裕同科技(002831) 事件： 公司发布2023年半年度报告： 2023H1公司实现收入63.65亿元，同比-12.45%；归母净利润4.32亿元，同比-10.82%；扣非后归母净利润5.03亿元，同比-0.77%。其中，2023Q2公司实现收入34.54亿元，同比-10.76%;归母净利润2.50亿元，同比-4.30%;扣非后归母净利润3.45亿元，同比+12.53%。受下游消费电子等需求影响，公司收入同比下滑，利润端表现好于收入。 受益于销售回款增加、采购支出减少，2023H1公司经营性现金流净额为23.15亿元，同比+84.86%，其中Q2单季度公司经营性现金流净额为12.77亿元，同比+46.73%，现金流表现靓丽。 此外，公司拟每10股派发现金红利3.27元（含税）。 主要产品收入同比下滑，海外市场持续加大布局 分产品看，2023H1公司纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品分别实现收入44.97、12.52、4.25、0.83亿元，同比分别-13.15%、-9.64%、-12.26%、-30.37%，受下游需求影响，公司各业务同比均有所下滑。毛利率方面，以上业务毛利率分别为23.35%、23.89%、20.41%、32.07%，同比分别+3.26pct、+1.19pct、-4.96pct、+10.99pct，环保纸塑产品毛利率同比有所下滑，而其他业务毛利率均有不同程度的提升，主要得益于公司智能工厂全面快速推进。 分地区看，2023H1公司国内、国外业务分别实现收入46.87、16.79亿元，同比分别-18.98%、+12.98%；毛利率分别为20.75%、31.59%，同比分别+0.56pct、+6.96pct。公司海外市场拓展成效显现，报告期内，公司马来西亚、印度等新工厂建设完成并顺利投产，越南纸塑项目顺利建设，海外生产布局持续加大。 盈利能力有所提升，期间费用率管控良好 2023H1公司整体毛利率、净利率分别为23.61%、6.88%，同比分别+2.51pct、-0.10pct，其中2023Q2公司毛利率、净利率分别为23.52%、7.50%，同比分别+2.16pct、+0.29pct，盈利能力提升，主要得益于智能工厂建设持续推进，生产成本降低，运营效率提高。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为13.07%，同比+1.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.84%、6.64%、4.73%、-1.13%，分别同比+0.46pct、+1.13pct、+0.87pct、-0.78pct。2023Q2单季度公司期间费用率为9.80%，同比-0.30pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.08%、6.33%、4.38%、-3.99%，分别同比+0.81pct、+0.90pct、+0.56pct、-2.56pct，整体费用率管控良好，其中，财务费用率同比下降主要系汇兑收益贡献。 投资建议： 持续看好公司作为包装行业的领军企业，随着公司业务多元化布局、海外产能持续布局以及智能化工厂全面推进，中长期稳步发展。我们预计公司2023-2025年收入分别为167.53/193.48/222.05亿元，同比分别+2.39%/+15.49%/+14.77%；归母净利润分别为15.07/17.47/20.15亿元，同比分别+1.27%/+15.91%/+15.39%，PE分别为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，主要原材料价格大幅波动风险；智能化工厂建设不及预期风险等。

     裕同科技(002831) 核心观点： 事件： 公司发布 2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收63.65 亿元，同比下降 12.45%；归母净利润 4.32 亿元，同比下降10.82%；基本每股收益 0.47 元。其中，公司第二季度单季实现营收 34.54 亿元，同比下降 10.76%；归母净利润 2.5 亿元，同比下降 4.3%。 毛利率同比改善， 费用率有所提升， 净利率略有下滑。 毛利率方面， 公司综合毛利率为 23.61%，同比提升 2.51 pct。其中， 23Q2单季毛利率为 23.52%，同比提升 2.14 pct，环比下降 0.21 pct。 费用率方面， 2023 年上半年，公司期间费用率为 13.07%，同比提升1.78 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.84% / 6.64%/ 4.73% / -1.13%，分别同比+0.45 pct / +1.16 pct / +0.91 pct / -0.74pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 6.88%，同比下降 0.21pct； 23Q2 单季净利率为 7.5%，同比提升 0.09 pct，环比提升 1.36pct。 持续拓展新市场，存量客户满意度稳步提升。 公司积极提升客户需求满足能力、解决方案能力、品牌粘性及影响力，持续加强存量客户满意度； 向日化、食品、玩具和电动工具等新兴细分市场拓展，目前一系列营销策略已初见成效。