蒙娜丽莎(002918) 渠道结构优化，业绩弹性值得期待 23年公司实现营业收入59.21亿元，同比-4.94%，实现归母净利润2.66亿元，同比增加6.48亿元，扣非归母净利润2.42亿元，同比增加6.63亿元，实现扭亏为盈。单季度看，23Q4公司实现收入13.76亿元，同比-10.36%，归母净利润-0.67亿元，同比多亏损0.55亿元，主要由于四季度同比计提了较多信用减值损失。23年公司渠道结构持续优化，同时毛利率及现金流均有明显改善，后续业绩弹性值得期待。 产品结构不断优化，原燃料价格持续下行 分业务来看，23年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别为45.2/5.5/6.9亿元，同比分别+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率分别为30.7%/19.8%/31.0%，同比分别+6.9/+4.6/+1.4pct，我们判断原材料成本下降驱动各项业务盈利能力转好。23Q4我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-23.6%、-12.0%，24Q1同比分别-22.8%、-8.7%，若后续降价趋势延续，则我们判断公司毛利率仍有较好的改善空间。分渠道看，23年公司经销/战略工程渠道收入38.3/20.9亿元，同比+6.2%/-20.2%，经销渠道收入占比同比提升6.8pct至64.6%，渠道结构逐步优化。 盈利能力显著提升，现金流明显改善 23年公司毛利率为29.5%，同比+5.9pct，期间费用率为19.2%，同比-1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.87、+0.46、-0.16、+0.29pct，销售费用率明显下降，系公司收缩风险房地产业务规模，推行各项控制费用措施，销售运营等费用同比减少所致。23年公司计提资产及信用减值损失合计2.25亿元，同比少损失3.88亿元，综合影响下净利率为5.36%，同比+10.93pct。23年公司CFO净额为9.34亿元，同比大幅增加3.32亿元，收现比、付现比分别同比-4.74、-3.34pct至107.7%、100.03%。 24年有望轻装上阵，调整为“增持”评级 近年来受地产行业景气度下滑影响，公司进行了较多的应收账款减值计提，持续加强对工程业务风险管控，主动收缩部分风险较大房地产项目订单，我们判断当前公司减值计提或已较为充分。考虑到地产行业景气度恢复仍较慢，我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.6、4.3、5.2亿元（24-25年前值为7.6、9.3亿元）。同比分别+36%、+19%、+21%，蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，中长期公司市占率仍有望逐步提升，调整为“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

     蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：公司公布2023年三季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为45.45、3.33、3.38亿，分别同比-3.17%、+190.35%、+190.60%，2023Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为16.35、1.69和1.71亿，分别同比-7.60%、+42.94%和+45.64%，分别环比-9.62%、+6.96%和+6.87%。 受下游需求低迷和渠道结构调整影响，23Q3收入同比降幅有所扩大。经销渠道端来看，23Q1-3新房销售逐季下滑，1-9月全国商品房销售面积累计同比-7.5%；二手房方面，23Q3克而瑞重点监测的17个重点城市二手房累计成交面积1831万平方米，环比二季度下降23%，同比下降2%。在下游需求环境不佳之下，公司经销渠道收入面临一定压力，测算23Q3经销收入同比+3.43%，相较于23Q2的+7.22%有所下降。战略工程端来看，基于风险管控策略公司仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，导致战略工程渠道收入有所下降，测算23Q3战略工程端收入同比-21.17%，相较于23Q2增速有进一步下降。 经销渠道占比提升、降本增效和原燃料降价共驱23Q3毛利率同环比显著修复。23Q3 公司实现毛利率32.56%，同比和环比分别+5.47、+2.56pcts，背后驱动力是：1）核心燃料煤炭、天然气价格23Q3均价同、环比均有明显下行；2）内部力推各项降本增效措施，生产效率得到提升；3）高毛利率的经销渠道23Q3占比达64.46%，环比23Q2提升0.4个百分点。 销售费用率同比明显下降，23Q3期间费用率同比仅有小幅提升。23年Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.61%/7.03%/3.61%/1.47%，分别同比-0.74/+0.53/+0.39/+0.22pct。