比音勒芬(002832) 今年三四季度品牌增长基数或逐步降低，表观成长性有望释放 22 年 8-9 月至年底我国终端消费受到多因素拖累，客流及增长较弱；今年9 月以来品牌服饰逐步进入低基数期，终端动销同比有望重启较好增长，对全年信心及预期有所提振。 公司坚持差异化定位+高尔夫文化基因+多品牌战略 公司在品牌定位方面精准地把握住高尔夫运动和高尔夫服饰神形特征，将高尔夫文化通过工匠精神演绎在公司产品上，通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成独有品牌特性。比音勒芬主标已形成全面、高质产品体系，包括生活系列、时尚系列和故宫宫廷文化联名系列，针对不同穿着场景，满足消费者差异化需求。 新收购 1881 与 KC 有效丰富集团品牌矩阵；未来或在品牌焕新重塑、渠道升级、产品开发、客群复购等方面加大力度， 或将激发单店及开店红利，推进国际高端化进程。 我们认为比音勒芬未来空间可期， 一方面、 价格带锁定高端人群，私域管理提升用户复购，社交及品质需求刚性，抓住目标群体消费诉求；另一方面、 产品较好实现生活休闲与时尚休闲结合，突出低调奢华、时尚轻奢，覆盖较多日常穿着场景。 上半年公司直营收入增长优于批发，直接反映终端需求景气； 批发收入较上年同期增长， 侧面预示经销商订货信心； 上半年毛利率净利率均维持高位，规模效应及品牌溢价持续提升，今年以来斐乐及哈吉斯等高端运动盈利能力表现亮眼，体现客流恢复、折扣优化对于净利率拉动效用。 维持盈利预测，给予“买入” 评级 比音勒芬 T 恤连续五年同类产品综合占有率第一，成为超级单品。从 2022年起比音勒芬将发挥品类优势，打造 T 恤小专家， 有望开启品类引领战略升级、打开市场空间。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 9.57、11.77、14.34 亿元， EPS 分别为 1.68、 2.06、 2.51 元/股， PE 分别为 19、 16、 13x。 风险提示： 消费不及预期，开店低于预期，生产环节外包，存货余额较大

     比音勒芬(002832) 核心观点 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入16.84亿元，同比+28.2%；实现归母净利润4.16亿元，同比+41.03%。 点评： 直营单店店效增速亮眼，下半年销售旺季值得期待。分渠道看，2023H1公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收0.93/12.47/3.3亿元，分别同增10.6%/30.8%/19.7%。从门店情况看，23H1公司直营/加盟分别净开0/2家至579/614家。据此测算直营/加盟单店店效（出货量）分别同增22.9%/13.3%，坪效分别同增36.2%/11%，直营渠道店效增长亮眼。受益于疫后商旅场景恢复且男装需求偏刚性，行业景气度提升。同时，公司持续推进全域新零售营销，加强营销推广力度，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，各渠道均实现较快增长。分季度看，23Q1/Q2公司收入分别同增33.1%/20.3%，归母净利润分别同增41.4%/40.2%。 各渠道毛利率同比改善，存货周转效率提升。盈利能力：23H1公司毛利率同比+1.6pct至77.2%，线上/直营/加盟毛利率分别+3.7/+1.5/+0.1pcts至62.7%/79.9%/70.7%，线上毛利率提升明显预计由于加强折扣管控及货品结构优化。销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.9/+1.1/-0.4/-0.4pcts至38.7%/7.3%/-0.9%/3.1%，公司举办二十周年庆致使销售费用上升，但收入增速快于费用增速使得销售费率优化；管理费率上升主要由于并购相关的中介服务费增加。综合影响下，净利率同比+2.2pcts至24.7%。存货：23H1存货规模同增8.2%至6.88亿元，主因销售规模增长，存货周转天数同比-28天至336天，存货周转效率进一步优化。 进军国际高端服装市场，明确十年战略规划。6月26日，公司举办“创造你的传奇”20周年庆典，正式发布集团未来十年战略方案，提出将以多品牌战略深度布局国际，推进国际高端化进程，表示“营收以10倍增长为目标，营收总规模超300亿，并瞄准500亿进军”。期内，公司完成收购英国品牌KENT＆CURWEN及意大利品牌CERRUTI1881的全球商标所有权，正式进军国际市场，以多品牌驱动长期可持续增长。 投资建议：公司业绩增速领跑同业，经营质量持续提升，国际品牌收购加速长期成长。我们维持盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为9.6/12/14.6亿元，对应当前市值PE为20/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

     比音勒芬(002832) 公司发布 2023 年半年报， 公司 23Q2 收入 6 亿，同增 20%（ 23Q1 同增 33%），归母 1.2 亿，同增 40%（ 23Q1 同增 41%），扣非 0.9 亿，同增 46%（ Q1 同增 43%）； 23H1 收入 16.8 亿，同增 28%；归母净利 4.2 亿，同增 41%； 分渠道， 23H1 直营收入 12.5 亿（占总营收 74%），同增 31%；加盟 3.3 亿（占总营收 20%），同增 20%；线上 0.9 亿（占总营收 6%），同增 11%。盈利能力提升，直营与线上毛利率增长 23H1 毛利率 77.2%，同增 1.6pct；净利率 24.7%，同增 2.2pct。公司 23H1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 38.7%/7.3%/3.1%/-1.0% ， 同 比-1.9/+1.1/-0.4/-0.4pct。管理费用 1.2 亿，同增 52%，主要系并购相关的中介服务费增加。 分渠道，直营毛利率 80%，同增 1.5pct；加盟毛利率 71%，同比持平；线上毛利率 63%，同增 3.7pct。 线下渠道优势明显，线上线下全渠道布局 公司线下渠道优势明显，主要采取直营和特许加盟相结合的销售模式。公司产品的销售终端门店分为直营店和加盟店。在一、二线城市以设立直营店为主，在其他城市以设立加盟店为主。截至 23H1 公司营销网络覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等，拥有 1193 个终端销售门店，其中直营店铺数量 579 家，加盟店铺数量 614 家。 在数字化新零售渠道布局方面，公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。 10 年规划丰富多品牌矩阵，推进国际高端化 比音勒芬高尔夫品牌定位于专业高尔夫服饰领域，注重专业化、年轻化、时尚化的产品特性，深挖高端运动休闲服饰市场潜力；威尼斯狂欢节品牌，聚焦度假旅游服饰市场，打造百亿空间新品牌，以度假旅游为主题，打造度假旅游服饰第一联想品牌； 23H1 公司收购 CERRUTI 1881 和 KENT＆CURWEN 两个国际品牌，在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，为公司打造全球奢侈品集团奠定了基础。 