比音勒芬(002832) 公司发布2023年年报及2024年一季报 公司24Q1收入12.68亿元，同增17.6%；归母净利3.62亿元；同增20.4%；扣非归母3.51亿元，同增21.9%。 公司23Q4收入7.40亿元，同增12.1%；归母净利1.53亿元，同减0.9%；扣非归母1.42亿元，同增3.9%。23年收入35.36亿，同增22.6%；归母9.11亿，同增25.2%；扣非8.67亿元，同增29.4%。 公司拟派发现金红利5.71亿元（含税），23年分红率62.7%。 23年营收分销售渠道，线上销售收入1.95亿，同增16.1%，毛利率70.6%，同增7.2pct；直营销售收入23.95亿，同增34.6%，毛利率83.1%，同增1.0pct；加盟销售收入9.18亿元，同减2.1%，毛利率70.3%，同减0.7pct。 23年毛利率78.6%，同增1.2pct；净利率25.8%，同增0.5pct。 销售/管理/财务/研发费用率分别为37.1%/7.8%/-0.8%/3.5%，同比+1.2pct/+1pct/-0.5pct/+0.04pct。 门店情况，截至23年底直营门店607家，净增28家；加盟门店648家，净增36家。 新十年新开局，领跑高端服饰细分行业 ①公司聚焦T恤品牌，加大产品研发创新力度，快速扩大市场规模：继续聚焦T恤品牌，打造差异化的超级品类和超级单品；②系统性提升品牌形象，打造品牌文化软实力：系统性提升品牌形象，实现“双升级”，即升级新一代的门店形象，升级视觉识别系统；③继续发力比音勒芬品牌和比音勒芬高尔夫品牌，布局购物中心，打造样板店；④持续深化数字化变革，不断提升组织管理效率：继续加大数字化建设的资金投入，实现多品牌信息国际化、业财一体化、供应链管理智能化、会员管理精细化，大幅提升公司的营运效率和盈利能力。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量。我们预计公司24-26年归母净利分别为12/14/18亿元，EPS分别为2.1/2.5/3.1元/股，对应PE分别为14/12/10X。 风险提示：拓店速度不及预期、人工费用开支增长、国际品牌竞争影响等。

     比音勒芬(002832) 核心观点 直营渠道拉动下，2023年收入增长22.6%，归母净利润增长25.2%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2023年收入增长22.6%至35.4亿元，归母净利润增长25.2%至9.1亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%，加盟渠道下降预计主要由于2022年加盟收入高基数和加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单。由于直营占比提升、直营和电商毛利率提升，公司毛利率提升1.2百分点至78.6%。由于直营占比提升，公司费用率提升1.8百分点。同时资产减值损失比率减少1.7百分点，其他收益比率提升0.4百分点，而投资净收益减少0.8百分点。因此归母净利率提升0.6百分点至25.8%。2023年经营活动现金流净额增长37.5%至13亿元，净现比1.4。 2024第一季度归母净利润实现20%增长，存货周转改善明显。第一季度收入增长17.6%至12.7亿元，归母净利润增长20.4%至3.6亿元，毛利率微幅提升、费用率上升、资产减值比率减少，归母净利率提升0.7百分点至28.5%。 库存改善明显，保持净开店。2023年末存货周转天数同比减少42天至346天，2年内库龄的存货提升8.1百分点至87.2%，2024第一季度存货周转天数同比减少40天至200天，库存健康度提升明显。2023年公司保持净开店，直营和加盟分别净增28家和36家至607家和648家。 风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。 投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现20%增长，库存健康度提升，表现好于同行。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年消费行业延续弱复苏、公司2023下半年实际净开店数量低于原来预测值，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/15.7亿元（原2024-2025年为11.7/14.0亿元），同比增长23.8%/18.9%/17.0%，由于盈利预测下调及开店增速放缓，下调目标价至37.5-39.5元（原为41.0-43.1元），对应2024年19~20xPE，维持“买入”评级。