报告期内，公司纸制精品包装/包装配套/环保纸塑/其他产品分别实现营收 44.97 / 12.52 /4.25 / 0.83 亿元，同比分别下降 13.15% / 9.64% / 12.26% / 30.37%。 全面推进智能工厂建设，积极开发外销市场。 公司加快智能化发展进程，推动智能工厂建设： 报告期内，湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地；苏州裕同智能工厂建设基本完成，顺利试运营；成都裕同智能工厂建设完成；其他重点生产基地的智能化建设也在持续规划推进中。 同时，公司加大外销拓展投入， 增强海外生产基地的投资和建设力度： 海外新工厂陆续建设完成并投产，并大力支持海外工厂软硬件设施改造升级。报告期内，外销市场实现 16.79 亿元，同比增长 12.98%。 投资建议： 公司 3C 业务稳健成长，多元化布局实现新发展，大包装战略稳步推进，数字化产业链和智能工厂持续赋能，未来成长性显著， 预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 1.62 /1.97 / 2.33 元，对应 PE 为 15X / 12X / 10X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     裕同科技(002831) 事件：裕同科技发布半年报，2023年H1实现营业收入63.65亿元，同比降低12.15%；归母净利润4.32亿元，同比降低10.82%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下降0.77%。2023Q2单季实现营业收入34.54亿元，同比降低10.76%，环比增长18.60%；归母净利润2.50亿元，同比降低4.30%，环比增长37.99%；扣非归母净利润3.45亿元，同比增长12.53%，环比增长119.18%。 23年上半年经营总体稳健，外销拓展效果显著。分产品来看：23年上半年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营业收入44.97/12.52/4.25亿元，同比减少13.15%/9.64%/12.26%。各类产品需求修复缓慢，收入端短期承压。分地区来看：23年上半年外销/内销分别实现营业收入16.79/46.87亿元，分别同比变动+12.98%/-18.98%。公司积极开拓海外市场，有序推进海外产能的投资与建设，已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚建立了8个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处。23年上半年马来西亚、印度工厂均已建设完成并顺利投产。 毛利率明显修复，控费能力总体良好。2023年上半年公司综合毛利率23.61%，相比去年同期提升2.51pct；23Q2单季毛利率为23.52%，同比提升2.16pct。23H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别为23.35%/23.89%/20.41%，分别同比变动+3.26pct/+1.19pct/-4.96pct。我们认为受益于白板白卡等原材料价格下行，公司毛利率明显修复。23Q2销售净利率为7.50%，同比上升0.29pct，环比上升1.36pct。期间费用方面，2023年上半年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.84%/6.64%/-1.13%/4.73%，分别同比变动+0.46pct/+1.13pct/-0.78pct/+0.87pct，控费能力良好。23Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为3.08%/6.33%/-3.99%/4.38%，同比变动+0.81pct/+0.90pct/-2.56pct/+0.56pct，财务费用变化主要系美元升值带来的汇兑收益以及利息收入的增加。 环保包装设计能力提升，智能工厂全球布局。随着环保包装业务快速增长，公司产品设计端不断推陈出新，推出的“全降解环保月饼盒”、“‘绿色星球’牛奶礼盒”和“多功能手机壳包装”等多款环保包装，在湿压造型和干压测试跟进等方面提升明显，巩固了公司在植物纤维包装行业的领先地位。同时公司智能工厂建设持续推进，23H1随着湖南、苏州、成都智能工厂建设逐步落地，公司在烟包、酒包、消费电子等板块的智造优势进一步夯实。泸州、重庆、九江、烟台和越南等重点生产基地的智能化建设也在持续推进。其中作为公司的第一家海外智能工厂，越南裕同智能工厂一期工程将于年内建设完成。 盈利预测和投资建议：作为多元业务齐头并进的包装龙头，公司继续加大新市场及新业务的开发力度，深化环保业务和酒包、烟包业务布局，业绩成长可期。由于下游需求复苏存在一定波动，我们调整公司盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为166.19/199.95/232.61亿元，归母净利润分别为14.98/17.95/21.94亿元，EPS分别为1.61/1.93/2.36元，当前股价对应23-25年PE为14.09/11.76/9.62x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，需求不及预期风险，原材料价格波动风险