2023 年 6 月公司发布 10 年规划，伴随新收购国际奢侈品牌【 CERRUTI 1881】与【 KENT＆CURWEN】，丰富公司品牌矩阵；未来客群复购、渠道进阶、产品开发等方面复用性较大，开店及店效具备增长潜力；推进国际高端化进程，正式与国际奢侈品集团同台竞技。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量；伴随子品牌发力，多品牌完善，未来空间可期。 我们预计公司2023-25年EPS分别为1.7/2.1/2.5元/股， PE分别为21/17/14x。 风险提示： 拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司披露 23 中报， 23H1 收入 16.84 亿（ +28.2%），归母净利 4.16 亿（ +41.0%），扣非归母净利 3.81 亿（ +43.5%）。 23Q2：收入增长继续领跑、利润表现超预期亮丽。 Q2 收入 6.0 亿（ +20.2%），继续领跑行业，毛利率 79.8%（ +4.1pp），来自直营渠道占比上升，以及零售折扣改善带动直营及电商毛利率提升。销售费用 2.9 亿（ +15.8%），除正常渠道扩张费用外， 20 周年庆典带来广宣费用明显增长；管理费用 7002 万（ +89.0%），主要来自并购新品牌带来中介费用增加；虽然 Q2 发生较多一次性费用，公司营业利润率仍达到 19.6%（ +2.4pp），归母净利 1.15 亿（ +40.2%），净利率 19.0%（ +2.7pp），体现公司营运效率显著提升。 。 直营增长强劲，体现产品力、品牌力向上。 直营增长强劲，体现产品力、品牌力向上。直营 23H1 收入 12.5 亿（ +30.8%），门店数量 579 家（上半年新开 20 新关 20 净开 0），收入增长基本来自产品力驱动、客流修复带动的同店增长，毛利率 79.9%（ +1.5pp），来自零售折扣率改善及产品结构持续高端化。 加盟及电商增长稳健、盈利向上。 加盟 23H1 提货收入 3.30 亿（ +19.7%）， 门店数量 614 家（上半年新开 27 新关 25 净增 2，同比+6%）， 收入增长也基本来自单店提货额提升， 加盟渠道毛利率 70.7%（ +0.14pp），保持稳定。 电商 23H1 收入0.93 亿（ +10.6%）， 电商毛利率 62.7%（ +3.7pp），上升来自新品销售占比提升。 周转及现金流高度健康： 截至 6 月 30 日存货 6.87 亿，同比+8.2%， 存货周转天数 336 天，同比-28 天，周转改善， Q2 经营性现金流 1.08 亿（ +114%），现金流保持高度健康。 员工持股计划共享成长红利，新品牌落地值得期待。 公司第四期员工持股计划已在 7 月 28 日完成购买，规模 2 亿，均价 33.84 元/股，占总股本 1.04%， 与员工共享成长红利；另外公司在 23 年 4 月收购 1881 及 K&C，正在国内加速组建运营中心，筹备两个品牌的产品研发和运营，预计 2024 秋冬 产品及渠道将全新亮相，奢侈品集团发展起航。 盈利预测与估值 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 23/24/25 年有望实现归母净利润 9.7/12.1/14.9 亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应 PE21X/17X/14X。 公司作为运动时尚赛道龙头持续高质量增长，收购新品牌后中长期成长空间有望进一步打开，戴维斯双击效应持续，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争激烈； 拓店不及预期

     比音勒芬(002832) 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为16.84/4.16/3.81/6.15亿元、同比增长28.2%/41.0%/43.5%/18.9%，较21H1增长64.8%/69.4%/69.7%/35.4%。尽管Q2存在公司20周年庆、并购中介费等一次性费用，但仍维持了净利高增长；若剔除这两笔一次性费用净利增长53%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货和经营性应收项目减少及折旧增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.05/1.15/0.93亿元、同比增长20.3%/40.2%/45.9%。 分析判断: 上半年净开店仅2家，但“线上+线下”零售新模式助力店效提升。从收入拆分来看，（1）线上/直营/加盟收入分别为0.93/12.47/3.30亿元、同比增长10.5%/30.8%/19.7%；1）从店数和店效来看，2023上半年末公司拥有1193家门店，上半年净开仅2家，同比22H1增长6%，其中22H1直营店数净增0家（新开/关均为20家）至579家、同比增长6%，推算半年直营店效为215万元、同比增长23%，23H1加盟店数净增2家（新开/关分别为27/25家）至614家、同比增长6%，推算半年加盟单店出货为54万元、同比增长13%，我们分析店效有效增长来源于公司打造的“线上+线下”新零售模式，通过直播平台引流，提升客群覆盖范围及消费体验；2）从平效和面积来看，直营/加盟单店面积为149/167㎡、同比增长-9.8%/2.0%，推算半年直营/加盟平效为1.45/0.32万元/㎡、同比提增长36%/11%。（2）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为1.44/2.95/3.24/3.56/1.04/0.90/2.64亿元、同比增长33.2%/48.9%/35.0%/19.7%/10.4%/43.1%/15.6%。 全渠道毛利率提升，Q2受管理费用提升影响净利率增幅低于毛利率。（1）23H1公司毛利率为77.16%、同比提升1.62PCT。分渠道看，线上/直营/加盟毛利率分别为62.65%/79.92%/70.73%、同比提升3.73/1.48/0.14PCT；（2）23H1公司归母净利率为24.70%、同比提升2.25PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降1.6PCT（销售/管理/研发/财务费用率下降1.90/-1.14/0.40/0.40PCT），销售费用率下降主要由于规模效应，但销售费用中广告费用增加2375万元为20周年庆费用；管理费用增加主要由于并购相关中介服务费增加2427万元，财务费用下降主要由于可转债已摘牌导致利息支出减少；但所得税率提升0.35PCT、减值损失占比提升0.39PCT。（3）23Q2公司毛利率为79.75%、同比提升4.11PCT，归母净利率为19.04%、同比提升2.70PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用提升。 存货增长，应收周转天数下降+应付周转天数增加实现净营业周期优化。2023H1公司存货为6.88亿元、同比增长8.22%，存货周转天数为363天、同比减少35天；应收账款为2.66亿元、同比增长16.68%，应收账款周转天数为28天、同比减少7天；应付账款为1.73亿元、同比增长37.80%，应付账款周转天数为84天、同比增加13天。 投资建议 我们分析，（1）尽管上半年开店不多，但预计下半年旺季开店仍有望加速、全年预计净增100家左右；（2）中长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。维持盈利预测38.09/44.04/50.36亿元，维持归母净利预测10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年8月31日收盘价34.54元对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。

