中宠股份(002891) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。Q1-Q3实现营收27.12亿元，同比+11.1%，归母净利润1.77亿元，同比+54.2%，扣非归母净利润1.70亿元，同比+49.4%。单Q3实现营收9.97亿元，同比+16.97%，环比-1.18%,归母净利润0.81亿元，同比+74.1%，环比+0.07%，扣非归母净利润0.78亿元，同比+65.5%，环比-1.28%。 收入端：外销补库带动出口修复，内销延续稳健高增。Q1/Q2/Q3营收同比-11.0%/+26.7%/+17.0%。1）外销方面，根据海关总署数据，自2023年3月起，中国宠物食品出口金额环比逐月回升，9月达1.115亿美元，同比+29.4%，环比+7.9%。公司核心客户品谱、沃尔玛等已恢复常态化下单，2023Q3出口业务同比恢复正增长。2）自有品牌方面，国内自有品牌维持稳健增长，顽皮品牌聚焦“鲜”概念，线上线下立体化宣传提升品牌影响力，领先品牌旗下多款主粮产品销量亮眼，Zeal渠道梳理初见成效；另外自有品牌出海亦维持高增态势，ZEAL及GREAT JACK’s正式进驻加拿大156家PetSmart门店,标志着自有品牌出海在北美市场取得新突破。 利润端：供应链优化+自有品牌结构调整带动盈利能力提升。Q3毛利率为27.29%，环比+1.83pct，自2022Q2以来，毛利逐季提升。一方面，年初以来公司加强内部改革，采购端供应链优化初见成效；另一方面，国内自有品牌进行结构梳理，高毛利的主粮占比提升，顽皮品牌积极优化SKU，持续推新提升产品价格带。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.64%/3.53%/1.28%/1.01%，环比+1.01/+0.20/+0.20/+1.46pct。其中，销售费用为0.96亿元，同环比小幅提升。在费用投放加大的背景下，公司净利率亦有提升，Q3净利率为8.1%，同比+2.65pct，环比+0.10pct。 投资建议：公司“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略正逐步开花结果，国内营收保持高增，品牌认知度逐步提升，渠道整合效果正逐步显现。当前公司海外出口业务基本恢复，随着产能利用率的提升和渠道梳理完成，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为36.84/42.28/49.07亿元（前次分别为36.31/41.87/48.85亿元），归母净利润分别为2.38/2.95/3.79亿元（前次分别为1.86/2.42/3.07亿元），EPS分别为0.81/1.00/1.29（前次23-24年分别为0.63/0.82/1.04），对应当前PE分别为33.9/26.8/21.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、客户相对集中的风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。

     中宠股份(002891) 【投资要点】 2023年10月29日，中宠股份发布2023年三季报：公司前三季度实现营收27.12亿元，同比增长11.06%；归母净利润1.77亿元，同比增长54.18%；基本每股收益0.60元，同比增长54.97%。其中，Q3营收9.97亿元，同比增长16.97%；归母净利润0.81亿元，同比增长74.08%；基本每股收益0.2739元，同比增长74.02%。 收入端，海外市场回暖，产能逐步释放，公司加强自有品牌建设，营收大幅提升。1>海外市场回暖。根据海关总署数据，Q3宠物食品出口量7.01万吨，同比增长5.43%，出口金额23.43亿元，同比增长11.18%。受到海外去库存影响消退及低基数影响，公司营收修复性增长，叠加产能逐步释放，预期4Q将得到持续性修复。2>自有品牌建设，收入结构优化。出海方面，自有品牌出海业务强势增长，自主品牌新西兰ZEAL真致及GREATJACK’s正式进驻加拿大156家PetSmart门店，产品销往全球五大洲58个国家和地区，实现全球化布局；国内业务，聚焦主粮，优化长尾SKU，缩减低毛利产品，对ZEAL品牌加强价格管控，公司主粮业务快速增长，业务占比持续提升，1-9月增速达50%左右。 成本利润端，聚焦主粮，供应链变革提质增效。1>原材料压力降低，根据白羽肉毛鸡价格数据，Q3价格有所下降，公司成本端压力有所缓解。2>聚焦主粮，自有产能释放。随着研发和营销费用的投放，公司在主粮品类的增速迅猛，自主品牌毛利率显著增加。3>供应链变革提质增效。公司持续进行供应链价值管控和成本管控，降低生产成本，提质增效。 【投资建议】 公司外销回暖，叠加海外产能释放，自有品牌出海建设，长期看好公司市场份额提升，收入结构优化。聚焦主粮策略，供应链价值和成本管控持续降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为37.98/44.57/53.13亿元，归母净利润分别为3.37/3.91/4.57亿元，EPS分别为1.15/1.33/1.55元，对应PE分别为21.39/18.45/15.79倍，给与“增持”评级。 【风险提示】 产能投放不及预期风险； 汇率波动风险； 原材料价格波动风险； 地缘风险； 品牌战略不及预期风险。

     中宠股份(002891) 核心观点 国内外业务共同发力，Q3归母净利润同比+74%。公司2023前三季度实现营业收入27.12亿元，同比+11.06%，其中Q3实现营业收入9.97亿元，同比+16.97%；2023前三季度实现归母净利润1.77亿元，同比+54.18%，其中Q3实现实现归母净利润7783.88万元，同比+65.48%。（1）境外业务方面：美国工厂业务由于原料成本下降且高毛利订单增加，盈利能力维持较好表现；加拿大工厂随自有品牌业务放量以及代工业务订单增加，盈利能力也在持续提升；出口业务受益美元升值和价值链成本优化，盈利能力同样有所改善。（2）境内业务方面：公司自主品牌业务前三季度维持较快增长，同时自年初以来开始加强价值链管控，成本有优化以及销售端把控加强对毛利率亦有增益。 利润率同比提升明显，费用率维持平稳。前三季度毛利率25.85%，较上年全年+6.06pcts；销售净利率8.30%，较上年全年+4.58pcts，主要系公司境内外业务盈利能力均有提升。费用方面，前三季度销售费用率9.28%（较上年全年-0.05pcts），管理费用率3.87%（较上年全年+0.28pcts），财务费用率0.63%（较上年全年+0.17pcts）。三项费用率合计13.78%，较上年全年水平+0.40pcts，费用支出水平维持平稳。 品牌业务运作能力初步验证，费用与开支之后关注成长兑现。公司作为海外宠食代工龙头，以“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+ZEAL+领先”三大品牌切入主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正得到初步验证，三大品牌产品正快速推向市场。运营方面，公司从年初开始对自有品牌进行长尾SKU优化、低毛利产品缩减，并加强对ZEAL品牌价格管控，自有品牌毛利率有所提升。收入方面，依靠产能、研发、营销多方位支撑，公司1-9月主粮业务收入同比增长近50%，占比也在持续提升。未来依靠“12万吨干粮+6万吨湿粮+2000吨冻干”自有产能投产以及营销端持续投入，公司主粮业务有望稳步放量，毛利率中枢有望逐步向30%靠拢。 风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。 投资建议：考虑到公司前三季度各类产品盈利能力同比提升较明显，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测分别至2.0/2.1/2.3元（原为1.5/1.8/2.5亿元），同比增速分别为+90%/7%/8%，EPS分别为0.68/0.73/0.79元，维持“买入”评级。

