裕同科技(002831) 多地推动3C类消费电子以旧换新 近期多地扩大以旧换新范围，将3C纳入补贴范围。譬如近期江苏发布遴选2025年全省家电（含3C商品）以旧换新参与经营主体的通知。湖北公告以旧换新活动商户报名指引，3C电子产品以旧换新正在火热征集。郑州征集储备参与2025年家电、3C电子产品以旧换新活动主体。贵州11月底提出，将国产手机、平板电脑等纳入以旧换新支持范围。 目前来看3C电子产品是不少地方扩围补贴的方向。此前，广东、安徽、四川等地已推出了涉及更多品类的以旧换新政策，将补贴延伸至手机、智能穿戴等产品。近期，重庆、成都、杭州等地继续更新以旧换新政策，扩大品类的同时，也发放电子产品相关消费券。 公司是全球最大精品纸包装生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位 本轮以旧换新纳入3C产品，我们预计对于3C产品销售增长具有积极带动意义，进而对上游包装订单起到较好提振作用。公司在全球消费电子与智能硬件领域优势明确：一流客户资源、全球化生产布局、一体化产品线、先进的智能工厂以及环保包装全产业链的布局，是公司的硬实力。同时叠加公司持续扩大的品牌影响力，助力公司跑赢行业大势，多年营收增速远超行业平均水平，我们预计或将较好受益本轮补贴对包装的需求增长。 持续推进全球化布局 公司始终将全球市场视为重要机遇，积极推进全球化业务布局，在2010年率先在越南布局了海外工厂。截至2024年6月30日，公司已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心。全球化的制造优势以及全球化的交付布局，能显著缩短产品的生产和运输时间，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务，并为公司的持续稳健发展奠定坚实的基础。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司是行业领先、国际知名的品质包装方案商，专注于提供创新的一站式包装解决方案以及可持续智造服务。我们预计公司24-26年EPS分别为1.75/2.03/2.33元/股，PE分别为16/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等

     裕同科技(002831) 事件：近期江苏、贵州、成都、江西陆续推出针对3C产品的以旧换新补贴，其中江苏针对手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等补贴15%，贵州针对3000元及以下国产手机、平板电脑补贴20%，成都针对手机、平板等数码及智能穿戴产品补贴15%（手机补贴10%），江西针对手机、平板电脑补贴15%。随3C补贴陆续向全国铺开，25年国内3C行业增速预期乐观。 点评： 3C包装龙头，新品周期+以旧换新拉动回暖。我们预计公司3C收入占比超60%，据我们测算，伴随以旧换新全国覆盖面增加、假设25年国内3C收入增长提速、公司整体收入增速可达10%以上。公司对A客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、oppo&vivo主供高端机型。此外，我们预计烟酒包装24年在低基数下实现稳健增长、环保包装增长靓丽。AI应用加速迭代，25H2若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。裕同作为3C核心上游核心包装供应商有望受益。 主产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立7个生产基地，菲律宾工厂（皮盒包装）已于7月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于9月开业。此外，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至24Q3末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，长期竞争优势放大。 盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为16.5/18.9/21.1亿元，对应PE分别为14.1X/12.3X/11.0X。 风险因素：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

     裕同科技(002831) 事件： 近期江苏、贵州、成都、江西陆续推出针对 3C 产品的以旧换新补贴，其中江苏针对手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等补贴 15%，贵州针对 3000 元及以下国产手机、平板电脑补贴 20%，成都针对手机、平板等数码及智能穿戴产品补贴 15%（手机补贴 10%），江西针对手机、平板电脑补贴 15%。随 3C 补贴陆续向全国铺开， 25 年国内 3C 行业增速预期乐观。 点评： 3C 包装龙头，新品周期+以旧换新拉动回暖。 我们预计公司 3C 收入占比超 60%， 据我们测算，伴随以旧换新全国覆盖面增加、假设 25 年国内 3C 收入增长提速、公司整体收入增速可达 10%以上。公司对 A 客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、 oppo&vivo 主供高端机型。此外， 我们预计烟酒包装 24 年在低基数下实现稳健增长、 环保包装增长靓丽。 AI 应用加速迭代， 25H2 若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。裕同作为 3C 核心上游核心包装供应商有望受益。 主产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。 公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立 7 个生产基地，菲律宾工厂（皮盒包装）已于 7 月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于 9 月开业。此外，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至 24Q3 末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，长期竞争优势放大。 盈利预测： 我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 16.5/18.9/21.1 亿元，对应 PE 分别为 14.6X/12.7X/11.4X。 风险因素： 市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

     裕同科技(002831) 核心观点 三季度经营稳健，收入利润创单季度新高。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入122.6亿/+13.4%，归母净利润11.1亿/+13.1%，扣非归母净利润11.3亿/+9.0%；2024Q3收入49.1亿/+10.4%，归母净利润6.2亿/+11.4%，扣非归母净利润6.1亿/+13.7%。公司在消费电子、烟酒、环保包装等领域持续提升份额，新客户拓展顺利，利润随收入规模增长而稳健增长，盈利能力稳定。 消费电子包装增速稳健，烟酒包复苏、环保日化包装成长性高。根据IDC数据，2024Q1/Q2/Q3全球智能手机出货量分别同比+7.8%/6.5%/4.0%，Q3旺季新品发布，下游消费电子延续修复，预计公司主业3C包装实现双位数增长，后续随着端侧AI产品的陆续推出，将有望加速消费电子的创新周期与换机潮，2025-2026年消费电子景气度有望延续。在多元拓展的业务板块中，2024Q1-Q3烟包业务持续稳定地招投标，酒包在低基数下有所回暖，环保包装依然是成长性最高板块，产品从消费电子包装、餐包拓展至化妆品、生鲜制品等领域，此外，日化包装、大健康包装等由于基数低而增速较快。 盈利能力稳健，高分红回馈股东。2024Q3公司毛利率27.6%/-0.5pct，毛利率下滑预计主要与汇率波动有关，销售/管理/研发/财务费率分别为2.7%/5.3%/3.8%/0.1%，同比+0.3pct/-0.3pct/-0.8pct/-0.5pct，财务费用减少主要系去年同期美元升至幅度较大，净利率13.0%/+0.1pct。当前公司大额资本开支阶段已经结束，公告2023-2025年现金分红比例不低于归母净利润的60%，提高分红比例回馈股东，2024年公司拟实施新一轮股份回购，预计回购金额1-2亿，高回报提供稳健收益。 深化全球布局，智能工厂建设加速。国际化战略稳步推进，菲律宾工厂7月开业、墨西哥工厂9月开业；智能工厂方面，苏州裕同、湖南裕同、成都裕同、九江裕同等智能工厂全面投入运营，越南裕同、龙岗裕同智能仓储建设完成，贵州裕同、江苏裕同等在建设中，看好智能工厂优化成本与提升效率。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级 公司是全球3C包装龙头，业务多元拓展打开长期成长空间，智能制造与全球生产布局筑造护城河。调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为16.3/18.7/21.0（前值17.0/19.9/23.5亿），同比+13%/14%/12%，摊薄EPS=1.75/2.01/2.25元，当前股价对应PE=15.0/13.1/11.7x，维持“优于大市”评级。