     比音勒芬(002832) 业绩突显高端品牌经营韧性，盈利能力持续提升，维持“买入”评级 作为高端运动休闲龙头，公司2023H1实现营收16.84亿元（+28.20%），实现归母/扣非净利润4.16/3.81亿元，同增41.0%/43.5%。2023H1业绩突显中高端品牌经营韧性，盈利能力持续提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为9.54/11.73/14.02亿元（此前为9.42/11.40/13.69亿元），对应EPS分别为1.67/2.06/2.46元，当前股价对应PE分别为21.2/17.2/14.4倍，考虑到交通枢纽店店效快速恢复，高尔夫独立店进展顺利，维持“买入”评级。 产品端：内生外延高端化，品牌矩阵初现雏形，持续受益细分赛道高景气 2023H1上装类/下装类/外套类/其他类分别实现同增27.8%/25.5%/27.8%/27.0%。外延收购下，品牌矩阵初现雏形，4月公司完成收购国际品牌CERRUTI1881和K&C的全球商标所有权；对CERRUTI1881品牌进行重塑，以定制和销售高端西服等为核心业务，同时开设大型旗舰店进行扩张，预计新品2024年秋冬全新亮相；将延续K&C英伦绅士风和板球运动DNA，打造轻奢设计师品牌。 渠道端：店效显著改善&门店稳步拓展，看好下半年持续拓店与店效恢复 2023H1线上/直营/加盟收入0.93/12.47/3.30亿元，同增10.55%/30.81%/19.69%；2023H1门店较年初净增2家至1193家，其中直营/加盟分别净拓0/2家至579/614家。（1）拓店：上半年新开47家门店，我们预计2023年有望实现新开130家；高尔夫独立店拓店进展顺利，新店店效快速爬坡。（2）店效：随着交通枢纽店和成熟门店客流和经营恢复，店效持续增长。 盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 盈利能力：2023H1毛/净利率为77.16%/24.70%，分别同增1.6/2.3pct，线上/直营/加盟毛利率分别同增3.7/1.5/0.1pct，折扣改善带动盈利能力提升。2023H1销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.9/+1.1/-0.4/-0.4pct。营运能力：截止2023H1末，存货周转天数336天（-28天），存货结构显著改善；应收账款周转天数28天（-7天）；2023H1经营活动现金流净额为6.15亿元（+18.90%），资金充足。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司公布2022年中报：23H1营业收入16.84亿元/yoy+28.2%、归母净利润4.16亿元/yoy+41.03%，净利增速高于营收，主因毛利率同比+1.62pct、期间费用率同比-1.55pct。单季度看，23Q1/Q2营收分别为10.79/6.05亿元、分别同比+33.13%/20.25%，归母净利润分别为3.01亿元/1.15亿元、分别同比+41.36%/+40.16%，Q2收入增速较Q1有所放缓、主要受到发货节奏影响。 全渠道收入增长、毛利率提升，直营增长较快、店效提升贡献较大。1）线上：23H1收入9263万元/yoy+10.6%/占比5.5%，随消费场景放开，线上收入增速较22年有所放缓。23H1线上毛利率同比+3.73pct至62.65%、受益于折扣收缩及加价倍率提升。2）直营：23H1收入12.47亿元/yoy+30.8%/占比74.1%，截至23H1末直营门店579家/较22H1末净开35家/同比+6.4%、估算店效约同比+23%，直营渠道主要分布在一二线城市，22H1受疫情影响基数较低、23H1在店效显著提升带动下收入增长较快。23H1直营毛利率同比+1.48pct至79.92%，在高毛利水平基础上进一步提升、体现品牌力持续强化。3）加盟：23H1收入3.3亿元/yoy+19.7%/占比20%，截至23H1末加盟门店614家/较22H1末净开33家/同比+5.7%、估算店效约同比+13%。23H1加盟毛利率同比+0.14pct至70.7%，盈利水平稳定。 盈利能力进一步提升，报表质量一如既往优秀。1）毛利率&净利率：23H1毛利率同比+1.62pct至77.2%，主因全渠道毛利率提升且高毛利直营渠道占比提升。结合期间费用率同比-1.55pct至48.2%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.90/+1.14/-0.40/-0.40pct至38.70%/7.29%/3.13%/-0.92%，销售费用率下滑主因线下销售效率提高摊薄相关费用、管理费用率提升主因并购相关中介服务费增加、财务费用率下滑主因可转债利息费用减少），23H1归母净利率为24.70%、同比+2.25%，盈利能力持续提升。2）存货：截至23H1存货6.88亿元/yoy+8.22%，存货周转天数336天、较22H1减少28天、保持健康周转水平。一年内存货占比71.37%、同比提升11.51pct，库龄结构进一步优化。3）现金流：23H1经营活动现金流净额6.15亿元/同增18.9%、净现比达150%、经营质量优秀；账上资金充裕，截至23H1货币资金24亿元、抗风险能力较强。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，23H1随国内消费回暖全渠道收入较快增长、毛利率提升、费用率下降、净利润大增，表现持续领先同行。4月公司收购国际知名奢侈品牌CERRUTI1881和KENT&CURWEN，构建多品牌矩阵，预计24年秋冬两个品牌产品将全新亮相。6月推出第四期员工持股计划、举办20周年庆典、发布十年十倍增长目标，彰显管理层发展信心。我们预计下半年公司将保持净开店趋势，全年有望净开100家以上、带动收入保持快增趋势，维持23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测、对应PE为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