23Q3公司收入规模同比有明显下滑的情况下，管理、研发和财务费用率在摊薄效应减弱下同比有所提升，但销售费用率逆势下降0.74个百分点，我们预计背后是对销售费用占用较多的战略工程渠道占比持续下降所致，测算23Q3公司战略工程渠道收入占比环比Q2下降0.4个百分点。销售费用率贡献较大降幅之下，23Q3期间费用率同比仅提升0.4个百分点。 存货周转率显著提升，运营周转效率改善。23前三季公司存货周转次数1.86次，同比+0.15次，并创下6年以来的新高，存货周转改善的同时，公司净营业周期天数明显下降，23年前三季为89.01天，同比-22.06天。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作，工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展。 3）品牌：蒙娜丽莎是行业一线品牌，品牌影响力大、内涵丰富。公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，是第22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象来实现品牌价值的提升。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地形成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：公司三季报业绩符合预期，但考虑到23Q3地产销售复苏低于预期，地产链需求仍承压，且行业竞争压力不断加大，因此我们下调盈利预测，主要是下调了23-24年的瓷砖价格假设，预计23-25年公司归母净利润为5.21、6.77、8.24亿元（前值分别为5.5、7.0、8.8亿元），对应当前股价的PE分别为12、9.3、7.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；房地产需求复苏弱于预期；地产大客户信用风险；信息更新不及时的风险。

     蒙娜丽莎(002918) 公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收45.45亿元（-3.17%），归母净利润3.33亿元（+190.35%），扣非归母净利润3.38亿元（+190.60%）；其中第三季度，公司实现营收16.35亿元（-7.60%），归母净利润1.69亿元（+42.94%），扣非归母净利润1.71亿元（+45.44%）。 持续优化销售渠道和结构，主动收缩地产客户订单拖累收入增长。前三季度，公司调整和优化销售结构，前三季度经销渠道保持稳定增长，实现营收28.98亿元，同比增长9.13%，得益于公司坚持实施渠道下沉策略，积极开拓空白市场，提升一、二线的旗舰店；战略工程渠道方面，依然延续了去年至今的风险管控策略，收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，渠道工程营业收入16.47亿元，同比减少17.23%。 成本下降盈利显著提升。受益于煤炭和天然气等能源价格前三季度同比回落，公司成本下降明显。此外，公司调整优化销售结构，毛利率较低的工程业务收入占比降低。受益成本下降和销售结构的优化，公司盈利能力显著提升：前三季度公司毛利率为29.59%，同比大幅增加6.23pct，其中第三季度毛利率32.56%，同比提升5.47pct。 投资建议：公司是国内领先的建陶企业，2021-2022年业绩受地产客户应收账款影响大幅降低，目前已对有风险的地产客户计提充分减值准备，且主动收缩风险较大的地产客户订单。而在疫情和地产下行背景下，尾部建陶企业逐步出清，行业集中度有明显提升，今年以来头部建陶企业业绩均呈现改善态势。预计公司2023-2025年的营收分别为60.83、66.83和73.59亿元，归母净利润分别为4.89、5.72和6.62亿元，对应PE分别为12.84、10.98和9.49倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，原材料及能源价格上涨。

     蒙娜丽莎(002918) 利润增长势头强劲，盈利能力稳步提升 公司23Q1-3实现营业收入45.45亿元，同比-3.17%，实现归母净利润3.33亿元，同比+190.35%，扣非归母净利润3.38亿元，同比+190.6%，其中Q3单季度实现营收16.35亿元，同比-7.6%，实现归母净利润1.69亿元，同比+42.94%，扣非归母净利润1.71亿元，同比+45.64%，收入有所下滑，但减值计提较去年同期大幅减少，同时毛利率明显提升，从而驱动业绩高增长。 原材料成本下行驱动毛利率改善 23Q3公司单季度毛利率为32.56%，同比+5.47pct，前三季度累计毛利率为29.59%，同比+6.23pct，我们判断毛利率提升，一方面来自于公司经销渠道收入占比持续提升，另一方面受益于23年以来原材料成本的持续下降。我们跟踪的23Q3单季度全国液化天然气均价同比-40.9%，瓦楞纸均价同比-20.1%，此外三季度硅酸锆市场仍保持供需两弱状态，价格仍处于下跌区间，原材料成本持续下行或带动公司盈利能力转好。 费用管控持续推进，减值损失明显减少 23Q1-3公司期间费用率为18.80%，同比-1.