     裕同科技(002831) 事件。裕同科技发布2023年中报，2023H1实现营收/归母净利润/扣非净利润63.65/4.32/5.03亿元，同比减少12.45%/10.82%/0.77%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润34.54/2.50/3.45亿元，同比变动-10.76%/-4.3%/12.53%。 消费恢复不及预期，各业务收入下降。23H1纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品收入分别为44.97/12.52/4.25亿元，分别同降13.15%/9.64%/12.26%，占比分别为70.65%/19.66%/6.67%。其中消费电子受消费恢复较慢，客户出货不及预期影响（23H1苹果/安卓手机出货同降4.72%/13.32%），同时烟包受上半年包装改版影响，下游客户减少采购，叠加消费者消费信心不足（截至2023年4月中国消费者信心指数为87.10，较年初下降4个百分点），酒及化妆品消费减少，导致纸质精品包装以及包装配套产品收入下降；环保纸塑方面我们判断主因公司订单交付出现延后。海外方面：23H1越南/印度子公司收入为3.04/2.73亿元，占比4.77%/4.28%，我们判断收入增长主要来自从中国转移到国外的订单。 成本改善盈利水平上行，智能工厂建设接近尾声。23H1毛利率/净利率同变+2.51/-0.1pct至23.61%/6.88%，其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+3.26/+1.19/-4.96pct至23.35%/23.89%/20.41%，毛利率上升主因原材料价格下跌，环保纸塑产品毛利率下降主因公司前期投入较大，产能超配下产能利用率较低暂时拉低毛利率。海外方面：23H1越南/印度子公司净利率为29.67%/19.79%，较公司整体水平高22.89/13.01pct，我们判断主因海外竞争压力较小以及各类费用较低。公司22年收购仁禾承诺2023年度业绩为扣非后净利润0.77亿元，2023H1仁禾扣非后净利润为0.14亿元，同比下降55.83%，主要受其大客户下游出货受阻影响。23Q2毛利率/净利率同增2.17/0.29pcts至23.52%/7.5%，毛利率上升主因23Q2白卡纸价格环比下降483元/吨（-9.67%）。费用率层面，23H1销售/管理/研发/财务费用率同变0.46/1.14/0.88/-0.78pct至2.84%/6.64%/4.73%/-1.13%，其中销售、管理费用率同比提升主因去年受疫情影响公司与下游客户交流沟通减少，今年上半年疫情政策放开之后公司加大与客户交流导致差旅费及业务招待费提升所致；另外财务费用率下降主要系2023年1月1日至6月30日内美元升值导致汇兑收益增加及利息收入增加所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.81/+0.89/+0.56/-2.56pcts至3.08%/6.33%/4.38%/-3.99%。23Q2经营活动现金流净额同比增长47.45%至12.77亿元，主因公司采购支出下降，同时2022年下半年销售较同期有所增长，是截止于2023年6月30日的收回到期账款金额增加所致。23Q2应收账款及票据较2022年末降低18.10亿元至42.59亿元，主因公司加大对现金流重视力度，优化客户结构。23Q2公司资本支出环比下降49.74%至1.43亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX将持续下降。 投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下半年节假日增多以及各品牌发布新品刺激消费转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标以及二季度烟卡包装改版完成之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2023-2025年归属母公司净利润为15.42/17.73/20.55亿元，对应PE为15X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。

