深南电路(002916) 我们维持深南电路（002916.CH）“买入”评级，新目标价为人民币486元，潜在升幅37%。 封装基板跃升明显，三大业务收入与毛利率全面上行。公司1H26实现营业收入人民币152.96亿元（同比+46.3%）；归母净利润22.51亿元（同比+65.6%，位于业绩预告区间21-23亿元的中上部）；扣非归母净利润22.39亿元（同比+76.9%，接近业绩预告区间20.8-22.8亿元上沿）；综合毛利率31.0%（同比增加4.7个百分点），稀释基本每股收益3.32元（同比+62.8%）。扣非归母净利润增速显著快于归母净利润增速，且其他收益从去年同期的3.32亿元下降到本期的1.94亿元，反映出本期利润增长主要来自主营业务盈利改善。公司整体经营活动产生的现金流量净额为15.02亿元，同比仅增加0.42%，明显低于净利润增速，而存货较期初同比增加52.1%，我们认为主要与业务规模扩张及关键原材料备货增加有关。按三大产品板块来看，上半年印刷电路板（PCB）收入85.52亿元（同比+36.2%，营收占比55.9%），毛利率36.9%（同比+2.4个百分点）；封装基板收入36.67亿元（同比+110.76%，占比24.0%），毛利率31.4%（同比+16.2个百分点）；电子装联收入19.76亿元（同比+33.7%，占比12.9%），毛利率17.3%（同比+2.3个百分点）。三大板块毛利率同步改善，而且封装基板收入倍增且毛利率跃升明显，为三大业务改善幅度之最。 BT满产释放盈利，ABF放量与新产能扩张支撑后续增长。1）数据中心订单突破，驱动PCB产品结构升级：受益于全球云厂商资本开支持续增长、AI服务器及配套产品需求加速释放，数据中心相关订单收入突破20亿元、同比大幅增长，成为PCB业务增长的关键动力。此外，公司乘着高速交换机与光模块需求高速增长的东风，积极推进产品结构持续优化，并借助高阶辅助驾驶渗透率的提升实现汽车领域的订单逆势增长。2）封装基板订单显著增长，ABF步入放量验证阶段：随着AI大模型加速向Agent应用发展，公司封装基板业务1H26订单实现同比快速增长。其中BT类存储产品受益于AI对内存需求的大幅提升；FC-CSP产品利用非消费领域机会抵消手机需求下滑的影响；PMIC通过AI电源需求放量；RF射频类产品借助结构优化推动市场开拓。FC-BGA类高端产品在多个客户已实现规模化量产，推动广州工厂产能加速爬坡。公司管理层在业绩会上亦指出，基板需求自去年下半年开始走强，当前已处于高稼动率和供需偏紧状态，供给偏紧状态或将持续到未来2-3年，其中BT类基板利用率已处于较高水平，是封装基板业务当前主要盈利来源；ABF类基板虽当前尚未盈利，但国产客户进展和订单增量明确，公司预计2026年全年ABF类收入超6亿元，下半年贡献占比较高。我们认为，封装基板毛利率的大幅提升标志着该板块盈利模式已发生结构性变化，后续增量将由BT高稼动率延续与ABF客户放量共同驱动，建议重点跟踪ABF下半年收入兑现及盈亏平衡进度。3）资本开支大幅加码，多项目有序爬坡释放产能：1H26公司投资总额39.61亿元（同比+255.3%），在建工程32.48亿元（较年初+75.5%）。其中，广州广芯封装基板项目已累计投资47.76亿元，项目进度77.7%，处于爬坡阶段。据管理层介绍，该项目包括BT类产品和ABF类产品，上半年已经实现盈利（净利润5.26亿元，剔除内部分红后自身盈利超1亿元）。PCB相关项目如泰兴高速高密项目、下一代智慧移动终端项目都处于爬坡阶段（项目进度分别为94.5%/86.3%），泰国工厂与南通四期项目爬坡顺利（2025年已投产），无锡AI算力电子电路项目仍处于全面建设阶段（累计投入9.62亿元，项目进度22.5%）。我们认为，公司正由存量项目爬坡转入新一轮AI相关产能扩建周期，新产能投产前虽然会带来折旧及资金投入压力，但若后续订单导入和稼动率爬升顺利，有望为下一阶段收入增量提供产能保障，建议持续关注无锡AI项目及广州二期的扩产及爬坡进度。4）研发聚焦高端化，支撑产品持续升级：1H26公司总研发投入达到8.59亿元（同比+27.8%，占总收入的5.6%），公司持续推进数据中心、汽车电子、下一代通信PCB、FC-BGA基板、FC-CSP基板和存储基板技术能力的项目进展，其背板研发样品最高层数可达到120层、批量生产可达68层，处于行业领先地位。我们认为，高阶产品技术的持续提升是公司承接AI算力需求、新客户导入和提升产品价值量的重要基础，后续可持续跟踪公司在FC-BGA产品上的技术突破和相关客户的认证导入进展。 估值：我们采用市盈率（PE）估值方法。鉴于公司本次业绩表现亮眼，我们调增公司2026/2027/2028年归母净利润预测分别至61.59/96.38/132.55亿元，对应稀释每股收益（EPS）为9.04/14.15/19.46元。我们给予其2028年25倍PE，目标价为人民币486元，潜在升幅37%，维持“买入”评级。 投资风险：AI算力基础设施建设进度慢于预期；ABF类产品客户认证及导入节奏不及预期；主要原材料价格大幅波动及物料短缺；新产线建设扩产或产能爬坡进度慢于预期；海外工厂生产磨合及运营管理风险、行业市场竞争加剧；地缘政治、贸易摩擦加剧。