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.7/+0.4/-0.5/+0.3pct，23年以来公司持续加强费用管控，销售费用率有明显下降，但考虑到收入同比有所下滑，或导致管理、财务费用等未能有效摊薄。23Q1-3公司合计计提了0.22亿元的资产及信用减值损失，同比少损失5.11亿元。综合影响下23Q1-3净利率为8.23%，同比+15.75pct，单三季度净利率11.66%，同比+3.65%。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为4.76亿元，同比多流入0.11亿元，收现比同比-8.12pct至103.78%，付现比同比+0.11pct至102.47%。 C端扩容+瓷砖碳交易打开成长空间，维持“买入”评级 近年来受地产行业景气度下滑影响，21-22年公司持续进行大额的应收账款减值计提，考虑到公司持续加强对工程业务风险管控，主动收缩部分风险较大房地产项目订单，我们判断减值计提或已较为充分，同时三季度原材料成本持续下降，若后续成本下降趋势延续，我们认为全年业绩仍有望超预期。中长期来看，公司发力C端有望支撑盈利弹性，市占率提升有望受益于碳交易持续催化，预计23-25年公司业绩5.4/7.6/9.3亿元，对应PE分别为11.4/8.2/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

     蒙娜丽莎(002918) 公司披露2023年三季报：23Q1-Q3实现营收45.45亿元，同比-3.17%，归母净利3.33亿元，同比扭亏，扣非归母净利3.38亿元，同比扭亏。其中，23Q3实现营收16.35亿元，同比-7.6%，归母净利1.69亿元，同比+42.94%，扣非归母净利1.71亿元，同比+45.44%。23Q1-Q3毛利率29.59%，同比+6.23pct，净利率8.23%，去年同期为负值。 23Q1-Q3经销收入同比+9%，占比提升至64%： （1）经销：持续强化C端销售，积极拓展销售渠道。23Q1-Q3公司经销业务收入28.98亿元，同比+9.13%，占比提升至63.8%（2021-2022年全年占比为51.1%、57.9%），延续经销渠道下沉策略，积极开拓空白市场。 （2）大B：基于风险防控采取谨慎策略，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，23Q1-Q3工程渠道收入16.47亿元，同比-17.23%。公司针对房地产客户进行风险等级划分，高风险房企采取保交楼现款现货策略。 毛利率同环比改善，降本增效持续推进： 23Q3毛利率32.56%，同比+5.47pct、环比+2.56pct。考虑到23Q3公司单季度收入同比-7.6%、环比-9.6%，毛利率同环比继续改善，预计主因系①公司加强生产管控，原材料平均耗用量下降，后续生产损耗率、优品率以及单位能耗仍有提升空间，②能源价格下降。 23Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/7.3%/3.5%/0.1%，同比分别-1.7/+0.3/-0.4/+0.3pct，前三季度期间费用率同比-1.5pct，公司持续推动降本减费、提质增效措施。 现金流、应收账款保持良性： 23Q1-Q3经营活动产生的现金流净额4.76亿元（去年同期为4.65亿元），其中Q3净流入3.08亿元，去年同期为2.63亿元，23Q1-Q2分别为-1.63、3.31亿元。23Q1-Q3收现比1.04，去年同期为1.12，23Q3期末应收账款及票据10.99亿元，期初为11.58亿元，去年同期为12.94亿元。现金流、应收账款继续保持良性，预计与经销占比提升+加大应收款风险管控有关。 投资建议：考虑到宏观环境变化较快，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.11、6.41、7.7亿元，现价对应PE为12x、10x、8x。我们看好公司①“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，②产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，③瓷砖行业格局长期优化，维持“推荐”评级。 风险提示：竣工数据不及预期；原材料价格波动风险；C端营收增长不及预期；应收账款减值风险。

     蒙娜丽莎(002918) 公司于10月25日发布2023年三季报，单三季度公司归母净利、毛利率、净利率均现同环比改善，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 单季度利润同环比均改善，利润率表现亮眼。前三季度合计营业收入45.5亿元，同比下降3.2%，归母净利润3.3亿元，同比增长190.4%，前三季度毛利率29.59%，净利率8.23%，分别同比+6.23pct/15.75pct。单三季度公司营收16.3亿元，同比下降7.6%，环比回落9.6%；单三季度归母净利润1.7亿元，同比增长42.9%，环比增长7.2%。单三季度公司毛利率32.6%，净利率11.6%，分别环比+2.6/+2.0pct，同比+5.5/3.7pct。单三季度公司归母净利润、毛利率、净利率均实现了同环比正增长，业绩表现亮眼。