     中宠股份(002891) 事件：公司近日发布2023年第三季度报告。前三季度合计营业收入27.12亿元/+11.06%，归母净利润1.77亿元/+54.18%；毛利率25.85%/+6.47pct，净利率8.30%/+3.12pct，销售/管理/研发/财务费率9.28%/3.87%/1.34%/0.63%，同比+1.33/+0.54/-0.04/+1.25pct。 其中，单Q3营业收入9.97亿元/+16.97%，归母净利润0.81亿元/+74.08%；毛利率27.29%/+7.24pct、净利率9.96%/+3.75pct,销售/管理/研发/财务费率9.64%/3.53%/1.28%/1.01%，同比+1.66/+0.30/+0.02/+1.85pct。 海外需求充足，收入盈利结构向优。公司境外收入我们估计占整体的7成左右，今年Q3海外宠物市场需求延续了Q2以来的走高趋势，一方面，得益于公司近些年在北美的渠道建设较好，4月左右就基本看到海外主要大客户库存率先出清，Q2-Q3海外订单持续改善，出口业务回暖的同时，海外工厂产能利用率也在不断提升，叠加公司对订单进行筛选优化，选择代工更多高收入高毛利的产品，海外收入和毛利均获得结构性改善。此外，加拿大工厂生产的自主品牌GreatJack’s今年也开始放量，我们认为，这意味着公司在北美建立起良好代工声誉的基础上，也具备了运营自主品牌的能力，将持续催化自主品牌收入占比提升，海外收入和盈利结构进一步向好。 国内自主品牌定位清晰，聚焦主粮驱动收入增长。公司对三大自主品牌的定位越发清晰：1）定位大众的核心品牌顽皮，在线上线下稳步推进营销，不断获取新流量和新客群，2）定位较高端的ZEAL将成为未来重要增长引擎，进行价值链管控，提价策略已初现成效，3）互联网品牌Toptree保持独立运营，起到品牌多元化和引流作用。紧抓行业趋势、聚焦主粮的同时，打造品类和渠道矩阵——线下推出双鲜粮，线上推出四拼粮，抖音等新渠道也有相应的专供产品。我们认为，国内宠物行业处于较早阶段，需要保持较高的前期费用投入，公司通过品牌差异化和品类聚焦，高效充分的挖掘不同渠道和人群的机会，有望在长期中收获良好的业绩兑现。 投资建议：我们坚持看好公司在海外拓客拓产的能力，及作为本土龙头建设自主品牌的优势。展望未来，公司海外新西兰工厂产能扩展顺利推进，美国工厂二期项目计划有序落地，加拿大工厂持续放量，海外需求对公司整体收入具有长足支撑；国内坚持投入自主品牌营销和渠道建设，收入增长成效显现，高端线提价及爆品策略对均价也存在结构性改善，公司盈利能力有望保持向好态势。维持此前收入预测2023-2025年分别为39/46/55亿元，今年国内业务开始逐步扭赢，Q3毛利水平提升超预期，调高盈利预测至未来三年归母净利润2.26/2.85/3.45亿元，对应EPS（摊薄）0.77/0.97/1.17元，当前股价对应PE为29/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；上游原料价格涨幅超预期；扩产进度不理想；渠道费用高增；自主品牌成长受阻；全球宏观和地缘风险。

     中宠股份(002891) 主要观点： 2023Q3归母净利0.81亿元，同比增长74.1% 公司公布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入27.12亿元，同比提升11.1%，归母净利润1.77亿元，同比54.2%。其中，2023Q3实现营收9.97亿元，同比增长17.0%，归母净利润0.81亿元，同比增长74.1%，业绩高增主要系出口业务回暖、降本增效下毛利率提升叠加公司海外工厂订单增加所致。 毛利率改善明显，自有品牌增速亮眼 分地区看，Q3公司境外收入占比约70%，预计同比增长超10%，2023Q1公司出口业务在海外客户去库存影响下承压明显，5月份以来出口订单持续恢复并实现同比增长。Q3公司境内收入占比约30%，预计同比增长30%左右，公司聚焦自有品牌战略收效明显，预计前三季度主粮业务增速50%左右，全年有望维持高增。 利润率方面，2023年前三季度公司销售毛利率25.85%，同比提升6.47个百分点，净利率8.30%，同比提升3.11个百分点，其中，单三季度公司销售毛利率27.29%，同比提升7.25个百分点，净利率9.96%，同比提升3.75个百分点。盈利能力的提升一方面源于公司针对国内市场产品加强价值链管控，通过降本增效优化品牌产品毛利率；另一方面，海外工厂产能利用率提升以及高毛利率业务占比提高带动了公司海外业务利润率持续改善。 费用率方面，2023年前三季度公司销售费用2.52亿元，同比增长29.7%，管理费用1.05亿元，同比增长29.1%，研发费用0.36亿元，同比增长8.1%。 聚焦国内自有品牌，持续优化产品矩阵 公司对旗下核心自主品牌维持高市场投入，围绕聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，公司持续优化产品矩阵，2023年年初，公司开始对自主品牌进行严格的价值链管控，通过优化长尾SKU、缩减低毛利率产品、加强ZEAL品牌价格管控等途径改善自主品牌盈利能力，明确自主品牌定位，树立优质品牌形象。 投资建议 公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务持续回暖、海外工厂快速放量以及国内市场自有品牌发展的快速推进，我们预计2023-2025年公司实现主营业务收入37.56亿元、44.03亿元、52.13亿元（前值36.06亿元、42.39亿元、50.31亿元），同比增长15.6%、17.2%、18.4%（前值11.0%、17.5%、18.7%），对应归母净利润2.3亿元、2.78亿元、3.29亿元（前值1.84亿元、2.27亿元、2.92亿元），同比增长116.7%、21.1%、18.4%（前值74.1%、23.0%、28.6%），对应EPS0.78元、0.95元、1.12元。维持“买入”评级不变。 风险提示 汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；品牌建设不及预期。

