周大生(002867) 投资要点: 收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。2026Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。 公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。 自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。 盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。2026Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。 盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终端销售仍将承压，下调评级至“增持”。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

     周大生(002867) 事件描述 公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入88.15亿元，同比下降36.54%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长9.22%；实现扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。2025年，公司向全体股东每10股派发末期股息9.0元（含税），派息率达88.55%。 事件点评 2025Q4~2026Q1，公司季度营收同比延续下滑，但业绩实现靓丽增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收20.43亿元，同比下降33.72%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.75%；实现扣非净利润2.09亿元，同比增长39.08%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。 自营及电商渠道营收实现正增长，加盟业务延续承压。2025年，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为21.41%、32.41%、44.17%。其中，自营线下渠道，实现营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数量398家，较年初净增45家。电商渠道，实现营收28.57亿元，同比增长2.22%。加盟渠道，实现营收38.94亿元，同比下降57.62%，加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软；期末门店数量4081家，较年初净减574家。截至2025年末，公司线下门店合计4479家，较年初净减少529家，净减少主要源于公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量。2026Q1，自营线下、电商、加盟渠道分别实现营收7.33、7.05、4.82亿元，同比增长39.00%、32.01%、-69.57%，占公司营收比重分别为37.52%、36.09%、24.68%。 盈利能力大幅提升，金价上涨/营收下降/自营门店铺货增加共同导致存货周转放缓。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比提升10.56pct至31.35%；2026Q1，销售毛利率同比提升13.22pct至39.43%。期间费用方面，2025年，期间费用率同比提升4.40pct，主因销售费用率提升3.80pct、管理费用率同比提升0.56pct；2026Q1，期间费用率同比提升3.65pct，其中销售、管理、财务费用率同比提升2.66pct、0.52pct、0.40pct。综合影响下，2025年，公司归母净利率为12.52%，同比提升5.24pct；2026Q1，归母净利率为15.02%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货为53.64亿元，同比增长22.81%；存货周转天数394天，同比增加197天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为4.64亿元，同比下降75.00%，主因营业收入同比下降；2026Q1，经营活动现金流净额为-1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降。 投资建议 2025年，受到加盟商进货意愿低迷影响，公司营收规模下降，但受益于渠道结构变化、产品结构优化、金价上涨红利，公司销售毛利率同比大幅提升，业绩实现稳健增长。2026年1季度，自营门店及电商渠道营收实现大幅增长，整体营收降幅收窄。预计公司2026-2028年EPS为1.16、1.27、1.36元，4月30日收盘价对应公司2026-2028年PE为11.5、10.4、9.8倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

     周大生(002867) 投资要点 公司公布2025年及2026Q1业绩：2025全年营收88.15亿元（-36.54%，表同比，下同），归母净利润11.03亿元（+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（+7.52%）。25Q4营收20.43亿元（-33.72%），归母净利润2.22亿元（+42.75%）。26Q1营收19.54亿元（-26.90%），归母净利润2.93亿元（+16.38%），扣非归母净利润2.81亿元（+16.14%）。2025年全年每10股派9元（含中期分红），现金分红占归母净利润88.55%。 自营渠道结构优化，毛利拐点式提升。分渠道看，25年自营线下18.87亿元（+8.24%），电商28.57亿元（+2.22%），自营及电商收入占比53.8%（+21.1pct）；加盟收入38.94亿元（-57.62%），品牌使用费7.88亿元（+11.64%）。26Q1自营线下营收7.33亿元（+39%），电商营收7.05亿元（+32%），加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，主因公司主动调整供货结构，品牌使用费相对稳定，加盟26Q1毛利额仅下滑22%。26Q1门店总数4,193家，较年初净减少286家，自营门店在核心商圈持续布局，单店效益预计提升。 盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25年31.35%（+10.55pct），26Q139%（+13pct），加盟毛利率32%（+16pct），提升最为显著。②期间费用率：25年期间费用率13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投放加大，销售费用率提升3.8pct，26Q1期间费用率14.3%，同比+3.7pct，销售费用率+2.7pct。③归母净利率：25年12.5%（+5pct），26Q115.02%（+5.6pct），盈利能力显著改善。 品牌使用费翻倍提价，直接打开利润增长空间。公司于4月14日将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类产品维持不变。品牌使用费毛利率接近100%，本次提价克重品牌使用费涨幅近翻倍，我们预计将直接增厚毛利端，影响自2026Q2开始体现，2027年全年增厚。2024年公司品牌使用费收入约7.06亿元，2025年已提升至7.88亿元（+11.64%），收入占比8.9%，提价后该高毛利业务占比有望继续提升。 盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2026-2027年归母净利润预测13.2/15.2亿元，新增2028年归母净利率预测17.4亿元，同比分别+19.8%/+15.0%/+14.7%，对应最新收盘价PE分别约11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