     比音勒芬(002832) 公司于 8 月 29 日公布 2023 年中报， H1 实现营收 16.84 亿元，同增 28.20%，归母净利润 4.16 亿元，同增 41.03%。 其中 Q2 实现营收 6.05 亿元，同增20.25%， 归母净利润 1.15 亿元，同增 40.16%， 延续良好的经营表现， 未来有望继续优化产品渠道布局，提升品牌力，维持买入评级。 支撑评级的要点 线下渠道营收快速增长， 电商业务稳健发展。 公司 H1 实现营收 16.84 亿元，同增 28.20%，归母净利润 4.16 亿元，同增 41.03%。 其中 Q2 实现营收 6.05亿元，同增 20.25%，归母净利润 1.15 亿元，同增 40.16%，维持了良好的经营表现。 分渠道看， 直营/加盟渠道营收 12.47/3.30 亿元，同增 30.82%/19.69%，2022 年 H1 公司直营渠道受疫情影响有所波动， 今年直营渠道恢复高速增长，展现了良好的弹性，期间公司立足高品质产品，针对不同的穿着场景，打造休闲、时尚、国潮系列产品，满足消费者的差异化需求。 直营/加盟门店同比增长 35/33 家至 579/614 家， 保持了稳健的扩张节奏， 线下渠道已覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场，优质渠道助力单店收入持续提升。 线上方面，公司积极布局各大电商平台， 将线下优质 VIP客户通过直播平台进行线上引流， 推动营收增长 10.55%至 9.26 亿元。 综合来看，在 H1 内需波动背景下公司依靠线下渠道良好的表现以及线上业务稳健成长， 营收保持快速增长。 盈利水平进一步提升，经营性现金流情况良好。 公司注重产品结构升级，不断推出有竞争力的新品，产品价格带有所上移， H1 毛利率/净利率提升1.61pct/2.25pct 至 77.16%/24.70%，盈利水平进一步提升。 公司期间费用率有所下降，展现良好的控费能力，其中销售费用率同降 1.89pct 至38.70%，进一步提升盈利空间。截至 H1 末，存货周转天数同降 28 天至336 天， 公司加强供应链管理能力，存货周转效率持续优化。 应收账款周转天数同降 7 天至 28 天，账期有所优化。 H1 经营性现金流同增 18.90%至 6.15 亿元， 净现比达 1.48， 现金流情况良好。 产品、渠道优化+持续提升品牌力，未来仍有较大成长空间。 公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略， 持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国际竞争力的产品。公司坚持轻奢品牌定位， 多渠道布局培养年轻消费客群，提升品牌影响力，并通过收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品风格，打开市场空间。 同时拓展高尔夫独立门店，打造多维成长曲线，未来仍有较大成长空间，期待业绩持续高增。 估值 当前股本下， 我们预计 2023 至 2025 年 EPS 分别为 1.70/2.08/2.47 元； PE分别为 21/17/14 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，疫后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。

     比音勒芬(002832) 核心观点上半年收入增长28%，二季度毛利率接近80%。比音勒芬是定位运动生活的高端男装品牌。上半年公司收入增长28%至28.8亿元，归母净利润增长41%至4.2亿元，在去年较高基数上继续实现领先行业的快速增长，收入增长主要由直营渠道拉动。净利率提升2.2百分点至24.7%，主要由毛利率的小幅提升和费用率小幅下降共同贡献。 单二季度，公司收入增长20%，毛利率接近80%创单Q2新高，反映品牌力提升及直营零售折扣的收窄。20周年庆活动及并购新品牌的中介服务支出对费用端造成小幅压力，但最终在毛利率提升及其他费用率优化的带动下，Q2净利润实现40%的增长。 库存健康度高，现金流充裕，注重店铺营运质量提升。1）库存：上半年公司存货周转天数同比减少27天至336天，为近4年最好水平，1年内存货金额占比同比提升8百分点至71%，3年以上存货占比显著减少至2%，健康的库存结构将支撑品牌零售折扣的收窄趋势，实现盈利水平进一步提升。2）现金流：上半年经营活动现金流净额增长19%至6.2亿元，净现比1.5，期末现金及现金等价物18亿元，资金充裕。3）渠道：上半年开店步伐小幅放缓，门店数同比净增6%、环比基本持平，而更注重单店效益提升。预计将于今年下半年加快拓店。 风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。 投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。上半年业绩快速增长、库存健康度提升明显，营运质量高。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为9.5/11.7/14.0亿元，同比增长31%/23%/20%，维持目标价41.0-43.1元，对应2024年20~21xPE，维持“买入”评级。

     比音勒芬(002832) 高端男性服饰消费韧性强，中高端品牌折扣控制见效 我们持续看好比音在品牌服饰板块的表现，市场分歧或在对其受众认知，我们认为这反而体现其较强的差异化定位带来的独特成长路径，具体原因如下： 一方面高端消费韧性强，受经济影响小，终端增长景气度可期，当前环境下是相对稀缺品类，顶奢在国内业绩已充分验证。我们认为，我国市场天然分层，城市间物理距离及认知水平存在差异， 相对低线的城市依旧具备较强高端需求，且传统奢牌始终难以全面满足；中年高端市场男性付费意愿强，品牌粘性强，社交需求强，是重点消费群体，对服装有较强品质及社交诉求。 另一方面今年以来中高端品牌折扣控制有效，直接提升盈利能力：从中报表现来看， 斐乐 OPM 优于预期，哈吉斯折扣控制有效带动利润提升。中高端品牌折扣直接体现品牌定位及调性，不同于大众品折扣去库， 我们认为中高端品牌或主要通过商品渠道运营等调整，在疫后常态化运营中持续优化折扣，管理库存，净利率表现可期。 收购奢牌丰富品牌矩阵，未来具备增长潜力 23 年 6 月公司发布 10 年规划，【CERRUTI1881】重塑百年奢品；【KC】定位轻奢设计师品牌，延续英伦绅士及板球运动 DNA，两大品牌设计、创意研发中心将在法国巴黎落地，品牌预计于 2024 秋冬亮相回归； 丰富公司品牌矩阵， 我们认为未来客群复购、渠道进阶、产品开发等方面复用性或比较大，开店及店效具备增长潜力。 私域流量激活社交属性， 完善渠道精准覆盖客群 公司优质线下渠道覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场，一二线直营为主，其他城市以加盟为主； 积极布局线上渠道，与电商平台深度合作，进一步完善小红书、抖音等社交平台的 KOL 矩阵，提升品牌影响力； 同时发展数字化新零售，通过微信号、 VIP 社群营销、小程序直播等将线下优质会员引流至线上，为客户提供更多的消费体验和更便捷的服务，并通过微信会员商城小程序达成线上线下联动，实现流量变现，提升品牌粘性及复购率。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量；伴随子品牌发力，多品牌完善，未来空间可期。我们预计公司 2023-25年 EPS分别为 1.7/2.1/2.5元/股，PE分别为 20/17/14x。 风险提示： 拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。