     中宠股份(002891) 投资要点 2023年10月29日公司发布2023年三季度报告。23Q1-Q3公司实现营业总收入27.12亿元，同比+11.06%，归母净利润1.77亿元，同比+54.18%，扣非归母净利润1.70亿元，同比+49.42%。单季度来看，23Q3公司实现营业总收入9.97亿元，同比+16.97%，归母净利润0.81亿元，同比+74.08%，扣非归母净利润0.78亿元，同比+65.48%。 收入端：外销需求延续恢复，境内核心品牌稳定发展。23Q3公司营收同比+17%，延续快增趋势，分地区来看，境外：随着去库存尾声及去年同期基数走低，宠物食品出口如期迎来修复，23Q3宠食行业出口金额已恢复增长（+5%）。公司出口订单于4月份开始好转，5月和6月均实现正向增长，低基基础上预期Q3公司境外业务亦延续较好恢复。境内：预期旗下三大核心自主品牌wanpy顽皮、新西兰ZEAL真致、Toptrees领先三季度稳定向好发展。品类维度，公司持续加强品牌主粮布局，9月顽皮品牌双拼主粮迎来3.0升级，期待后续品类结构优化。 利润端：毛利率明显改善，盈利能力持续提升。23Q3公司实现毛利率27.29%，同比+7.25pct，或主要系规模恢复及内部优化降本增效。费率方面，23Q3销售、管理、研发、财务费率分别9.64%、3.53%、1.28%、1.01%，同比+1.67pct、+0.30pct、+0.02pct、+1.84pct。综合影响下23Q3公司实现归母净利率8.08%，同比+2.65pct，环比+0.10pct。 坚定聚焦战略，加强核心品牌发展。公司已形成以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵，Q3顽皮品牌加强主粮产品升级，且亮相多场线下活动持续拓展圈层；ZEAL品牌强化新西兰天然宠物食品定位，推出海鲜原切冻干系列零食等；Toptrees领先持续向烘焙粮赛道进军，Q3上市低温烘焙犬粮产品，为消费者提供更多产品选择。 投资建议：考虑到公司盈利能力恢复顺畅，我们略微调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业总收入分别为37.58、45.71、54.14亿元，同比分别+15.7%、+21.6%、+18.4%，预计2023-2025年归母净利润分别为2.23、2.73、3.29亿元，同比分别+110.9%、+22.1%、+20.5%。当前股价对应2023-2025年PE分别为32x、26x、22x，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动，品牌拓展不及预期。

     中宠股份(002891) 主要观点： 2023Q3归母净利0.81亿元，同比增长74.1% 公司公布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入27.12亿元，同比提升11.1%，归母净利润2.25亿元，同比77.7%。其中，2023Q3实现营收9.97亿元，同比增长17.0%，归母净利润0.81亿元，同比增长74.1%，业绩高增主要系出口业务回暖、降本增效下毛利率提升叠加公司海外工厂订单增加所致。 毛利率改善明显，自有品牌增速亮眼 分地区看，Q3公司境外收入占比约70%，预计同比增长超10%，2023Q1公司出口业务在海外客户去库存影响下承压明显，5月份以来出口订单持续恢复并实现同比增长。Q3公司境内收入占比约30%，预计同比增长30%左右，公司聚焦自有品牌战略收效明显，预计前三季度主粮业务增速50%左右，全年有望维持高增。 利润率方面，2023年前三季度公司销售毛利率25.85%，同比提升6.47个百分点，净利率8.30%，同比提升3.12个百分点，其中，单三季度公司销售毛利率27.29%，同比提升7.24个百分点，净利率9.96%，同比提升3.75个百分点。盈利能力的提升一方面源于公司针对国内市场产品加强价值链管控，通过降本增效优化品牌产品毛利率；另一方面，海外工厂产能利用率提升以及高毛利率业务占比提高带动了公司海外业务利润率持续改善。 费用率方面，2023前三季度公司销售费用2.52亿元，同比增长29.7%，管理费用1.05亿元，同比增长，研发费用0.36亿元，同比增长29.1%，研发费用2353.33万元，同比增长8.1%。 聚焦国内自有品牌，持续优化产品矩阵 公司对旗下核心自主品牌维持高市场投入，围绕聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，公司持续优化产品矩阵，2023年年初，公司开始对自主品牌进行严格的价值链管控，通过优化长尾SKU、缩减低毛利率产品、加强ZEAL品牌价格管控等途径改善自主品牌盈利能力，明确自主品牌定位，树立优质品牌形象。 投资建议 公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务持续回暖、海外工厂快速放量以及国内市场自有品牌发展的快速推进，我们预计2023-2025年公司实现主营业务收入37.56亿元、44.03亿元、52.13亿元（前值36.06亿元、42.39亿元、50.31亿元），同比增长15.6%、17.2%、18.4%（前值11.0%、17.5%、18.7%），对应归母净利润2.3亿元、2.78亿元、3.29亿元（前值1.84亿元、2.27亿元、2.92亿元），同比增长116.7%、21.1%、18.4%（前值74.1%、23.0%、28.6%），对应EPS0.78元、0.95元、1.12元。维持“买入”评级不变。 风险提示 汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；品牌建设不及预期。

     中宠股份(002891) 投资要点 公司发布23Q3业绩，Q1-Q3实现营收27.12亿元，同比+11.06%，实现归母净利润1.77亿元，同比+54.18%，实现扣非归母净利润1.7亿元，同比49.42%，其中Q3实现营收9.97亿元，同比+16.97%，实现归母净利润0.81亿元，同比+74.1%，实现扣非归母净利0.78，同比+65.48%。 代工业务持续修复，盈利能力维持较高水平 伴随海外市场库存持续去化，国内宠物食品出口边际改善。根据海关总署数据，零售包装的狗食或猫食饲料23年Q1-Q3季度出口额分别为2.6/3.2/3.3亿美元，分别同比-19.8%/-6.7%/+4.7%；其中23年9月出口额1.1亿美元，同比+29%，外销呈现明显的改善，公司出口代工业务随客户库存修复预计亦呈现边际改善趋势。此外公司全球产能布局，美国/加拿大等区域需求较旺盛，预计公司当地产能持续处于满产状态支撑利润释放，公司年初开始也计划在美国建设工厂，目前正在同当地政府沟通审批环节，审批通过后，将落实后续事宜。 自主品牌稳健成长，品牌能力持续提升 我们拆分预计公司23Q3境内业务实现收入约2.8亿元，同比增长约30%，主要系公司持续通过渠道布局、营销宣传提升品牌能力，核心品牌矩阵顽皮+Zeal+领先定位清晰。23年以来公司持续推进聚焦主粮战略，23H1公司同分众传媒正式签订了战略合作协议，以梯媒广告的形式深入北上广深等19座中国一二线主流城市，将营销重点聚焦于品牌，依托公司自身产品力、品牌力的稳健，加持分众传媒的营销，2023年上半年公司旗下的主粮产品实现将近60%的增长。此外公司今年也持续推动SKU优化、渠道价值链管控，从而实现自主品牌业务由渠道拉动向品牌拉动的转变。 利润率水平超预期，海内外共同发力 23Q3公司毛利率27.29%，同比+7.25pct，环比+1.83pct，主要系：1）海外工厂订单饱满，盈利能力处于较高水平；2）国内出口业务方面，公司在前期开展的供应链变革项目已经出现成效，盈利能力有所提升；3）原材料、汇率有所贡献；4）国内自主品牌随着产品结构调整与主粮占比提升毛利率有所提升。 费用率方面，23Q3期间费用率15.46%，同比+3.83pct，其中销售费用率9.64%，同比+1.67pct，主要系自有品牌占比提升，费用投放加大，管理费用率/研发费用率分别同比+0.3pc/0.02pct，财务费用率1.01%，同比+1.84%，Q3汇兑贡献减少。综合实现归母净利率8.08%，同比+2.65pct。 盈利预测与投资评级 我们预计23-25年公司实现收入38.3/45.4/53.3亿元，分别同比 18%/+18.51%/+17.35%，实现归母净利润2.33/2.97/3.62亿元，分别同比+119.74%/27.73%/21.79，看好自主品牌长期驱动公司发展，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动，原材料波动，自有品牌发展不及预期

