新乳业(002946) 核心观点 新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。自2023年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024年公司收入/净利润分别为107/5.4亿元，2019-2024年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业2025H1率先实现吨价正增，并于年底常温奶转正。低温奶行业：供需共振加速渗透，但天然易守难攻，供应链和管理制胜。我国液奶零售额超3000亿，低温奶（含低温鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8%。尽管低温奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品打法匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至20%以上净利率）。 潜在看点：新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出低温奶差异化竞争模式，2023年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025H1更是加速提升1.7pcts至7.4%。 过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由2022年50%提升至2025年的60%，持续打造“朝日唯品”、“24小时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用“高毛利产品”绑定DTC等“高黏性渠道”。规模效应持续释放。 如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC及山姆等高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，公司净利率短期站稳7-8%后，可往10%展望。盈利预测与估值：考虑到公司低温延续景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润7.3/8.4/9.5亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027年分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价PE分别为22/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值24-25元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。

     新乳业(002946) 投资要点： 新乳业通过多轮并购实现全国化布局与战略转型。新乳业自2002年进入乳业市场以来，通过多轮并购构建了多品牌、多基地的全国化产业版图。第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链布局。这种并购策略不仅实现了区域扩张，还通过保留子品牌和优化管理，提升了整体运营效率，为公司未来的战略转型奠定了坚实基础。 新乳业在低温奶市场占据优势，未来增长潜力大。新乳业在低温奶市场具有显著优势，其奶源地与冷链运输体系与行业巨头形成差异化竞争，尤其在西南和华东地区占据重要市场份额。随着消费者健康意识的增强和冷链技术的提升，低温奶市场增长空间广阔。此外，2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右水平，公司具备稳定的原奶供应和成本控制能力，为低温奶业务的持续发展提供了有力支撑。 新乳业的DTC渠道与下沉市场拓展有望助力业绩增长。新乳业在DTC渠道建设上持续发力，通过送奶入户、智能鲜奶柜和电商平台等多元化渠道，综合提升了用户体验和销售效率。公司依托“鲜活go”系统，实现了全国141个市县的配送覆盖，并通过异业合作和微信小程序等创新方式，进一步拓展消费群体。同时，公司积极开拓下沉市场，利用现有渠道优势，结合自有冷链体系和DTC渠道，稳步推进下沉市场开发，为公司未来业绩增长提供新的空间与动能。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05/8.43/9.81亿元，同比增速分别为31.16%/19.56%/16.38%，当前股价对应的PE分别为23.8/19.91/17.1倍。我们选取伊利股份、光明乳业、天润乳业为可比公司，鉴于低温奶市场发展前景良好，公司聚焦低温产品的发展策略在近两年成效显著，预计后续增长势能或将延续，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争风险加剧；食品安全问题；新品推广不及预期

     新乳业(002946) 核心观点 山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列山姆“下午茶热榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推动收入增长。 政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。 原奶价格低位运行，26Q1仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。 投资建议：预计2025~2027年收入分别为110.8/117.1/124.2亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别为7.1/8.4/9.7亿元，分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

     新乳业(002946) 主要观点： 厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。 低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。 竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。 成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。 投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/118.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动

     新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入84.3亿元，同比+3.5%；实现归母净利润6.2亿元，同比+31.5%。其中25Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%，实现归母净利润2.3亿元，同比+27.7%。 低温业务维持良好增长，新兴渠道积极拓展。分品类看，1）低温方面，公司25Q3低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，此外公司新品收入占比保持双位数并创新高。2）常温方面，预计受终端需求持续疲软影响整体表现有所承压，其中常温占比较高的子品牌“夏进”预计通过拓展新特色产品及会员制商超渠道等兴渠道，后续经营有望持续改善。分渠道看，预计D2C渠道表现良好，收入增速优于公司主业；会员制超市渠道亦表现出色，其中多个SKU预计维持良好月销水平，且后续仍在持续积极拓展新的合作品类。 产品结构持续优化，Q3盈利能力稳步提升。1）前三季度公司毛利率为29.5%，同比+0.4pp；其中25Q3毛利率为28.4%，同比-0.4pp。前三季度毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2）25Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.1%（-0.2pp）、2.9%（-1pp）、0.4%（-0.1pp）、0.7%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3）综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，25Q3公司净利率同比+1.4pp至8%。 战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

