比音勒芬(002832) 核心观点 2025年收入增长7%，销售费用上升致净利润承压，分红水平提升至75%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025年公司收入同比+7.3%至43.1亿元，归母净利润同比-29.46%至5.5亿元。毛利率同比-0.8百分点至75.1%；管理费用率小幅下降0.8百分点，研发费用率基保持稳定，财务费用率上升0.4百分点至0.1%，主因利息收入减少和汇率变动所致；销售费用率同比+6.5百分点至46.8%，主因广告投入、店铺装修、线上业务增长，且市场拓展活动增加所致。进而归母净利率同比-6.7百分点至12.8%。存货金额同比增长21.2%至11.52亿元，存货周转天数同比+28天至352天，主因销售规模增长，公司主动增加库存储备。2025年分红率达74.6%，较此前大幅提升。 第一季度收入与净利润均双位数增长，盈利能力企稳。2026第一季度公司收入同比+18.4%至15.2亿元，归母净利润同比+16.5%至3.9亿元。毛利率同比-0.15百分点至75.3%；整体费用率同比-0.5百分点，销售、管理、财务、研发费用率分别+0.5/-0.9/-0.2/+0.1百分点影响。资产减值损失同比增加102%至1029万元，投资收益同比减少85.9%至127.4万元，主因固收类理财产品收益减少所致，进而拖累归母净利率同比-0.4百分点至25.38%。 2025年线上渠道引领增长，直营渠道门店持续扩张。分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入分别同比+6.9%/-4.4%/+71.5%，主要由线上渠道带动增长。全年公司直营渠道扩张明显，直营门店净增117家至761家，而加盟门店净减少11家至639家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-2.4/-3.1/+1.9百分点至78.7%/66.5%/76.6%。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期业绩增长有望提速，中长期多品牌矩阵打开成长空间。公司2026年一季度收入利润实现双位数增长，盈利能力企稳，现金流强劲，前期战略性投入效果开始显现；2026全年伴随电商渠道快速增长、直营新店爬坡、加盟渠道补库，收入增长有望提速，同时伴随费用管控，利润增速有望快于收入增速。中长期看，比音勒芬精准卡位高端运动休闲景气赛道，主品牌势能稳固，多品牌矩阵打开成长空间。基于2025年业绩基数低于我们此前预期，我们下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.5/7.4/8.2亿元（2026-2027年前值为8.0/8.7亿元），同比+18.5%/13.4%/11.4%；维持“优于大市”评级。

     比音勒芬(002832) 业绩简评 2026年4月29日公司披露2025年年报和2026年一季报，公司2025年实现营收43.14亿元（同比+7.73%），归母净利润5.51亿元（同比-29.46%）。公司25年Q1-3收入增速为6.7%，Q4提速至10.77%，26Q1持续向上改善收入同比+18.36%、归母净利润同比+16.54%，超出市场预期。 经营分析 线上渠道高速增长，成为核心驱动引擎。2025年公司线上销售收入达4.51亿元，同比大幅增长71.49%，营收占比从6.57%提升至10.47%。公司积极布局天猫、京东、抖音、小红书等多个线上平台，通过直播带货、社群营销等方式有效触达目标客群。同时线上盈利能力优异，毛利率稳中有升，线上渠道毛利率为76.55%，同比提升1.92pct，溢价能力推动线上渠道稳定盈利。后续公司将持续加码电商赛道建设，线上增长潜力有望持续释放。 线下直营稳健扩张，新品牌门店加速布局。报告期内，公司线下渠道净增106家门店至1400家，其中直营渠道收入27.45亿元，同比增长6.89%，表现稳健；加盟渠道收入10.89亿元，同比下降4.44%，或受渠道调整影响。新品牌加速落地，多品牌矩阵初步成型。公司旗下KENT＆CURWEN、CERRUTI1881等新收购品牌加速开店，已入驻北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，近20家门店网络初步成型。 新品牌及渠道投入加大，短期利润阶段性承压。为推广新品牌及拓展线上线下渠道，公司销售费用同比增长25.20%至20.19亿元。其中，广告与宣传费同比增长55%，电商服务费同比增长107%，装修装饰费同比增长36%，前置性的高投入导致公司整体归母净利润出现下滑。截至报告期末，公司存货账面价值达11.52亿元，较期初增长21.2%，存货周转天数为352天，存货增加与新品牌备货及渠道扩张有关。随着公司26全年继续优化品类结构，门店继续良性增长，同时费用投放精准性提升、新品牌规模效应开始显现，收入和利润增速均有望继续改善。 盈利预测、估值与评级 公司主品牌比音勒芬地位稳固，新收购的KENT＆CURWEN、CERRUTI1881等品牌处于投入期，线上渠道进入快速发展阶段。预计26-28年公司归母净利润分别为6.75/7.90/8.83亿元，同比+22.63%/+17.03%/+11.77%，对应PE为15/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；存货积压风险。