     中宠股份(002891) 业绩表现超预期，利润同比高增。23Q1-Q3公司实现营收27.12亿元/+11.06%，毛利率25.85%，同比提升6.47pct，归母净利润1.77亿元/+54.18%,其中23Q3实现营收9.97亿元/+16.97%，毛利率27.29%，同比提升7.24pct，环比进一步提升1.83pct，归母净利润0.81亿元/+74.08%。整体来看，公司业绩表现超预期，我们认为，收入端受益于自有品牌建设加速及海外去库存影响消退，叠加公司海外工厂产能爬坡，营收实现增长，从数据来看，据海关数据显示，Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正；据宠物营销界，Wanpy持续巩固零食品类的优势，在抖音、淘宝平台的零食品类均排名前5，Zeal新进抖音犬主粮TOP50序列，Toptrees在猫用食品赛道表现良好，排名靠前。毛利率端同比和环比提升，我们认为一方面源于23Q3原材料成本持续处于低位；另一方面，自有品牌建设加速带来利润端的结构性优化，主粮板块业绩持续释放摊薄工厂投产带来的成本压力；最后，美国工厂产能紧张下，公司优先承接高毛利率订单，共同促进利润端表现优秀。 品牌营销持续推动，销售费用率上行。23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现9.28%/5.21%/0.63%/1.34%，其中销售费用率同比提升1.33pct，主要系公司持续推动品牌建设，Wanpy举办多种线下活动，加强与年轻养宠人群的链接；ZEAL与法国高奢产品设计师FXBalléry联名合作，进一步强化品牌定位，同时“zeal猫罐头”获得小红书猫罐头类目搜索指数第一；Toptrees通过《换我上厂》与达人跨界合作，向外强化公司安全、干净的形象，精准捕捉烘焙粮的增量人群。 产品持续更新，Q4在低基数下有望表现亮眼。23Q3Wanpy推出顽皮满分桶和顽皮大满罐，同时升级双拼主粮至3.0阶段，Zeal推出海鲜原切冻干系列零食，进一步丰富产品矩阵；Toptrees上新低温烘焙犬粮，进一步向烘焙粮和犬粮赛道布局。往后看，22Q4在海外去库存下公司的基数较低，公司有望在海外进一步反弹和自有品牌强势成长下，迎来亮眼表现。 盈利预测与投资建议：公司已形成海外代工+自有品牌两条腿走路，由于公司利润表现超预期，预计公司2023-2025年营收维持前值37.81/43.97/51.26亿元，上调归母净利润到2.32/2.86/3.66亿元（前值为1.86/2.22/2.86亿元）。给予公司2023年48倍PE，对应目标价37.94元/股（前值为30.32元/股），维持公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动风险，业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险，汇率波动风险

     中宠股份(002891) 事件： 公司发布三季度报告：2023前三季度公司营收27.12亿元，同比+11.06%；归母净利润为1.77亿元，同比+54.18%；基本每股收益0.6039元，同比增长54.97%。其中Q3营收9.97亿元，同比+16.97%；归母净利润为0.81亿元，同比+74.08%；基本每股收益0.2739元，同比增长74.02%。 海外业务恢复明显，公司净利提升显著。 公司业务中，海外业务占比70%左右，境内业务占比30%左右。公司今年4月份订单开始好转，5月份和6月份均实现了正向增长。进入三季度以来，公司海外工厂盈利能力持续增强，订单代工业务与自主品牌业务增长明显，同期公司选择高毛利的订单进行接单排产从而带动公司净利提升。 三品牌矩阵发展，境内业务维持高增。 公司以三大核心自主品牌wanpy顽皮、新西兰ZEAL真致、Toptrees领先稳定发展。顽皮三季度亮相多场线下活动持续拓圈，增加曝光度，9月顽皮明星单品双拼主粮进行升级，有望带动公司营收。真致与法国高奢产品设计师FX Ball é ry联名合作的宠物餐具提升品牌知名度，“zeal猫罐头”在小红书平台猫罐头类目搜索指数取得霸榜TOP1。领先发起品牌首次营销活动《换我上厂》，邀请跨界达人进入工厂参与烘焙粮的生产日常，为烘焙粮捕捉增量人群。随着销售费用的逐步投放，公司境内业务增速显著，国内市场有望保持30%增速稳定增长，主粮业务今年有望实现接近60%增长。 海内外布局，产能持续投放带动公司营收。 公司Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.48亿元，同比+33.83%，公司持续投产海内外工厂建设，为未来发展储备产能。同期公司“年产6万吨宠物干粮项目”中最后剩余的3万吨产能在今年10月达到预计可使用状态，产能的持续投放有望带动公司营收增长。 盈利预测、估值与评级 由于公司海外订单恢复超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2023-25年收入分别为39.65/48.78/60.26亿元，对应增速分别为22.06%/23.03%/23.54%，归母净利润分别为2.23/2.81/3.60亿元（原值分别为1.88/2.39/3.09亿元），对应增速分别为110.85%/25.98%/27.88%，EPS分别为0.76/0.96/1.22元/股，CAGR26.93%。对应PE分别为29.7/23.6/18.4倍，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2024年30xPE,对应目标价28.80元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，海外运营，汇率波动，客户集中度高。

