甘源食品(002991) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营收20.96亿元，同比-7.15%，实现归母净利润2.08亿元，同比-44.59%。25Q4实现营收5.63亿元，同比-13.60%，实现归母净利润0.52亿元，同比-47.19%。2026Q1实现营收6.18亿元，同比+22.51%；实现归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；实现归母扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。 渠道调整年，传统渠道承压，新兴渠道表现亮眼。分渠道看，2025年经销/电商/直营及其他模式分别实现营收15.85/3.25/1.63亿，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%。传统经销渠道承压，主要系公司主动调整，淘汰部分低效尾部经销商，并收缩了部分低效单品，推动部分核心KA系统（如沃尔玛、大润发）从经销转为直营。26Q1传统渠道实现增速转正，优化策略成效初显。公司将电商渠道定位为新品首发和品牌营销的主阵地，产品结构和定价策略均有优化，大力推广新品，2025至26Q1高增延续。直营及其他模式快速放量，高增长主要来自与商超客户的直营合作业务与零食量贩渠道放量。分产品看，2025年经典产品青豌豆和蚕豆系列表现稳健，分别实现营收5.30/2.78亿元，同比+1.09%/+0.31%；综合果仁及豆果/瓜子仁/其他系列分别实现营收5.74/2.82/4.09亿元，同比-18.62%/-6.46%/-6.76%，主要受渠道结构调整影响。 毛利率阶段性承压，渠道开拓费用投放力度增大。2025/26Q1公司主营业务毛利率分别为34.4%/33.9%，同比-0.9pct/-0.4pct，主要受渠道结构调整和棕榈油等部分原材料成本上升共同影响。2025年公司销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比+5.01pct/+0.83pct/+0.03pct，其中销售费用同比增长29.51%，主要系公司为推广新品及拓展新渠道、新市场，阶段性加大了促销推广费、品牌广告及销售人员方面的投入。 投资建议：2025年为公司主动调整年，阵痛期后，26Q1业绩迎来反弹。随着传统渠道改善、新兴渠道高增，业绩有望迎来持续改善。渠道端传统商超渠道重回增长轨道，稳固线下基本盘；零食量贩、高端会员店等高势能渠道持续渗透；海外市场多点开花，有望贡献显著增量。产品端青豌豆、蚕豆等经典产品需求韧性强，以翡翠豆、风味坚果为代表的创新产品矩阵已形成，有望接力成为新的增长引擎。展望未来，随着渠道改革红利持续释放、高毛利产品和渠道占比提升，公司盈利能力有望进一步修复。我们看好公司在渠道和产品双轮驱动下的长期发展，建议积极关注。我们预计2026-2028年实现收入24.0/27.1/30.1亿元，同比增长14.6%/12.8%/11.0%，实现归母净利润2.8/3.3/3.7亿元，同比增长36.1%/16.9%/12.6%，对应PE为15x/13x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

     甘源食品(002991) 事件：公司2025年实现营业收入20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-44.27%。单Q4营收5.63亿元，同比-13.6%；归母净利0.52亿元，同比-47.19%，扣非归母净利润0.51亿元，同比-45.84%。2026年Q1公司业绩进一步修复，实现营业收入6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。 青豌豆、蚕豆增长，其他产品同比下降。产品方面，25年青豌豆营收5.3亿元（+1.1%），蚕豆2.78亿元（+0.3%），瓜子仁2.82亿元（-6.5%），综合果仁及豆果营收5.74亿元（-18.6%），其他产品营收4.09亿元（-6.8%）。综合果仁下降主因主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少。 传统经销渠道革新，暂时性大幅下滑，新兴渠道保持高增。渠道方面，2025年公司经销模式收入15.85亿元（-17.7%），主因公司调整渠道结构，将部分经销转直营。电商模式收入增至3.25亿元（+35.8%），主因抖音渠道放量。直营及其他1.63亿元（+101.9%）。山姆渠道，25年芥末味夏威夷果销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造，26年3月公司上新黄豆粉裹黄豆销量较高，在山姆坚果炒货热度榜排名前列，或许能打开公司在豆类风味产品上进一步创新的空间。海外市场收入2025年达1.15亿元（+38.5%），东南亚业务进一步增长。 销售费用率维持高位。2025年毛利率34.8%，同比-0.71个百分点，销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入。26Q1毛利率33.91%，同比-0.41pct，销售/管理/研发费用率分别为同比-0.07/-1.33/-0.13pct，销售费用率依然维持在高位，主因对于新开发的市场及直营终端，公司在春节期间加大了促销力度。 盈利预测与评级：公司经营拐点逐步确立。渠道端，将继续优化经销结构，高增速的电商及量贩零食业务有望依然保持强劲。产品端，调味坚果、花生及佐酒文化、豆类的进一步创新有望持续放量。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.06/3.79/4.40亿元，对应EPS分别为3.28/4.07/4.72元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15/12/11倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。