     深南电路(002916) 2026H1营收利润双高增，2026Q2利润率显著提升，维持“买入”评级2026年上半年公司实现营业收入152.96亿元，yoy+46.33%，实现归母净利润22.51亿元，yoy+65.55%，实现毛利率31.01%，yoy+4.73pct，利润增速显著高于营收增速。单Q2，公司实现营收87.01亿元，yoy+53.44%，qoq+31.92%；实现归母净利润14.01亿元，yoy+61.33%，qoq+64.81%；实现毛利率32.41%，yoy+4.83pct，qoq+3.25pct，利润率同环比显著提升。公司上半年业绩表现强劲，主要受益于AI算力基础设施建设带来的旺盛需求，推动PCB及封装基板业务产品结构优化与产能利用率提升。基于公司AI需求景气度及公司产能释放情况，我们上调2026、2027年利润预期，新增2028年利润预期，预计2026-2028年归母净利润为65.45/105.71/148.55亿元（原值为47.04/58.28亿元），EPS为9.61/15.52/21.81元，当前股价对应PE为38.0/23.5/16.7倍，维持“买入”评级。 PCB业务受益AI浪潮结构优化，封装基板量价齐升表现亮眼 PCB业务方面，2026年上半年实现收入85.52亿元，yoy+36.32%，毛利率达36.85%，yoy+2.43pct。AI算力投资持续高景气，带动AI服务器、高速交换机、光模块等需求加速释放，公司数据中心领域相关订单收入突破20亿元，成为PCB增长关键动力。封装基板业务方面，上半年实现收入36.67亿元，yoy+110.76%，毛利率提升至31.35%，yoy+16.20pct。受益于AI应用对内存需求的大幅提升，公司存储类BT基板订单实现显著增长；同时，公司FCBGA基板成功在多个客户处实现高端产品规模化量产，带动广州工厂产能加速爬坡。 新产能爬坡顺利，积极扩充高端产能应对AI需求 公司在保障现有工厂高稼动率运行的同时，积极推进新项目建设以匹配下游旺盛需求。2025年投产的泰国工厂和南通四期项目整体爬坡顺利。为应对AI算力带来的高阶PCB产能紧张，公司拟募资不超过48.82亿元，计划投资约45亿元建设无锡AI算力电子电路产品项目（拟使用募集资金36亿元），核心产品为应用于AI服务器、交换机的高速高密高多层PCB产品。 风险提示：下游需求不景气；竞争加剧影响盈利能力；客户导入节奏不及预期。

     深南电路(002916) 深南电路1H26实现收入/归母净利润人民币152.96/22.51亿元，同比+46.3%/+65.6%；2Q26实现收入/归母净利润87.01/14.01亿元，同比+53.4%/+61.3%，环比+31.9%/+64.8%，单季毛利率为32.4%，三项指标均高于彭博一致预期。我们认为AI算力订单增长、产品结构升级、BT载板高稼动率、FC-BGA量产及广州工厂爬坡是主要驱动力。维持“买入”评级，将2026/27年收入预测上调10%/15%，毛利率预测上调1.8/2.5个百分点，目标价上调至人民币462元，基于37倍2027年市盈率，与可比公司均值相若。 三项业务全面增长，封装基板贡献主要业绩弹性。1）1H26PCB收入85.52亿元，同比+36.3%，毛利率36.85%，同比+2.43个百分点；数据中心相关订单收入突破20亿元，高速交换机、光模块及AI服务器需求是主要驱动力。2）封装基板收入36.67亿元，同比+110.8%，毛利率31.35%，同比+16.20个百分点，受益于存储、PMIC订单增长及FC-BGA规模化量产。据管理层，ABF上半年收入约2亿元、全年有望超过6亿元，但仍处于亏损爬坡阶段；BT高稼动率则支撑基板盈利改善。3）电子装联收入19.76亿元，同比+33.7%，毛利率17.30%，同比+2.32个百分点，主要受数据中心项目量产及订单结构改善推动。 扩产支撑中期增长，关注投产及折旧压力。期末在建工程32.48亿元，较年初+75.5%；上半年投资活动现金净流出46.76亿元，净流出规模约为去年同期的3倍。广州广芯累计投入47.76亿元，据管理层，公司正继续投入原约60亿元规划中的剩余约20亿元，主要扩充BT及存储载板产能，预计4Q26投产。泰国和南通四期仍在爬坡，管理层表示上半年亏损有所收窄。无锡AI项目总投资45.36亿元、建设期12个月，期末进度22.5%，尚未投产；后续贡献取决于建设投产、客户认证、订单导入、良率及稼动率提升。 未来展望：我们预计下半年AI算力景气延续，新产能爬坡有望支撑增长，毛利率则取决于产能利用率提升能否覆盖原材料涨价及新增折旧。广州、泰国和南通项目爬坡，以及无锡项目建设，将进一步打开中期产能空间；若建设、认证及订单导入顺利，无锡AI项目有望于2027年逐步贡献增量。建议关注原材料价格传导、汇率波动及其对财务费用的影响、新产能爬坡、无锡项目进度，以及客户提前下单对订单节奏的扰动。主要风险包括成本传导滞后、汇率波动、AI资本开支不及预期、产能或认证进度低于预期，以及汽车和消费电子需求疲软。

