华夏航空(002928) 华夏航空作为国内唯一规模化独立支线航空公司，独飞航线占比较高。公司商业模式兼具市场化与政企协同：一方面以自营客运为主；另一方面通过“机构运力购买”与地方政府、机场等机构客户合作实现运力托底、风险共担，提升新开航线与弱需求航线的经营确定性同时，公司推进“通程航班”产品强化干支衔接，以“一票到底、行李直达”等服务提升中转效率与旅客粘性。以“环飞-串飞”模式打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与组织客流能力。结合航空出行需求恢复、支线运输政策支持与行业票价秩序优化，公司盈利质量与经营韧性有望持续改善。首次覆盖，给予公司买入评级。 支撑评级的要点 稀缺的支线龙头定位，独飞航线占比较高。公司为国内唯一规模化独立支线航空公司，支线航点覆盖率达43.84%，机队规模80架，覆盖支线航点96个，在飞航线194条，基本构建全国性支线网络，“独飞航线占比较高”的结构有助于强化支线刚需属性与区域壁垒。 “市场化+政企协同”的商业模式。机构运力购买形成运力托底与风险共担，增强航线培育期可见度。机构客户购买航班客运运力，公司仍负责对外售票，按协议进行差额结算。2023/2024年客运机构收入分别为9.73/14.63亿元，占营收比重18.89%/21.86%，对新开航线及弱需求航线起到“托底”作用。 通程航班产品强化干支衔接，提升中转效率与旅客黏性。公司通过枢纽机场连接不同航司航班，实现干支结合，并提供“一票到底、行李直达”等服务；目前已与国内超过半数航司合作。通程产品旅客销量2022-2024年由56.4万增长至137.93万；服务保障端，2024年新增中转便利化机场20个，累计在139个机场建立中转便利化服务，产品体系与保障网络同步扩张。 “环飞—串飞”打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与更强的客流组织能力。公司以库尔勒为基地，通过―串飞+环飞‖将疆内分散支线需求汇聚至库尔勒，再连接省外枢纽，构建网络状航线结构、降低与其他航司航线重复度并减小竞争压力；在新疆市场，公司2019年市场份额为27.43%，运营疆内航线124条，疆内支线市场份额70%以上，体现模式带来的壁垒与规模效应。 估值 我们预计公司2025-2027年的营业收入为78.33/90.31/102.14亿元，同比增长16.99%/15.30%/13.10%。预计公司2025-2027年实现归母净利润6.19/9.89/11.97亿元，同比增长131.1%/59.7%/21.0%，EPS分别为0.48/0.77/0.94元/股，PB分别为2.5/2.0/1.6倍。首次覆盖，给予公司买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、票价修复及客座率提升不及预期风险、支线航空补贴政策变化风险、运力投放及机队引进不及预期风险、机构运力购买及地方合作落地不及预期风险、通程产品推广及次级枢纽复制不及预期风险、国产机型导入及机队切换风险、飞行员资源短缺、油价及汇率发生不利波动。

     华夏航空(002928) 2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收57.3亿元，同比+11%，归母净利6.2亿元，同比+102%，扣非归母净利5.7亿元，同比+94%。单三季度：25Q3公司营收21.2亿元，同比+9.3%，归母净利3.7亿元，同比+32%，扣非归母净利3.4亿元，同比+22%。25Q3公司盈利同比增长主要受益于单位成本下降，单位非油成本随着运力增长持续下降，油价下降亦带来成本下降，收益端客座率同比提升对冲了票价下降影响。 25Q3公司收入端呈现以价换量，运力和客座率均同比提升，客公里收益同比下降。根据公司公告，25Q3公司运力投放同比+15%，整体客座率达到86.4%，同比+2.9pcts，价格端我们测算公司25Q3客公里收益同比下降约8%，或受到暑期国内航线机票价格较弱影响，由于客座率同比提升，我们测算25Q3公司座公里收益同比下降约5%。 利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25Q3单位成本同比-4.1%，延续同比下降趋势，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本，我们测算25Q3单位非油成本基本持平，三季度国内航空煤油出厂价同比-11%，带动单位燃油成本同比-12%。考虑到公司机队结构中A320窄体机占比提升，以及公司利用率仍在修复，我们认为单位成本或仍有改善空间。 公司继续冲回信用减值损失。25Q3计提信用减值收益约2900万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。根据中报披露截至6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注减值转回对公司盈利增厚。 机构购买运力对淡季单位收益形成托底，旅游航线淡季不淡有望提升公司全年单位收益表现。年初至今公司单位收益呈现淡季不淡（上半年客公里收益0.52元，同比持平），我们认为主要受益于两重因素：1）公司收入中运力采购合约部分不受行业价格下降影响，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底；2）旅游航线淡季不淡，公司经营航线单公里购票收益同比降幅低于行业，由于旅客淡季出行增加，淡季支线旅游需求改善。我们看好四季度公司单位收益延续较好表现，全年座公里收益中枢上移。 投资建议：看好公司经营改善趋势，单位收益上移以及单位成本下降带来利润率提升，维持2025-2027年公司归母净利润6.2/8.5/11.3亿元的预测，当前公司股价对应2025-2027年22/16/12倍市盈率。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

     华夏航空(002928) 2025年8月29日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入36.1亿元，同比+12%，归母净利2.5亿元（24H1归母净利0.26亿元），扣非归母净利2.3亿元（24H1扣非归母净亏0.13亿元）；25Q2公司营业收入18.4亿元，同比+15%，归母净利1.7亿元（24Q2归母净利0.01亿元），落于业绩预告中值（公司预告25Q2归母净利1.4-2.1亿元），扣非归母净利1.5亿元（24Q2扣非归母净亏0.03亿元）。 机构购买运力对公司单位收益水平形成托底，旅游航线淡季不淡或提升公司单位收益表现。25H1公司客公里收益0.52元，同比基本持平，我们认为主要受益两重因素：1）新签运力采购合约单价提升，2024年单公里政府购买收入同比+6.9%，我们预计新签合约对收益水平提升具备延续性，25H1国内票价下行，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底。2）旅游航线淡季不淡，旅客单公里购票收益同比降幅低于行业，我们测算25Q2公司国内客座率同比+1.3pcts、客公里收益同比-0.8%，受益于支线旅游、淡季因私出行的结构性需求改善。 利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25H1单位成本延续同比下降趋势，同比-7.4%，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本。我们测算25Q1/25Q2单位燃油成本同比-10%/-23%，单位非油成本同比-7.6%/+0.9%，二季度油价同比下降亦对单位成本贡献较大。 公司增加对偏远区域航线覆盖，单位补贴收益或受益支线补贴新规持续上升。2023年底民航局出台新版支线补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司立足支线市场定位，加大对偏远地区航线覆盖，2024年符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，我们预计年初至今公司运力投放具有延续性。25Q2公司单位ASK其他收益达0.088元，同比+23.6%、环比+4.9%，补贴新办法下公司单位补贴提升，往后看我们预计公司盈利能力将持续受益。 25H1公司转回500万元单项计提减值损失但账龄组合计提约1200万元，关注潜在减值转回对公司盈利影响。2025年上半年公司转回单项计提应收账款500万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善，但同期按账龄组合计提约1200万元，使得公司25H1仍有约400万元的坏账减值。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。截至2025年6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注潜在减值转回对公司盈利影响。 投资建议：看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。25H1公司单位成本下降超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润至6.2/8.5/11.3亿元，当前华夏航空股价对应2025-2027年19/14/10倍市盈率。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。