     裕同科技(002831) 公司发布2024年三季报 24Q3公司实现收入49.1亿元，同比+10.5%；归母净利润6.2亿元，同比+11.4%；扣非归母净利润6.1亿元，同比+13.7%。 24Q1-3公司实现收入122.6亿元，同比+13.4%；归母净利润11.1亿元，同比+13.1%；扣非归母净利润11.3亿元，同比+9.0%； 24Q3毛利率27.6%，同减0.5pct，归母净利率13%，同增0.1pct；公司收入增长及盈利能力保持稳健，单季营收利润创新高！ 深化全球布局，国际化战略稳步推进 截至24H1公司已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心，全球化的制造优势以及全球化的交付布局，能显著缩短产品的生产和运输时间，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务，并为公司的持续稳健发展奠定坚实的基础。2024年7月22日公司菲律宾工厂开业，9月26日墨西哥工厂开业，进一步完善全球生产基地布局，国际化战略布局稳步推进，我们预计有利于规避关税风险。 加速发展新质生产力 公司智能化进程不断推进：目前许昌裕同入选国家工业和信息部“2023年度智能制造示范工厂”；苏州、湖南、成都、九江裕同等智能工厂全面投入运营；越南、龙岗裕同智能仓储建设完成，二期建设中；贵州、江苏、东莞、深圳石岩工厂、昆山裕锦等智能工厂建设中；泸州、重庆、烟台、海口等智能工厂建设规划和筹备中。我们预计伴随各地智能工厂落地，公司精益生产及制造能力仍有进一步提升空间，费用率有望持续优化。 常态化分红+回购，重视投资者回报 公司自上市以来实施现金分红28.5亿元、实施回购6.5亿元，分红+回购合计35亿元。2024年公司计划回购1-2亿元，截至9月30日已回购约2910.7万元；此外公司23-25计划每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司净利润的60%，常态化分红+回购强化价值成长。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据24Q3业绩情况，考虑下半年消费环境仍疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为16.3/18.8/21.6亿元（前值为17.0/19.8/22.8亿元），对应PE分别为15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险

     裕同科技(002831) 2024Q3收入业绩稳健增长，海外产能布局加速维持“买入”评级 公司2024Q1-Q3实现营业收入122.6亿元（同比+13.4%，下同），归母净利润11.1亿元（+13.1%），扣非归母净利润11.3亿元（+9.0%）。单季度看，公司2024Q3实现营业收入49.1亿元（+10.4%），归母净利润6.2亿元（+11.4%），扣非归母净利润6.1亿元（+13.7%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.3/19.1/22.0亿元，对应EPS为1.76/2.05/2.36元，当前股价对应PE为14.1/12.0/10.5倍，看好公司国际化战略持续稳步推进，维持“买入”评级。 盈利能力：期间控费持续，盈利能力边际提升 公司2024Q1-Q3毛利率为25.2%（-0.3pct），期间费用率为13.5%（+0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+2.9%/+6.3%/+4.4%/-0.1%，分别同比+0.3/持平/-0.3pct/+0.3pct。综合影响下，公司2024Q1-Q3销售净利率为9.3%（持平），扣非归母净利率为9.2%（-0.4pct）。单季度看，2024Q3公司毛利率27.6%（-0.5pct）；期间费用率为11.9%（-1.3pct）。综合影响下，公司销售净利率为13.0%（+0.1pct），扣非归母净利率12.4%（+0.4pct）。 公司亮点：常态化回购、分红彰显信心，海外产能布局加速 公司持续进行常态化回购及分红，公司2023年全年派息5.67亿元，2024年上半年拟再派息3.02亿元，且若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2024-2025年公司分红将不低于当年归母净利润的60%，我们预计未来公司将持续分红回馈股东；另外根据公司披露，在2024年新一轮的回购中，计划回购1-2亿元，截至2024年9月30日，已回购约2911万元，回购持续进行中。深化全球布局，海外产能布局加速，2024Q3公司菲律宾工厂及墨西哥工厂开业，产能利用率持续爬升，公司全球化布局进一步完善，目前公司已经在越南、菲律宾、澳大利亚、美国等9个国家拥有13家海外工厂，国际化战略持续稳步推进。 风险提示：烟包酒包客户开拓不及预期、上游原材料价格波动、汇率波动。