     比音勒芬(002832) 第四期员工持股计划完成购买，激励计划落地 截至 6 月 27 日， 公司员工持股计划已通过二级市场集中竞价方式累计买入公司 591 万股股票，占总 1.04%，成交均价 33.8 元/股，成交金额约 2 亿元；至此本员工持股计划已完成标的股票购买，锁定期为该日起 12 个月。 控股股东谢秉政先生承诺：待计划到期所有股票变现后，若金额低于其认购本金扣除借款利息，谢秉政对差值部分承担补足义务。 公司前三次员工持股计划及最终持股数量为： 2021 年 1 月（ 649 万股）；2019 年 5 月（ 686 万股）； 2017 年 8 月（ 288 万股）； 17-21 年公司归母净利 CAGR 为 36.4%，激励效果良好。 差异化定位中高端休闲市场，终端消费韧性凸显 公司定位差异化， 卡位优质中高端赛道持续深耕。 比音品牌精准把握高尔夫运动和高尔夫服饰的神形特征， 同时在研发设计方面秉持高品质、高品位、高科技及创新原则，严选高档次高性能面料， 多方位强化中高端品牌定位。 公司主品牌聚焦 T 恤打造明星品类， 比音高尔夫巩固高尔夫第一联想品牌，威尼斯主攻度假旅游； CERRUTI 1881 定位重奢、 KC 定位轻奢，多品牌运营协同发展；差异化品牌定位下，在当前弱复苏大环境中或受益中高端消费强劲韧性。 私域流量激活社交属性，全域打造优质客群粘性 公司优质线下渠道覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场，一二线直营为主，其他城市以加盟为主，截至 22 年末共计 1191 家终端门店； 积极布局线上渠道，与电商平台深度合作， 进一步完善小红书、抖音等社交平台的 KOL 矩阵， 通过多样化的社交话题及大量 UGC 内容，吸引更多用户关注； 同时积极布局数字化新零售， 通过微信号、 VIP 社群营销、小程序直播等将线下优质会员引流至线上，为客户提供更多的消费体验和更便捷的服务，并通过微信会员商城小程序达成线上线下联动，实现流量变现，提升品牌粘性及复购率。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司持续巩固差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量增长；此前发布十年 300 亿规模成长计划，多品牌矩阵集团化运营，成长空间可期。我们预计公司 2023-25 年 EPS 分别为 1.7/2.1/2.5元/股， PE 分别为 21/17/14x。 风险提示： 拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等

     比音勒芬(002832) 发布十年战略计划， 集团化运营多品牌协同发展 6 月 26 日公司召开 20 周年庆，董事长宣布 10 年目标： 到 2033 年，比音主品牌收入超 150 亿、比音高尔夫超 50 亿、 CERRUTI1881 超 50 亿、KENT&CURWEN 超 30 亿、威尼斯狂欢节达 20 亿，合计收入超 300 亿、 冲刺 500 亿元， 发展目标超预期。 同时发布各品牌定位： 【主标】聚焦 T 恤，品类为王； 【高尔夫】巩固高尔夫第一联想品牌，抢占高端时尚运动风口；【威尼斯人】 定位度假旅游服饰第一联想品牌。此外， 【 CERRUTI 1881】重塑百年奢品； 【 KC】定位轻奢设计师品牌， 延续英伦绅士及板球运动 DNA， 两大品牌设计、创意研发中心将在法国巴黎落地， 品牌预计于 2024 秋冬亮相回归。 集团层面完善品牌梯队，迈向多品牌集团化运营；通过资本并购国际品牌，扩张销售产品及风格类型，深挖各品牌市场潜力； 发布会再次彰显公司未来十年增长信心， 明确差异化的品牌定位及运营管理对于规模增长具备重要意义。 差异化市场定位， 高端运动休闲赛道韧性凸显 公司卡位优质细分赛道持续深耕， 精准把握高尔夫运动及服饰特征， 在品牌、产品、风格、文化等多方面形成独有特性， 聚焦优势品类，满足消费者差异化需求， 持续赞助中国国家高尔夫队， 强化品牌联想及形象定位。 比音定位高端，一方面符合 K 型分化高端消费， 需求韧性或较强；另一方持续增强私域流量价值；我们持续强调当前消费环境下， 主打高端与性价比的两端品牌或表现较好。 线上线下融合全渠道布局， 巩固高粘性高复购优势 公司打造“优质线下渠道+数字化新零售”的全模式覆盖营销网络， 线下渠道覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽及高尔夫球场；线上与电商平台深度合作，将线下优质 VIP 客户通过直播平台向线上引流，提供更多消费体验及便捷服务，巩固高黏性客群和高复购率品牌优势。 专业服饰为核心， 产品线拓宽有望打造新增量 22 年下半年，比音勒芬高尔夫系列独立运营，进一步丰富 SKU 及独立门店；同时主标向生活向延伸，聚焦高端运动休闲，目前拥有生活系列、时尚系列和故宫宫廷文化联名系列，品类丰富或提升连带及客单，进一步提升增长空间。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量；伴随子品牌发力，多品牌完善，未来空间可期。我们预计公司2023-25年EPS分别为1.7/2.1/2.5元/股， PE分别为21/17/14x。 风险提示： 拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。

     比音勒芬(002832) 投资要点 事件： 公司于 2023 年 6 月 26 日举行集团成立 20 周年庆典，董事长谢总发表致辞、并发布了新十年战略、提出十年十倍的增长目标。 2023 年收购国际品牌，开启新十年国际化、多品牌、集团化发展序幕。公司 2003 年成立以来经历了数次里程碑式事件， 如 2004 年首店开业、2005 年国际参展、 2006 年店铺突破 100 家、 2011 年店铺突破 300 家、2016 年 A 股上市等。 2023 年，公司收购国际奢侈品品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”，自此迈向国际化、多品牌、集团化运营。未来十年公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化的发展方向，并通过差异化的战略定位，促进集团多品牌协同发展。 品牌矩阵发力，十年十倍增长。 公司目标到 2033 年，比音勒芬集团营收超过 300 亿元（ 以十年十倍计算、 对应 10 年营收 CAGR26%）：其中CERRUTI 1881 营收超过 50 亿元、 KENT&CURWEN 营收超过 30 亿元、比音勒芬高尔夫营收超过 50 亿元、比音勒芬主标营收超过 150 亿元、威尼斯品牌营收 20 亿元。 