进行渠道下沉，在行业需求弱复苏背景之下渠道持续发力，经营表现优于行业整体，市场份额持续提升。 毛利率同比改善，期间费用率持续优化。2023Q3公司销售毛利率32.94%，同比变动+1.97pct；销售净利率11.66%，同比变动+7.8pct。公司深耕零售优势渠道，持续优化产品结构，推动中大规格高值产品销售占比提升；同时，公司通过精益运营、降本增效、数字化等项目稳步推进，全价值链效率和效能提升，推动毛利率水平回升。期间费用率方面，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-2.37/-4.17/+1.04/-0.45pct，其中管理费用减少主要系本期加强费用管控，同时股权激励费用减少所致。 经营性现金流同比大幅改善，付现同比减少。2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额为5.14亿元，同比增长256.88%。1）收现比：23Q3公司收现比120.81%，同比变动-13.21pct；2）付现比：23Q3公司付现比98.17%，同比变动-41.32pct，主要系23Q3公司购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着行业出清逐步进入阶段性尾声，我们预计公司将会持续迎来收入和业绩端的修复，我们维持预计公司2023-2025年归母净利润为8.22/10.34/12.54亿元，对应PE分别为14X/11X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

     东鹏控股(003012) 2023H1业绩超预期，盈利能力同比持续改善，维持“买入”评级 公司2023年上半年实现营收36.3亿元（+15.8%），实现归母净利润3.84亿元（+224.9%）。单季度看，2023Q2公司实现营收24.8亿元（+14.7%），实现归母净利润3.8亿元（+96.1%）。我们上调原有盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为8.25/10.49/12.37亿元（原值为7.40/8.76/10.59亿元），对应EPS为0.70/0.89/1.05元，当前股价对应PE15.5/12.2/10.3倍，“1+N”战略推动公司成长，看好公司长期稳步发展，维持“买入”评级。 收入：“1+N”战略推进多品类齐发展，2023H1瓷砖销售表现亮眼 公司2023H1仍以瓷砖及卫生洁具制造为主。分行业看：“1+N”战略的顺利实施，公司通过瓷砖带动卫浴、木地板等自有产品销售，瓷砖/卫生洁具收入分别为31.08/4.15亿元，同比+19.86%/-3.04%，毛利分别为33.46%/23.85%，分别同比+5.00/+2.49pct，收入占比分别为85.67%/11.44%。分销售模式看，直销/经销收入分别为13.58/22.28亿元，同比+15.08%/+17.39%，收入占比为37.43%/61.41%。 盈利能力：产品结构改善叠加控费持续，2023H1公司毛、净利率同比改善 2023年第一季度公司产品结构改善叠加精益化生产下控费持续推进，毛、净利率均有改善，2023H1公司毛利率为32.0%（+4.2pct）。费用率方面，公司期间费用率17.8%（-6.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/5.2%/2.2%/-0.7%，分别同比-3.1/-2.7/-0.5/-0.2pct，综合影响下公司净利同比提升6.8pct至10.6%。单季度看，2023Q2公司毛利率35.3%（+5.6pct）；期间费用率为14.9%（-4.3pct）。综合影响下，公司净利率同比提升6.4pct至15.4%。 “1+N”多品类驱动销售叠加共享仓策略实施，强阿尔法属性彰显 建陶行业出清下，公司深耕零售优势渠道，持续优化产品结构，中大规格高值产品销售占比提升至29%。同时，两大策略奏效，印证公司强阿尔法属性。（1）“1+N”多品类驱动：公司持续通过瓷砖的产品及渠道优势带动“1+N”产品销售，有效提升企业客单值和专业客户的复购率。（2）共享仓策略：公司由基地仓、中心仓和共享仓组成的遍布全国的仓储网络能有效增加对经销商的支持，提升交付效率、降低运输仓储成本，进一步支持公司对下沉市场的渗透能力。在公司特有的核心经销商共享仓模式下，中小经销商的经营能被有效盘活，实现多方共赢。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。