     比音勒芬(002832) 公司于4月26日发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营收35.36亿元，同增22.58%，归母净利润9.11亿元，同增25.17%，扣非净利润8.67亿元，同增29.36%。23Q1营收12.68亿元，同增17.55%，归母净利润3.62亿元，同增20.43%，扣非净利润3.51亿元，同增21.87%，公司营收与业绩持续高增，盈利水平仍保持增长趋势，看好公司成长性，维持买入评级。 支撑评级的要点 渠道扩张+精准营销推动线上线下保持快速增长。2023全年公司实现营收35.36亿元，同增22.58%，归母净利润9.11亿元，同增25.17%，在内需弱复苏背景下仍维持高速增长，彰显品牌强劲增长动能。分渠道看，直营渠道营收23.95亿元，同增34.55%，公司把握国内高端运动市场风口，继续聚焦品牌力提升，打造高品质差异化产品，同时继续扩张门店数量，直营门店净增28家至607家，保持了稳健的扩张节奏。加盟渠道营收9.18亿元，同比减少2.07%，加盟渠道门店数量同增36家至648家。线上方面，公司积极布局各大电商平台，加大广告投放，并施行精准营销策略，推动营收增长16.08%至1.95亿元。 24Q1收入业绩维持高增速，彰显品牌强劲增长动能。24Q1公司实现营收12.68亿元，同增17.55%，归母净利润3.62亿元，同增20.43%，当前国内需求仍处于弱复苏过程，公司营收业绩维持高增速，彰显较强的品牌力以及产品力。 盈利能力仍在上升趋势中，现金流稳健增长。公司注重产品结构升级，不断推出有竞争力的新品，产品价格带有所上移，2023年毛利率/净利率提升1.21pct/0.54pct至78.61%/25.76%。24Q1公司盈利能力继续提升，毛利率/净利率同比提升0.32pct/0.68pct至76.03%/28.55%。公司费用率整体维持稳健。24Q1存货周转天数同降40天至200天，公司加强供应链管理能力，存货周转效率持续优化。24Q1经营性现金流同增7.34%至5.44亿元，净现比为1.50，现金流情况良好。 产品、渠道优化+持续提升品牌力，未来仍有较大成长空间。公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略，持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国际竞争力的产品。公司坚持轻奢品牌定位，多渠道布局培养年轻消费客群，提升品牌影响力，并通过收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品风格，打开市场空间。同时拓展高尔夫独立门店，打造多维成长曲线，未来仍有较大成长空间，期待业绩持续高增。 估值 当前股本下，我们预计2024至2026年EPS分别为2.08/2.47/2.93元；PE分别为14/12/10倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，新品牌运营情况不及预期。

     比音勒芬(002832) 公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收35.36亿元/yoy+22.58%，归母净利润9.11亿元/yoy+25.17%，收入保持领先行业增速，净利润率稳中有升；单Q4营收7.40亿元/yoy+12.14%，归母净利润1.53亿元/yoy-0.88%，Q4营收增速有所放缓（我们判断与加盟商消化终端库存有关），归母净利润同比下滑主因Q4加大对新品牌推广投入、销售费用率明显提升。公司拟派发现金红利1.0元/股（含税），股利支付率约62.7%（同比+39pct）。2）2024Q1：营收12.68亿元/yoy+17.55%，归母净利润3.62亿元/yoy+20.43%，在国内整体消费偏弱环境下营收保持较快增长、持续领先同行，盈利能力持续稳健提升。 23年直营收入快速反弹、加盟小幅下滑、线上双位数增长。2023年直营/加盟/线上渠道收入分别同比+34.55%/-2.07%/+16.08%，收入分别占比67%/26%/5.5%。1）直营：2022年受疫情影响基数较低、23年快速反弹，截至23年末直营门店607家/较22年末净增28家/yoy+4.8%，对应单店收入同比+28.4%，我们认为主要受益于客流量恢复；23年直营渠道毛利率同比+1.04pct至83.14%，彰显领先品牌力。2）加盟：23年收入小幅下滑，主要来自单店收入下滑，截至23年末加盟门店数648家/较22年末净增36家/yoy+5.88%，对应单店收入同比-7.5%，我们判断主因23年加盟商渠道消化库存、提货有所受影响；23年加盟渠道毛利率同比-0.7pct至70.27%。