     周大生(002867) 2025年归母净利润同比+9.2%，2026Q1归母净利润同比+16.4% 公司发布年报、一季报：2025年实现营收88.15亿元（同比-36.5%，下同）、归母净利润11.03亿元（+9.2%）；2026Q1实现营收19.54亿元（-26.9%）、归母净利润2.93亿元（+16.4%）。考虑到金价波动、消费承压等因素，我们下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.96/15.00/16.88亿元（2026-2027年原值为13.60/15.89亿元），对应EPS为1.19/1.38/1.56元，当前股价对应PE为11.2/9.7/8.6倍。我们认为，公司主动调整产品与渠道结构，品牌势能已见到稳步提升，当前估值合理，维持“买入”评级。 高金价下加盟商补货需求疲软影响收入，但毛利率提升支撑盈利韧性 2025年分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收18.87/28.57/38.94亿元，同比+8.2%/+2.2%/-57.6%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收63.42/7.61/7.88亿元，同比-44.6%/+0.4%/+11.6%。2026Q1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收7.33/7.05/4.82亿元，同比+39.0%/+32.0%/-69.6%。盈利能力方面，2025年公司综合毛利率31.4%（+10.6pct）、2026Q1综合毛利率为39.4%（+13.2pct），受益于产品结构优化、品牌矩阵效应显现及金价上行，毛利率明显改善。费用端，2025年公司销售/管理/财务费用率分别为12.2%/1.4%/0.2%，同比分别+3.8pct/+0.6pct/+0.1pct。 渠道结构性调整，国家宝藏品牌升级发力，强化高端场域进驻 （1）渠道：2025年公司线下新开/净开门店435家/-529家，期末门店总数达4479家，其中加盟/自营分别净开-574/49家，加盟渠道承压。（2）品牌：对高端子品牌“周大生×国家宝藏”进行升级，定位“国宝文脉臻藏金品”，深化《国家宝藏》IP合作，成功入驻SKP、万象城等顶级商业体，增加高端客群消费场域可见度。（3）产品：持续构建差异化产品布局，国家宝藏推出采用独家“云锦织金”工艺的云锦系列，主品牌持续深耕四大福佑文化IP，重磅打造吉祥四宝系列。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、新品牌门店拓展不及预期等。

     周大生(002867) 核心观点 业绩增长稳健，一季度归母净利润增长16%。公司2025年实现营收88.15亿元，同比-36.54%，归母净利润11.03亿元，同比+9.22%，扣非归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2026年一季度营收19.54亿元，同比-26.9%，归母净利润2.93亿元，同比+16.38%，扣非归母净利润1.82亿元，同比+16.14%。公司整体收入端在高金价抑制终端需求，以及加盟商拿货积极性不足下有所承压，不过在产品结构及渠道优化、金价上涨的共同驱动下，毛利率提升带来利润端表现较好。分红方面，公司2025年预计累计现金分红总额达9.77亿元，占2025年归母净利润的比重达到89%。 自营业务增长领先，进一步构建多层次产品矩阵。分业务看，2026年一季度自营线下业务收入7.33亿元，同比增长39%，其中镶嵌类产品增长71.49%，黄金类产品增长37.01%。电商业务加大轻量化产品供给，收入7.05亿元，同比增长32.01%，其中镶嵌类增长2.78%，黄金类增长54.54%，时尚银饰类下滑7.73%。加盟业务在高金价下表现较弱，加盟商拿货意愿不足，整体收入同比下滑69.57%至4.82亿元。渠道方面，公司截至2026年一季度末，门店总数4193家（自营390家，加盟3803家），整体较年初净减少286家。 品牌端，公司战略性推进品牌矩阵建设，发展了包括高端文化黄金、时尚非遗等多个子品牌，以覆盖更细分市场的消费需求。 一季度毛利率提升，期间费用总额下降。公司2026年一季度毛利率39.43%，同比+13.22pct，受益于产品结构优化及金价上行。整体期间费用额2.79亿元，同比下降1.81%。其中销售费用率12.11%，同比+2.66pct，管理费用率1.54%，同比+0.51pct。现金流方面，2026年一季度经营性现金净流出1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降的共同影响。 风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。 投资建议：公司积极调整产品结构进一步把握年轻时尚化消费机遇，高端文化+时尚非遗的多品牌布局形成多协同发力的业务格局。渠道端进一步强化自营和电商业务发展，加盟业务积极调整，近期亦调整了加盟渠道部分产品的品牌使用费，进一步提高业绩表现。考虑公司产品结构及业务优化有望进一步提高毛利率，我们略提高公司2026-2027年归母净利润预测至13.04/14.15亿元（前值分别为12.8/13.95亿元），并新增2028年预测为15.84亿元，对应PE分别为10.2/9.4/8.4倍，维持“优于大市”评级。