     东鹏控股(003012) 2023年上半年公司实现营业收入36.28亿元，同比增长15.84%；归属于母公司所有者的净利润为3.84亿元，同比增长224.86%，扣非后归母净利润为3.48亿元，同比增长315.05%，实现EPS为0.65元。 点评： 需求下滑期零售渠道深耕保证营业收入稳定增长。2023年上半年营业收入增长较好，主要是有釉瓷砖营业收入增长的带动，有釉瓷砖上半年营业收入为29.70亿元，同比增长24.13%。而卫浴产品、无釉瓷砖、卫生陶瓷和其他产品营业收入分别为1.65亿元（同比增长0.38%）、1.38亿元（同比下降30.91%）、2.50亿元（同比下降5.22%）和1.05亿元（同比下降5.82%）。公司加大零售渠道的拓展，线下和线上全领域深耕，在行业需求下滑的情况下保持了营业收入的稳定增长。 产品结构优化、精益运营和数字化降本减费等推动业绩高增。公司依靠技术和研发优势，拓展新品。公司单价较高的中大规格高产值产品比例提升明显，2023年上半年由年初的25%提升至29%。公司在生产上积极推进智能化，降低生产成本，叠加原材料价格下降。2023年上半年毛利率同比提高4.24个百分点，达到32.03%，其中瓷砖和洁具毛利率分别为33.46%和23.85%，同比提高5.00和2.49个百分点。通过控费提效的精益化运营，公司销售费用率、管理费用率同比下降3.11和2.71个百分点，在毛利率提升和期间费用率下降的双重作用下，公司2023年上半年净利润大幅增长，超出市场预期。 数字化赋能生产和渠道，运营精益化提升。公司作为瓷砖行业的龙头企业之一，有着51年的行业品牌经营历史，在广东、江西、湖南、山西、山东和重庆等有生产基地,打造了一线城市直营，零售为主的广覆盖渠道，形成了全国布局的生产基地和完善的渠道模式。公司在生产端致力于打造智能生产线，打造国际四级标准智能制造工厂，推动公司生产成本的下降。在供应链端利用数字化打造更高效的共享仓、中心仓和基地仓之间的协同力，实现供应的快速响应，降低库存积压。从而降低运输和运营等成本，实现运营的更精益化，特别是公司全国布局的模式，使得公司的数字化赋能效果更为显著。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为8.25亿、10.01亿和11.76亿元，对应EPS分别为0.70元、0.85元和1.00元。当前股价对应PE值分别为15.4倍、12.7倍和10.8倍。考虑公司品牌、渠道和供应链等综合优势明显，数字化赋能成效显著，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

     东鹏控股(003012) 事件概述。公司发布半年度报告，23H1实现营业收入36.28亿元，同比+15.84%，实现归母净利润3.84亿元，同比+224.86%，符合半年度业绩预告，其中归母净利润接近预告区间上限；实现经营现金流净额9.38亿元，同比+571.49%，营业收入和经营现金流净额创历史同期最好水平；其中，23Q2实现营业收入24.84亿元，同比+14.67%，归母净利润3.83亿元，同比+96.13%。我们认为收入增速较快主要得益于渠道潜力兑现，净利率大幅增长至15.42%亦是回归A股后最佳水平。 建陶需求回暖，C端和大B端继续亮眼。今年上半年公司营业收入稳步提升，分产品来看，瓷砖实现收入31.08亿元同比增长19.89%，分产品看有釉砖占比提升至81%；洁具产品4.15亿元，同比下降3.07%。我们判断，结构上C端、大B端增速较快，据投资者关系活动记录表，一季度时瓷砖零售渠道增长46.47%、战略工程渠道同比增长了90.48%；我们判断二季度依然保持高于公司整体增速水平；公司在C端优势继续造血，大B端低基数，依靠精选优质项目如保交楼等项目，既保证了回款，进一步扩大了市场份额；今年6、7月份，国常会及商务部等13部门，相继出台促进家居消费若干措施的通知，鼓励有条件地区出台针对性政策措施，支持居民开展旧房装修、更换绿色智能家居产品，家居需求有望得到进一步提振，未来发展空间广阔。 渠道潜能兑现，产品结构优化，收入毛利增量可观。截至2022年末，公司网点数量、销售人数、生产基地数量均处于行业前列，拥有门店和网点近7000家，销售人员1359人，配套十大生产基地，基本实现全国性布局生产成本领先大部分企业。此外，公司深耕零售优势渠道，持续优化产品结构，中大规格高值产品销售占比提升至29%，多因素共同推动毛利率水平同比提高4.24%，生产成本中天然气等成本同比下降是原因之一。