3）线上：23年收入增速较近年表现有所放缓，毛利率同比+7.2pct至70.62%，我们判断23年线上渠道折扣收缩+加价倍率提升，对收入增速形成一定影响。 24Q1盈利能力进一步提升，存货周转优化。1）毛利率：24Q1同比+0.32pct至76.03%，在低迷的市场环境下保持高毛利率水平，品牌高端定位及品牌价值得以凸显。2）期间费用率：24Q1同比+0.91pct至41.33%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.22/+1.22/+0.13/-0.22pct至33.03%/6.10%/3.18%/-0.98%，管理费用率提升主因工资薪酬及租赁费增加。3）归母净利率：综合毛利率、费用率及其他损益项目（24Q1资产减值损失同比减少3480万元），24Q1归母净利润率同比+0.68pct至28.55%。4）存货：截至24Q1存货6.45亿元/yoy-1.2%，存货周转天数同比缩短40天至200天，存货周转改善、库龄结构优化、过季库存货品占比下降。5）现金流：24Q1经营性活动现金流净额5.4亿元/yoy+7.34%，截至24Q1末账上货币资金32.3亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，多年来业绩增速、盈利能力均保持领先同行水平，23年疫情放开后业绩增长较22年提速，24Q1在低迷的市场环境下保持较快增长，与此同时盈利能力稳中有升，存货周转持续改善，体现公司定位高端+运动的赛道优势。考虑国内消费环境偏弱，我们将24-25年归母净利润从11.8/14.4亿元小幅调整至11.6/14.1亿元，增加26年预测值16.7亿元，对应24-26年PE分别为15/12/10X，分红比例提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

     比音勒芬(002832) 2024Q1业绩持续增长，看好品牌矩阵下国际化扩张，维持“买入”评级公司2023年实现营收35.4亿元（同比+22.6%），实现归母/扣非归母净利润9.1/8.7亿元，同增25.2%/29.4%；2024Q1实现营收12.7亿元（同比+17.6%），实现归母/扣非归母净利润3.6/3.5亿元，同增20.4%/21.9%。2024Q1业绩持续增长，但费用率略有提升，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为11.42/13.79/16.49亿元（2024-2025年前值为11.73/14.02亿元），对应EPS为2.0/2.4/2.9元，当前股价对应PE为14.8/12.3/10.3倍，考虑到公司稳步拓店&店效提升，看好品牌矩阵下国际化扩张，维持“买入”评级。 构建品牌矩阵迈向国际化，渠道端多种形式门店稳步拓展&直营店效提升分产品看，2023年上装类/下装类/外套类/其他类分别实现收入15.1/7.1/9.8/3.0亿元，分别同增19.9%/15.6%/29.0%/22.0%。公司成立巴黎研发中心，看好K＆C和CERRUTI1881的新品持续亮相。分渠道看，2023年线上/直营/加盟实现收入1.9/23.9/9.2亿元，同比+16.1%/+34.6%/-2.1%；2023年门店较年初净增64家至1255家，其中直营/加盟分别净拓28/36家至607/648家。（1）拓店：看好2024年品牌矩阵下多种形式门店持续拓展。（2）店效：2023年直营门店单店店效为394.6万元，同比增长28.3%；看好VIP精细化管理&品牌营销，店效持续增长。 盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 盈利能力：2023年/2024Q1毛利率为78.6%（同比+1.2pct）/76.0%（同比+0.3pct），毛利率稳步提升。2023年期间费用率为47.7%（+1.8pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/+1.1/+0.0/-0.5pct，主要系中介服务费和工资薪酬增加所致；2024Q1期间费用率为41.3%（同比+0.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.2/+1.2/+0.1/-0.2pct，综上2023年/2024Q1归母净利率为25.8%（同比+0.5pct）/28.5%（同比+0.7pct），2024Q1净利率同环比稳步提升。营运能力：2024Q1末存货6.4亿元，同比-1.2%，存货周转天数200天（-40天），库龄结构持续优化；应收账款周转天数26天（+3天），2024Q1经营净现金流同增7.3%至5.4亿元，资金充足。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。