     裕同科技(002831) 2023Q2盈利能力改善，长期看好多元业务稳健成长，维持“买入”评级 2023H1营收63.65亿元/-12.45%，归母净利4.32亿元/-10.82%，扣非归母净利5.03亿元/-0.77%。分季度看，2023Q2公司营收34.54亿元/-10.76%，归母净利2.50亿元/-4.30%，利润下滑预计系需求疲弱导致产能利用率不高。考虑到2023H1业绩承压、3C景气度较弱等，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润14.89/18.05/21.33亿元（2023-2025年原值为17.41/20.80/24.74亿元），对应EPS为1.60/1.94/2.29元，当前股价对应PE为14.2/11.7/9.9倍，公司大包装战略布局成效显现，中长期看好多元业务稳健成长，维持“买入”评级。 2023H1需求疲弱带来精品包装下滑，客户交付节奏导致环保包装增长放缓 2023H1纸质精品包装收入45.0亿元/-13.2%，占70.7%/-0.6pct，毛利率23.4%/+3.3pct，收入下滑预计系消费电子景气度较弱、酒包装下游客户去库存等，我们预计随着下半年旺季来临，消费电子有望环比改善；包装配套收入12.5亿元/-9.6%，占19.7%/+0.6pct，毛利率23.9%/+1.2pct；环保纸塑收入4.2亿元/-12.3%。占6.7%/+0.01pct，毛利率20.4%/-5.0pct。环保纸塑收入下滑预计系部分国际客户的交付延后，但预计下半年交付，我们预计2023全年依然可实现较快增长。 原材料成本改善+智能工厂逐步落地，2023Q2盈利能力同、环比改善 2023H1毛利率23.61%/+2.51pct，2023Q2毛利率23.52%/+2.16pct，预计系成本压力改善、同时智能化工厂逐步落地带来生产效率提升。2023H1公司费期间费用率同比+1.68pct至13.07%，预计系收入下滑对费用分摊效果减弱，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.46pct/+1.13pct/+0.87pct/-0.78pct，财务费用增加主要系美元升值带来汇兑收益增加以及利息收入增加。2023H1归母净利率6.78%/+0.13pct，2023Q2归母净利率为7.25%/+0.54pct，环比+1.02pct，二季度盈利能力同、环比改善，未来随着收入恢复正常增长，净利率向上修复可期。 风险提示：多元业务增速下滑、原材料价格波动，消费环境持续疲软。

     裕同科技(002831) 事件： 裕同科技发布半年报， 2023 年上半年实现营业收入 63.65 亿元，同比下降 12.45%，实现归母净利润 4.32 亿元，同比下降 10.82%，扣非归母净利润 5.03 亿元，同比下降 0.77%。公司单 Q2 实现营业收入 34.54 亿元，同比下降 10.76%，实现归母净利润 2.5 亿元，同比下降 4.3%，扣非归母净利润 3.45 亿元，同比增长 12.52%。 公司中期每 10 股分红 3.27 元，拟合计分红约 3 亿元。 点评： 上半年消费环境影响营收承压，智能工厂&海外工厂打造持续落地，下半年有望迎来旺季， 环比改善可期。 公司 2023 年上半年实现营业收入63.65 亿元，同比下降 12.45%， 单 Q2 实现营业收入 34.54 亿元，同比下降 10.76%。 上半年市场复苏较为缓慢，经营有所承压；公司持续发挥一体化产品线、全球化布局和智能制造等多方面优势，以客户为中心，着重加大解决方案能力、专业产品线能力及项目管理能力等能力建设，实现了存量客户满意度进一步提升。 分产品看， 上半年公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品分别实现收入 44.97亿元、 12.52 亿元、 4.25 亿元、 0.83 亿元，分别同比-13.15%、 -9.64%、-12.26%、 -30.37%。 分地区看， 上半年公司国内、国外分别实现收入46.87 亿元、 16.79 亿元，分别同比-18.98%、 +12.98%。 产能方面，公司智能工厂升级持续推进， 上半年湖南裕同一期、苏州裕同、成都裕同建设落地， 打造智造护城河；海外马来西亚新工厂、印度工厂新厂区建设完成； 同时公司预计越南纸塑项目、越南智能工厂年内投产。 毛利率提升、净利率平稳，经营性现金流显著改善。 1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率 23.61%， 同比+2.51pct；单 Q2 实现毛利率23.52%，同比+2.17pct。 分产品看，上半年纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品毛利率分别为 23.35%、 23.89%、20.41%、 37.20%，分别同比+3.26pct、 +1.19pct、 -4.96pct、 +10.99pct。2） 期间费用方面， 公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.84%、 6.64%、 4.73%、 -1.13%， 分别同比变化+0.46pct、 +1.13pct、+0.87pct、 -0.78pct。 3）净利润方面， 公司上半年实现归母净利润 4.32亿元，同比下降 10.82%，净利率为 6.88%，同比-0.1pct；单 Q2 归母净利润 2.5 亿元，同比下降 4.3%，净利率为 7.5%，同比+0.29pct。 4）运营方面， 公司上半年实现经营现金流净额为 23 亿元，同比增长 85%，主要为采购支出下降，同时期收回到期账款金额增加；投资活动现金流净额-10 亿元，同比-15%；筹资活动现金流净额-12 亿元，同比-416%，主要为借款金额减少。 盈利预测和投资评级： 公司作为纸包装龙头发力布局大包装，酒包&烟包&环保包装等新业务增长动能强劲，自动智能化产线与高客户粘性构筑制造、经营壁垒。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.00亿元、 18.49 亿元、 21.63 亿元，同比分别增长 7.5%、 15.6%、 17.0%，目前股价对应 2023 年、 2024 年 PE 分别为 13x、 11x，维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争风险，原材料价格波动风险