2022年公司销售人员人均创收536.9万元，在瓷砖行业上市公司中仍有很大提升空间，随着未来渠道潜力进一步兑现，生产基地产能逐步释放，收入及毛利率水平有望进一步提升。 数字化赋能，降本增效成果显著。2023H1公司销售费用为4.03亿元，同比减少9.47%，判断公司在广告等费用上适当减少了支出（作为北京冬奥会供应商以及公司50周年庆等因素导致去年此科目高基数）；管理费用支出1.87亿元，同比减少23.94%，主要原因是职工薪酬及广告费用有所减少，公司降本增效成果显著，带动净利率进一步提升。上半年，公司精益运营，全面实行数字化赋能，在生产端进行技术配方创新，打造智能生产线；在供应链方面，构建端到端的数字化协同能力，减少库存，提高效率；在渠道层面，公司特有的共享仓模式，为广大中小经销商赋能，提高其运营能力，增强了渠道下沉潜能及消费者服务能力。 投资建议 维持公司2023-2025年营业收入预测83.54/96.56/111.90亿元，归母净利润7.41/9.24/10.92亿元，EPS0.63/0.79/0.93元，对应8月23日10.81元收盘价17.12/13.72/11.61xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、渠道潜力不及预期、系统性风险。

     东鹏控股(003012) 事件 公司23H1实现收入36.28亿，同比增长15.84%；实现归母净利润3.84亿，同比增长224.86%。其中，23Q2实现收入24.84亿，同比增长14.67%，环比增长117%；实现归母净利润3.83亿，同比增长96.13%，归母净利润接近业绩预告中值。 瓷砖营收高增长，经营性净现金流向好 分业务看，公司23H1实现瓷砖收入31.1亿元，同比增长19.9%，对应毛利率33.46%，同比上升5pct；洁具收入4.2亿元，同比下降-3%，对应毛利率23.9%，同比上升2.5pct。公司90%的利润贡献主要来自于经销和直营零售渠道，中大规格高值产品销售占比提升至29%，零售优势叠加产品结构优化，公司主营业务逆势增长。 23H1公司经营活动产生的现金流量净额9.38亿元，创历史新高；23H1公司收现比达125.78%，较22FY提升2.22pct。 成本下降、费用管控良好，盈利能力显著提升 盈利能力方面，23H1整体毛利率为32%，同比增长4.24pct；整体净利率为10.58%，同比增长6.84pct；其中Q2毛利率和净利率分别为35.3%、15.4%，净利率环比大幅提升15.35pct。 ①成本方面，据建材网，今年以来天然气价格回落，特别是2023年开年至5月份以来，全国各产区天然气价格迎来普遍下调；此外硅酸锆和瓦楞纸等材料价格也有不同程度下降。 ②费用方面，期间费用率基本回到21年水平，其中销售、管理费用率同比分别下滑3.1/2.7pct。 盈利预测与投资建议 23H1公司收入/业绩已触底反弹，我们预计23-25年公司业绩8/9.65/11.3亿元，yoy+296.8%/+20.4%/+17.3%。公司短期盈利改善提供业绩弹性，中长期持续成长能力较强，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险存在；原材料面临价格上涨风险。

     东鹏控股(003012) 公司于8月22日发布2023年中报。公司业绩亮眼，基本处于业绩预告的中值水平，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 收入、利润、现金均亮眼，瓷砖龙头中报业绩优秀。上半年公司实现营收36.28亿元，同增15.84%，归母净利3.84亿元，同增224.86%，经营活动现金流量净额9.38亿元。上半年公司营收和经营现金净流量创历史同期最好水平，表现亮眼。单二季度公司营收24.84亿元，同增14.7%，归母净利3.83亿元，同增96.1%。公司上半年主要利润绝大多数来自二季度。上半年公司毛利率32.03%，净利率10.58%，分别同比+4.24pct/+6.84pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为11.12/5.16/2.24/-0.75%，四项费用率上半年合计17.78%，合计同比下降6.51pct。费用率下降主要来自公司线上新营销势能扩大，内部精益运营、降本增效，数字化项目稳步推进。 战略布局见效，零售与中大规格高值产品占比提升。公司持续深耕零售优势渠道，持续优化产品结构，上半年公司中大规格产品销售占比提升至29%。我们认为公司中大规格产品销售占比一方面受益于消费者购买意愿的变化，另一方面也与公司对渠道和服务的持续布局密不可分。