两大国际品牌预计于 2024 秋冬季全新亮相。 1） CERRUTI 1881： 重塑定位， SKU 和价格对标 Burberry 和 Zegna 品牌，采用大店模式，产品涵盖西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装、运动、鞋履等。 2）KENT&CURWEN： 延续英伦绅士风格和板球运动 DNA，利用品牌超级符号（理查一世御用的三个狮子标志和英国玫瑰花）打造轻奢、设计师品牌，瞄准年轻人市场，对标法国时尚品牌 Ami。目前公司将两大国际品牌的创意中心和研发中心设立在法国巴黎 1881 公司，并在国内加速组建营运中心，筹备产品研发和品牌运营，预计 2024 年秋冬两个品牌的产品将全新亮相。 比音勒芬主标&高尔夫、威尼斯品牌深耕差异化定位。 1） 比音勒芬主标：聚焦 T 恤，打造超级品类，持续强化 T 恤小专家的用户心智。 2）比音勒芬高尔夫： 加快发展速度，成为高尔夫第一联想品牌的同时，抢占高端时尚运动市场。公司 2021 年开始将比音勒芬高尔夫系列单独开店，主要考虑到一方面有利于强化品牌的高尔夫基因，另一方面顺应当下小众运动热潮、有望分享行业红利（如滑雪、登山、冲浪、瑜伽等小众运动在国内逐渐兴起）。 3）威尼斯： 以时尚户外为主要风格，打造度假旅游第一选择品牌。 盈利预测与投资评级： 公司为国内高端时尚运动服饰龙头， 2011 年以来业绩持续稳健较快增长、表现领先同行。本次 20 周年庆典上提出远期积极增长目标，同时也是自收购两大国际品牌以来首次发布发展战略。十年十倍增长目标对应年均 26%的复合增速，我们认为该目标存在挑战性，但也体现了集团管理层志存高远、追求卓越的企业精神。 我们维持23-25 年归母净利润 9.45/11.8/14.4 亿元的预测，对应 PE 分别为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、消费低迷

     比音勒芬(002832) 公司召开二十周年庆典发布会，展望未来十年新发展。 主品牌持续强化大单品心智，GOLF系列打造差异化客群。 1）比音勒芬主标：持续强化T恤单品心智，精准产品卡位带来强竞争力。 公司主品牌卡位运动时尚优质赛道，迎合中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业“T恤单品类”销售调查统计结果显示，比音勒芬T恤连续五年（2018-2022）取得“同类产品综合占有率第一”。未来公司将持续深化打造“T恤小专家”定位，持续做大超级品类。 2）比音勒芬GOLF：打造差异化客群 以高尔夫球系列为代表的高端运动产品升级，时尚度提升、SKU更为丰富，已实现单独开店。作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量SKU陈列方式进行销售，但22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、配色更为多元、SKU更为丰富，单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主）有望进一步提升高端人群触达。 3）威尼斯狂欢节致力打造度假旅游第一联想品牌 威尼斯狂欢节定位于度假旅游服饰蓝海市场，着力打造家庭装、情侣装等产品，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求，旨在成为度假旅游服饰的第一联想品牌。以时尚户外为主要风格，打造度假旅游第一联想品牌 4）渠道拓展具备充分空间 截至22年底，公司渠道数量仅1191家，与同业相比拓展空间充分。我们预计公司23年净拓店数量有望达150家左右。同时，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、带动店效持续提升。 收购百年奢品，集团羽翼渐丰 公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购，未来公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化发展方向，通过差异化定位布局促进多品牌协同发展。 1）意大利奢侈品男装CERRUTI1881：重塑百年奢品 公司通过凯瑞特以5700万欧元收购利邦时装持有Cerruti新加坡的100%股权以及托佳投资持有的Cerruti法国的100%股权，持有“CERRUTI1881”品牌的全球商标所有权，共有1000余件商标的所有权。 CERRUTI1881是由AntonioCerruti于1881年在意大利所创，具有142年的品牌历史，为全球知名奢侈品牌。未来品牌定位重奢，价格定位Burberry、ZEGNA，产品将覆盖西服、奢华定制、奢华休闲、休闲男女运动装、鞋履 2）英国运动潮牌品牌KENT&CURWEN：定位轻奢设计师品牌。 公司通过盈丰泽润以3,800万欧元收购利邦服务持有的“K&C新加坡”的100%股权，K&C新加坡持有KENT&CURWEN品牌全球商标所有权，拥有300余件商标的所有权。 Kent&Curwen是由EricKent及DorothyCurwen于1926年在伦敦创立，具有近百年的品牌历史，是英国李察一世御用的品牌，为英国多项绅士运动服装的指定品牌。公司产品融合英国日常体育消遣经典元素，形成独特的英伦运动时尚风格。未来公司将延续英伦绅士风格和板球运动DNA，瞄准年轻人市场，打造轻奢设计师品牌 公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 畅想未来，十年十倍增长可期。 伴随集团品牌梯队趋于完善，公司在本次发布会提出了美好的成长愿景，希望未来10年能够实现10倍增长，至2033年比音勒芬营收目标300亿元，按照2022年28.85亿收入为基数计算，2023-2033年收入CAGR~24%。 分品牌来看，预计CERRUTI1881营业收入超过50亿；KENT&CURWEN营业收入超过30亿；比音勒芬GOLF营业收入超过50亿；比音勒芬主标营业收入超过150亿；威尼斯狂欢节营业收入超20亿。公司将坚持以主品牌快速增长、多品牌协同发展的策略，打造国际奢侈品集团，通过创造精致品味的生活，持续为用户创造价值，为社会创造价值。 盈利预测与估值 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25年有望实现归母净利润9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应PE19X/15X/12X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈；拓店不及预期；