     甘源食品(002991) 核心观点 公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；实现归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1实现营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；实现归母净利润0.7亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+29.0%。 2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列收入分别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%大幅降至75.6%，主因公司对部分KA渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。 2025年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025年销售/管理/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大投放，管理费用率提升与团队扩张有关，研发费用率同比持平。2025年归母净利率9.9%，同比-6.7pp。 2025Q4及2026Q1合并收入小幅增长，2026Q1费率有所优化。2025Q4收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移，合并看2025Q4+2026Q1收入同比+2.2%。利润端，2025Q4单季净利率为9.3%，同比-5.9pp，盈利能力继续承压。2026Q1净利率10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.3pp。 盈利预测与投资建议：公司在2025年积极推进渠道变革，并辅以产品创新和海外拓展，为未来重回增长轨道奠定基础。预计费率优化、新兴渠道快速成长、海外市场突破将帮助2026年业绩实现改善。考虑到公司传统经销渠道改革进程慢于我们此前的预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入23.6/26.5/29.5亿元（2026-2027年前预测值25.3/28.8亿元），同比+12.6%/+12.4%/+11.1%；实现归母净利润2.7/3.2/3.6亿元（2026-2027年前预测值3.3/4.1亿元），同比+30.4%/+16.9%/+13.3%；EPS分别为2.92/3.41/3.86元；当前股价对应PE分别为17/15/13倍，综合考虑公司业绩改善潜力、公司的分红能力及分红意愿，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力；食品安全风险。

     甘源食品(002991) 业绩符合预期，维持“买入”评级 公司2025年实现收入20.9亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润2.08亿元，同比下降44.6%，其中2025Q4单季营收5.6亿元，同比下降13.6%，归母净利润0.52亿元，同比下降47.2%，主要系春节错期所致；2026Q1实现收入6.2亿元，同比增长22.5%，归母净利润0.66亿元，同比增长25.7%，受益于旺季销售较好，公司在产品端推陈出新，春糖推出风味豆类坚果延展品类，发力招商，在低基数下，公司有望实现困境反转，我们维持2026、2027，新增2028年盈利预测，预计分别实现归母净利润3.3、4.0、4.6亿元，同比增长58.1%、20.5%、15.7%，当前股价对应PE为15.0、12.4、10.7倍，维持“买入”评级。 春节旺季贡献增长，电商、海外实现高增 分产品看，2025年公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入5.7、5.3、2.8、2.8、4.1亿元，同比分别变化-18.6%、+1.1、-6.5%、+0.3%、-6.8%。分区域看，2025年华东、电商、西南、华中、华南、华北、境外、西北、东北分别实现收入6.5、3.3、2.7、2.5、1.9、1.6、1.2、0.7、0.5亿元，同比分别变化-1.3%、+35.8%、-27.0%、-26.0%、+20.8%、-33.4%、+38.5%、-29.0%、-32.3%，其中电商和境外业务实现高增。公司推进渠道改革，部分商超经销转直营，2025公司经销模式收入15.8亿元，同比下降17.7%，直营及其他模式收入1.6亿元，同比增长101.9%。2026Q1公司收入增长22.5%，受益于春节旺季，表现较好。 毛利率相对稳健，线上推广营销影响净利 2025Q4公司毛利率为34.2%，同比下降1.0pct，分品类看，2025年公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列毛利率分别为25.1%、43.9%、40.7%、42.0%、25.4%，同比分别-2.7、-2.0、-4.0、+1.0、+1.2pct，2026Q1毛利率达33.9%，同降0.4pct，保持平稳。费用方面，公司2025Q4、2026Q1销售费用率分别为16.6%、17.3%，同比+3.8pct、-0.1pct，其中2025Q4线上推广品牌营销支出有所影响；2025Q4、2026Q1管理费用率4.5%、3.5%，同比+0.8pct、-1.3pct，保持稳健。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

     甘源食品(002991) 业绩简评 4 月 21 日公司发布年报和一季报，25 年实现营收 20.96 亿元，同比-7.15%；实现归母净利润 2.08 亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润 1.90 亿元，同比-44.27%。26Q1 实现营收 6.18 亿元，同比+22.51%；实现归母净利润 0.66 亿元，同比+25.73%；扣非净利润0.59 亿元，同比+28.98%。 经营分析 商超调整基本收尾，年货节整体表现平稳。1）分产品来看，老三样相对稳健，综合豆果和其他产品 H2 降幅收窄。25 年老三样/综合果仁及豆果/其他休闲食品分别实现营收 10.90/5.74/4.09 亿元，同比-1.17%/-18.62%/-6.76%（其中 25H2 增速分别为+0.24%/-17.40%/-2.89%）。2）Q1 受春节错位影响收入大幅改善，25Q4+26Q1合计实现收入 11.81 亿元，同比+2.15%。3）渠道端，25 年积极调改传统商超，深化会员商超和零食量贩合作、加快布局电商。经销/电商/直营及其他 25 年收入分别为 15.8/3.2/1.6 亿元，同比-17.7%/+35.8%/+101.9%。 规模效应释放，Q1 净利率呈改善趋势。25 年/26Q1 公司毛利率分别为 34.75%/33.91%，同比-0.71/-0.41pct，毛利率同比下降主要系核心原材料棕榈油价格上涨及渠道结构变化。费用端，25 年销售/管理/研发/财务费率分别为 17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，同比+5.00/0.84/0.02/0.15pct，销售费率显著提升系 25 年促销推广费同比+56%，其他费率平稳。最终 25 年/26Q1 净利率分别为9.91%/10.68%,同比-6.76/+0.21pct。看 好公司以产品创新为牵引，理顺传统渠道基本盘，加速拓展海外市场。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新。渠道端，公司积极调整商超合作模式，大力布局新兴渠道及海外市场，多元渠道并进有望持续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到成本压力及 25 年业绩不及预期，下调 26-27 年利润25%/23%。预计公司 26-28 年归母净利润分别为 2.7/3.4/4.0 亿元，同比+32%/24%/17%，对应 PE 分别为 18/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示 成本上涨风险；市场竞争加剧风险；新品投放不及预期等。