     中宠股份(002891) 事件: 2023年10月29日，中宠股份发布2023年三季报：公司2023年前三季度实现营收27.12亿元，同比+11.06%；归母净利润1.77亿元，同比+54.18%。其中2023年Q3公司实现营收9.97亿元，同比+16.97%，归母净利润0.81亿元，同比+74.08%。 投资要点: 业绩同比大幅改善。公司2023年前三季度实现营收27.12亿元，同比+11.06%；归母净利润1.77亿元，同比+54.18%。其中2023年Q3公司实现营收9.97亿元，同比+16.97%，归母净利润0.81亿元，同比+74.08%。 发力主粮赛道，提升品牌影响力。公司下半年将继续聚焦国内市场，在工厂端进行成本管控，业务端缩减低毛利产品，缩减长尾SKU、加大高毛利产品占比等多举并措，进一步提升国内业务毛利率水平当下国内宠物食品的热门话题是“主粮”，随着公司聚焦主粮战略的落地，公司的主粮产能进一步完善，下半年公司推出的新品大都将围绕主粮这个领域，顽皮下半年主推的产品是主食干粮和主食湿粮，ZEAL今年下半年计划要做风干粮的上市筹备工作，领先将会围绕烘焙粮这个细分赛道进行产品品类的扩充。 国内宠物食品行业快速发展，本土品牌迎来发展机遇。国内宠物食品企业大多早期从事OEM/ODM业务，加工制造经验丰富，与海外品牌相比具有成本优势，借助较强的制造能力和供应链优势，在目前国内宠物食品行业快速增长的大背景下，本土品牌有望脱颖而出。公司目前已经形成以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮，从大众到高端的全价格带体系。“Wanpy顽皮”为公司创立至今发展最为完善，产品品类最全的品牌之一，产品品类涵盖了主粮、零食、湿粮，当前在中宠自有品牌体量中占比最高。“Zeal真致”是公司面向高端宠物食品市场的核心品牌，凭借差异化的产品定位与优质的产品质量，受到市场的热烈欢迎，销售规模不断提升。“Toptrees领先”涵盖全类别，以“鲜美食材、科学配方、尖端科技”为品牌核心理念，致力于为爱宠带来高品质的“鲜美生活”。 盈利预测和投资评级考虑到宠物行业出口业务恢复显著，公司三季度盈利同比显著提升，我们调整2023-2025公司归母净利润为2.3/2.91/3.55亿元，对应PE分别31.06/24.55/20.1倍。考虑到公司发展重心仍在国内自主品牌建设上，长远看依然具有较好的成长属性，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动风险；贸易摩擦引发的风险；海外市场竞争加剧的风险；国内市场开拓的风险；原材料价格波动风险；劳动力成本上升的风险；公司业绩预期不达标的风险；二级市场流动性风险等。

     中宠股份(002891) 业绩简评 10月29日公司发布三季报，23Q1-3实现营收27.12亿元，同比+11.06%；实现归母净利润1.77亿元，同比+54.18%；其中3Q23实现营收9.97亿元，同比+16.97%；实现归母净利润0.81亿元，同比+74.08%，3Q业绩超预期。 经营分析 3Q外销补库带动订单修复较优，主粮带动内销延续靓丽增长。1Q/2Q/3Q营收同比-11%/+27%/+17%，1）外销:9月起宠物食品出口受基数下降、传统旺季补库转暖明显带动订单修复性增长，根据海关数据，7/8/9月宠物食品出口量同比-10.8%/-3.4%/+42.6%,23Q3出口量7万（同比+5.4%），出口金额23.4亿元（同比+11.1%），受产能影响预计美国/新西兰产能保持低个位数增长，出口低基数下预计实现双位数增长。2）内销：分品牌来看，顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带；Zeal高端形象稀缺性凸显，渠道阶段性控价调整影响基本持平；领先Toptrees预计延续三位数增长。 成本压力趋缓+供应链优化，自主品牌结构优化提升盈利能力。3Q23毛利率27.3%（同/环比+7.3/+1.8pct），主要受以下因素影响：①年初以来公司加强内部改革，采购端供应链优化初见成效；②国内/海外鸡肉原料价格压力同比减缓，Q3国内白羽鸡价格2.8元/羽，同/环比持平/-27%；③自主品牌重点推广高毛利的主粮大单品、顽皮品牌积极进行SKU优化调整优化结构。费用投放力度有所加大，3Q销售/管理&研发/财务费用率9.64%/4.81%/1.01%，同比+1.67/+0.32/-1.84pct；3Q净利率9.96%，同比+3.75pct，环比+0.17pct。 外销稳健修复，主粮大单品策略下自主品牌高质成长可期。海外业务在去库结束后进入稳健成长阶段，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利为2.36、2.82、3.27亿元，同比+122%/+19.8%/+15.9%,考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为28、24、20X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。

     中宠股份(002891) 投资要点 宠物食品龙头，国内+国外双轮驱动。公司成立于1998年，是国内较早从事宠物食品业务的企业之一，目前公司产品覆盖宠物主粮、零食、保健品和宠物用品等品类。公司早期专注于宠物食品的代工与出口，依托于全产业链条和稳定的产品质量，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等全球60多个国家和地区。近年来公司双轮驱动，同步开拓国内市场与国外市场，且坚持“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略，目前已形成以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵，正逐步成长为公司主要增长驱动力。 国内：多品牌矩阵+研发基石，多维度构铸竞争优势。22年公司境内收入9亿元，14-22年复合+42%，占主营业务比重提升至29%，我们认为公司在品牌、研发&产品、营销&渠道及供应链等多维度具备较强的综合竞争力，共同铸就企业的竞争优势。品牌端：对标海外巨头，建立多品牌矩阵基因，为自主品牌崛起之路奠定坚实基础；研发&产品：公司重视研发创新，引领底层核心技术，把握需求打造爆款。营销&渠道：营销精准定位消费者，通过专业展会、线下活动、代言人、综艺植入、KOL合作等多维方式提升品牌声量；渠道方面：全渠道布局夯实基础，线上加大电商及新零售布局，线下入股新瑞鹏扩大优势且成立专业部统筹线下品牌发展。 海外：全球化供应链布局与营销网络。公司外销以代工为主，22年境外收入22.43亿元，占主营比重达71%，14-22年收入复合+23%。公司在境外市场深耕多年，凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉在全球积累了一批长期合作的优质品牌客户，22年前五大客户占营收比重超44%。近年来公司持续强化海外供应链布局，已形成美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等自有工厂布局，助力拓展当地本土市场。 供应链：区位优势突出，募资助力产能扩张。公司所在地山东省畜牧产业发达，可地理区位优势突出，另外公司在原材料采购、产品检测等方面严控流程，并建立产品可追溯体系，全流程把控产品品质。产能方面，公司多次积极募资助力产能扩张，22年可转债募资将投资建设年产6万吨高品质宠物干粮、年产4万吨新型宠物湿粮等项目，以匹配快速增长的市场需求并助力产品结构优化。 投资建议：国内宠食市场处于快速扩容阶段，公司在品牌、研发&产品、营销&渠道及供应链等多维度具备较强的综合竞争力，有望享受行业增长红利；海外宠食市场仍在成长，年初受海外需求及终端品牌去库存影响略显承压，随着客户去库存的结束预计出口业务有望逐步恢复常态稳健增长状态。我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为38.12、46.42、55.05亿元，同比分别+17.4%、+21.8%、+18.6%，预计2023-2025年归母净利润分别为1.71、2.25、2.87亿元，同比分别+61.4%、+31.8%、+27.3%。当前股价对应2023-2025年PE分别为37x、28x、22x，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动，品牌拓展不及预期。