单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6/7.0/3.6/1.5%，分别环比+0.3/+0.5/+0.1/+0.5pct，同比-0.7/+0.5/+0.4/+0.2pct，四项费用率合计环比增长1.5pct，同比增长0.4pct。 收入下降或来自主动收缩工程渠道业务，利润改善或主要来自产品结构升级、内部降本增效以及能源与原材料价格下降。单三季度公司收入规模同环比都有所回落，但利润同环比实现增长，毛利率与净利率均实现同环比的改善。在费用率并未有突出贡献的情况下，我们预计公司业绩改善的主要来源在于产品结构的升级、内部降本增效措施以及能源与原材料价格的下降。公司今年以来持续优化销售结构，持续开拓和维护销售渠道，经销商渠道网络进一步提升；加强产品创新，提升产品竞争力；提升品牌建设质量，继续推进经销渠道拓展和下沉工作；持续落实减费、降本、增效各项措施，加强费用管控力度，不断优化完善“研究-开发-应用”三级技术开发与技术储备体系，竞争力持续提升。 地产下行未止，行业整体收缩，但公司利润改善，逆势中表现出龙头经营实力。前三季度地产行业持续低迷，瓷砖行业总体承压，行业仍处于出清阶段，或有机会。根据中国建筑卫生陶瓷协会秘书长宫卫向媒体提供的数据，上半年全国瓷砖产量同比下降15.1%，而公司在主动收缩工程业务的情况下收入仅小幅下滑，利润率有显著改善，我们认为这是行业出清正在逐渐产生效果，公司作为行业龙头的集中度正在逐渐提升，未来行业出清有望持续演绎，公司凭借优秀的经营实力有望在这一阶段胜出。 估值 行业整体承压，但公司业绩同环比均有改善，我们维持原有盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收69.60、84.02、100.12亿元；归母净利5.25、6.65、8.11亿元；每股收益分别为1.26、1.60、1.95元，对应市盈率11.8、9.3、7.6倍。 评级面临的主要风险 需求恢复不及预期，落后产能出清不及预期。

     蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营收45.45亿元，同比-3.17%；归母净利润3.33亿元，同比+190.35%。其中，单Q3实现营收16.35亿元，同比-7.60%；归母净利润1.69亿元，同比+42.94%。 经销业务稳健增长，渠道结构优化。2023Q1-3公司营收增速分别为+3.55%/-2.80%/-7.60%，受市场需求偏弱影响，营收规模有所下滑。公司持续优化销售结构，持续开拓和维护销售渠道，经销商渠道网络进一步提升，经销渠道保持稳定增长；同时加强风控管理，把经营活动现金流管理作为重要抓手，公司主动对回款慢、风险高的工程项目控制投入。2023Q1-3公司经销业务收入28.98亿元，同比增长9.13%，工程战略业务收入16.47亿元，同比减少17.23%。 毛利率显著修复，降本增效成效渐显。2023Q3公司销售毛利率32.56%，同比变动+5.47pct，环比变动+2.56pct，公司实施各项降本增效措施，能源及部分原材料价格有所下降致毛利率修复；销售净利率11.60%，环比变动+2.02pct。期间费用率方面，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.71/+0.52/+0.38/+0.24pct，销售费用率下降主要系调整和优化销售结构，战略工程渠道收入下降。 经营活动现金流同比改善，经营质量提升。2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额为3.08亿元，同比+17.02%。1）收现比：2023Q3公司收现比109.00%，同比变动-7.23pct；2023Q3末公司应收账款及应收票据余额10.99亿元，同比-15.09%。2）付现比：2023Q3公司付现比100.45%，同比变动-7.96pct；2023Q3末公司应付账款及应付票据余额15.38亿元，同比-24.79%。 盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升。随着下游需求逐步修复以及原材料和能源价格高位回落，预计业绩有望逐步修复。考虑到需求端恢复缓慢，而毛利率修复较快，我们维持预计2023-2025年归母净利润为5.12/6.12/7.13亿元，对应PE分别为12X/10X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。

     蒙娜丽莎(002918) 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入29.10亿元，同比下降0.49%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长133.76%；扣非归母净利润1.66亿元，同比增长133.90%。 2023Q2单季度实现营业收入18.09亿元，同比下降2.80%；归母净利润1.58亿元，同比增长138.08%；扣非归母净利润1.60亿元，同比增长138.51%。 经销渠道逆势增长，战略工程主动收缩 分产品来看，2023H1公司瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入22.17/0.45/3.05/3.19亿元，分别同比+8.93%/-62.24%/-14.53%/-10.91%。