     裕同科技(002831) 事件。裕同科技发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润49.05/6.17/6.07亿元，同比增长10.45%/11.41%/13.73%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润122.59/11.14/11.30亿元，同比增长13.44%/13.05%/9.00%。 下游消费逐步回暖，AI推动消费电子品类持续上行。24Q3公司营收为49.05亿元，同比增长10.45%。我们判断，主因下游消费电子逐渐回暖，24Q3全球苹果/非苹果手机出货量同比分别+3.5%/+4.2%，往明年看AI换机潮持续推动消费电子收入上行；烟酒包方面：我们认为虽然仍在去库周期，但是整体同比略有回暖；环保纸塑方面：公司从消费电子领域拓展到奢侈品、生鲜品等品类当中。 盈利水平保持稳定，智能工厂建设进入尾声。24Q3毛利率/净利率同比变化-0.50/+0.11pct至27.57%/13.01%，毛利率略下降主因美元汇率下降所致。费用率层面，24Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.32/-0.28/-0.77/-0.55pcts至2.70%/5.35%/3.84%/0.05%，其中财务费用下降主因去年同期美元升值幅度较大所致。24Q3经营活动现金流净额同比增长21.77%至3.21亿元，主因采购成本下降所致。24Q3应收账款及票据较2023年末增长1.6%至57.87亿元，基本保持平稳。24Q3公司资本支出环比下降11.8%至2.01亿元，公司已经完成多个智能工厂建设，预计未来CAPEX将持续下降。 投资建议：公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下游消费逐渐转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。未来公司将继续积极推进全球化业务布局，随着北美、东南亚等地工厂逐步落地投产，海外收入将保持高增。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为16.1/18.5/20.7亿元，对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧；汇率波动风险。

     裕同科技(002831) 事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入122.6亿元，同比+13.4%；归母净利润11.1亿元，同比+13.0%。其中24Q3实现营业收入49.1亿元，同比+10.5%；归母净利润6.2亿元，同比+11.4%。 消费电子需求稳步修复，多元化业务开拓进展顺利。3C包装方面，2024年消费电子下游需求复苏，并考虑Q3消费电子行业旺季催化作用，预计公司Q3消费电子包装业务稳健增长；烟酒包装方面，公司持续加强与中烟公司的合作，提升烟包市占率，24Q3新增河南中烟、陕西中烟等中标项目。环保包装与包装配套产品业务预计延续上半年稳健增长趋势。 国内智能工厂改造持续推进，海外市场拓展进程符合预期。国内市场方面，公司为行业中较早启动智能化转型的公司，持续积极推进智能工厂建设，通过精简生产管理人员/改善生产流程等方式提高生产效率，长期看将对公司毛利率起到积极拉动作用；海外市场方面，公司菲律宾工厂与墨西哥工厂分别在7月、9月正式投产，两个工厂分别涉及皮盒包装、重型包装两个新品类，进一步拓展了公司海外业务类型，并完善了公司全球化布局。 盈利能力保持稳健。24年前9月公司毛利率25.2%，同比-0.3pct；管理费用率/销售费用率分别为6.3/2.9%，同比+0.04/0.3pct。24年前9月公司净利率9.1%，同比持平；其中单24Q3净利率12.6%，同比+0.1pct。伴随公司智能工厂建设提高运营效率/利润率更高的烟包等业务收入占比逐步提高，预计公司盈利能力未来有望进一步增强。 投资建议：公司3C业务稳健成长，多元化布局持续构建收入增量，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高。预计公司2024 / 2025 / 2026年EPS分别为1.76 / 2.05 / 2.34元，10月28日收盘价24.68元对应PE为14X / 12X / 11X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

     裕同科技(002831) 业绩简评 10月28日公司发布三季度报告，公司2401-3实现营收/归母净利润/扣非净利润122.59/11.14/11.30亿元，同比+13%/+13%/+9%；其中2403实现营收/归母净利润/扣非净利润49.05/6.17/6.07亿元，同比+10.45%/+11.4%/+13.7%。 经营分析 受益于终端手机需求复苏，营收稳健修复。Q3收入同比+10.45%，根据Canalys，2024Q3全球智能手机出货量同比增长5%，连续四个季度实现增长。展望后续，1）近期苹果正式发布AppleIntelligence，预计后续功能迭代带动换机需求刺激，带动3C包装板块收入增速持续回暖，且公司智能化改造保证行业最高效率，全球化布局保证高效交付，增长表现有望优于同业。2）伴随下游消费需求回暖，公司烟包/酒包业务有望回暖，前期已切入多家省中烟公司合作，看好格局改善背景下份额持续提升。 盈利能力保持稳定，智能工厂布局强化降本增效。公司24Q1-3毛利率/净利率分别同比-0.3pct/持平至25.2%/9.3%，其中24Q3毛利率/净利率分别同比-0.5pct/+0.1pct至27.6%/13.0%。环比来看，24Q3毛利率/净利率分别环比提升+2.6/+5.8pct。控费表现较优，24Q3销售/管理/研发费用率分别同比+0.3pct/-0.28/-0.77pct至2.7%/5.4%/3.8%。 高分红包装龙头，关注下游需求回暖趋势，加速全球布局。公司与下游国际消费电子客户关系稳固，且海外布局持续完善，24年7月/9月，菲律宾/墨西哥工厂相继开工，伴随产能爬坡&智能工厂优势复制（越南智能仓储建设完成等），看好中期全球市场客户份额提升，盈利能力有望逐步释放；烟包、环保包装等贡献新增长驱动，且伴随智能化工厂建设推进，制造优势有望扩大。公司前期公告2023年度至2025年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利为16.8、18.9、22.4亿元，同比+16.9%/+12.6%/+18.4%，考虑到公司作为高分红的包装龙头，当前股价对应PE分别为14、12、10X，上调至“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；原料价格大幅波动的风险；商誉减值的风险。