公司深耕零售渠道门店及服务，为客户提供“超会搭”空间设计和“装到家”包铺贴一站式服务，推出“包设计、包入户、包加工、包破损、包辅材、包铺贴”六包服务。公司特有的经销商共享仓模式，有利于带动中小经销商的经营能力，实现多方共赢。 行业收缩龙头逆势增长，产能出清集中度上升逻辑兑现。上半年房地产投资与销售表现先扬后抑，总体疲弱。根据中国建筑卫生陶瓷协会秘书长宫卫的数据，上半年我国瓷砖产量同比下降15.1%，行业整体仍处于下行周期。在地产下行，瓷砖行业产量同比下降较多的情况下，公司营收同比增长较多，且利润率呈现改善趋势。我们认为这说明了公司率先走出了下行阶段，龙头的市占率正在加速提升，公司的品牌认可度正在加速提升，未来公司有望延续增长，演绎龙头成长新局面。 估值 公司业绩基本符合前期业绩预告，我们维持公司原有盈利预测。预计2023-2025年公司实现营收79.22、87.42、95.89亿元；归母净利9.17、10.24、11.42亿元；每股收益分别为0.78、0.87、0.97元，对应市盈率13.9、12.5、11.2倍。 评级面临的主要风险 成本上升，需求不及预期。

     东鹏控股(003012) 事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收36.28亿元，同比+15.84%，归母净利3.84亿元，同比+224.86%。其中，Q2公司实现营收24.84亿元，同比+14.67%，归母净利3.83亿元，同比+96.13%。 深耕零售优势渠道，瓷砖业务快速增长。分行业看，23H1有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品营收分别同比+24.13%/-30.91%/-5.22%/+0.38%，主要瓷砖产品销售规模迅速增长。23H1公司继续践行高质量增长，充分发挥品牌渠道优势，营业收入和经营现金流净额创历史同期最好水平。公司深耕零售主战场，2022年度公司经销渠道（零售C端和小V）占比达到72%，在行业需求弱复苏背景之下渠道持续发力，经营表现优于行业整体。 产品结构优化、降本增效等多措并举，毛利率显著修复。23Q1-Q2公司销售毛利率分别为24.84%/35.34%。分行业看，23H1公司瓷砖业务毛利率33.46%，同比提升5个百分点；洁具业务毛利率23.85%，同比提升2.49个百分点。一方面，公司深耕零售优势渠道，持续优化产品结构，23H1中大规格高值产品销售占比提升至29%。另一方面，公司通过精益运营、降本增效、数字化等项目稳步推进，全价值链效率和效能提升，推动毛利率水平回升。期间费用率方面，23H1公司期间费用率17.77%，同比下降6.53个百分点，销售/管理费用率分别同比变动-3.11/-2.71pct。此外，23H1公司计提存货跌价准备6109万元，主要是由于部分库龄较长的存货的市场价格较低，导致其可变现净值低于成本。 经营性现金流同比大幅改善，收现比提升、付现比下降。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为9.38亿元，同比增长571.49%，主要系本期营业收入增加、降低库存、严控回款所致。1）收现比：23H1公司收现比125.78%，同比+9.65pct；2）付现比：23H1公司付现比110.05%，同比-22.24pct，23H1末公司存货余额16.06亿元，同比下降22.46%。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着行业出清逐步进入阶段性尾声，我们预计公司将会持续迎来收入和业绩端的修复，我们维持预计公司2023-2025年归母净利润为8.22/10.34/12.54亿元，对应PE分别为16X/12X/10X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

     东鹏控股(003012) 建陶头部企业，业绩恢复超预期。东鹏品牌诞生于1996年，是建陶行业首家导入品牌战略的企业，2020年在深交所A股上市，2022年营业收入排名建陶行业前三。公司实行“一体两翼”战略，瓷砖为主，洁具和新兴业务为辅。受益于经销和直营零售渠道，公司预计2023H1归母净利润为3.58-4.12亿元，同比增长202.65%-248.30%，业绩超过了2020年同期水平，扣非中值超过2021H1历史最好水平，恢复超预期。 行业持续集中，岩板、生态石等高值产品提供新动力。