     深南电路(002916) 事件：公司发布25年年报，公司25年全年实现营业总收入236.47亿元，同比增长32.05%；预计实现归属于母公司所有者的净利润32.76亿元，同比增长74.47%；预计实现扣非后归母净利润31.14亿元，同比增长78.96%。 AI算力+汽车电子双重驱动，公司PCB业务高速增长。公司PCB业务板块25年营业收入143.59亿元，同比增长36.84%，毛利率35.53%，同比增长3.91pct。得益于AI算力及汽车电子市场共同驱动；1）数据中心方面，AI服务器及相关配套产品订单同比显著增加，2）通讯方面，高速交换机、光模块需求显著增长，公司产品结构持续优化，订单规模大幅增长；3）汽车电子方面，公司把握ADAS和新能源汽车三电系统增长机会，订单保持快速增长。 存储产品放量，公司封装基板业务快速扩张，打造第二增长引擎。公司封装基板业务25年营业收入41.48亿元，同比增长30.80%，毛利率22.58%，同比增长4.43pct。公司存储类产品导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；FC-BGA类封装基板方面，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品的技术研发及打样工作按期推进。伴随存储基板占比提升，业务结构优化，叠加广州产能爬坡顺利，驱动毛利率上行。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为315.98、402.90、501.46亿元，同比增速分别为33.62%、27.51%、24.46%；归母净利润分别为55.46、75.45、97.25亿元，同比增速分别为69.29%、36.06%、28.89%，对应25-27年PE分别为29X、21X、16X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     深南电路(002916) 深南电路2025年业绩高增，AI、通信、汽车三轮驱动PCB业务高增长。封装基板技术突破和客户导入加速。维持“买入”评级。 支撑评级的要点 2025年全年业绩高增，AI算力基建浪潮下核心受益。深南电路2025年营收236.47亿元，YoY+32%；毛利率28.3%，YoY+3.5pcts；归母净利润32.76亿元，YoY+74%。公司2025Q4营收68.93亿元，QoQ+9%，YoY+42%；毛利率28.6%，QoQ-2.8pcts，YoY+6.6pcts；归母净利润9.50亿元，QoQ-2%，YoY+144%。根据Prismark数据，2025~2030年全球PCB市场规模有望从852亿美元增长至1,233亿美元，CAGR约8%，其中18层及以上多层板、HDI板增速明显高于行业水平，主要得益于数据中心、高速网络通信等需求的高增长。我们认为公司有望充分受益于AI算力基础设施硬件相关产品的快速发展趋势。 AI、通信、汽车三轮驱动，产能释放支撑PCB业务高增长。2025年公司PCB业务营收143.59亿元，YoY+37%；毛利率35.5%，YoY+3.9pcts。数据中心领域，2025年全球云服务厂商资本开支持续增加，驱动AI服务器及相关配套产品需求快速增长。公司受益于AI算力基建浪潮，相关订单亦同比显著增长。通信领域，2025年前三季度全球无线网络接入市场需求保持平稳，有线网络接入市场需求在高速交换机、光模块等领域显著增长，公司订单规模亦大幅增长。新能源汽车领域，公司把握ADAS和三电系统的增长机会，相关订单亦保持快速增长。2025年公司通过技术改造打通产能瓶颈、数字化和精益管理提升产出效率为业绩增长提供了有力支撑。泰国工厂和南通四期项目均于2025年下半年顺利投产。根据Prismark2025年第四季度报告，预计2025年公司营收规模在全球印制电路板厂商中位列第4。 技术突破与客户导入加速，封装基板业务实现高增长。2025年公司封装基板业务营收41.48亿元，YoY+31%；毛利率22.6%，YoY+4.4pcts。2025年公司封装基板业务技术能力快速突破，产品和客户导入进程加速，推动订单同比快速增长。BT封装基板领域，公司存储类产品制造能力持续突破，推动客户高端DRAM产品项目的导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；RF射频类产品陆续导入新客户新产品，目标产品完成量产。FC-BGA封装基板领域，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品研发和打样工作按期推进。公司已成为内资最大的封装基板供应商。 估值 我们对公司财务费用进行了微调，亦同步调整公司2026/2027年EPS预估至8.54/11.27元，并预计2028年EPS为13.90元。截至2026年3月17日，公司总市值约1,733亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为29.8/22.6/18.3倍。维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 下游需求不及预期。新产品导入进度不及预期。产能爬坡进度不及预期。封装基板涨价幅度不及预期。