     裕同科技(002831) 投资要点： 逆境稳增：24年消费电子包装需求回暖，全球化布局加速 公司作为国内包装行业龙头，从早期消费电子包装优势领域，已发展成多产品、多客户驱动的增长格局。24H1实现营收73.53亿元，同比+15.5%，归母净利润4.97亿元，同比+15.2%。1）3C包装：24年以来消费电子需求改善，根据wind，2Q24全球智能手机销量同比增长6.5％，创三年来最高的同比增速，伴随下半年消费旺季来临以及后续AI换机潮，有望对公司3C包装（营收占比近70%）业务形成支撑。2）烟包&酒包：随中烟招标市场化趋势提升，2022年以来公司新增烟包中标数增多，成功导入广西中烟、云南中烟、湖南中烟、福建中烟、安徽中烟等优质大客户。酒包业务覆盖白酒主产区，知名客户合作深化。3）环保纸塑：顺应双碳趋势，未来增长空间广阔。公司23年环保包装营收10.6亿元，2019-2023年营收CAGR为36.1%，成功引入多家欧美大客户。4）全球化推进：公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立7个生产基地，24年将推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，进一 步完善国际化供应链；启动墨西哥、菲律宾新工厂建设，开拓包装新品类。 盈利中枢回升：原料成本可控、智造提效、资本开支减少 2023年公司实现毛利率26.23%，同比+2.48pct，净利率9.82%，同比+1.8pct。展望未来，我们认为三大因素有望支撑盈利修复趋势延续：1）原材料成本压力可控，主要原材料价格目前处于近三年低位，24年同比仍有下降。2）智造提效：近年加快推进智能化建设，许昌智能工厂成效显著，直接人工占成本比重从2019年的14%降至2023年的12.1%，未来随各工厂效能提华福证券升，运营效率有望持续优化。3）资本开支优化：随着公司的产能投资基本完成阶段性布局，近两年资本开支已开始下降，预计未来固定资产投资逐步减少趋势不变。 盈利预测与投资建议 提高分红重视股东回报，公司计划2023-2025年分红比例不低于60%，长期投资价值凸显。我们预计2024-2026年公司归母净利增速分别为16%、18%、11%，目前股价对应24年PE为12x，低于可比公司平均水平。公司作为国内领先包装整体解决方案提供商，看好长期消费电子业务份额稳步提升，环保纸塑、酒包、烟标等业务多点开花，第二成长曲线发力可期，盈利中枢有望趋稳向上，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 终端需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、客户集中风险等。 数据来源：公司公告、华福证券研究所 诚信专业发现价值1

     裕同科技(002831) 投资要点 事件：24H1业绩稳健增长。公司24H1实现营业收入73.53亿元，同比+15.52%；实现归母净利润4.97亿元，同比+15.15%；扣非后归母净利润5.22亿元，同比+3.96%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入34.76/38.78亿元，同比分别+19.37%/+12.28%；实现归母净利润2.19/2.78亿元，同比+20.55%/+11.23%；扣非后归母净利润2.43/2.79亿元，同比+54.32%/-19.01%。非经常性损益金额为-2541.04万元，上年同期为-7087.3万元，主要受交易性金融资产和负债产生的公允价值变动亏损减少所致。 环保纸塑产品逐步放量，海外业务增长靓丽。分产品看，24H1纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品收入分别为51.81、13.90、5.47、1.04亿元，同比分别+15.22%、+11.10%、+28.84%、24.20%。分区域看，24H1国内、国外收入分别为51.34、22.19亿元，同比分别+9.55%、+32.20%。 盈利能力维持稳定。24H1毛利率同比-0.01pp至23.6%；其中，纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品毛利率分别为24.20%、21.83%、21.58%、13.61%，同比分别+0.85pp、-2.06pp、+1.17pp、-18.46pp。期间费用率同比+1.41pp至14.48%，其中，销售费用率+0.23pp至3.07%；管理费用率同比+0.27pp至11.63%；研发费用率同比+0.02pp至4.75%；财务费用率同比+0.91pp至-0.22%。销售净利率同比-0.02pp至6.86%。财务费用率上升主要由于报告期内购买理财产品减少所致。24Q2毛利率同比+1.43pp至24.95%；销售净利率同比-0.28pp至7.22%。期间费用率同比+4.71pp至10.13%；其中，销售费用率+0.32pp至3.4%;管理费用率同比+0.55pp至6.88%;研发费用率同比+0.5pp至4.88%;财务费用率同比+3.84pp至-0.15%。 存货及应收账款周转效率提升。现金流方面，24H1实现经营现金流12.92亿元，同比-44.22%；经营现金流/经营活动净收益比值为216.85%；销售现金流/营业收入同比-17.52pp至117.47%。营运效率方面，24H1净营业周期95.01天，同比下降27.76天；其中，存货周转天数53.26天，同比下降9.61天；应收账款周转天数128.64天，同比下降17.39天；应付账款周转天数86.9天；同比上升0.77天。 分红比例延续高位。公司计划向全体股东每10股派现金3.3元，总派息3.02亿元，占归母净利润的60.7%，延续较高分红比例，增强股东回馈。 投资建议：公司海外布局持续完善，烟包、环保包装等有望贡献更强增长驱动，随着智能化工厂建设推进，制造优势有望持续扩大。考虑外部环境压力小幅下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为16.5、19.2、21.9亿元（前值为16.97、19.85、23.03亿元），对应PE分别为13、11、10X，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求修复不及预期、原材料成本波动、新客户拓展不及预期等。

     裕同科技(002831) 核心观点 裕同科技：国内知名的精品纸包装龙头。公司以消费电子包装起家，在全球3C包装中市占率领先，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，深度绑定核心客户。2014-2023年收入与净利润复合增速17.1%、11.0%。立足当下，大额资本开支阶段性结束、智能工厂加速复制与高毛利率的新业务持续拓展，盈利能力边际向上。 包装行业易守难攻，裕同凭成本效率与服务筑护城河。1）产业链低议价环节跑出的百亿龙头：纸包装行业具有准入门槛低、上游窄下游宽与存在运输半径限制等特点，国内CR8约18%，格局分散。公司聚焦的是易守难攻的精品纸包装领域，覆盖消费电子、高端烟酒和消费品等领域的优质大客户，合作时间长且稳定，生产基地全球布局、产业链延伸服务能力强，筑就护城河。2）海外之经验借鉴：参考北美造纸包装CR4从1970年的25%提升至当前的70%，预计国内也将走向集中度提升的历程。复盘北美纸包装巨头WestRock的成长史可见，无论是横向拓终端市场或是纵向产业链延伸，龙头对优质标的的收并购是提份额的重要手段。 消费电子包装：边际复苏、景气向上。全球消费电子包装规模超300亿元，裕同在以智能手机、平板电脑与PC为主的3C包装中市占率约30%，基本实现了对3C客户的全覆盖，2022年收购仁禾与华宝利切入软包装与智能硬件领域、强化产业协同。当前消费电子需求积极复苏，23Q4/24Q1/24Q2全球智能手机出货量分别同比+8.5%/7.8%/6.5%，展望后续，技术创新与AI终端落地有望加速消费电子的创新周期与换机潮，基于提老客户份额、拓新客户与客户拓新品的逻辑，公司3C包装业务依然具备看点。 烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析。大消费包装市场的天花板不低于3C领域，根据我们测算，国内烟酒、化妆品等主要消费领域的包装产值预计有望达到950亿元，以纸代塑趋势下海内外餐饮环保包装预计也具备750亿元的市场规模。公司目前在烟标、酒包、化妆品包装与全球环保包装的市场份额分别为4.0%/2.7%/1.8%/3.1%，拓客户、提份额的增长路径值得期待。盈利预测与估值：公司是3C包装龙头，切入大消费包装打开成长空间，有效提升抗周期风险能力，当前高资本开支结束，稳定高分红、盈利有望逐步提升。预计2024-2026年归母净利润16.9/19.9/22.9亿，同比+18%/18%/15%，摊薄EPS=1.82/2.14/2.47元，对应PE=12.7/10.8/9.4x，通过多角度估值，预计公司合理股价27.3-30.9元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。