2013年开始环保要求趋严，“煤改气”项目加快推进，建陶行业污染物排放标准提高，同时行业走向成熟，据建筑卫生陶瓷协会数据，2016-2022年建筑陶瓷产量出现下降趋势，从102.6亿平方米峰值降至73.1亿平方米，年均增长率为5.49%。同时规上企业数量从2017年的1402家减少到2022年的1026家，过去两年生产线去化10%，规上企业平均收入从1.98亿元增加到3.25亿元，年均增长率高达10.46%。建陶行业向头部集中趋势明显；近年公司推出了岩板、免烧制生态石产品，23H1中大规格高值产品销售占比提升至29%，新零售线上全域营销势能扩大顺应绿色建材发展方向，有望开拓新增长曲线。 渠道及供应链布局全国，独创共享仓竞争力显现。公司以经销零售为主，凭借长期的渠道建设和生产基地规划，公司在全国范围内拥有近7000家门店网点，在广东、江西、湖南、山西、山东和重庆等省市建设了十大生产基地。与行业其他领先企业相比，公司门店数量较多、生产基地布局全国化程度较高。此外，公司独创共享仓模式，有效保障了中小经销商的利益，增强了公司在下沉市场的竞争力。以瓷砖渠道为核心，公司提供整体设计、整体装修、门店产品展示等服务，助力实施“1+N”产品战略，未来有望实现协同。 盈利预测。我们预计2023-2025年公司收入83.54/96.56/111.90亿元，同比增速20.6%/15.6%/15.9%，归母净利润7.41/9.24/10.92亿元，同比增速266.6%/24.8%/18.2%，EPS0.63/0.79/0.93元，对应8月1日12.13元收盘价19.21/15.40/13.03xPE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、渠道潜力不及预期、系统性风险。

     东鹏控股(003012) 瓷砖需求前景稳定，竞争格局存明显优化空间 我们认为当前房地产新建竣工需求面临中期下行的风险，但考虑到存量房改造需求逐步释放，以及非房工程的有效补充，瓷砖总体空间相对稳定，根据我们测算预计23-25年行业需求增速-19%/-7%/1.4%，25年后有望逐步进入增长阶段，若地产端政策发力，23年的需求或好于预测。从渠道来看，随着改造占比的提升，C端渠道的重要性将日益凸显。竞争格局角度，19-21年CR5稳步提升，但22年龙头控大B风险导致指标回落，但18-22年行业内企业数量降幅达15%。我们认为后续行业不乏集中度提升因素：1）成本上行，小企业难以维持高渠道成本，渠道或向大企业集中；2）瓷砖作为高耗能建材，未来或受到更强能耗制约，小企业或面临更大降碳压力。 公司多重举措共同发力，有望建立差异化竞争优势 我们认为多环节优势助力公司建立相比同行的中长期α：1）渠道端，公司网点数量约7000个，处于行业前列，且自营C端占比25%左右，有利于公司包铺贴等服务差异化加速落地；2）物流端，共享仓模式解决小经销痛点，进一步提升经销商销售能力和高值产品销售意愿；3）工程端，专门成立工程赋能运营平台，配合1+N战略，在优质地产大B和非房工程领域具备营销和产品多样性优势；4）目前公司已构建了瓷砖头部公司中最年轻的管理层，业务高管均低于50岁，总裁仅37岁，有利于公司在产品、营销等领域进一步贴合年轻消费群体，以及中长期战略的执行。22年公司C端/小V/直营工程渠道占比约47%/25%/27%，23Q1公司渠道零售/战略工程同比增长46.5%/90.5%，我们看好后续公司增长速度持续超越行业。 盈利能力改善空间明显，未来自由现金流或可观 相比于可比公司，公司拥有更加稳定的毛利率和高且稳定的收现比，但明显偏高的销售费用率对盈利能力有所影响，近年来较大的资本开支也使得自由现金流较少。我们认为今年原燃料价格的回落有望带动行业及公司毛利率回暖，而公司自身降本增效也有望对盈利能力产生积极影响。后续若资本开支逐步降低，公司自由现金流有望逐步对标伟星新材等优秀公司。 短看业绩弹性，长看增长α，给予“增持”评级 23H1公司业绩预增203%-248%，收入/业绩已呈现触底反弹。我们预计23-25年公司业绩8/10/11.9亿元，yoy+297.1%/+24.4%/+18.9%，短期盈利改善提供业绩弹性，中长期持续成长能力较强。可比公司23年Wind一致预期PE17.25倍，认可给予公司17-20倍PE，目标价11.56-13.60元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业需求超预期下行；行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险存在；原材料面临价格上涨风险。