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司于2023年6月10日公告《第四期员工持股计划(草案)》：1）参加对象：包括公司董事（不含独董）、监事、高管以及公司（含子公司）其他核心员工，共计不超过1,624人；2）筹集资金总额：不超过2亿元；3）认购时间：股东大会审议通过后6个月内，员工持股计划通过二级市场购买；4）存续期：24个月（自股东大会审议通过员工持股计划之日起计算）；5）锁定期：12个月（自公司公告员工持股计划完成股票购买之日起计算）。我们认为该员工持股计划有利于进一步促进管理层和员工的利益共享、提振管理层和员工积极性、更好促进公司业务长期持续健康发展。 公司自2017年以来共做过四次员工持股计划，体现一贯重视员工激励。在本次第四期员工持股计划之前，公司2016年底上市后分别于2017年8月21日、2019年5月30日、2021年1月14日公布了前三期员工持股计划，筹集金额分别为不超过5000万元、1亿元、1.5亿元，参与对象均为公司董事（不含独董）、监事、高管以及公司（含子公司）其他核心员工，分别不超过600名、900名、1320名员工。持续进行员工持股计划体现了公司对高管及员工激励机制的一贯重视，随公司业务扩张，员工持股计划的参与对象、筹资金额规模持续扩大。 差异化定位、产品力、品牌力驱动公司保持持续领先行业的业绩增长。公司定位高尔夫运动基因的高端时尚运动休闲服饰，面向具有一定资产积累的中高收入群体，凭借优质的面料、裁剪、设计等工艺形成突出产品力，并积累了大量高粘性会员消费者、品牌力持续加强。2011-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为22.7%/29.0%，业绩波动较小、增速持续领先同行，尤其在疫情对服装消费冲击较大的2022年，公司仍实现了营收同比+6%、净利同比+17%的较好增长，23Q1营收/净利分别同比+33%/+41%。 主品牌仍有较大开店空间，收购轻奢品牌有望打造第二成长曲线。1）主品牌内生外延增长可期：2013-2022年公司门店从520家增至1191家、CAGR约为9.6%（估算店效CAGR约为9.3%），可见公司营收规模的增长来自外延开店及内生店效增长的共同贡献。据公司可转债募集说明书（20.6.11公告），根据国内一二三四线城市经济水平进行初步测算，预计国内市场具有1500-2000家主品牌门店市场容量，可见主品牌仍有较大开店空间。2022年下半年主品牌将高尔夫系列单独开店（预计22年共65家）、有助强化高尔夫品牌基因及打开开店空间，23年我们预计主品牌有望净增150家门店、其中高尔夫系列门店净增30家。2）轻奢品牌有望形成第二成长曲线：2023年4月4日公司公告收购国际知名奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，有助推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。该两个品牌在大中华区分别有46家、52家门店，公司收购后有望将主品牌成功运营经验复制到这两个品牌、形成第二成长曲线。 盈利预测与投资评级：公司为国内高端时尚运动服饰龙头，2011年以来业绩持续稳健较快增长、表现领先同行。本次公布第四期员工持股计划，有助进一步促进员工共享经营成果、激励管理层和员工的积极性、促进公司业务长期持续健康发展。我们维持23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测，对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、消费低迷。

     比音勒芬(002832) 发布第四期员工持股计划（草案），绑定核心员工及公司利益 公司公告第四期员工持股计划（草案），参加对象不超过1624人，筹集资金不超过2亿元，资金来源包括自筹及控股股东谢秉政先生提供的借款支持；计划将通过二级市场购买等方式取得；按2亿元及2023年6月9日收盘价32元/股测算，可购买不超过623万股，占总1.1%。 本计划存续期24个月锁定期12个月；控股股东谢秉政先生承诺：待计划到期所有股票变现后，若可分配给参加对象的金额低于其认购本金扣除借款利息后的金额，谢秉政先生对差值部分承担差额补足义务。 公司前三次员工持股计划发布时间及最终持股数量分别为：2021年1月（649万股）；2019年5月（686万股）；2017年8月（288万股）。 精准定位切入点独特，深挖高端运动休闲市场潜力 公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道持续深耕。品牌定位方面，公司精准把握高尔夫运动和高尔夫服饰的神形特征，给予消费者鲜明的高尔夫视觉认知，提倡生活高尔夫的健康慢生活理念，22年成立高尔夫事业部独立运营，通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成了独有特性。 产品方面，公司秉持“三高一新”理念，持续推动高品质、高品位、高科技和创新的产品研发，严选高档次、高性能面料，合作意大利、韩国、日本等国际一线品牌面料供应商；设计团队具备多年奢侈品、国际知名品牌高尔夫服饰系列设计经验。 公司从自身品类优势出发，战略升级聚焦T恤核心品类，打造品类第一联想品牌，通过各种营销计划及活动，打造小领T超级单品，有望进一步打开市场空间。 整合+精准营销，私域运营增强消费粘性 公司紧密围绕主要目标群体，实行从商品企划、产品设计等到活动策划的整合营销，根据产品定位高端的特点，通过对目标客户群生活习惯的针对性分析，精准采用一系列新媒体营销手段，如明星代言、赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动等，提升品牌知名度和美誉度。 公司积极布局线上渠道，与电商平台深度合作，通过微信号、VIP社群营销、小程序直播等将线下优质会员引流至线上，为客户提供更多的消费体验和更便捷的服务，并通过微信会员商城小程序达成线上线下联动，实现流量变现，提升品牌粘性及复购率。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司继续巩固差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量增长。我们预计公司2023-25年收入分别为36.8/44.3/52.3亿，归母净利分别为9.6/11.8/14.4亿，EPS分别为1.7/2.1/2.5元/股，PE分别为20/16/13x。 风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。该员工持股计划尚未通过股东大会批准，仅为草案，存在不确定性。