     裕同科技(002831) 投资要点 公司公告 2023 年中报 23H1 实现收入 63.65 亿(-12.45%)，归母净利润 4.32 亿元(-10.82%，回溯后、下同)，扣非归母净利润 5.03 亿元(-0.77%)，非经主要为套保工具亏损； 23Q2 实现收入 34.54 亿(-10.76%)，归母净利 2.5 亿元(-4.3%)，扣非归母净利润 3.45 亿（ +12.53%），受 3C、酒等下游需求不振影响收入端短期承压，纸价低位+智能工厂提效下 Q2 毛利率仍然表现较好。 分红：公告宣布发放中期派息，向全体股东每 10 股派现金人民币 3.27 元（含税），总计派息 3 亿元，占半年归母净利润比例 69%（ 近年分红比例在 20%左右）。 伴随公司资本开支节奏放缓（ 21 年 18.52 亿、 22 年 16 亿、 23H1 为 4.4亿），公司加强分红回报股东。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局， 毛利率表现持续向好 1）纸价采购均价持续下降： 23Q2 箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、 -23.53%、 -19.30%、 -29.59%，且环比 23Q1 均有 7~12%的下滑。 23H1/23Q2 毛利率为 23.61%/23.52%，分别同比+2.51pct/+2.16pct。 2）智能工厂： 期内湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地，协同许昌智能工厂烟包生产基地，锻造烟包生产智造能力； 苏州裕同智能工厂建设基本完成，更充分满足华东市场消费电子、 化妆品和食品等包装需求； 成都裕同智能工厂建设完成，西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范； 泸州裕同、 重庆裕同、 九江裕同、 烟台裕同和越南裕同等重点生产基地的智能化建设也在持续规划推进中预期。智能工厂的建设降持续降低人工成本、提升效率。 核心业务： 智能手机景气预期开始修复， AR 有望带来新需求 1） 下半年全球智能手机出货有望修复： 根据 TechInsights 预测， 2023 年全球智能手机出货量 11.6 亿部（ 同比下降 2.8%），分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4 预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在 2024 年将重返增长通道，预计 2024 年全球出货量达到 12.11 亿部（同比增长 4%）。 2） 渠道去库压力逐渐减小： 22 年 10 月开始全球智能手机批发商进货量（ Sellin）和终端零售（ Sell out）的差额开始转负，渠道持续去库， 到 23 年 4 月基本实现打平， 23 年 5 月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端， 小米、荣耀、 vivo、 Apple 等主流品牌 4-5 月销售量 yoy 环比向好。 3） A 客户 Vision Pro 发布，仁禾智能订单有望受益： 7 月 10 日， A 客户宣布计划在 2024 年初开始在美国市场零售 6 月 6 日刚发布的 Vision Pro 头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历 6 年研发后开始正式商业化。 裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商， 研发能力突出、净利率优势明显， 看好订单表现。 增量业务：环保国内潜力高，烟酒包装 1）环保包装： 23H1 收入 4.25 亿（ -12%），主要系公司环保业务目前大头仍然服务 3C 类客户为主、受 3C 景气拖累同步下降。 餐包方面， 江西南昌（计划 7-10月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、 四川省（有序推广塑料替代产品） 均已经开始加大禁塑力度， 看好裕同环保包装未来成长空间。 2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额； 下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，预期转好 3）烟包： 23H1 经营短期承压， 主要系烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系，上半年减少的单量预计在下半年追回。 裕同已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。 