     裕同科技(002831) 事件: 8月26日，裕同科技发布2024年半年度业绩报告：2024H1，公司实现营收73.53亿元/同比+15.52%，同期实现归母净利润4.97亿元/同比+15.15%，实现扣非归母净利润5.22亿元/同比+3.96%。其中2024Q2公司实现收入38.78亿元/同比+12.28%，实现归母净利润2.78亿元/同比+11.23%，实现扣非归母净利润2.79亿元/同比-19.01%。 投资要点: 优势产品持续增长，多元布局拓展成长空间。2024H1，公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品实现营业收入分别为51.81/13.90/5.47/1.04亿元，优势产品营业收入持续增长，同比分别增长15.22%/11.10%/28.84%/24.20%，盈利能力相对稳定，各产品毛利率分别为24.20%/21.83%/21.58%/13.61%，同比+0.85/-2.06/+1.17/-18.46pct。公司在全球消费电子、国内烟草及白酒等领域已有较高客户覆盖度，在化妆品、奢侈品、食品、医疗保健等领域持续提升市场份额，进而扩大销售规模，支撑公司业绩。 国外业务延续高增，持续推动国际化战略。公司国内/国外业务分别实现营收51.34/22.19亿元，同比分别+9.55%/+32.20%，毛利率分别为21.11%/29.37%，同比+0.36pct/-2.22pct。公司持续加大国内市场的开发力度，坚定推动国际化发展战略，深入挖掘现有客户的需求，随着墨西哥、菲律宾基地逐步落地，国外业务增长有望延续。 毛利率、期间费用率相对稳定。2024H1，公司销售毛利率为23.60%/同比-0.01pct，期间费用率为14.48%/同比+1.41pct，销售/管理/财务/研发费用率为3.07%/6.88%/-0.22%/4.75%，同比分别+0.23/+0.24/+0.91/+0.03pct。 分红比例维持高位，彰显公司发展信心。公司发布2024年半年度利润分配方案，拟以股数9.14亿股为基数，向全体股东每10股派现金人民币3.30元（含税），总计派息3.02亿元，分红比例约60%维持高位。 盈利预测和投资评级：公司是多元化业务布局的纸包装龙头，通过深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，竞争优势有望持续凸显。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为172.94/193.77/212.75亿元，归母净利润分别为16.30/18.36/20.46亿元，对应PE估值为13/12/10x。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险，核心人才流失风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。

     裕同科技(002831) 公司发布24年半年报 24Q2收入39亿同增12%，归母净利润2.8亿同增11%；扣非归母净利润2.8亿同比-19%； 24H1收入74亿同增16%，归母净利润5亿同增15%，扣非归母净利润5.2亿同增4%。 公司拟每10股派现金人民币3.30元（含税），总计派息3.02亿元，分红比例61%； 24H1收入分产品，纸制精品包装收入52亿占70%，同增15%；包装配套产品收入13.9亿占19%，同增11%；环保纸塑产品收入5.5亿占7%同增29%；其他产品收入1亿占1.4%同增24%。 分地区，国内收入51亿占70%，同增10%；国外收入22亿占30%，同增32%。 24H1公司毛利率23.6%基本持平，归母净利率6.8%基本持平。 全球化布局优势显现 公司始终将全球市场视为重要机遇，积极推进全球化业务布局，在2010年率先在越南布局了海外工厂。截至24年6月底，公司已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心。全球化制造优势以及全球化的交付布局，能显著缩短产品的生产和运输时间，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务。 2024年公司积极拥抱RPA（流程自动化机器人）、生成式AI等新技术趋势，在深化业财融合和推广智能工厂建设的基础上，推动RPA、AI大模型等的探索和应用。截至24年6月，公司在国内多个区域推进标杆智能工厂建设，在海外的首家智能工厂——越南智能工厂投入运营，并新启动了6个智能工厂建设；公司全面引入RPA，实现了销售、工程、计划等领域53条流程的自动化运行，提升公司流程运转效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 强大的品牌影响力能吸引更多的客户和合作伙伴，进而扩大销售规模，支撑公司业绩。市场开拓能力是公司业绩增长的重要途径，公司不断提升集团化、国际化和多元化的运营能力，增强包装的全面解决方案的能力，适应市场变化及客户需要。生产力水平关系到公司的竞争力，目前公司智能工厂建设已处于行业领先水平。 根据24年业绩情况，考虑下半年消费环境仍疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为17.0/19.8/22.8亿元（前值为17.60/20.24/24.02亿元），对应PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险