     周大生(002867) 投资要点 事件：公司发布品牌使用费调整公告。4月14日，周大生公告将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类黄金产品品牌使用费标准维持不变，自2026年4月14日起执行。 品牌使用费近乎100%毛利率，提价直接增厚利润。周大生终端加盟销售模式下，加盟商可以从指定工厂直接拿货，公司按克重或按件加价收取品牌使用费，该部分收入毛利率接近100%。2024年公司品牌使用费收入约7.06亿元（同比-18.2%），2025Q1-3品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%），收入占比8.2%，已呈企稳回升趋势。本次周大生+周大生经典克重计价品牌使用费由12元/克提升至24元/克，涨幅近翻倍，我们预计本次提价整体增厚利润，弹性或较为可观。 2024年收入结构拆分看，高毛利业务占比有提升空间。2024年公司实现营业收入138.71亿元（同比-14.7%），其中销售商品收入127.98亿元（同比-14.6%），占比92.2%，为收入主体；品牌使用费收入7.06亿元（同比-18.2%），占比5.1%；加盟管理服务费收入2.21亿元（同比-7.5%），占比1.6%。品牌使用费虽然收入体量较小，但因毛利率接近100%，对公司利润贡献显著。 门店结构优化进行中，加盟体系提质增效。截至2025年9月末公司终端门店4675家，其中加盟店4275家、自营店400家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家，其中加盟店净减380家、自营店净增47家。公司持续淘汰低效门店、强化自营体系、聚焦核心商圈与高效区域，门店质量持续提升。本次品牌使用费提价亦有助于筛选优质加盟商，推动渠道结构进一步优化。 品牌升级与产品转型赋能加盟业务竞争力。本次提价全面推进零售转型、产品升级并深度赋能加盟业务。在当前黄金首饰消费市场高景气背景下，公司通过周大生×国家宝藏全面升级、周大生经典定位非遗时尚、转珠阁定位国风文创珠串等多品牌矩阵战略，持续提升品牌溢价与终端竞争力，为品牌使用费提价提供了产品力与品牌力支撑。 盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。考虑到本次品牌使用费提价增厚利润，我们维持2025年归母净利润预测11.1亿元，将26-27年归母预测由12.2/13.1亿元上调至13.2/15.2亿元，25-27年同比分别+10.1%/+18.8%/+15.1%，PE对应最新收盘价分别为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

     周大生(002867) 公司2025年前三季度营收同比-37.4%，归母净利润同比+3.1% 公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收67.72亿元（同比-37.4%，下同）、归母净利润8.82亿元（+3.1%）；2025Q3实现营收21.75亿元（-16.7%）、归母净利润2.88亿元（+13.6%）。我们认为，公司通过主动调整产品与渠道结构，聚焦经营质量，关注存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍，维持“买入”评级。 金价高位波动抑制加盟渠道，整体盈利能力明显改善 分产品看，2025Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.56亿元/49.42亿元，分别同比-4.9%/-44.4%。分渠道看，2025Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，分别同比-0.9%/+17.7%/-56.3%。加盟业务下滑明显，主要系金价高位运行导致终端消费不振，加盟商补库意愿低迷，相比之下自营和电商渠道因加大轻量化、高性价比产品供给，对冲了传统克重金因金价高企导致的需求疲软，表现优于整体。盈利能力方面，2025Q3公司毛利率为28.5%（+1.0pct）、净利率为13.2%（+3.5pct），盈利能力提升主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放等因素。费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.1%/1.4%/0.2%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.1pct，整体费用率有所优化。 继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化 （1）渠道：2025Q1-Q3公司线下新开/净开门店324家/-333家，期末门店总数达4675家，其中加盟/自营分别净开-380/47家，渠道持续优化。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，巩固市场份额。（3）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，加大产品研发，推出“悦己”与“轻珠宝”等高性价比产品，受到终端消费者喜爱。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

     周大生(002867) 投资要点 公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收67.7亿元，同比-37%，实现归母净利8.8亿元，同比+3.1%，实现扣非归母净利8.5亿元，同比+1.9%。单拆2025Q3，公司实现营收21.8亿元，同比-16.7%，实现归母净利润2.9亿元，同比+13.6%，扣非后归母净利2.7亿元，同比+7.7%，整体业绩持续修复。 盈利能力持续提升：①毛利率：25Q1-3为29.7%，同比+9.2pct；25Q3毛利率为28.5%，同比+1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25Q1-3为12.3%，同比+3.7pct，主要系销售费用率同比+3.3pct；25Q3期间费用率为12.6%，同比+0.3pct，主要系管理费用率同比+0.7pct，销售及研发费用率有所改善。③归母净利率：25Q1-3为13.0%，同比+5.1pct；25Q3归母净利率13.2%，同比+3.5pct。 镶嵌首饰表现较为稳定，线上收入增速亮眼：分品类看，25Q1-3素金/镶嵌分别实现收入49.4/5.6亿元，分别同比-44.4%/-4.9%，收入分别占比73%/8%。分渠道看，25Q1-3线下自营业务收入13.4亿元，同比-0.9%，其中镶嵌/黄金产品分别+67.2%/-4.95%；加盟业务收入33.5亿元，同比-56%；电商业务收入19.5亿元，同比+18%，轻量化、高性价比产品销售占比提升。 门店结构持续优化：截至25Q3末品牌门店4675家，其中自营/加盟分别400/4275家，25Q3公司净关店43家，其中新开店120家、关店163家，其中加盟店净关36家，关店节奏减缓。 公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。 盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