     深南电路(002916) SCC’s FY25 revenue grew 32% YoY to RMB23.6bn, in line with BBG consensusand 4% above our forecast. GPM improved significantly to 28.3% (0.3pptsabove BBG consensus and 1.4ppts above our estimate), up from 24.8% inFY24, driven by improved product mix, better cost efficiency and higherutilization. Net profit rose 75% YoY to RMB3.3bn, slightly below BBG consensus(-0.7%) but 8% ahead of our forecast. By quarter, 4Q revenue increased 42%YoY and 9% QoQ, while net profit grew 144% YoY but declined 1.6% QoQ. 4QGPM eased sequentially to 28.6% from 31.4% in 3Q mainly due to depreciationfrom the Nantong IV and Thailand facilities and higher raw material costs.Looking ahead, we expect SCC to continue benefiting from strong multilayerPCB demand driven by robust AI infra. capex, while its substrate businessshould gradually improve as BT supply remains tight and ABF/FC-BGA rampson rising domestic demand. Maintain BUY, with TP adjusted to RMB288. PCB revenue grew 37% YoY in FY25 with GPM at 35.5%. SCC continuedto benefit from strong AI data center demand (~25% of PCB revenue), whiletelecom was ~40% of PCB revenue, with utilization maintained at around95% across most fully ramped facilities. 4Q GPM softened slightly due toramp-up costs at Nantong IV and Thailand, higher raw material prices (e.g.,gold and CCL), and a higher contribution from lower-margin PCBA (revenueup 9% YoY, GPM at 15%). Looking ahead, we expect PCB revenue toremain supported by ongoing AI infra. capex, with strong demand from datacenters, switches and optical modules sustaining high utilization, whilemargins should stabilize as new capacity ramps and product mix improves. Substrate revenue grew 31% YoY in FY25 with GPM improving to22.6% (vs. 18.2% in FY24), supported by stronger BT substrate shipmentsand improving