     新乳业(002946) l投资要点 公司2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润84.34/84.34/6.23/6.47亿元，同比3.49%/3.49%/31.48%/27.62%。2025年前三季度，公司毛利率/归母净利率为29.47%/7.39%，分别同比0.38/1.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.96%/3.11%/0.43%/0.73%，分别同比0.13/-1.18/0.02/-0.23pct。公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用Q1起在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构提升。 公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润29.08/29.08/2.26/2.36亿元，同比4.42%/4.42%/27.67%/21.88%。25Q3，公司毛利率/归母净利率为28.43%/7.78%，分别同比-0.39/1.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为%/2.91%/0.39%/0.74%15.08，分别同比-0.19/-1.05/-0.07/-0.15pct。毛利率下滑主因财务口径调整，同口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升。 三季度公司低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。三季度预计主要常温市场收入仍承压，利润有改善。新品方面，上半年已入驻山姆的朝日唯品芭乐酸奶，在三季度延续火爆表现，8月份朝日唯品焦糖生牛乳布丁也正式登陆山姆会员店，进一步完善了唯品在高端低温品类的矩阵。夏进爵品作为高端常温奶系列，此前1L装已入驻山姆，三季度进一步同步拓展小规格产品（200ml*28整箱装）进入山姆渠道，借助山姆的高端客群基础，推动常温高端板块持续增长。三季度新渠道对于公司整体营收的拉动作用较为明显。 l盈利预测与投资建议 公司通过优化区域结构、扩展新渠道和提升瓶装奶、特色奶的方式来促进常温奶的销售，夏进、蝶泉、雪兰等常温奶公司三季度的表现整体向好。以低温为主的华东区域子公司三季度继续起到引领增长的作用。我们预计随着常温奶需求的逐步复苏，公司的整体营收增速有望提升，通过不断推动产品结构升级和DTC渠道发展，公司净利率也有望继续提升。我们预计公司2025-2027年实现营收111.13/118.53/128.58亿元，同比增长4.20%/6.66%/8.47%；实现归母净利润7.08/8.62/10.33亿元，同比增长31.63%/21.80%/19.84%，对应EPS为0.82/1.00/1.20元，对应当前股价PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     新乳业(002946) 2025Q3利润超预期，维持“增持”评级 公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现收入84.3亿元，同比+3.5%；归母净利润6.23亿元，同比+31.5%。单2025Q3收入29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.26亿元，同比+27.7%。收入基本符合预期，利润超预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.2、8.5、9.4亿元，EPS为0.83、0.99、1.09元，当前股价对应PE为20.9、17.6、15.9倍。公司围绕“鲜”战略，锚定“鲜酸双强”挖掘内生潜力，重点发力DTC渠道并积极拓展新小渠道，业务结构优化推动盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 低温品类快速增长，新品占比创新高 分板块来看，常温品类仍然承压，低温延续上半年的良好表现，2025Q3低温品类收入保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年亮眼的增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。渠道端来看，新兴渠道和创新产品实现良好共振，唯品在山姆渠道推出的新品焦糖布丁销售势头强劲，目前月销超过20万件；夏进旗下的“爵品”在山姆渠道也实现了良好业绩。子公司方面，多家华东子公司实现营收继续领跑，唯品公司也达成了相对较快的提升。展望未来，公司旗下常温占比较高的子公司积极应对，常温品类预计将逐渐改善，低温品类延续较好增长，全年公司收入有望保持稳健增长。 实际毛利率仍保持提升趋势，盈利能力稳步提升 2025Q3公司毛利率28.4%（YoY-0.4pct），还原口径后实际同比仍保持提升趋势，毛利率和管理费用率的差额同比提升0.7pct，持续改善；销售费用率实现15.1%（YoY-0.2pct）基本保持稳定，财务费用率0.7%（YoY-0.2pct）持续进行压降。