     周大生(002867) 事件 2025年10月28日，周大生发布2025年三季报。前三季度总营收67.72亿元（同减37%），归母净利润8.82亿元（同增3%），扣非净利润8.53亿元（同增2%）；其中2025Q3总营收21.75亿元（同减17%），归母净利润2.88亿元（同增14%），扣非净利润2.72亿元（同增8%）。 投资要点 营收降幅收窄，利润延续增长 2025Q3公司毛利率同增1pct至28.46%，主要系产品结构优化、渠道结构调整及受益金价上行红利所致；销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.5pct至11.13%/1.42%，费用端整体维稳；净利率同增4pct至13.21%。 国家宝藏系列全面升级，轻量化产品表现亮眼 分产品来看，前三季度公司镶嵌/素金产品收入分别同减5%/44%至5.56/49.42亿元，降幅较上半年进一步收窄。针对宏观环境压力，公司迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化与高性价比产品供给能力，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒；“悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，成为结构性亮点，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软。 电商渠道迅速发展，加盟聚焦提质增效 分渠道看，前三季度公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同比-1%/+18%/-56%至13.42/19.45/33.45亿元，电商渠道高速增长，收入占比同增13pct至28.72%；加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司同步开展加盟商与加盟店结构性调整，通过产品结构调整、门店流量赋能、终端销售赋能等举措，持续提高单店效益；截至2025Q3末，公司自营/加盟门店较年初分别净变动+47/-380家至400/4275家，加盟关店放缓。 盈利预测 公司作为中国珠宝首饰领先企业，坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.04/1.16/1.31元（前值为1.02/1.18/1.34），当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

     周大生(002867) 事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入67.72亿元（yoy-37.35%），归母净利润8.82亿元（yoy+3.13%），扣非归母净利润8.53亿元（yoy+1.85%）。单Q3营收21.75亿元（yoy-16.71%），归母净利润2.88亿元（yoy+13.57%），扣非归母净利润2.72亿元（yoy+7.69%）。 点评： 收入端短期承压，自营及电商渠道表现亮眼。25Q1-Q3公司营收同比下降37.35%，主要受高金价抑制下游加盟商补货意愿影响。分渠道看，加盟业务收入33.45亿元（yoy-56.34%），为主要拖累项，我们认为部分系税收环境变化下结算模式向品牌使用费模式转变所致；自营线下业务收入13.42亿元（yoy-0.86%），展现较强韧性；电商业务收入19.45亿元（yoy+17.68%），实现逆势高增。分品类看，素金类产品收入49.42亿元（yoy-44.44%），受高金价影响较大；镶嵌类产品收入5.56亿元（yoy-4.89%），降幅显著收窄，其中自营渠道镶嵌收入同比增长67.23%，企稳迹象明显，部分得益于“点赞”等黄金镶钻新品类的带动。 渠道优化提质增效，多品牌战略深化布局。公司持续优化渠道质量，从追求数量转向提质增效。截至25Q3末，公司终端门店4,675家，较年初净减少333家，其中加盟店净减少380家，自营店净增加47家，门店调整速度已有所放缓。产品端，公司迅速调整产品结构，加大轻量化、时尚化、高性价比产品供给。品牌端，1）“周大生×国家宝藏”品牌升级，打造高端差异化，其门店计划进展顺利，试点样板店销售攀升较快，公司预计未来几个月将出现单月销售超1000万元的门店。2）电商业务与头部MCN机构“无忧传媒”达成深度战略合作，共同孵化珠宝行业KOL，强化内容营销能力。 盈利能力逆势提升，结构优化成效显著。在收入下滑背景下，公司25Q1-Q3归母净利润逆势增长3.13%。盈利能力提升的核心在于毛利率大幅改善，25Q1-Q3公司整体毛利率达29.74%，同比提升9.16pct。 盈利预测与投资评级：25Q3公司在行业调整期内展现出经营韧性，通过坚定的产品与渠道结构调整，盈利能力逆势提升，经营质量显著优化。公司多品牌矩阵（国家宝藏、转珠阁等）布局清晰，渠道调整进入提质增效新阶段，产品创新与数字化营销持续赋能，为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为11.2/12.3/13.4亿元，当前股价对应PE估值为13.5x/12.2x/11.3x，维持“买入”评级。 风险提示：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

     周大生(002867) 事件描述 公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收67.72亿元，同比下降37.35%，实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。2025Q3公司实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%。 事件点评 2025Q3公司营收降幅收窄，利润端延续增长。营收端，2025年前三季度，公司实现营收67.72亿元，同比下降37.35%。其中，2025Q3实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年显著收窄。业绩端，2025年前三季度，公司实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。其中，25Q3实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%。2025年前三季度，公司业绩增速表现好于营收，主要受益于产品结构优化、渠道结构调整及金价上行红利，带动销售毛利率明显提升。 自营及电商渠道表现亮眼，加盟业务持续承压。2025年前三季度，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为19.82%、28.72%、49.39%。其中，自营线下渠道，实现营收13.42亿元，同比微降0.86%，表现稳健；期末门店数量400家，较年初净增47家。电商渠道，实现营收19.45亿元，同比增长17.68%，成为公司重要的增长引擎。加盟渠道，实现营收33.45亿元，同比下降56.34%，主要系金价高企、消费需求不振，加盟商补货意愿低迷；期末门店数量4275家，较年初净减380家。截至2025Q3末，公司线下门店合计4675家，较年初净减少333家。 素金产品收入下滑，品牌使用费逆势增长。分产品看，2025年前三季度，镶嵌产品实现营收5.56亿元，同比下降4.89%。素金产品实现营收49.42亿元，同比下降44.44%。品牌使用费实现营收5.69亿元，同比增长3.03%。 毛利率大幅提升，经营性现金流承压。盈利能力方面，2025年前三季度，公司毛利率同比提升9.16pct至29.74%，盈利能力显著增强。这主要受益于产品结构优化、高毛利的自营与电商渠道收入占比提升及金价上行带来的定价红利。期间费用方面，2025年前三季度，期间费用率同比提升3.67pct，主因销售费用率提升3.28pct。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为13.02%，同比提升5.11pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货为45.28亿元，同比增长7.44%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为5.80亿元，同比下降55.86%，主因营业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。 投资建议 2025年3季度，公司营收降幅环比收窄，业绩端延续增长，表现继续好于营收。公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、高性价比产品供给，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软，自营与电商业务表现优于整体，成为增长亮点。预计公司2025-2027年EPS为1.04、1.18、1.33元，10月28日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、11.6、10.3倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