套保策略+汇率波动对利润产生一定不利影响 1） 23Q2 期间费用率为 9.8%（ -0.3pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为 3.1%/10.7%/-4.0%（同比+0.8pct/+1.5pct/-2.6pct），财务费用变动主因汇兑收益及利息收入增加。 2）由于公司采取套保策略， 23H1 汇兑收益为 0.95 亿，但公允价值变动亏损1.22 亿（基本为远期结售汇合约）、投资收益（处理金融工具取得 411 万），综合来看汇率波动给公司税前利润的负向影响为 0.22 亿。 盈利预测与估值 裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、 延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。 预计2023-2025年收入166.97亿（ +2.04%)、193.11亿(+15.66%)、 223.64亿（ +15.81%），归母净利 15.07亿(+1.25%)、 17.47亿(+15.94%)、 20.2 亿（ +15.67%），对应 PE 分别为 14.0X、 12.09X、 10.45X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料上涨、需求不及预期

     裕同科技(002831) 事件概述 裕同科技发布2023半年报。2023H1公司实现营收63.65亿元，同比-12.45%；归母净利润4.32亿元，同比-10.82%;扣非归母净利润5.03亿元，同比-0.77%。分季度看，Q2单季度实现营业收入34.54亿元，同比-9.12%；归母净利润2.50亿元，同比-4.30%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为23.15亿元，同比+84.86%，主要系报告期内采购支出下降，同时2022年下半年销售较同期有所增长，致本期收回到期账款金额增加所致。 此外，公司拟每10股派发现金红利3.27元（含税），持续回馈广大投资者。 分析判断: 收入端：行业去库存周期下收入承压，23年底部位置有望确立。 公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位，由于当前全球智能手机去库存仍未结束（据CounterpointResearch最新预测，2023年全球智能手机出货量将同比下降6%）以及国内消费需求增长不及预期影响，公司收入受到一定影响，短期较承压。分产品看，2023H1公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入44.97、12.52、4.25亿元，同比分别-13.15%、-9.64%、-12.26%。分地区看，2023H1公司国内、国外市场分别实现收入46.87、16.79亿元，同比分别-18.98%、+12.98%，海外市场保持较快增速。报告期内，公司于业内率先在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了8个生产基地，当前在全球已建有50余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。 盈利端：智能工厂加速下毛利率提升明显，期间费用率有所上升。 盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为23.61%、6.88%，同比分别+2.51pct、-0.10pct。其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为23.52%、7.50%，同比分别+2.16pct、+0.29pct，我们预计公司智能工厂布局全面加速下，降本增效明显。（报告期内，公司湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地，苏州裕同智能工厂建设基本完成，成都裕同智能工厂建设完成，其他区域如泸州裕同、重庆裕同、九江裕同、烟台裕同和越南裕同等重点生产基地的智能化建设也在持续规划推进中）。分业务看，2023H1公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为23.35%、23.89%、20.41%，同比分别+3.26pct、+1.19pct、-4.96pct。期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为13.07%，同比+1.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.84%、6.64%、4.73%、-1.13%，同比分别+0.46pct、+1.13pct、+0.87pct、-0.78pct。 投资建议 公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额较稳定，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。