     裕同科技(002831) 2024H1收入业绩平稳增长，高比例分红回馈股东，维持“买入”评级 公司2024H1实现营业收入73.5亿元（同比+15.5%，下同），归母净利润5.0亿元（+15.1%），扣非归母净利润5.2亿元（+4.0%）。单季度看，公司2024Q2实现营业收入38.8亿元（+12.3%），归母净利润2.8亿元（+11.2%），扣非归母净利润2.8亿元（-19.0%）。考虑到2024H1公司汇兑收益同比大幅减少，未来智能工厂加速推进费用投放加速，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.3/19.1/22.0亿元（原值为18.0/20.1/23.3亿元），对应EPS为1.76/2.05/2.36元，当前股价对应PE为12.8/10.9/9.5倍，看好公司智能工厂建设加速推进，智能化护城河深铸，维持“买入”评级。 盈利能力：毛利率维持稳定、期间费用率上涨扣非净利率承压 公司2024H1毛利率为23.6%（持平），期间费用率为14.5%（+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+3.1%/+6.9%/+4.8%/-0.2%，分别同比+0.2/+0.2/持平/+0.9pct，其中财务费用率上涨主系2023年同期美元升值幅度较大。综合影响下，公司2024H1销售净利率为6.9%（持平），扣非归母净利率为7.1%（-0.8pct）。单季度看，2024Q2公司毛利率24.9%（+1.4pct）；期间费用率为15.0%（+5.2pct）。综合影响下，公司销售净利率为7.2%（-0.3pct），扣非归母净利率7.2%（-2.8pct）。 收入拆分：海外需求上行增速靓眼 分产品来看，2024H1公司纸制精品包装实现收入51.8亿元（+15.2%），毛利率为24.2%（+0.85pct），包装配套产品实现收入13.9亿元（+11.1%），毛利率为21.8%（-2.1pct）；环保纸塑产品实现收入5.5亿元（+28.8%），毛利率为21.6%（+1.2pct）。我们预计2024H2消费电子即将迎来需求旺季，公司3C包装订单预期延续稳健，伴随烟包酒包客户陆续导入带动公司收入平稳增长。分地区来看，2024H1公司国内实现收入51.3亿元（+9.5%），毛利率为21.1%（+0.4pct），国外实现收入22.2亿元（+32.2%），毛利率为29.4%（-2.2pct）。 公司亮点：智能化工厂加速推进，高分红比例回馈股东 积极全球化布局，智能化工厂加速推进，公司目前已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心，截至2024年6月30日，公司海外首家智能工厂（越南智能工厂）投入运营，并新启动了6个智能工厂建设，展望2024H2，我们认为随着全局化交付布局日趋完善以及智能化生产水平进一步提高，公司盈利能力有望进一步改善。高分红比例回馈股东，2024H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.33元，拟派发现金红利3.0亿元（含税），占2024H1归母净利润比例为60.7%，高分红比例也体现了公司对股东的积极回馈。 风险提示：烟包酒包客户开拓不及预期、上游原材料价格波动、汇率波动。

     裕同科技(002831) 主要观点： 事件：公司发布2024年半年度报告，收入利润稳步增长 公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入75.53亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长15.15%；实现扣非归母净利润5.22亿元，同比增长3.96%。2024Q2实现营业收入38.78亿元，同比增长12.28%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长11.23%；实现扣非归母净利润2.79亿元，同比下降19.01%。 纸质精品包装产品稳步修复，环保塑料产品增长亮眼 营业收入方面，2024H1纸质精品包装/包装配套产品/环保塑料产品/其他产品/其他业务收入分别实现营业收入51.81/13.90/5.47/1.04/1.31亿元，分别同比+15.22%/+11.10%/+28.84%/+24.20%/+20.49%，国内/国外分别实现营业收入51.34/22.19亿元，分别同比+9.55%/+32.20%。环保塑料产品、其他产品以及纸质精品包装都实现了不错的增长，主要是由于全球及国内经济增长带来消费需求扩大，公司自身品牌影响力带动客户增加，运营能力提升促进市场拓宽，智能化工厂建设与全球生产布局使得生产力水平全面提高，尤其是在环保包装方面的绿色制造能力不断提升。毛利率方面，2024H1纸质精品包装/包装配套产品/环保塑料产品/其他产品/其他业务收入毛利率分别为24.20%/21.83%/21.58%/13.61%/34.79%，分别同比+0.85/-2.06/+1.17/-18.46/-2.41个百分点，国内/国外毛利率分别为21.11%/29.37%，分别同比+0.36/-2.22个百分点。展望未来，公司将持续优化生产运营体系，进一步创新经营模式，更好地满足客户需求，赢得市场竞争。 汇兑高基数下财务费用率提升，归母净利率略有下降 2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.07%/6.88%/4.75%/-0.22%，分别同比+0.23/+0.24/+0.03/+0.91个百分点。财务费用率提升主要系2023年同期美元升值幅度较大导致汇兑收益增加及利息收入增加所致。2024H1归母净利率为6.76%，同比降低0.02个百分点，主要系费用率略有提升所致。 高资本开支阶段性结束，提高分红比例回馈股东 公司2024年半年度拟实施中期分红，每10股分红3.3元，合计分红3.0亿元，2016年至今公司已实施+拟实施分红约28.5亿元。2018年至今公司已完成4次回购，累计回购金额约6.1亿元，2024年实施新一轮回购，计划回购1-2亿元，已回购约1500万元。 投资建议 公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为176.29/200.74/224.36亿元（前值为169.40/186.89/203.90亿元），分别同比增长15.8%/13.9%/11.8%；归母净利润分别为16.71/19.16/21.76亿元（前值为16.04/17.83/19.77亿元），分别同比增长16.2%/14.7%/13.6%。截至2024年8月26日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.80/2.06/2.34元，对应PE分别为12.29/10.72/9.44倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观环境的风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；核心人才流失风险；汇率波动风险。