     周大生(002867) 核心观点 三季度收入降幅收窄，归母净利润增长14%。公司三季度实现营收21.75亿元，同比-16.71%，降幅较二季度收窄21.76pct。取得归母净利润2.88亿元，同比+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元，同比+7.69%，非经收益主要系前期单项计提的其他应收款坏账准备在报告期内转回0.21亿元。整体前三季度收入端在高金价抑制克重产品消费、加盟商短期增补库存意愿低迷情况下下滑37.35%，但利润端受益毛利率提升、费用管控等取得3.13%的正增长。 电商业务快速增长，持续优化门店质量。分业务看，前三季度自营（线下）收入13.42亿元，同比-0.86%；电商业务收入19.45亿元，同比+17.68%，受益于电商渠道建设及加大轻量化、高性价比产品供给。加盟业务收入33.45亿元，同比-56.34%，受加盟商短期增补库存意愿低迷影响。渠道方面，公司淘汰关闭低效门店，强化自营体系，前三季度加盟店净减少380家，自营门店净增加47家，期末门店总数4675家。 毛利率提升，销售费用率优化。公司单三季度毛利率28.46%，同比+0.99pct，受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放。销售费用率11.13%，同比-0.16pct，管理费用率1.42%，同比+0.48pct，财务费用率同比-0.11pct。前三季度存货周转天数增加126天至249.63天，预计与业务发展加大库存备货及金价上涨等因素有关。前三季度实现经营性现金流净额5.8亿元，同比-55.86%，经营活动收到现金同比减少所致。 风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。

     周大生(002867) 投资要点: 收入跌幅逐季收窄，25Q3归母净利润同比+13.57%。2025Q1-Q3，公司实现营收67.72亿元（同比-37.35%），归母净利润8.82亿元（同比+3.13%），业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，零售商补货意愿减少。分季度看，25Q1/Q2/Q3实现营收同比分别-47.28%/-38.47%/-16.71%，收入跌幅逐季收窄，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%/+13.57%。 “悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，国家宝藏系列全面升级打造高端化差异。2025Q1-Q3，镶嵌类产品营业收入5.56亿元（同比-4.89%），素金类产品营业收入49.42亿元（同比-44.44%），品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%）。面对金价高位下门店消费不振，公司积极调整产品结构，“悦己”与“轻珠宝”类产品实现了较好增长，成为结构性亮点。此外，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化。 线上业务贡献增长点，加盟业务承压。线下：2025Q1-Q3，公司加盟业务收入33.45亿元（同比-56.34%），自营线下业务收入13.42亿元（同比-0.86%）。截止2025年9月末，周大生品牌终端门店数量4675家（较2025年初净减少333家），其中，加盟/自营分别为4275/400家，较2025年初分别-380/+47家。线上：2025Q1-Q3，公司电商（线上）业务营业收入19.45亿元（同比+17.69%），收入占比提升至28.72%，主因公司加大轻量化、高性价比产品的线上供给，线上黄金类产品收入同比+33.19%。 受益于产品结构优化与金价上行，毛利率与净利率提升明显。2025Q1-Q3，公司毛利率同比大幅提升9.16个pct至29.74%，主因产品结构调整优化以及金价上行带来定价红利，净利率同比+5.10个pct至12.99%。费用率方面，2025Q1-Q3公司销售费用率提升较为明显，同比+3.29个pct至10.91%。 盈利预测与投资建议：近期金价高位导致终端销售承压，但公司积极调整产品结构，收入情况逐季好转，“悦己”与“轻珠宝”类产品成为结构性亮点。受益于产品结构优化和金价上行带来的定价红利，毛利率与净利率整体提升明显。当前公司启动国家宝藏店培育计划，布局高端黄金赛道打造产品差异化，整体盈利水平有望进一步提升。我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.14/1.27元/股，对应2025年10月28日收盘价的PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

