周大生(002867) 事件描述 公司发布2024年年报及2025Q1季报。2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%，实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%，实现扣非净利润9.88亿元，同比下降22.11%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%，实现扣非净利润2.42亿元，同比下降27.97%。 事件点评 2025Q1季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收。营收端，2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%。其中，2024Q4实现营收30.83亿元，同比下降18.79%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，季度降幅有所扩大。业绩端，2024年，公司实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%。其中，2024Q4实现现归母净利润1.55亿元，同比下降29.69%。2025Q1，公司实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%。2024年，公司业绩降幅大于营收降幅，主因期间期间费用率提升，2025Q1，公司业绩降幅小于营收降幅，主因毛利率改善。 2024年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显。分渠道看，2024年，自营线下渠道，2024年，实现营收17.44亿元，同比增长7.8%，期末门店数量353家，较年初净增加22家。自营平均单店收入508.33万元，同比下降8.86%。线上渠道，2024年，实现营收27.95亿元，同比增长11.42%，其中镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收1.48、19.93、5.51亿元，同比增长5.88%、3.79%、55.63%。加盟渠道，2024年，实现营收91.87亿元，同比下降23.26%，期末门店数量4665家，较年初净减少120家。加盟平均单店收入191.47万元，同比下降28.56%。截至2024年末，公司线下门店合计5008家，较年初净减少98家。 2024年及2025Q1毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升2.7pct至20.80%，其中，2024Q4毛利率为21.58%，同比提升3.7pct；2025Q1毛利率同比提升10.64pct至26.21%。公司毛利率回升，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计提升2.9pct至9.46%；2025Q1，期间费用率合计提升4.9pct至10.63%，主因销售费用率明显提升。综合影响下，2024年，公司归母净利率7.3%，同比下滑0.8pct；2025Q1，公司销售净利率9.4%，同比提升2.7pct。存货方面，截至2024年末，公司存货为42.70亿元，同比增长17.23%，存货周转天数129天，同比增加35天。经营活动现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为18.56亿元，同比增长1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降。2025Q1，公司经营活动现金流净额为3.74亿元，同比下降6.87%。 投资建议 2024年，公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升，2025年1季度，公司营业收入虽继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收。我们预计公司2025-2027年EPS为1.02、1.11、1.22元，5月14日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、12.1、11.0倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；新品牌拓展不及预期。

     周大生(002867) 事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年公司实现收入138.91亿元，同降14.73%，归母净利润10.10亿元，同降23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同降22.11%。其中24Q4收入30.83亿元，同降18.79%，归母净利润1.55亿元，同降29.69%。25Q1收入26.73亿元，同降47.28%，归母净利润2.52亿元，同降26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同降27.97%。25Q1毛利率26.21%，同比提升10.64pct，销售/管理费用率9.46%/1.03%，分别同比+4.52/+0.55pct，公允价值变动净收益为-0.9亿元（24Q1为-0.27亿元），归母净利率9.43%，同比+2.70pct。 点评： 2024年延续高比例分红。2024年报公司拟每股派发现金红利0.65元（含税），叠加中报每股分红0.3元（含税），2024年度合计每股分红0.95元（含税），现金分红总额10.31亿元，分红率102.09%，对应2025年5月6日收盘价股息率为7.2%。 加盟业务、黄金产品为公司收入下滑的主要拖累，2024年公司门店数量同比减少98家。分产品，2024年素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/品牌使用费分别实现收入114.39/7.58/6.01/7.06亿元，同比-17%/-17%/+67%/-18%，素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为11.46%/24.04%/54.24%，毛利率分别同比+2.80/-7.61/-0.98pct。分渠道，2024年自营（线下）/电商/加盟分别实现收入17.44/27.95/91.87亿元，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%，毛利率分别为31.25%/24.17%/16.61%，毛利率分别同比 5.13/+1.47/+1.69pct。截至2024期末，公司门店数5008家，2024年净关店156家，其中加盟门店4655家，自营门店353家，2024年度累计新增门店663家，累计撤减门店761家，净减少门店98家。25Q1公司实现收入26.73亿元，同降47.28%，其中分产品，镶嵌/素金/银饰等其他产品分别实现收入1.28/21.15/1.53亿元，同比+0.15%/-53.15%/+36.51%；分渠道，自营线下/电商/加盟分别实现收入5.27/5.34/15.84亿元，同比-16.29%/-6.71%/-58.63%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司25/26/27年营收分别为142/158/172亿元，同比+3%/+11%/+9%，归母净利润分别为11.23/13.29/15.41亿元，同比+11%/+18%/+16%，对应2025年5月6日收盘价PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