     裕同科技(002831) 投资要点 事件概述：公司发布24年中报，2024H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为73.53/4.97/5.22/12.92亿元，同比增长15.52%/15.15%/3.96%/-44.22%；单季度看，2024Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为38.78/2.78/2.79亿元，同比增长12.28%/11.23%/-19.01%。上半年公司营收、净利稳步提升，公司经营性现金流同比下滑主要系本期销售增长致采购支出及人工支出增加所致。此外，公司拟实施中期分红，每10股分红3.3元，合计分红3.02亿元。 受益于下游消费电子需求带动纸包装稳增，海外营收增速亮眼。分产品看，24H1公司纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品、其他业务收入分别实现营收51.81、13.90、5.47、1.04、1.31亿元，同比增长15.22%、11.10%、28.84%、24.20%、20.49%，占营收比分别为70.46%、18.91%、7.44%、1.41%、1.78%，各业务均实现增长，其中环保纸塑产品增速最快，而纸质包装及包装配套产品均实现双位数增长预计系下游消费电子需求带动。分地区看，24H1公司国内、国外分别实现营收51.34、22.19亿元，同比增长9.55%、32.20%，占营收比分别为69.82%、30.18%，境外增速更快，贡献营收比进一步提升。公司积极推进全球化业务布局，截至24H1公司海外首家智能工厂——越南智能工厂投入运营，并新启动了6个智能工厂建设，目前公司已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心，全球化的制造优势及交付布局显著缩短产品的生产和运输时间，快速响应全球市场需求，为自身的可持续发展奠定坚实基础。 Q2毛利率受同环比提升，净利率受期间费用提升同比小幅下降但环比有所提升。 24H1公司毛利率23.6%，同比下降0.01pct，分产品看，纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品毛利率分别提升0.85/-2.06/1.17/-18.46pct；净利率6.86%，同比下降0.03pct。从费用端来看，24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.07%/6.88%/4.75%/-0.22%，同比提升0.23/0.24/0.03/0.91pct。销售费用增加主要系职工薪酬、业务招待费增长所致，管理费用增加系折旧摊销费增长所致，财务费用提升较多系去年同期美元升值幅度较大导致当期汇兑收益较多所致。单季度来看，24Q2公司毛利率24.95%，同比提升1.43pct，环比提升2.86pct；净利率7.22%，同比下降0.29pct，环比提升0.76pct。费用端来看，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.40%/6.88%/4.88%/-0.15%，同比提升0.32/0.55/0.50/3.84pct。 盈利预测与投资建议。作为多元业务齐头并进的包装龙头，公司继续加大新市场及新业务的开发力度，深化环保业务和酒包、烟包业务布局，业绩成长可期，受益于下游消费电子需求带动及环保纸塑趋势，我们调整公司盈利预测，我们预计公司24-26年营收分别为177.0/203.9/234.2亿元，24-26年EPS分别为1.85/2.13/2.50元／股，参照2024年8月26日收盘价22.07元／股，对应PE分别为12倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、大客户集中风险、下游需求不及预期风险。

     裕同科技(002831) 事件。裕同科技发布2024年中报，2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润73.53/4.97/5.22亿元，同增15.52%/15.15%/3.96%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润38.78/2.78/2.79亿元，同比+12.28%/11.23%/-19.01%主因公司通过套保对冲汇率损失计在非经常性损益当中，23Q2/24Q2通过套保产生的非经常性损失分别为1.16/0.40亿元。 下游需求逐季转好，海外收入实现高增。24H1纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品收入分别为51.81/13.9/5.47亿元，分别同增15.22%/11.1%/28.84%，占比分别为70.46%/18.91%/7.44%。其中下游消费电子、烟酒消费均呈逐渐转好态势，（24H1苹果/安卓手机出货9.53/47.95亿台，同比-4.6%/+9.83%），叠加公司持续拓展新客户，实现收入稳定增长。海外方面：24H1海外收入为22.19亿元，同增32.2%，占比30.18%，公司先发优势较为明显，大客户对公司依赖程度较高，伴随客户外迁产能，公司海外工厂或将持续受益。 整体盈利保持稳定，海外工厂布局接近尾声。24H1毛利率/净利率同减0.01/0.02pct至23.6%/6.86%，其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+0.85/-2.06/1.17pct至24.2%/21.83%/21.58%，公司整体盈利能力较为平稳。海外方面：24H1海外毛利率为29.37%，较公司整体水平高5.77pct，我们判断海外竞争压力较小以及各类费用较低。24Q2毛利率/净利率+1.43%/-0.28pct至24.95%/7.22%。费用率层面，24Q2销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.32/+0.55/+0.5/+3.84pcts至3.4%/6.88%/4.88%/-0.15%，财务费用率提升主因美元升值幅度较大所致（年中较Q1低点升值0.6%），其他费用率提升主要为海外工厂一次性投入所致。24Q2经营活动现金流净额同比-61.35%至4.94亿元，主因去年同期高基数，且今年公司处在增长期，对下半年消费较为乐观，且白卡纸价格处于低位（2024Q2价格为4329元/吨，4年分位数为5.5%），采购支出较多所致（24Q2购买商品、接受劳务支付现金为27.73亿元，同增17.5%）。24Q2公司资本支出为2.28亿元，同/环比分别增加46.59%/7.78%，主因公司目前布局海外工厂，但目前海外布局亦接近尾声，预计未来CAPEX将持续下降。 投资建议：公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下游消费逐渐转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。未来公司将继续积极推进全球化业务布局，随着北美、东南亚等地工厂逐步落地投产，海外收入将保持高增。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为16.1/18.5/20.7亿元，对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧；汇率波动风险。