     中宠股份(002891) 投资要点： 深耕宠物食品赛道，多维全面发展铸造行业龙头。中宠股份成立于1998年，初期从事海外宠物食品高端品牌的代工业务，2014年开始，公司重点发力自有品牌建设，截止目前，已经打造了“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的差异化品牌矩阵。从产品端来看，公司覆盖主粮、罐头、零食、保健品等品类产品，拥有超1000款SKU。从产能端来看，2022年公司总产能为104488吨。2022年，公司实现营收32.48亿元，5年CAGR26.18%，毛利率为19.79%，略有下降。 股权结构集中，持股平台绑定核心管理层。截至2023H1，郝忠礼和肖爱玲夫妇通过直接和间接的方式合计持股39.32%。和正投资为公司设立的管理层持股平台，合伙人包括公司供应链、生产、贸易、财务等方面的骨干员工，通过与核心员工深度绑定，为公司发展提供更强动力。 四维度同发力，未来增长确定性强。1.渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内顺应互联网趋势，扩展电商渠道，控价决心强劲。2.品牌端：中宠已形成核心品牌矩阵，通过内生+外购，自有品牌快速成长。3.技术端：严格把控质量关，建立技术护城河，同时强技术支撑产品端快速反应，以满足消费需求变化。4.产能端：产能逐步释放，全球化产线布局优势突出，在建储备丰富，随项目稳步落地有望进一步释放营收。 盈利预测与投资建议：公司是我国宠物食品龙头企业，产品包括宠物零食、宠物罐头、宠物干粮及宠物用品等等，业务包括代工业务及自有品牌业务，我们选取乖宝宠物、佩蒂股份、路斯股份、源飞宠物、天元宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为26/20/16倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.86/2.22/2.86亿元，三年同比增长75%/19%/29%。基于公司自有品牌快速成长叠加代工业务稳步发展，主粮板块高速扩张，具有较高的业绩弹性和增速，给予公司2023年48倍PE，对应目标价30.32元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动风险，业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险，汇率波动风险。

     中宠股份(002891) 核心提要 中宠股份是一家拥有者全球化视野与战略布局的国际化企业。营收整体呈现快速增长趋势，公司2022年总营收32.48亿元，同比+12.72%，归母净利润1.06亿元，同比-8.38%。2023H1公司实现营收17.15亿元，同比+7.89%，归母净利润0.96亿元，同比+40.71%。 代工业务：公司稳定利润来源。公司营收主要来自于境外业务，2022年境外营收占比72.24%，2016年-2022年前五大客户营收的CAGR高达23.01%。凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，公司在多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系，其中2022年公司前五大客户营收占比达到44.50%。2022年Q3起受到海外客户去库存影响业绩下滑，到2023年Q2订单已经同比转正，业绩得以修复，出口业务向好。 自主品牌：自主品牌带来全新成长性。国内自主品牌业务高速发展，2017-2022年国内营收CAGR高达43.55%，其中2023H1公司海外业务占比70.84%，国内29.16%，公司国内营收占比从2017年的14.57%增至2023H1的29.16%。公司目前已经形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮，从大众到高端的全价格带体系，线上线下渠道齐发力，助力品牌建设。国产品牌与海外品牌相比具有成本优势，借助较强的制造能力和供应链优势，在目前国内宠物食品行业快速增长的大背景下，本土品牌有望脱颖而出，自主品牌打造为公司带来全新成长性。 盈利预测与投资评级：行业内公司海外订单持续向好，我们判断公司业绩有望持续修复；国内品牌增速加快，先发优势突出。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.85/2.23/3.29亿元，对应PE分别为37.14/30.86/20.88倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；贸易摩擦引发的风险；海外市场竞争加剧的风险；国内市场开拓的风险；原材料价格波动风险；劳动力成本上升的风险等。

     中宠股份(002891) 核心观点 事件：公司公告2023H1中报业绩。23H1，公司实现营收17.15亿元，同比增长7.89%，归母净利润9616.87万元，同比增长40.71%，扣非归母9238.54万元，同比增长38.12%。23Q2单季度，公司收入10.09亿元，同比+26.69%，归母净利润8050.87万元，同比+79.11%，扣非归母7884.54万元，同比+75.33%。 23H1自主品牌高速成长，主粮、罐头销售放量。23H1公司宠物零食/罐头/主粮/用品及其他分别收入10.90/3.10/2.29/0.85亿元，占比63.57%/18.10%/13.37%/4.96%，同比分别变动-1.51%/20.57%/58.60%/5.58%。公司产品系列丰富，目前共计十余个产品系列，1000+sku，在自主品牌销售放量带动下罐头、主粮品类实现高增，品类结构升级优化。公司现已形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌差异化矩阵，打开了国内中高端宠食市场。公司先后推出了顽皮鲜选系列“62%鲜肉无谷冻干粮”、定位高端市场的真致“0号罐”及犬猫定制牛奶、以及定位中高端的领先“99主食罐”等多款爆品。公司在618活动期间自主品牌销售表现亮眼，三大自主品牌均取得高速增长，顽皮&zeal抖音GMV同比增长达349%，领先在抖音GMV同比+277%；顽皮/领先在京东GMV同比增长59%/149%；领先天猫GMV同比增长达209%。 加快推进自主品牌全球战略布局，OEM./ODM代工业务快速恢复。23H1境内/境外分别销售5.00/12.15亿元，占比29.16%/70.84%，同比+30.44%/0.72%。公司国内市场销售快速增长，收入占比同比提升5.04pct，公司积极加强在抖音、快手、小红书等新媒体平台的营销投放和流量运营，现已实现线上线下全渠道覆盖，线上进驻淘系、京东、抖音、快手等平台，线下覆盖宠物专门店、宠物医院等专业渠道以及大型连锁商超。海外市场自22Q4至23Q1以来，一直处于库存高位，23Q2起境外宠物市场需求逐步恢复良好，在扩大OEM/ODM产品销售规模的同时，公司还通过参加国际展会、投放广告等方式，加强自主品牌在海外市场的推广。目前，公司产品面向全球出口至五大洲67个国家和地区，自主品牌Wanpy、Zeal销往全球55个国家地区。23年6月，自主品牌真致和GREATJACK’s正式进驻加拿大156家PetSmart门店，北美市场拓展再下一城。 汇率利好叠加自主品牌销售放量，盈利能力显著增强。23H1公司综合毛利率/净利率25.01%/7.33%，同比增加5.99/2.69pct，宠物零食/罐头/主粮毛利率分别为23.38%/32.94%/27.66%，同比增加5.87pct/7.96pct/2.65pct。预计人民币贬值利好以美元结算的出口业务毛利率提升，叠加国内自主品牌大单品销售放量、价格提升，带动国内业务毛利率高增，公司盈利能力显著增强。费用率方面，销售/管理/研发/财务费率分别9.06%/4.07%/1.37%/0.41%，同比变动1.14pct/0.69pct/-0.06pct/0.90pct，公司在自主品牌宣传的投入力度加大，销售费用有所增加。 投资建议：公司自主品牌战略升级，成功打造多品牌差异化矩阵，国内市场销售表现亮眼，海外业务快速恢复，综合盈利能力大幅提升，看好国内市场自主品牌发展以及海外需求的进一步释放。预计公司23-25年EPS为0.67/0.88/1.12元，对应PE为38/29/23被，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；新品牌拓展不及预期；新品推广不及预期；市场竞争加剧；汇率波动。