公司营业收入同比小幅下降主要由于2023年上半年房地产市场延续低迷，陶瓷行业进入存量甚至缩量的激烈竞争时代；叠加整体消费降级,公司销售产品结构调整及降价促销等导致产品均价同比下降。分渠道来看，公司通过渠道下沉、店面升级等提升经销端销售力，同时继续拓宽如电商、直播、互联网家装、设计师等渠道范围，实行多元化、多业态的全渠道市场营销。2023H1公司经销渠道实现收入18.44亿元，同比增长12.37%，占主营业务收入的比例为63.62%，同比提升6.92pct；战略工程渠道实现收入10.54亿元，同比下降15.86%。公司基于风险管控策略仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，战略工程渠道收入下降。 毛利率显著修复，降本增效成效显现 2023H1公司销售毛利率为27.92%，同比提高6.82pct；2023Q2单季度销售毛利率为30.00%，同/环比分别提高7.76/5.49pct；销售净利率为9.58%，环比提高8.56pct。主要产品毛利率来看，2023H1公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现毛利率28.99%/19.39%/27.80%，分别同比+7.76/+8.26/-2.42pct。公司毛利率显著修复，主要受益于能源及部分原材料价格下降；根据生意社数据，2023Q1/Q2LNG市场价分别同比下降5.86%/39.96%。公司持续推进渠道结构的优化与数字化建设赋能，降本增效成果显现。费用率方面，2023H1公司期间费用率为18.84%，同比下降2.59pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.62%/7.38%/3.41%/1.44%，分别同比-2.26/+0.27/-0.99/+0.38pct。2023Q2期间费用率为17.28%，同/环比分别下降2.11/4.13pct。 现金流保持稳健，经营效率持续优化 2023H1公司经营性现金流量净额为1.68亿元，同比减少0.34亿元；收现比/付现比分别为100.85%/103.53%，分别同比-8.44/+4.56pct。2023H1公司应收账款/存货周转次数分别为2.74/1.27次，分别同比提高0.31/0.18次。公司主动对回款慢、风险高的工程项目控制投入，加大力度控制应收款风险，专人专责加强应收款追收。2023H1公司计提信用减值损失0.38亿元，同比减少4.74亿元；截至2023/06/30，公司应收账款及应收票据规模为11.58亿元，同比下降14.26%；公司2022年计提信用减值损失较充分，后续应收账款风险可控。 盈利预测与投资建议 公司作为B端、C端全渠道布局的瓷砖龙头企业，品牌、渠道竞争优势显著。公司收入结构优化调整、降本控费成效显现叠加成本端压力缓解提振盈利水平，23年全年业绩有望彰显高弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.18/6.40/7.87亿元，分别同比增长235.70%/23.58%/23.00%，EPS分别为1.25/1.54/1.89元，当前股价对应P/E分别为14.50/11.73/9.54倍，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产竣工端修复不及预期；原材料、燃料价格大幅上涨风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。

     蒙娜丽莎(002918) 公司于8月25日发布2023年中报，上半年实现收入29.10亿元，同降0.49%；归母净利1.64亿元，扭亏为盈，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 营收基本持平，利润改善较多。公司上半年实现营业收入29.10亿元，同降0.49%；上半年归母净利润1.64亿元，同比扭亏为盈；上半年经营活动现金净流量1.68亿元，同比下降16.76%；上半年公司毛利率27.92%，净利率6.34%；同比分别+6.82/+23.21pct；上半年销售/管理/研发/财务费用率分别是6.62/7.38/3.41/1.44%，分别同比-2.26/+0.27/-0.99/+0.38pct。单二季度公司营业收入18.09亿元，同比下降2.80%；归母净利润1.58亿元，同比扭亏为盈；单二季度公司经营活动现金净流量3.31亿元，同比下降2.70%；单二季度公司毛利30.00%，净利率9.58%；分别同比+7.76/+31.69pct；单二季度销售/管理/研发/财务费用率分别是6.31/6.50/3.47/1.00%；分别同比-2.02/+0.70/-0.70/-0.08pct。 经销增长，工程主动收缩；成本下行，利润率改善。上半年公司经销结构保持稳定增长，实现收入18.44亿元，同比增长12.37%；工程端公司紧抓风险，严控授信额度，主动收缩风险业务，公司工程端业务渠道收入有所下降，公司整体营业收入基本持平。上半年主要的能源价格有所回落，公司成本下降9.09%，毛利率因之有所上升。分产品情况，上半年瓷质有釉砖/辞职无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板薄型陶瓷砖分别实现收入22.17/0.45/3.05/3.19亿元，分别同比+8.93%/-62.24%/-14.53%/-10.91%。瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板薄型陶瓷砖的毛利率分别是28.99%/19.39%/27.80%，分别同比+7.76/+8.26/-2.42pct。 地产下行未止，行业整体收缩，但公司收入基本持平，利润改善，逆势中表现出龙头经营实力。上半年地产继续下行，全国地产开发投资/施工面积/新开工面积/竣工面积/销售面积分别同比-7.9/-6.6/-24.3/+19.0/-5.3%。根据中国建筑卫生陶瓷协会秘书长宫卫向媒体提供的数据，上半年全国瓷砖产量同比下降15.1%，而公司在主动收缩工程业务的情况下收入基本持平，利润率有显著改善，我们认为这是行业出清正在逐渐产生效果，公司作为行业龙头的集中度正在逐渐提升，未来行业出清有望持续演绎，公司凭借优秀的经营实力有望在这一阶段胜出。 估值 上半年公司利润恢复情况较好，我们维持原有盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收69.60、84.02、100.12亿元；归母净利5.25、6.65、8.11亿元；每股收益分别为1.26、1.60、1.95元，对应市盈率14.0、11.1、9.1倍。 评级面临的主要风险 需求恢复不及预期，落后产能出清不及预期。

     蒙娜丽莎(002918) 事件 公司23H1实现收入29.1亿，同比-0.49%；实现归母净利润1.64亿，同比扭亏。其中，23Q2实现收入18亿，同比-2.8%，环比增长64.2%；实现归母净利润1.58亿，同比扭亏。公司短期盈利改善提供业绩弹性，中长期市占率提升有望受碳交易持续催化，维持“买入”评级。 主要产品规模及毛利率均有提升，经销渠道占比超60% 分产品看，公司23H1实现瓷质有釉瓷砖收入22.2亿元，同比增长8.9%；对应毛利率28.99%，同比上升7.76pct。非瓷质有釉瓷砖、陶瓷薄板收入分别为3、3.2亿元；对应毛利率分别为19.4%、27.8%，同比+8/-2pct。 分渠道看，公司不断下沉开拓空白市场，经销端23H1公司实现营收18.4亿元，同比增长12.4%，占总收入比63%。工程渠道主动管控风险，收入规模有所下降。 费用管控良好，成本下行业绩有弹性 公司持续落实减费、降本、增效各项措施，加强费用管控力度。盈利能力方面，23H1整体毛利率为27.9%，同比增长6.8pct；整体净利率为6.34%，同比扭亏。其中Q2毛利率和净利率分别为30%、9.6%，净利率环比大幅提升8.56pct。 ①成本方面，今年以来天然气价格回落，特别是2023年开年至5月份以来，全国各产区天然气价格迎来普遍下调；此外硅酸锆和瓦楞纸等材料价格也有不同程度下降。 ②费用方面，期间费用率创2020年以来最优水平，其中销售费用率下滑明显，同比-2.26pct。 看好行业格局优化，维持“买入”评级 行业层面，2021、2022两年间全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线淘汰275条，淘汰比例近10%。公司层面，我们认为当前经销业务收入端的逆势增长更好体现了公司的渠道能力，后续公司盈利弹性可期，中长期看好公司C端稳健增长。我们预计23-25年的归母净利润5.4/7.6/9.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期

     蒙娜丽莎(002918) 事件：公司公布2023年半年报，报告期内实现营收29.1亿，同比-0.49%，实现归母净利润和扣非归母净利润分别为1.64、1.66亿，去年同期分别为-4.88、-4.91亿，同比实现大幅扭亏。2023Q2实现营收18.09亿，同比-2.8%，实现归母净利润和扣非归母净利润分别为1.58、1.6亿，去年同期分别为-4.14、-4.15亿。 渠道结构调整持续见效，零售端收入较快增长。地产销售端来看，23Q1-2新房销售逐季下滑，1-6月全国商品房销售面积同比-5.3%；二手房方面，1-5月15个重点城市二手住宅累计成交面积同比增长近70%，但从周度成交看，5月起二手房成交环比持续回落，6月中下旬已同比转负。需求端承压之下，公司于行业底部继续推进渠道结构调整，战略性加大对零售端市场开拓力度，积极开拓空白市场，进行渠道下沉，23H1经销渠道实现收入18.44亿，同比+12.37%，占比达到63.37%，结合地产新房和二手房需求不佳的大环境，我们预计公司零售端市占率有进一步提升。战略工程方面，23H1地产信用风险不确定度仍高，公司主动收缩部分流动性风险大的地产客户订单，战略工程渠道收入同比有所下滑。经销较快增长，战略工程主动收缩之下，23H1公司整体收入同比基本持平。 降本增效持续推进，原燃料成本下降贡献毛利率弹性。公司于行业底部持续推进内部降本增效，22年末总员工人数同比-17.9%，23H1包含研发费用在内的期间费用率18.87%，同比-2.6PCTS。23H1公司生产端核心原燃料如煤炭、天然气等价格同比显著下行，营业成本同比-9.09%，毛利率受益于此同比+6.82PCTS。 信用减值规模同比大幅减少，减值风险趋缓。23H1公司计提信用减值额0.38亿，相较于22H1的5.69亿同比大幅减少，背后是22年公司对风险地产客户逐一进行信用风险评定，根据评定风险等级来计提单项减值，22年对风险地产客户存量应收账款计提单项减值的比例已达到51.68%。