utilization amid tight industry supply and relatively stablepricing. BT demand remained robust with long order visibility, andGuangzhou BT capacity operated at relatively high utilization. Meanwhile,ABF/FC-BGA substrates remained in the early volume ramp stage (ABFrevenue was >RMB100mn in FY25), while the Guangzhou facility continuedto post losses as scale, yields and customer ramps develop. Looking ahead,we expect the substrate segment to improve gradually, supported byresilient BT demand and rising domestic compute demand for ABF/FCBGA, with segment GPM likely trending toward the mid-20% range asutilization improves. Reiterate BUY, with TP adjusted to RMB288 (prev. RMB235), based on38x FY26E P/E (prev. 34x). We value the Company using a blended peeraverage of both PCB (33x 2026 P/E) and substrate players (42x 2026 P/E)as we remain bullish on SCC’s continued PCB growth and the long-termramp of its high-end substrate business.

     深南电路(002916) 主要观点： 四十年专注电子互联，AI驱动业绩高增 公司深耕电子互联领域近四十年，从PCB起步，已构建起覆盖印制电路板、封装基板及电子装联的“3-In-One”协同业务布局。公司股权结构稳定，具备央企背景。业绩层面，充分受益于AI浪潮，公司在2023年短暂调整后于2024年创下历史新高，实现营收179.1亿元（同比+32.4%），归母净利润18.8亿元（同比+34.3%）。2025年前三季度增长势头更加强劲，营收达167.5亿元（同比+28.4%），归母净利润23.3亿元（同比+56.3%），利润率持续改善，2025Q3销售毛利率提升至28.2%。 PCB：AI算力与汽车业务协同并进 PCB市场于2024年确立复苏态势，全球规模达880亿美元（同比+12%），并在AI服务器及高速运算需求驱动下开启新一轮增长周期。AI服务器是核心增长引擎，其内部加速板、UBB交换板、CPU主板等对高端PCB需求旺盛。以英伟达产品迭代为例，单GPU对应PCB价值量从DGXA100的175美元显著提升至GB200NVL72的346美元。同时，通用服务器平台架构持续迭代，高速交换机向800G/1.6T升级，汽车电子随新能源车及智能化渗透而稳步放量，共同推动高多层、高性能PCB需求。公司PCB业务以通信设备为核心，深度布局数据中心与汽车电子，产能通过南通四期、泰国基地及老厂技改持续扩张，有望实现量价齐升。 封装基板：国产化进程加速，高端产品持续突破 封装基板是封装环节关键材料，具有高密度、高精度等技术壁垒。全球市场由台日韩企业主导，但国产化进程正在加速。按基材可分为BT载板、ABF载板和MIS载板，分别应用于存储/射频、CPU/GPU等高运算芯片、以及功率IC等领域。全球封装基板市场规模预计从2024年的126亿美元增长至2029年的180亿美元（CAGR7%）。深南电路的封装基板产品种类齐全，已具备包括FC-BGA在内的主流封装技术能力，相关客户认证与产能建设取得进展，正卡位半导体国产化关键环节，有望实现高端产品的持续突破与份额提升。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入223.32、287.79、350.73亿元；归母净利润分别为32.06、48.10、63.02亿元，对应EPS为4.81、7.21、9.45元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为48.61、32.40、24.73倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险，技术迭代不及预期风险，新产品导入不及预期风险，产能建设不及预期风险。