     中宠股份(002891) 投资要点： 公司23Q2业绩环比改善，带动上半年净利增长。根据公司公告，2023年上半年实现营收17.15亿元，同比+7.89%；实现归母净利润0.96亿元，同比+40.71%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比+38.12%；经营活动产生的现金流量净额为1.07亿元。其中，Q2单季度公司实现营收为10.09亿元，同比+26.68%，增速较Q1由降转增；归母净利润为0.81亿元，同比+79.11%，较Q1由降转增。2022年三季度开始，受到海外客户去库存影响，国内宠物行业出口业务出现大幅下滑；2023年二季度行业出口业务迎来拐点，5、6月份公司出口业务再次实现同比正增长。另一方面，2023年618期间公司产品销售情况表现亮眼，推动Q2业绩快速增长。 我国宠物行业处于快速发展期，海外出口业务回暖。根据《2022年中国宠物消费报告》，2022年城镇宠物（犬猫）主7043万人，较2021年增长2.9%；其中，猫主人3631万人，较2021年增加12.6%。2023年618期间，宠物消费表现亮眼，星图数据监测显示，2023年618大促期间宠物食品线上销售额突破50亿人民币，进入热门销售品类榜单。根据海关总署公布的出口数据来看，2023年1-6月我国宠物食品出口数量12.26万吨，同比-14.98%；但是4月，宠物食品出口数量、以美元口径计算出口金额同时迎来年内首次同比增长，增速分别为5.43%、2.84%。预计海外客户去库存告一段落，需求处于震荡复苏期，下半年出口业务有望持续回暖。 公司采取差异化品牌策略，境内为业务均实现同比正增长。公司主要产品包括宠物零食、宠物湿粮、宠物主粮3个大类，2023年上半年分别实现销售收入10.90亿、3.10亿、2.29亿，占比分别为63.57%/18.10%/13.37%，同比-1.51%/+20.57%/+58.60%。经过长期沉淀，公司主要聚焦顽皮、Zeal、领先这三个核心品牌。顽皮品牌是公司在国内收入占比最高的品牌之一，2023年上半年也是实现了较高的增长。Zeal是公司的高端进口品牌，树立高端、天然、纯净的品牌的调性。领先品牌是一个互联网化的品牌，2023年领先品牌主推的多款产品成为市场爆款。其中，618期间公司旗下领先品牌位列天猫猫主食罐第一，天猫品牌GMV同比+209%、京东品牌GMV同比+149%，带动国内销售收入快速增长。2023年上半年，公司国内销售收入5亿，同比+30.44%，占比提升了5.04个百分点。从海外销售情况来看，2023年上半年实现营收12.15亿，占比70.84%，同比+0.72%。根据海关总署数据，2023年上半年全国宠物食品以人民币口径计算出口金额同比-6.87%，公司在行业整体下行时迎来逆势增长，行业竞争力得到加强。 公司综合盈利水平提升，国内业务利润率较高。受益于原料价格和汇率波动，2023年上半年公司整体毛利率、净利润均有较高幅度增长。其中，公司主营业务毛利率达到25.65%，较上年同期+6.04pct。分业务板块看，2023H1宠物零食、宠物罐头、宠物主粮毛利率分别为23.38%/32.94%/27.66%，同比提升5.87/7.96/2.65pct；分销售区域看，海外、国内业务毛利率分别22.30%、33.42%，同比提升6.98pct、1.01pct。2023年上半年，公司在美国、加拿大、新西兰等地的工厂业务利润率都呈现不同程度增长，随着海外出口业务的回暖，预计公司将持续受益。 维持公司“增持”的投资评级。公司是我国宠物行业龙头，业绩增长受到海内外业务的双轮驱动。考虑到行业潜在市场规模和海外订单回暖情况，预计2023-2025年可实现归母净利润1.99/2.47/2.86亿元，EPS分别为0.68/0.84/0.97元，当前股价对应PE分别为36.89/29.72/25.58倍。根据行业可比上市公司估值情况，公司市盈率处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，未来估值仍有扩张空间，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、海外订单业务恢复不及预期等。

     中宠股份(002891) 核心观点 订单修复叠加美元升值， 上半年归母净利润同比+40.71%。 公司 2023 年上半年实现营收 32.48 亿元， 同比+7.89%， 实现归母净利润 9616.87 万元，同比+40.71%， 利润同比增长明显主要系： ①Q2 出口订单恢复增长， 同时美国海外工厂上半年满产运作， 收入及毛利率均有提升； ②出口结算及财务费用受益美元升值； ③国内主粮业务快速推广且毛利率有所提升， 同比减亏较多。 分季度来看， Q2 单季实现营收 10.09 亿元， 同比+26.60%， 实现归母净利润 0.81 亿元， 同比+80.00%。 分区域来看： 公司境外业务受益订单修复、 美元升值、 原料降价等原因，2023H1 实现营业收入 11.54 亿元， 同比+1.11%， 毛利率为 22.30%， 同比+6.98pcts； 境内业务受益品牌主粮及罐头推广， 2023H1 实现营业收入 4.98 亿元， 同比+30.17%， 毛利率为 33.42%， 同比+1.01pcts。 分产品来看： 公司零食业务增长因海外客户去库而承压， 收入 10.90 亿元， 同比-1.51%， 毛利率 23.38%， 同比+6pcts； 罐头和主粮业务受益品牌业务推广而保持较快增长， 其中罐头收入 3.10 亿元， 同比+20.57%，毛利率为 32.94%， 同比+8pcts； 主粮收入 2.29 亿元（占比 13.37%） ，同比+58.60%， 毛利率为 27.66%。 品牌业务运作能力初步验证， 费用与开支之后关注成长兑现。 对于宠食赛道， 量增与渗透延续推进， 且随年轻群体入场、 科学养宠兴起以及国牌崛起， 宠食千亿市场有望围绕提价、 替代开启新主线， 头部国牌或受益。对于公司， 其作为海外宠食代工龙头， 以“聚焦国内市场、 聚焦品牌、 聚焦主粮” 战略、 “顽皮+ZEAL+领先” 三大品牌切入主粮赛道， “产品研发+品牌运作+渠道管理” 能力正得到初步验证， 三大品牌产品正快速推向市场，未来依靠“12 万吨干粮+6 万吨湿粮+2000 吨冻干” 自有产能投产以及营销端的持续投入， 公司自有品牌业务有望稳步放量， 主粮毛利率中枢有望逐步向30%靠拢。 风险提示： 汇率大幅波动的风险； 中美贸易冲突的风险； 品牌业务推广不及预期的风险。 投资建议： 考虑到公司上半年各类产品盈利能力同比提升较明显， 我们上调公司 2023-2025 年归母净利润预测分别至 1.5/1.8/2.5 亿元（ 原为1.2/1.3/1.5 亿 元 ） ， 同 比 增 速 分 别 为 +43%/22%/34% ， EPS 分 别 为0.51/0.63/0.84 元， 维持“买入” 评级。