     东鹏控股(003012) 投资要点 事件：公司发布2023年半年度业绩预告。2023H1公司预计实现营业收入35.20-37.37亿元，同比增长12.39%-19.31%；归母净利润3.58-4.12亿元，同比增长202.65%–248.30%；经营活动产生的现金流量净额8.31-9.87亿元。 收入稳健增长，零售渠道贡献突出。根据公司业绩预告，公司2023Q2收入规模预计23.76-25.93亿元，同比增长区间9.68%-19.70%，收入维持稳健增长。公司深耕零售主战场，2022年度公司经销渠道（零售C端和小V）占比达到72%，在行业需求弱复苏背景之下渠道持续发力，经营表现优于行业整体。公司在零售市场积极推进“1+N”多品类硬装产品整体交付，为消费者提供一站式硬装产品解决方案，通过套系化销售来提升客单值和单店产出。公司在门店陈设、培训赋能、售后服务等方面全方位扶持经销商，同时公司也将“1+N”纳入考核，推进战略落地。 毛利率同比大幅改善，提质增效降本共同驱动盈利改善。过去两年行业加速出清，随着行业需求缓慢恢复，企业盈利能力也触底回升。同时公司通过精益运营，降本增效，数字化项目稳步推进，全供应链运行效率提升，产销保持平衡，23H1公司毛利率同比提升超过4个百分点，费用同比下降超过6%。 深耕零售业务、渠道优化升级，经营性现金流大幅改善。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额预计8.31-9.87亿元，较上年同期大幅增长。良好的现金流量表现主要来自于公司深耕于零售业务，持续优化渠道和产品结构，2023H1公司90%的利润贡献主要来自于经销和直营零售渠道，公司持续优化产品结构，中大规格高值产品销售占比提升至29%，新零售线上全域营销势能扩大。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着行业出清逐步进入阶段性尾声，我们预计公司将会持续迎来收入和业绩端的修复，我们上调公司2023-2025年归母净利润为8.22/10.34/12.54亿元（前值为7.15/9.65/12.04亿元），对应PE分别为13X/11X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

     东鹏控股(003012) 公司于7月11日发布2023年中报业绩预告，预计上半年实现盈利3.58-4.12亿元，同比增长202.65%-248.30%，EPS0.31-0.35元/股。公司业绩亮眼，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 收入增长稳健，利润与现金流亮眼。公司预计2023年上半年实现营收35.20-37.37亿元，同比增长12.39%-19.31%，收入增长稳健。预计上半年归母净利3.58-4.12亿元，同比增长202.65%-248.30%，利润增长亮眼。预计上半年实现经营活动现金净流量8.31-9.87亿元，而去年同期为净流出1.99亿元，现金流量大幅改善。公司上半年业绩亮眼，现金流量较好，业绩质量扎实，公司正发生积极变化，零售瓷砖龙头大幅改善。 零售端表现强势，产品结构提升带来毛利率改善。上半年公司毛利率同比改善超过4个百分点，我们分析主要是1.成本改善：煤炭、天然气等大宗能源与原材料成本降低；2.产品结构升级：上半年公司中大规格高值产品占比提升至29%，提升节奏较快；3.零售端厚积薄发：上半年公司90%以上的利润贡献来自经销与直营零售渠道。成本改善使行业普遍受益，但成本改善往往导致价格战。我们认为产品结构升级与零售端长久的布局厚积薄发才是毛利率改善的核心原因。 费用率下降体现公司内部精益运营成效。公司上半年费用同比降低6个百分点，这主要因为公司精益运营，降本增效，数字化项目稳步推进，全供应链运行效率提升，产销保持平衡。今年公司减少了去年冬奥会赞助等大额营销开支，同时提高了管理费用控制水平。 内生改善带来公司持续增长动力。在上半年地产复苏情况较弱，居民建筑装潢社零支出较弱的情况下，公司交出了十分亮眼的业绩预告。我们认为公司内部改善、精益管理、产品结构升级、渠道布局厚积薄发，这些都是公司自身的阿尔法因素，这些因素有望对冲地产下行，持续支撑公司成长。 估值 公司业绩亮眼，尤其是费用和利润率的改善超出我们之前的预期，我们上调公司盈利预测，预计2023-2025年，公司营收分别为79.2、87.4、95.9亿元；归母净利润分别为9.2、10.2、11.4亿元；EPS为0.78、0.87、0.97元，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 行业出清不及预期，竞争加剧，需求超预期下滑。