     周大生(002867) 公司发布2025年中报： 25H1，实现营收46.0亿元、同比下滑43.9%，归母净利润5.9亿元、同比下滑1.3%，扣非归母净利润5.8亿元、同比下滑0.7%； 25Q2，实现营收19.2亿元、同比下滑38.5%，归母净利润3.4亿元、同比增长31.3%，扣非归母净利润3.4亿元、同比增长36.1%。 中期分红预案：拟派发现金红利0.25元/股（含税），分红率约45%。 分业务：加盟中品牌使用费模式占比提升 分品类：25H1，素金类/镶嵌类/其他首饰/加盟管理服务/品牌使用费收入34.2/2.9/3.2/0.8/3.8亿元，分别同比下滑50.9%/下滑23.1%/增长11.1%/下滑18.3%/增长4.4%。素金类产品受金价上涨冲击最大，镶嵌类降幅收窄。 分渠道：25H1，加盟/电商/自营线下收入24.3/11.7/8.9亿元，分别同比下滑59.1%/下滑1.9%/下滑7.6%，收入占比53%/25%/19%。 渠道情况：25H1末周大生品牌门店4718家，其中加盟/自营各4311家/407家。25Q2净减少113家，其中自营/加盟各净增加11家/净减少124家。 盈利能力：毛利率提升是主因 25H1毛利率30.3%、同比提升12.0pct，25Q2毛利率36.1%、同比提升13.1pct。25H1净利率12.9%、同比提升5.6pct，25Q2净利率17.7%、同比提升9.4pct。净利率提升主要系毛利率带动，得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。25H1自营单店收入同比下滑21%、但单店毛利额同比提升6%、单店毛利率同比提升9pct；加盟店单店收入（含品牌使用费）同比下滑56%、但单店毛利额同比下滑16%、单店毛利率同比提升12pct。 经营韧性强，看好品牌矩阵发展潜力，维持“买入”评级。 基于25H1业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为11.2/12.8/13.5亿元（25-26年前值为12.2/14.0亿元），对应PE分别14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，品牌推广不及预期等。

     周大生(002867) 投资要点: 25Q2归母净利润同比+31%。2025H1，公司实现营收45.97亿元（同比-43.92%），归母净利润5.94亿元（同比-1.27%），业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，零售商补货意愿减少。分季度看，25Q1/Q2实现营收同比分别-47.28%/-38.47%，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.5元（含税），共计派发现金分红总额2.71亿元，占2025H1归母净利润的比例达45.7%。 自营业务收入占比提升，加盟业务承压。线下：2025H1，公司加盟业务收入24.25亿元（同比-59.12%），自营线下业务收入8.90亿元（同比-7.56%）。截止2025年6月末，周大生品牌终端门店数量4718家（较2025年初净减少290家），其中，加盟/自营分别为4311/407家，较2025年初分别-344/+54家。线上：2025H1，公司电商（线上）业务营业收入11.68亿元（同比-1.94%），收入占比提升至25.41%。 受益于产品结构优化，毛利率提升明显。2025H1，公司毛利率同比+11.96个pct至30.34%，主因素金首饰产品毛利率提升幅度较大以及金价上行带来定价红利，净利率同比+5.57个pct至12.89%。费用率方面，2025H1公司销售费用率提升较为明显，同比+4.34个pct至10.80%。25Q1/Q2，公司毛利率分别为26.21%/36.07%，净利率分别为9.41%/17.73%，同比均提升明显。 盈利预测与投资建议：近期金价高位导致终端销售承压，但公司收入情况边际好转，受益于产品结构优化和金价上行带来的定价红利，Q2净利润恢复正增长。当前公司启动国家宝藏店培育计划，未来随着产品结构和渠道优化，盈利水平有望进一步提升。根据最新经营数据，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.14/1.27元/股（调整前2025-2027年EPS分别为0.96/1.03/1.15元/股），对应2025年9月8日收盘价的PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

     周大生(002867) 事件 2025年8月27日，周大生发布2025年半年报。2025H1总营收45.97亿元（同减44%），归母净利润5.94亿元（同减1%），扣非净利润5.81亿元（同减1%）；其中2025Q2总营收19.24亿元（同减38%），归母净利润3.42亿元（同增31%），扣非净利润3.39亿元（同增36%）。 投资要点 消费疲软收入承压，盈利改善韧性尽显 2025Q2公司毛利率同增13pct至36.07%，主要系金价高企带来定价红利叠加产品结构优化所致；销售费用率同增4pct至12.66%，主要系营收大幅下降所致，销售费用绝对值同比减少，主要系广告宣传费及电商渠道费用同比下降所致；管理费用率同增0.3pct至1.19%；净利率同增9pct至17.73%。上半年行业需求整体承压，公司收入短期下滑明显，但依托产品结构优化、渠道多元布局及毛利改善，盈利韧性仍存，二季度营收、毛利同比降幅显著收窄。 金价冲击素金销售，辅品类凸显结构性亮点 分产品来看，2025H1公司素金首饰收入同减51%至34.15亿元，产品受金价上涨冲击最为直接，同比降幅明显；镶嵌首饰收入同减23%至2.86亿元，在特定消费需求场景支撑下降幅收窄；其他首饰收入同增11%至3.20亿元，银饰等辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势，实现较好增长，成为结构性亮点。公司品牌矩阵战略全面发力，四大品牌通过精准市场细分与差异化定位，助其抵御金价波动冲击。 加盟渠道信心不足，新零售转型聚焦提质 分渠道看，2025H1公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同减8%/2%/59%至8.90/11.68/24.25亿元，自营/加盟门店数量分别净+54/-344家至407/4311家；自营、电商业务表现优于整体，加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司新零售转型聚焦渠道与门店提质，下半年将重点推进保店工作，对面临经营挑战的门店实行“一店一策”，加盟重点转向高毛利产品销售，预计盈利水平将显著改善。 盈利预测 公司坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.02/1.18/1.34元（前值为0.99/1.13/1.32），当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