往后看，一方面伴随着渠道结构转型持续推进，战略工程业务占比不断下降，另一方面地产政策目前正在逐步转暖，地产行业景气度或边际改善，公司应收账款面临的信用减值风险或将逐步趋缓。 存货周转率显著提升，运营周转效率改善。23H1公司存货周转次数1.24次，同比+0.17次，并创下17年以来的新高，存货周转改善的同时，总资产周转率在23H1达到0.29倍，同比亦有所提升。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。 1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：ToC业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B渠道的加速拓展。ToB业务：公司实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作，同时保交付现款现货业务亦有贡献。虽然短期受地产行业下行影响，但预计工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 3）品牌：蒙娜丽莎处于行业一线品牌，品牌文化和内涵丰富。在工装领域，公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，也已成为第22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象实现品牌价值提升。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地行成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：公司23H1业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为5.5、7.0、8.8亿元，对应PE为13.4、10.5、8.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险。

     蒙娜丽莎(002918) 事件概述： 公司发布 2023 年半年度业绩预告，上半年归母净利 1.68-2.28 亿元，同比增长134.46%-146.76%（上年同期亏损 4.88 亿元），扣非归母净利 1.67-2.27 亿元（上年同期亏损 4.9亿元）。 假设取中值计算 Q2 单季度归母净利 1.91 亿元，同比扭亏为盈（去年同期单季度税前信用减值 5.05 亿元）； 上半年营业收入 28-30 亿元，同增-4.26%至 2.58%（上年同期 29.25 亿元） 。我们认为业绩基本符合市场预期。 重回增长轨道，调结构经销零售占比提升。 2023H1 收入 28-30 亿元，中值 29 亿元同比基本持平， 据业绩预告， 经销渠道营业收入保持稳定增长，但基于风险管控策略公司仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，导致战略工程渠道收入有所下降，公司整体营业收入基本持平。 根据年报披露 2022 年公司工程渠道占比下降至 42%（同比降接近 7 个百分点）， 我们预计 2023H1 进一步降低至 35%附近，零售渠道提升至 65%附近。公司今年战略思路是提升零售经销占比，降低地产客户占比，我们认为调结构初显成效，预计零售渠道发展将带领公司重回中期增长轨道。 盈利能力逐渐恢复，降本练内功。 报告期内公司通过各项降本增效措施，产品毛利率提高，费用同比下降，利润率提升。根据 Q2 归母净利计算单季度利润率水平 6.6%，公司 2017-2022 年二季度单季度利润率水平分别为 11.01%/ 9.96%/ 11.16%/ 13.55%/ 11.97%/ -22.11%，我们认为未来零售占比提升后结构上有利于利润率进一步回升， 除此之外，单位成本有望进一步下降，目前根据年报公司营业成本中直接材料和燃料动力、制造费用分别占比达到 33%/29%/16%， 后续天然气价格有望从去年的大幅提升的不利状态回落。 据公司年报， 同时佛山、清远、藤县、高安四大生产基地将以提质降耗、降本增效为工作重点，大基地深练内功。 行业进一步出清进行时。 据中国建筑卫生陶瓷协会统计： 2022 年，全国陶瓷砖实际产量约 73 亿平方米，同比下降 10.5%，产能利用率约为 73%。中国是建筑陶瓷的生产大国，但产业集中度较低，建筑陶瓷整体呈现“大市场，小企业”的竞争格局。 2021、 2022 两年间全国建筑陶瓷生产企业减少 115 家，生产线淘汰 275 条，淘汰比例近 10%，且行业内瓷砖产品结构发生了重大变化。传统的抛光砖、瓷片、仿古砖、外墙砖等品类生产线及产能逐步快速萎缩，岩板、大板、中板等品类生产线不断增加。 我们认为行业不少中小企业将退出历史舞台，行业供给格局有望逐渐好转。 投资建议 考虑到地产行业景气度承压，宏观经济环境仍存较大的不确定性，我们下调 2023 年营业收入预测 66.87 亿元（原 108.18 亿元），下调归母净利润预测 5.22 亿元（原 12.03 亿元）， EPS 1.26元（原 2.93 元）。新增 2024/2025 年营业收入预测 73.97/80.92 亿元，归母净利 润预测7.30/8.58 亿元， EPS 1.76/2.07 元；对应 7 月 14 日收盘价 15.55 元 12.38/8.84/7.53xPE，维持“买入”评级。 风险提示 零售拓展不及预期， 地产客户信用风险进一步加强，系统性风险等。盈利预测与估值

     蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：公司发布2023年一季报，报告期实现收入11.0亿元，同比+3.6%，实现归母净利润690.1万元，同比+109.4%，实现扣非归母净利润662.7万元，同比+108.7%。 渠道持续优化，经销端持续增长。23年Q1公司经销渠道实现收入6.9亿元（同比+21.6%），占比提升至62.2%，较22年提升4.3pp，主要系持续开拓经销网络，下沉市场，提升网点密度所致。公司工程端收入同比-16.8%，主要系22Q1工程端收入基数较高，且公司持续加强地产业务的风险管控，战略性收缩部分风险较大的地产项目订单，将工程端业务向央国企和优质民企倾斜。23年预计公司将继续加强对经销商的支持力度，推动经销渠道占比持续提升。 降本减费效果显著，费用率、利润率同比优化。23年Q1公司综合毛利率为24.5%，同比+5.4pp，净利率为1.0%，同比扭亏为盈。23年Q1公司期间费用率为21.4%，同比-3.6pp，其中管理费用率同比-0.6pp，销售费用率同比-2.7pp，费用管控进一步显现成效。目前能源成本仍在高位运行，公司积极降本增效，原材料采购全部采用招投标机制，合理安排采购计划，适时在原材料价格低位增加储备量，期待后续公司盈利能力进一步改善。 风控能力优秀，现金流保持健康水平。23Q1公司经营性现金流净额为-1.6亿元，一季度由于业务原因，采购原材料等现金支出较多，经营性现金流通常较紧张。收现比为1.06，延续了自22年一季度以来大于1的健康水平。Q1应收账款周转天数为84.6天，较去年同期缩短18.4天，显示公司账期管控进一步优化，经营质量有所提升。 盈利预测与投资建议。公司是瓷砖行业龙头，零售及工程市场皆占有较大份额。在22年大幅计提大B工程坏账减值后，收入业绩增长得以轻装出发。23年公司重新聚焦零售经销市场，依托大板薄板高毛利率产品线的领先优势，收入业绩有望重回高增长通道。预计2023-2025年营收分别为70.4/81.6/98.0亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/8.8亿元，2023-2025年复合增速为26.3%，EPS分别为1.28元、1.70元、2.11元，对应动态PE分别为13倍、10倍、8倍。我们充分看好公司未来的成长性，给予公司23年估值为20倍PE，对应市值106.5亿元，对应目标价25.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料、能源成本上行的风险，信用减值风险，行业竞争加剧风险，地产需求恢复不及预期的风险。

     蒙娜丽莎(002918) 2023Q1盈利能力改善明显，业绩实现扭亏为盈，维持“买入”评级 2023Q1公司实现营收11.0亿元（+3.6%），归母净利润为690.1万元（+109.3%）。扣非归母净利润662.7万元（+108.7%），经销渠道发力叠加内部控本增效成效初显，公司业绩实现扭亏为盈。展望公司发展，公司作为瓷砖行业龙头，在品牌、渠道及产品方面优势明显，我们看好在行业需求逐步恢复下，公司从中超额受益。我们下调2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为5.97/7.33/8.85亿元（2023-2024原值为8.44/11.13亿元），对应EPS为1.44/1.76/2.13元，当前股价对应PE12.1/9.9/8.2倍，行业景气度预计逐步恢复，公司作为行业龙头稳健成长可期，维持“买入”评级。 收入：销售结构持续优化，经销业务恢复稳步增长 2023Q1公司销售结构持续优化，公司经销渠道继续下沉开拓空白市场，业务2023Q1恢复稳步增长，实现收入6.85亿元，同比增加21.57%，收入占比相较于2022年进一步提升4.33pcts至62.20%。工程战略渠道方面，公司为加强对业务的风险管控，主动收缩部分风险较大的房地产项目订单，业务收入同比下降16.75%。展望2023年全年，近期新房及二手房交易数据均呈现复苏态势，释放房地产行业回暖信号，利好公司经销及工程战略渠道销售恢复，且我们预计，以零售为主的经销渠道将先于工程战略渠道恢复。 盈利能力：降本增效成效初显，毛、净利率同比改善明显 降本提质增效措施逐步显现，毛利率同比提升，期间费用率同比下降。毛利率方面，公司2023Q1毛利率为24.5%（+5.4pct），同比改善明显，环比维持稳定，费用率方面，公司期间费用率下降3.6pct至21.4%，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/8.8%/3.3%/2.2%（-2.7/-0.6/-1.5/+1.1pct），控费能力提升。综合影响下，公司净利率同比上升8.7pct至1.0%。我们预计，随着下游需求的进一步恢复，收入规模扩大叠加降本增效持续推进，公司盈利能力将实现稳步改善。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。