     周大生(002867) 投资要点 公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收138.91亿元（-14.7%），归母净利润10.10亿元（-23.3%）。2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%），归母净利润2.52亿元（-26.1%），其中含公允价值变动损益同减6200万，剔除该影响25Q1实际利润下降约12%，Q2经营有望现拐点。2024年公司分红率达102%。持续高分红回报股东。 毛利率大幅提高，费用刚性导致费用率提升较大。①毛利率：2024年毛利率20.80%（同比+2.6pct）；2025Q1毛利率26.21%（同比+10.6pct），主要系金价上涨及产品结构改善。②期间费用率：2024年期间费用率9.46%（同比+2.9pct）；2025Q1期间费用率10.63%（同比+4.94pct），主要系销售费用率较为刚性。③归母净利率：2024年归母净利率7.27%（同比-0.8pct）；2025Q1归母净利率9.43%（同比+2.7pct）。 自营及电商渠道表现相对较好，终端门店有所收缩。拆分渠道看25Q1的经营表现：①自营线下：营收5.27亿元，同比-16.29%，其中镶嵌类产品同比+39.28%，黄金产品同比-19.12%。②电商：营收5.34亿元，同比-6.71%，其中镶嵌产品收入同比-8.17%，黄金产品同比-17.61%，银饰等其他辅品类产品同比+31.59%。③加盟：营收5.84亿元，同比-63%，其中镶嵌产品同比-9.24%，黄金产品批发同比-63.31%，加盟品牌使用费同比-10.58%。④终端门店：25Q1末4,831家，其中加盟门店4,435家，自营门店396家，较年初净减少177家。 25年公司业绩有望逐季改善，高分红属性突出。2024年黄金珠宝行业销售整体面临较大压力，公司业绩出现一定程度的下滑。公司指引2025年营业收入和净利润预计实现同比增长，25Q2开始在低基数下有望实现逐季度改善。同时公司宣布任意连续三年以现金方式累计分配的利润不少于累计可分配利润的50%，持续高分红回馈股东。 盈利预测与投资评级：2024年黄金珠宝行业受金价急涨短期抑制需求，公司业绩出现一定程度的下滑，考虑到25Q1行业及公司销售承压，我们将2025-2026年归母净利润从12.9/14.1亿元下调至11.1/12.2亿元，新增2027年归母净利润预测13.1亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/12/11倍，考虑到公司分红率较高，仍维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。

     周大生(002867) 受金价上涨影响，公司2024年及2025Q1经营业绩持续承压 公司发布年报、一季报：2024年实现营收138.91亿元（同比-14.7%，下同）、归母净利润10.10亿元（-23.2%）；2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%）、归母净利润2.52亿元（-26.1%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元（2025-2026年原值12.52/14.28亿元），对应EPS为1.05/1.24/1.45元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍。我们认为，公司通过重塑多品牌定位，未来成长动能值得期待，当前估值合理，维持“买入”评级。 金价高位波动抑制终端动销，其中黄金产品承压明显 2024年分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收17.44/27.95/91.87亿元，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收114.39/7.58/7.06亿元，同比-16.6%/-17.4%/-18.1%。2025Q1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收5.27/5.34/15.84亿元，同比-16.3%/-6.7%/-58.6%，分产品看，镶嵌类/素金类产品分别实现营收1.28/21.15亿元，同比+0.2%/-53.2%。盈利能力方面，2025Q1公司综合毛利率为26.2%（+10.6pct），销售/管理/财务费用率分别为9.5%/1.0%/0.1%，同比分别+4.5pct/+0.5pct/-0.2pct。综合来看，2025Q1毛利率大幅抬升主要系低毛利率黄金产品占比下降，销售费用率抬升主因收入下滑但费用投放刚性。 直营渠道保持韧性，2025年计划推动渠道结构和品牌矩阵优化 （1）渠道：2024年公司线下新开/净开门店663家/-98家，期末门店总数达5008家，其中加盟/自营分别净开-120/22家，加盟渠道承压，直营渠道保持更强韧性。（2）品牌：重塑多品牌定位，加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”品牌矩阵建设，同时积极针对品牌出海进行团队储备和资源对接。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

     周大生(002867) 公司4.28公告24年收入/归母净利润138.9/10.1亿元、同比-14.73%/-23.25%，其中Q4收入/归母净利润30.83/1.55亿元、同比-18.79%/-29.69%。 1Q25营收/归母净利润26.73/2.52亿元、同比-47.28%/-26.12%，毛利额7.01亿元、同比-11.25%，业绩承压主要系金价高企抑制黄金消费。 经营分析 金价高位攀升抑制消费需求、素金类承压，镶嵌类同比微增，银饰等其他辅品类表现亮眼。1Q25素金/镶嵌类收入1.28/21.15亿元、同比+0.15%/-53.15%，营收占比4.79%/79.11%；银饰等其他辅品类收入1.5亿元、同比+36.5%。 加盟业务受客户进货补充库存意愿较低影响收入端降幅较大，自营及电商受益产品结构优化利润率改善明显。 自营：1Q25电商收入5.34亿元、同比-6.71%，其中镶嵌/黄金/辅品类收入0.38/3.27/1.45亿元、同比-8.17%/-17.61%/+31.59%；自营线下收入5.27亿元、同比-16.29%，其中镶嵌/黄金收入0.33/4.85亿元、同比+39.28%/-19.12%。 加盟：1Q25加盟收入15.84亿元、同比-58.63%，其中黄金/镶嵌产品收入12.8/0.56亿元、同比-63.31%/-9.24%，品牌使用费2.11亿元、同比-10.58%。 自营逆势拓店、注重拓店质量，加速推进子品牌矩阵。24年末，周大生品牌门店5008家、净减98家，其中加盟净减120家至4655家，自营净增22家至353家。25Q1末门店4831家，较年初净减177家，其中加盟/自营净-220/+43家。25年将重点推进“周大生X国家宝藏”“转珠阁”“周大生经典”等子品牌矩阵，“转珠阁”专注国风文创珠串类产品，单店投入低、回报率高；国家宝藏定位高端。 盈利预测 加速推进品牌矩阵、期待逐步显效。预计25-27年归母净利润为10.85/12.32/13.77亿元，同比+7.4%/+13.6%/+11.8%，对应PE分别为13.5/11.9/10.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动等。