     周大生(002867) 事件描述 公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收45.97亿元，同比下降43.92%，实现归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%，实现扣非净利润5.81亿元，同比下降0.66%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），中期派息率45.7%。 事件点评 2025Q2公司归母净利润实现快速增长。营收端，2025H1，公司实现营收45.97亿元，同比下降43.92%。其中，25Q1-25Q2实现营收26.73、19.24亿元，同比下降47.28%、38.47%。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%。其中，25Q1-25Q2实现归母净利润2.52、3.42亿元，同比下降26.12%、增长31.32%。2025年上半年，公司业绩增速表现好于营收、2季度业绩实现大幅增长，主要受益于产品结构优化及金价上涨，带动销售毛利率明显提升。 自营门店及电商表现稳健，加盟渠道承压相对较大。2025H1，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为19.37%、25.41%、52.76%。其中，自营线下渠道，2025H1，实现营收8.90亿元，同比下降7.56%，期末门店数量407家，较年初净增54家，自营门店店效224.28万元，同比下降21.30%，单店毛利78.67万元，同比增长6.04%。线上渠道，2025H1，实现营收11.68亿元，同比下降1.94%。加盟渠道，2025H1，实现营收24.25亿元，同比下降59.12%，期末门店数量4311家，较年初净减344家。截至2025H1末，公司线下门店合计4718家，较年初净减少290家。 镶嵌产品及素金产品毛利率均有所提升。分产品看，镶嵌产品，2025H1，实现营收2.86亿元，同比下降23.08%。素金产品，2025H1，实现营收34.15亿元，同比下降50.94%。2025H1，镶嵌产品、素金产品毛利率分别为30.40%、16.77%，同比提升4.38pct、6.98pct。 2025H1公司毛利率显著提升，自营门店开店致使销售费用率提升。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比提升11.96pct至30.34%，其中，25Q1-25Q2毛利率为26.21%、36.07%。2025H1，期间费用率合计提升4.69pct至12.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。综合影响下，2025H1，公司归母净利率12.92%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货为45.58亿元，同比增长9.00%，存货周转天数248天，同比增加143天。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为4.03亿元，同比下降68.83%，主因营业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。 投资建议 2025年上半年，公司营业收入虽然降幅较大，但业绩表现好于营收，2季度业绩实现快速增长。自营门店单店盈利能力提升明显，印证公司高毛利率产品市场反馈较好。线上渠道整体表现稳健，预计好于行业平均水平。加盟渠道出货压力相对较大，但产品结构也有一定优化。预计公司2025-2027年EPS为1.03、1.17、1.32元，8月28日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.0、11.5、10.2倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

     周大生(002867) 事件：周大生发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收45.97亿元，同比-43.92%；归母净利润5.94亿元，同比-1.27%；扣非归母净利润5.81亿元，同比-0.66%。25Q2公司实现营收19.24亿元，同比-38.47%；归母净利润3.42亿元，同比+31.32%；扣非归母净利润3.39亿元，同比+36.13%。此外，公司每10股派发现金红利2.50元（含税），合计派发现金股利2.71亿元，占上半年归母净利润的45.70%。 自营、电商表现优于整体，银饰辅品增长成亮点。分业务模式来看：25H1，1）加盟业务营收24.25亿元，同比-59.12%，占总营收52.76%，系加盟客户在高金价环境下普遍降低补货频次导致，反映渠道信心仍待恢复。2）自营线下业务营收8.9亿元，同比-7.56%，占总营收19.37%。3）电商业务营收11.68亿元，同比-1.94%，占总营收25.41%。分产品类别来看：1）素金类产品营收34.15亿元，同比-50.94%，受金价上涨冲击最为直接。2）镶嵌类产品营收2.86亿元，同比-23.08%，主要为在特定消费需求场景支撑下降幅收窄。3）时尚银饰等其他辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势实现较好增长，营收3.2亿元，同比+11.11%，成为结构性亮点。4）品牌使用费收入3.8亿元，同比+4.38%。 25H1毛利率同比+11.96pct至30.34%，归母净利率同比+5.51pct。1）毛利率方面，25H1毛利率为30.34%，同比+11.96pct；25Q2毛利率为36.07%，同比+13.14pct，主要得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。2）费用率方面，25H1销售/管理/研发费用率分别为10.80%/1.10%/0.12%，同比变化+4.34pct/+0.46pct/+0.05pct；25Q2销售/管理/研发费用率分别为12.66%/1.19%/0.16%，同比变化+3.74pct/+0.29pct/+0.08pct。3）净利率方面，25H1归母净利率为12.92%，同比+5.58pct；扣非归母净利率为12.64%，同比+5.51pct。25Q2归母净利率为17.76%，同比+9.44pct；扣非归母净利率为17.64%，同比+9.67pct。 品牌战略与产品优化抵御金价波动风险。为应对金价波动冲击，公司品牌矩阵战略全面发力，以“国宝文化典藏金品引领者”定位深化与国家宝藏IP的合作，通过独家工艺（如云锦织金）打造高端黄金产品壁垒。同步布局“周大生经典”定位非遗时尚，“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，实现黄金产品从材质价值向文化收藏价值的转型。多品牌矩阵通过精准市场细分，提升产品溢价能力并弱化金价敏感度，最终在终端消费受抑背景下维持盈利韧性。 投资建议：公司是国内黄金珠宝龙头企业，我们预计25-27年公司归母净利润分别为11.6亿元、13.4亿元、15.4亿元，同比+14.7%/15.8%/15.0%，当前股价对应25-27年PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：产品销售不及预期，行业竞争加剧。