     裕同科技(002831) 主要观点： 概况：立足消费电子，业务多元化推进 公司主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售，并为客户提供创意设计、工程开发、材料研发、第三方采购、仓储管理、物流配送等一体化深度服务。产品层面，公司的核心产品为纸质包装、环保纸托、精密塑料、标签、功能材料模切和文化创意印刷产品等。客户层面，公司服务的客户涵盖消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等行业，客户涵盖华为、联想、三星、小米、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业和仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商。产能层面，公司已在全球建有50余个生产基地和服务中心，在国内建立了约40个生产基地，并在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚建立7个生产基地。 行业：纸包装行业集中度低，市场竞争激烈 纸包装在包装市场中占据着重要的地位，截至2023年，我国纸包行业的营业收入为2682.57亿元，约占整个包装行业的23.25%。纸质印刷包装行业准入门槛较低，中小企业较多，属于充分竞争行业，整体而言集中度较低，CR5仅18%，相较于海外，市场集中度有较大提升空间。纸包装行业排名前5的公司依次是深圳裕同包装科技、厦门合兴包装印刷、昇兴集团、上海紫江企业集团、厦门保沣集团，市占率分别为6.10%/5.73%/2.56%/1.95%/1.65%，裕同科技处于行业第一的位置。在中高端包装领域，头部企业具有成本、服务等各方面的优势，能够凭借规模经济和供应链优势提供高质量、具有竞争力的产品。在他们的一体化服务、全产业链的布局下，我国纸包装行业有望逐步提升市场集中度。 公司：构建多元产品矩阵，开拓新市场新客户 从消费电子向大消费包装领域拓展，积极开拓新客户。公司从3C领域的客户富士康、捷普、纬创资通、和硕、华为、联想和三星逐渐开拓至其他领域的客户，如日化、医药等，公司服务的品牌有小米、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢、古井贡酒等。公司前五大客户2018年-2023年的销售占比从40.56%降低至37.46%，多元化有效降低了公司依赖单一客户的销售风险。 构建多元产品矩阵，各业务增长空间广阔。ICT包装领域，公司收购华宝利和仁禾智能，延伸业务边界，随着人工智能进程推进，增长潜力较大。烟包领域，公司打造湖南岳阳、武汉江夏、武汉东西湖和河南许昌四大烟包制造基地，数字化生产能力强，随着中烟反腐力度加强和市场招标逐步落地，公司有望获得发展机遇。环保包装领域，公司聚焦环保纸塑产品，提升国际影响力，宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑募投项目，有望支撑公司业绩新增长。 积极全球化布局，全面推进智能工厂建设。公司近年来致力于推进智能工厂建设，整体智能化程度在行业中处于领先地位，智能工厂的建设降低了公司纸制品包装人工成本占总成本的比例，实现了显著的生产效率优化和成本结构改善。公司陆续完成海外项目的投产以及在海外建立工厂，加大股东分红。2023年度分红预案为每10股派现金6.2元，总计派息约5.7亿元，叠加已实施的中期分红3亿，全年分红金额共计8.7亿元，占公司归母净利润的60.3%。 投资建议 公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为169.40/186.89/203.90亿元，分别同比增长11.3%/10.3%/9.1%；实现归母净利润16.04/17.83/19.77亿元，分别同比增长11.5%/11.2%/10.9%。截至2024年8月22日，股本对应EPS分别为1.72/1.92/2.12，对应PE分别为12.95/11.65/10.50倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观环境的风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；核心人才流失风险；汇率波动风险。

     裕同科技(002831) 事件：公司公布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现收入152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润14.94亿元，同比-1.40%。2024年一季度，公司实现收入34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。 受下游景气度影响，季度收入增速逐步修复。23年公司收入同比下滑，判断主要由于消费电子包装（包括相关环保纸塑产品）收入占比较高，随着下游景气度表现低迷（例如23年全球智能手机出货量同比-3.4%，PC出货量同比-13.8%），公司收入受到拖累。此外，近年新布局的其他包装方面，判断23年收入增速整体亦有承压，烟包或受上半年包装改版影响，酒包及其他包装或受下游需求景气度的影响。分季度来看，23年Q1-Q4收入增速逐季回升，分别为-14.4%/-10.8%/-6.8%/+2.1%，判断其主要跟随消费电子市场景气度改善趋势，23年Q1-Q4全球智能手机、PC出货量同比分别-15%/-8%/+0%/+9%、-29%/-13%/-8%/-3%。24年Q1随着下游景气度进一步恢复，公司收入在低基数下实现高增。 降本增效叠加原料价跌，23年盈利能力进一步向好。23年公司毛利率26.2%，同比+2.5pct.，判断一方面受益于各地智能工厂落地运行，助力降本增效；一方面受益于原材料纸价下行，23年瓦楞纸/白卡纸/铜版纸/双胶纸价格同比-16%/-20%/-1%/-2%。24年Q1毛利率22.1%，同比-1.6pct.，或是短期受到产能扩张的影响。23年公司期间费用率为9.30%，同比+1.54pct.；24年Q1期间费用率为9.28%，同比-2.54pct.，判断主要受收入增速波动和汇兑损益变动影响。 下游景气度改善，拓展海内外市场，未来增长可期。（1）下游市场方面，机构预测24年全球主要消费电子产品出货量有望实现增长，例如智能手机、PC出货量预计分别同比+3-4%、+2-3%，有助于提振公司收入。（2）工厂布局方面，公司持续推进智能工厂、海外工厂建设，有利于增强服务能力，提升市场份额。23年公司建成湖南、苏州、成都等地的智能工厂，投产越南环保包装、马来西亚等海外工厂。24年公司将继续建设江西九江、深圳龙岗、越南等国内外智能工厂，并推动印尼、越南、印度等海外工厂投产，启动墨西哥、菲律宾新工厂建设，开拓重型包装、皮盒包装等新品类。（3）客户方面，23年公司与主要烟草企业建立了全新合作关系，并在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户。 盈利能力预计短期稳健，未来有望继续提升。24年以来公司上游浆纸价格受到木浆价格支撑，原料成本或将有抬升。但同时公司投运更多智能工厂助力降本增效，同时下游需求改善，产能利用率有望提升。预计公司盈利能力短期稳健，未来有望继续提升。 分红比例提升，更好回馈股东。随着公司阶段性完成产能投资布局，未来资本开支规模预计逐步降低，为分红提升创造条件。此前公司于23年12月公告，拟提高23-25年现金分红比例，在无重大投资计划或重大现金支出等情形下，每年以现金形式分配利润不少于当年归母净利润的60%（20-22年约为20%左右）。公司23年中期分红约3.00亿元，年度分红约5.67亿元，合计8.67亿元，占23年归母净利润的60.29%。 盈利预测与投资评级：公司短期业绩有望受益下游需求回暖，中长期凭借客户资源、全球布局、智能制造和服务能力等优势，有望实现存量客户供货份额的提升，以及新客户、新品类市场的拓展，预期收入增长稳健。后续随着智能工厂降本增效成果显现，新增产能逐步达产，盈利能力有望稳中向好。预期公司高分红政策有望持续。预计公司2024-2026年归母净利润为17.73、20.81、24.13亿元人民币，增速分别为23%、17%、16%，目前股价对应PE分别为14、12、11倍。维持“推荐”评级。 风险提示：需求复苏弱于预期，原材料价格上涨超预期，产能布局建设进度不及预期。