考虑到当前行业消费需求仍偏弱，我们调整此前盈利预测，公司2023-2025年营业收入分别由180.45/208.28/237.55亿元调整至164.21/197.34/232.97亿元；2023-2025年EPS分别由1.82/2.15/2.47元调整至1.62/1.98/2.35元，对应2023年8月28日收盘价22.69元/股，PE分别为14/11/10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     裕同科技(002831) 投资要点 公司公告回购股份进展：截至6月30日，以集中竞价方式累计回购股份0.4%，总金额接近1亿，后续可能用于股权激励。我们认为当前时点裕同科技具备较强的投资价值，经历前期3C景气下行拖累后经营与估值双双筑底，重申公司作为包装板块优质白马的推荐逻辑。 核心业务：智能手机景气预期开始修复，AR有望带来新需求 1）下半年全球智能手机出货有望修复：根据TechInsights预测，2023年全球智能手机出货量11.6亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在2024年将重返增长通道，预计2024年全球出货量达到12.11亿部（同比增长4%）。 2）渠道去库压力逐渐减小：22年10月开始全球智能手机批发商进货量（Sellin）和终端零售（Sellout）的差额开始转负，渠道持续去库，到23年4月基本实现打平，23年5月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端，小米、荣耀、vivo、Apple等主流品牌4-5月销售量yoy环比向好。 3）5G渗透率提升拉动增量需求：2024年全球5G智能手机销量占比有望提升至72%（TechInsights预测），而22年初时该渗透率仅为51%，且24年5G手机出货量增速高于整体、预计保持双位数增长，4G向5G升级的换机需求将持续驱动大盘增长。 4）A客户VisionPro发布，仁禾智能订单有望受益：7月10日，A客户宣布计划在2024年初开始在美国市场零售6月6日刚发布的VisionPro头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历6年研发后开始正式商业化。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，看好订单高增。 增量业务：环保海外+国内潜力高，烟酒包装持续受益市场格局优化 1）环保包装：公司环保纸塑生产基地布局早（宜宾+海南工厂）、产能随需求逐步释放。海外方面，公司今年5月在德国interpack包装展会展出了全新的无氟餐饮包装解决方案，产品满足欧美市场的禁氟趋势。国内方面，在20年新版“限塑令”的要求下，全国将在2025年前对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、快递塑料包装等采取禁止、限制；除海南等前期进度较快的省份外，近期江西南昌（计划7-10月重点治理“主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度。22年裕同环保包装收入11.2亿（+62%），看好未来延续高增、成为公司3C包装以外的第二成长支柱。 2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额。今年高端白酒需求相对稳健，且下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，叠加公司酒包设计能力突出，客户认可度强，预计酒包业务增长提速。 3）烟包：伴随中烟反腐持续推进，涉案烟草包装企业后续或被移出烟草供应链，裕同作为后进入者有望获取增量订单，公司已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，Q2盈利能力有望继续提升 1）纸价采购均价持续下降：23Q2箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且环比23Q1均有7~12%的下滑，Q2毛利率预期表现优秀。下半年考虑包装纸供需格局，预期纸价弱势环比企稳、小幅提振，但同比来看仍较22H2更低。 2）智能工厂：许昌智能工厂2022年全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。 产业格局不断清晰，多领域扩张份额持续抬升 根据中国包装联合会统计，2022年我国纸包行业市场规模约3045亿元（-5%），我们计算2022年裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森、东风股份CR5合计14.71%（21年为14.06%，17年为7.81%），集中度持续提升、且向上空间仍然很大。其中裕同科技从17年的2.48%提高至22年的5.37%，依托稳定的供应链交付能力和产品品质赢得客户信赖，核心客户份额提升、开拓新客户能力增强。 盈利预测与估值 裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入175.8亿（+7.44%)、203.64亿(+15.84%)、236.6亿（+16.19%），归母净利16.4亿(+10.24%)、18.75亿(+14.33%)、21.78亿（+16.12%），对应PE分别为14.6X、12.77X、11X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期