     周大生(002867) 2025Q2归母净利润同比+31.3% 公司发布中报：2025H1实现营收45.97亿元（同比-43.9%，下同）、归母净利润5.94亿元（-1.3%）；2025Q2实现营收19.24亿元（-38.5%）、归母净利润3.42亿元（+31.3%）；此外拟每股派息0.25元。我们认为，公司通过重塑多品牌定位和产品结构优化，聚焦存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.7/10.7/9.2倍，维持“买入”评级。 受益金价上行和产品结构优化，公司盈利能力显著提升 2025H1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收8.90/11.68/24.25亿元，同比-7.6%/-1.9%/-59.1%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收34.15/2.86/3.80亿元，同比-50.9%/-23.1%/+4.4%，素金类产品受金价上涨冲击，销售端有所承压。盈利能力方面，2025H1公司综合毛利率为30.3%（+12.0pct），销售/管理/财务费用率分别为10.8%/1.1%/0.1%，同比分别+4.3pct/+0.5pct/-0.2pct。综合来看，2025H1毛利率大幅提振主要受益产品结构优化及金价上升带来的定价红利，其中费用率抬升主要系收入端下滑但费用投放刚性所致。 直营渠道保持韧性，继续关注后续品牌矩阵升级和产品结构优化 （1）渠道：2025H1公司线下新开/净开门店204家/-290家，期末门店总数达4718家，其中加盟/自营分别净开-344/54家，加盟渠道承压，直营渠道继续保持韧性。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，同时重视营销推广，以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。（3）产品：继续推动产品结构优化，根据金价走势和消费情绪变化，动态调整产品组合、营销策略与库存结构，维持全年货盘稳定，此外重视IP款打造，以迎合年轻消费群体偏好。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

     周大生(002867) 事件：公司发布25H1业绩，实现收入45.97亿元，同降43.9%，归母净利润5.94亿元，同降1.27%，扣非归母净利润5.81亿元，同降0.66%。销售毛利率30.34%，同比+11.96pct，销售净利率12.92%，同比+5.58pct。25Q1/25Q2分别实现营收26.73/19.24亿元，同比-47.28%/-38.47%，归母净利润2.52/3.42亿元，同比-26.12%/+31.32%，扣非归母净利润2.42/3.39亿元，同比-27.97%/+36.13%。 点评： 25H1拟每股分红0.25元（含税），叠加2024年报分红，年化分红达到每股0.9元（含税）。25H1公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），现金分红总额2.71亿元，占25H1归母净利的46%。年化来看，2024年报+2025中报合计每股分红0.9元（含税），对应8月28日收盘价分红除息后的股息率为6.8%。 加盟渠道收入、毛利承压为拖累业绩的主要因素。分渠道看：1）25H1线上渠道收入11.6亿元，同降1.9%，毛利率31%，同比提升0.5pct，毛利额3.54亿元，同降0.9%。2）线下自营渠道收入8.90亿元，同降7.6%，毛利率35%，同比提升9.1pct，毛利额3.1亿元，同增24.6%。期末自营门店数407家，25H1净开店54家。自营单店收入224万元，同降21%，其中黄金/镶嵌单店收入分别-25%/+25%，毛利率分别为33.4%/47.1%，同比+9.5/-13.0pct。3）线下加盟渠道收入24.25亿元，同降59.12%，毛利率25.7%，同比+12.3pct，毛利额6.24亿元，同降21.82%。期末门店数4311家，净关店344家。25H1加盟单店平均收入54万元，同降56%，其中黄金/镶嵌/品牌使用费/加盟管理费单店收入分别为41万元/yoy-63%、3万元/yoy-35%、8万元/yoy+10%、2万元/yoy-13%，黄金/镶嵌批发毛利率分别为7.8%/20%，同比+2/+4.4pct，黄金批发毛利率提升预计主要为相对高毛利自主产品出货量占比的提升，镶嵌毛利率提升预计主要系“悦己”消费趋势带动高附加值产品增长。 25H1期间费用率同比提升，主要系直营收入占比提升带来的结构影响。25H1期间费用率12.07%，同比+4.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。期间费用率的总体提升主要系收入端承压，具体来看25H1销售费用同降6%，主要来自广告宣传费用及电商渠道费用同比下降；管理费用同降4%；财务费用252万元，去年同期为1782万元，主要由于短期借款利息同比减少。25H1投资收益0.16亿元，24H1为-0.55亿元，主要为黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益以及对联营企业所形成的股权投资损益。 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年收入118/132/148亿元，同比-15%/+12%/+12%，归母净利润10.89/12.01/13.14亿元，同比+8%/+10%/+9%，对应8月28日收盘价PE为13/12/11X。25Q2公司利润表现优异，并依托高分红延续较好股息率，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。