     比音勒芬(002832) 事项： 2023年6月9日晚间，比音勒芬发布公告拟推第四期员工持股计划，参加对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工，参加对象共计不超过1,624人，计划筹集资金总额不超过20,000万元。 国信纺服观点：1）拟推第四期员工持股计划，彰显发展信心；2）中长期展望乐观：成功培育高端基因，随着品牌影响力提升，成长空间广阔；3）风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。4）投资建议：业绩和经营质量持续得到印证，第四期员工持股计划进一步彰显公司发展信心。2017年8月第一期员工持股计划推出至今，公司连续多个季度业绩高增长，近日拟推出的第四期员工持股计划进一步彰显了发展的信心。从短期看，今年随着线下客流回暖和社交场景放开，公司流水快速增长、库存周转优化；从中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过精准定位、高质量营销、优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2023-2025年净利润分别9.4/11.6/14.0亿元，同比增长30%/23%/20%，维持目标价40.6-42.7元，对应2024年20~21xPE，维持“买入”评级。 评论： 拟推第四期员工持股计划，彰显发展信心 2023年6月9日晚间，比音勒芬发布公告拟推第四期员工持股计划，具体细节如下： 1）参加对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工，参加对象共计不超过1,624人。 2）计划筹集资金总额不超过20,000万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1.00元，计划合计份额不超过20,000万份。资金来源主要包括参加对象的自筹资金、公司控股股东谢秉政先生提供的借款支持。公司控股股东谢秉政先生提供借款资金部分与参加对象自筹资金部分的比例不超过1:1。 3）公司控股股东谢秉政先生承诺：待本员工持股计划到期结束所有股票变现后，若可分配给参加对象的最终金额低于其认购本员工持股计划本金扣除借款利息后的金额，谢秉政先生对参加对象认购本员工持股计划的本金扣除借款利息后金额与最终收益分配的金额的差值部分承担差额补足的义务。 4）本员工持股计划的存续期不超过24个月，自公司股东大会审议通过本员工持股计划之日起计算。公司股东大会审议通过本员工持股计划后6个月内，本员工持股计划将通过二级市场购买（包括但不限于集中竞价交易、大宗交易等）或其他方式取得并持有公司股票。按照资金总额上限20,000万元，以及2023年6月9日标的收盘价作为购买均价进行测算，不考虑相关税费的影响，本员工持股计划预计可购买标的股票不超过623.44万股，占公司当前总股本的1.09%。锁定期为12个月，自公司公告本员工持股计划完成公司股票购买之日起计算。 中长期展望乐观：成功培育高端基因，随着品牌影响力提升，成长空间广阔 品牌力：成功培育高尔夫高端运动基因，高质量营销驱动品牌影响力持续提升。比音勒芬早年切入高尔夫运动赛道，并成功培育出高端时尚运动基因，2016年上市以来，公司持续积极展开奥运营销、娱乐营销和事件营销，从百度搜索指数看，公司品牌影响力每年都有明显的提升。从报表端可见，毛利率的逐步增加反映品牌溢价能力的提升。 成长空间：公司会员数有广阔增长空间，中长期门店数中枢有望达到1791家。1）从消费群体看，2021年末公司会员数仅70万，但中国个人可投资产超过1000万元的人数预计在2021年达到300万人以上且年复合双位数增长，因此从消费人群角度而言，比音勒芬品牌仍有广阔增长空间。2）从渠道渗透率的角度，我们把中国城市按照人均社零高低划分为12个等级，若门店低渗透率的城市对标门店高渗透率的城市计算，中性假设下，比音勒芬门店数理论上能达到1791家（2022年末是1191家）。另外，公司继续积极布局线上渠道，与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流，通过“线下+线上”渠道布局，为比音勒芬客户提供更多的消费体验和更便捷的服务。 投资建议：业绩和经营质量持续得到印证，第四期员工持股计划进一步彰显发展信心 2017年8月第一期员工持股计划推出至今，公司连续多个季度业绩高增长，近日拟推出的第四期员工持股计划进一步彰显了发展的信心。从短期看，今年随着线下客流回暖和社交场景放开，公司流水快速增长、库存周转优化；从中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过精准定位、高质量营销、优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2023-2025年净利润分别9.4/11.6/14.0亿元，同比增长30%/23%/20%，维持目标价40.6-42.7元，对应2024年20~21xPE，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司公告第四期员工持股计划草案，彰显公司发展信心。 公司公布第四期员工持股草案，共享品牌发展红利。公司公布第四期员工持股计划草案。本次持股计划拟筹资不超过2.0亿元，控股股东借款资金与员工自筹资金部分比例不超过1:1，锁定期12个月，参与员工不超过1624人，其中董监高6人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、监事会主席史民强、职工监事周灿灿、副总经理金芬林等。董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。 23Q1高基数背景下实现超预期增长，全年增长值得期待 23Q1以来，伴随线下客流逐步恢复，公司单Q1在22Q1高基数上实现收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿/3.0亿，毛利率小幅提升0.2pp至75.7%，公司当前存货6.5亿，同比-0.1%，环比-12.4%，经营表现领跑行业。展望全年，我们认为公司优势依然显著，成长性值得期待： 1)精准产品卡位带来强竞争力：公司主品牌卡位运动时尚优质赛道，迎合中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作。 2)渠道拓展具备充分空间：截至22年底，公司渠道数量仅1191家，与同业相比拓展空间充分。我们预计公司23年净拓店数量有望达150家左右。同时，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、带动店效持续提升。 3)比音勒芬GOLF系列打造差异化客群：以高尔夫球系列为代表的高端运动产品升级，时尚度提升、SKU更为丰富，已实现单独开店。作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量SKU陈列方式进行销售，但22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、配色更为多元、SKU更为丰富，单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主）有望进一步提升高端人群触达。 4)收购男奢品牌打开成长天花板。公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 盈利预测与估值 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25年有望实现归母净利润9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应PE19X/15X/12X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈；拓店不及预期；