综合来看归母净利率7.8%（YoY+1.4pct），盈利能力稳步提升。展望四季度，预计原奶价格继续磨底，产品及渠道结构优化将持续进行，有望继续对毛利率形成支撑；市场竞争趋缓、销售费用率波动较小，管理及财务费用率继续优化。全年看净利率仍将有不错的提升，预计有望比五年战略规划的节奏更优。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 核心观点 事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收84.3亿元，同比+3.5%；归母净利润6.2亿元，同比+31.5%；扣非归母净利润6.5亿元，同比+27.6%。其中25Q3营收29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.3亿元，同比+27.7%；扣非归母净利润2.4亿元，同比+21.9%。 低温业务延续快速增长，新品收入占比创新高。25Q3公司收入同比+4.4%，在行业需求承压的情况下延续逆势增长。分产品看，低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶“活润”系列延续上半年良好增长态势；新品方面，25Q3收入占比保持双位数并创新高。分渠道看，公司DTC渠道预计持续引领增长，与山姆渠道合作顺利，焦糖布丁等产品实现热销。 产品结构升级叠加费用优化，净利率稳健提升。25Q3归母净利率为7.8%，同比+1.4pcts。具体拆分来看，毛利率为28.4%，同比-0.4pcts，主要系会计科目调整，且原奶成本红利边际减弱；伴随公司产品结构持续升级，预计毛利率还原到可比口径后仍然实现增长。销售费用率为15.1%，同比-0.2pcts，费用效率提升；管理费用率为2.9%，同比-1.1pcts，主要系口径变化。 “鲜立方”战略赋能下，公司α有望持续兑现。短期来看，收入端，25Q4公司低温业务叠加新渠道布局，有望延续良好增势，同时常温业务有望逐步改善；利润端，低温业务将带动盈利能力持续提升，25Q4资产减值损失亦有望优于去年同期。长期来看，收入端，低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现；利润端，即使在原奶价格进入新一轮周期后，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为21/17/15X。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     新乳业(002946) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入84.3亿元，同比+4.3%；归母净利润7.02亿元，同比+30.6%。2025Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.26亿元，同比+27.7%。 低温品类延续稳健增长，产品创新能力持续凸显。2025Q3收入端稳健增长，利润表现亮眼。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温奶整体实现稳健增长，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，2025Q3公司新品收入占比预估达到10%+。今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道近期上新唯品芭乐酸奶以及焦糖布丁，月销表现亮眼。渠道方面，前三季度DTC渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。子品牌方面，唯品表现好于大盘，持续进行产品创新。 费用率持续优化，净利率改善趋势延续。公司2025年前三季度/2025Q3毛利率分别为29.5%/28.4%，分别同比+0.4/-0.4pct，前三季度奶价同比下滑以及产品结构提升助力毛利率抬升，Q2开始奶价跌幅收窄，Q3奶价跌幅进一步缩窄，Q3毛利率环比略有回落。费用方面，2025Q3销售/管理费用率分别为15.1%/2.9%，分别同比-0.2/-1pct，公司积极推动管理提质增效，销售和管理费用率持续优化。公司2025Q3净利率同比+1.1pct至7.99%，净利率改善趋势持续兑现。 投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕DTC渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。展望后续预计低温品类延续稳健增长，山姆近期上新多个SKU，增量更多反映在H2报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司2025-2027年实现收入111/116.4/121.2亿元，分别同比+4.1%/+4.9%/+4.1%，实现归母净利7.0/8.0/9.1亿元，分别同比+29.9%/+14.4%/+13.4%。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。