     中宠股份(002891) 事件： 公司发布 2023 年半年度报告。 报告披露公司 2023 上半年实现营业收入 17.15 亿元/+7.89%，归母净利润 0.96 亿元/+40.71%，扣非归母净利润 0.92 亿元/+38.12%，基本每股收益 0.33 元/+40.71%。 其中， 23Q2实现营业收入为10.09亿元/+26.68%，归母净利润0.81亿元/+79.11%，扣非归母净利润 0.79 亿元/+75.33%， 基本每股收益0.27 元/+79.12%。 原材料成本下行盈利向好，主粮收入增势迅猛。 按业务， 23H1 宠用及其他收入同比增长 5.58%至 0.85 亿元，零食、罐头、主粮三大宠食收入依次为 10.90 亿元/-1.51%、 3.10 亿元/+20.57%、 2.29 亿元/+58.60% ， 对 应 毛 利 率 23.38%/+5.87pct 、 32.94%/+7.96pct 、27.66%/+2.65pct。我们看到，一是在行业趋势和新建产能投入的作用下，主粮业务收入增长迅猛；二是得益于原材料成本下降和控价提价措施，上半年公司整体毛利率同比+5.98pct 至 25.01%，宠食业务上，境内外毛利分别提升 1.01/6.98pct 至 33.42%/22.30%，各类产品毛利也均有改善：其中罐头大多为 ToC 业务，均价更高，且同比去年产能利用率提升带来边际成本改善，毛利提升最多；主粮则受新增代工业务影响，平均毛利率增幅较小。 Q2 海外去库存完成， 叠加汇兑利好，驱动收入提升。 公司今年上半年海外收入占总体的 70.84%，为 12.15 亿元/+0.72%，较去年同期微增： 一方面， 今年 H1 人民币相对美元贬值，公司的出口业务受益；另一方面， 我们认为，今年以来海外需求强劲， 公司在海外渠道及客户拓展顺利， Q1 在去年大客户激进囤货的负面影响下收入增长乏力，及至 Q2，海外库存基本出清，驱动上半年整体仍保持同比增长的态势。展望未来， 随着美国和新西兰工厂的扩产，以及加拿大工厂的订单放量，海外工厂有望持续驱动收入增长。 国内品牌建设持续发力，降本控价扩增盈利能力。 23H1 公司销售/管理/研发费率分别+1.14/+0.69/-0.06pct 至 9.06%/4.07%/1.37%，得益于对自主品牌建设的持续高投入，今年上半年境内收入 5.00 亿元/+30.44%，成为增长的主要驱动。品牌表现上， 国内三大核心品牌定位臻于清晰： 1)顽皮主打的干粮和鲜肉粮在 23H1 取得良好的销售表现，未来将保持产品迭代升级； 2） ZEAL 定位高端，今年不仅进驻 Sam超市扩充高端渠道，还在各渠道端加强了价格管控， 未来随着高端风干粮产品的引进， 品牌认知有望进一步加强； 3） 杭州团队独立运营的互联网品牌 Toptree， 在鲜肉烘焙粮和冻干产品上均成功打造爆品，驱动收入大幅增长。 在渠道拓展、营销加码的策略下，通过控价和高端爆品的打造，预计公司全年盈利空间扩增，持续收窄国内亏损。 投资建议： 我们坚持看好公司在海外拓客拓产的能力，及作为本土龙头建设自主品牌的优势。 展望未来， 公司海外新西兰工厂产能扩展顺利推进，美国工厂二期项目计划有序落地，加拿大工厂初步放量，海外需求对公司整体收入具有长足支撑；国内坚持投入自主品牌营销和渠道建设，收入增长成效显现， 高端线提价及爆品策略对均价也存在结构性改善， 公司盈利能力有望逐步抬升从而实现扭亏为盈。 预计公司2023-2025年收入分别为39/46/55亿元，归母净利润1.81/2.47/3.10亿元，对应 EPS（摊薄） 0.61、 0.84、 1.05 元， 当前股价对应 PE 为 42、30、 24 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；上游原料价格涨幅超预期；扩产进度不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。

     中宠股份(002891) 事件：中宠股份发布 2023 半年报，公司 2023 年上半年营业收入约 17.15 亿元，同比增加 7.89%；归母净利润约 9617 万元，同比增加 40.71%。其中 Q2 实现营业收入 10.09 亿元，同比+26.68%；归母净利润 0.81 亿元，同比 79.11%。 海外订单恢复迅速， 5 月-6 月已实现同比增长 因海外客户调整库存影响，公司去年 Q4 和今年 Q1 订单受到较大影响，导致海外业务收入和利润承压。 随着海外客户减负已接近尾声， 4 月出口订单已基本恢复正常， 5 月已实现正向增长。 23H1 公司海外收入约达 11.55 亿元， 同比增长 1.1%，对应毛利润达 2.57 亿元。主要原因在于公司海外客户绑定深入。毛利率方面， 23H1公司境外业务毛利率达 22.3%，相比去年同期增长 6.98pct。 国内营销投放显成效，品牌总体表现较好 23H1 公司国内收入约达 4.98 亿元，同比增长约 30%。 营销方面， 2023 年 4 月，公司与分众传媒正式签约，深化线上、线下全渠道布局， 助力公司“聚焦战略”，助力顽皮品牌成为行业头部品牌。产品方面， 伴随公司湿粮（罐头）及干粮产能逐步释放，干湿粮业务迅速放量， 23H1 公司罐头、主粮收入分别为 3.1 亿元、 2.3 亿元，同比增长 20.6%、 58.6%，其中主粮业务营收提升明显，可见公司“聚焦主粮产品”战略卓有成效。 毛利率方面，公司产品结构优化推动毛利率有所提升，公司 23H1境内业务毛利率达 33.42%，同比增长 1.01pct。 目前经过多年深耕，公司的核心品牌在产品定位、消费者认知、品牌溢价等多方面成果显著，未来中宠股份将继续以品牌建设作为落地“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略的核心抓手，持续夯实品牌优势，做大做强国内业务。 盈利预测和投资建议： 维持“买入”评级 公司海外恢复情况超预期，国内业务开拓迅速，上调盈利预期。 预计 2023-2025年 实 现 收 入 42.28/48.62/59.19 亿 元 （ 前 值 为 40/46/57 亿 元 ）， 同 比 增 长30%/15%/22%；实现归母净利润 1.76/2.18/2.95 亿元（前值为 1.27/1.83/2.56 亿元），同比增长 66%/24%/35%。风险提示： 原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；渠道拓展不及预期等。