     比音勒芬(002832) 公司4月26日发布2023年报、24年一季报，其中2023全年实现收入35.36亿元（+22.58%）、实现归母净利润9.11亿元（+25.17%）；1Q24单季度实现收入12.68亿元（+17.55%）、实现归母净利润3.62亿元（+20.43%），符合此前预期。 公司公告拟派发现金红利1元每股（含税），合计5.7亿元，股利支付率为62.7%（+39pct），以04/26日收盘价计算股息率约3.4%。 经营分析 23年内生外延稳定拓张，领跑行业。公司全年直营/加盟/电商渠道分别实现收入24/9/2亿元，同比分别+35%/-2%/16%，受到拓店与店效增长同步驱动，合计净增加64家门店至1255家，其中直营/加盟分别为607家/648家，净增28家/36家；其中直营平均单店收入395万元（+28%）。毛利率方面，直营/加盟/电商分别同比+1.0/-0.7/+7.2pct至83%/70%/71%。其中4Q23单季度实现营收7.4亿元（+12%），主要受益于主品牌客群粘性突出，在客流恢复偏弱背景下仍实现动销改善、销售增长；毛利率同比+0.1pct至86.2%，销售/管理/财务费用率同比+10.5/+0.6/-0.9pct至47.9%/12.3%/-0.4%，主要受到收购新品牌增加投入的影响，净利率同比下降2.7pct至20.6%，归母净利润1.53亿元（-0.88%）。1Q24高基数下持续高增长。一季度公司收入为12.7亿元（+18%），且盈利能力持续提升，毛利率同比+0.3pct至76%，净利率同比+0.68pct至28.6%，彰显公司产品、品牌竞争力持续领跑。 存货周转加快，现金流充足。营运方面，截至1Q24末，公司存货较年初减少8.86%至6.45亿元，存货周转天数同比下降40天，库龄结构持续优化。经营净现金流5.44亿元（+7.34%），货币资金为32.3亿元，抗风险能力突出，结合分红提升股东回报提升显著。 盈利预测、估值与评级 2024年公司主品牌预计持续拓店+店效提升，同时随着国际新品牌下半年发布新品、威尼斯经营显著改善，持续推进品牌多样化、国际化、高端化布局，优化营销管理，深化数字化变革，在品牌高端化与渠道高效化的效果叠加下，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利11.36/13.81/16.66亿元，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。

     比音勒芬(002832) 中产阶级人群规模扩大有望保障奢侈品市场稳健增长 受益于购奢人群年轻化以及中产阶级人群逐步扩大，中国在全球奢侈品市场的消费占比随之扩大，2023年预计全球奢侈品市场规模将达到2.3万亿元，其中，中国奢侈品市场占比25%。根据BCG预测，2022年到2030年，我国预计将新增8,000万新中产及以上人口，中产阶级人群规模的扩大有望进一步提升奢侈品市场规模。据Mob研究院《90后奢侈品消费人群洞察》，预计2030年，全球奢侈品市场规模有望达到3.3万亿元，中国奢侈品消费市场预计占全球市场的40%，有望超过欧美成为全球最大单一市场。 2023年收购国际品牌与比音勒芬形成互补 公司旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌：CERRUTI1881及KENT＆CURWEN，能够一站式满足中产及以上人群多场景的着装需求。新收购的CERRUTI1881具有142年品牌历史，KENT＆CURWEN有近百年品牌历史，两个国际品牌在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，为公司打造全球奢侈品集团奠定了基础。 品牌优势及渠道拓展，公司业绩多年稳定增长，当前估值处于低位 2022年及2023年上半年，公司新开门店数分别为91家、47家。受益于渠道拓展、品牌知名度提升以及并购海外奢侈品牌，疫情几年来，公司业绩仍保持稳健增长。对比PE（TTM）估值百分位，1月18日公司PE(TTM)为19.30，PE百分位为18.24%，目前PE在过去三年里比81.76%的时候都要低，当前估值处于低位。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为35.73、42.84、51.37亿元，YOY分别为23.87%、19.90%、19.91%；EPS分别为1.63、1.98、2.39元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为37.49元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 生产环节外包的风险、营销网络拓展带来的管理风险