裕同科技(002831) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收152.2亿元，同比-7%；实现归母净利润14.4亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润14.9亿元，同比-1.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收44.2亿元，同比+2.1％；实现归母净利润4.5亿元，同比-3.4%；实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比+4.5%。2024Q1公司实现营收34.8亿元，同比+19.4％；实现归母净利润2.2亿元，同比+20.6%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比+54.3%。盈利逐期改善。2023年公司累计分红8.7亿元，股利支付率超过60%。 毛利率改善，现金流优化。2023年公司整体毛利率为26.2%，同比+2.5pp；2023Q4毛利率为28.1%，同比+1.9pp，受益于原材料价格下降，毛利率改善。分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为26.7%（+2.7pp）/24.7%（+3.1pp）/22.2%（-0.9pp）。费用率方面，公司总费用率为13.9%，同比+2pp，各项费用投入均同比增长，其中销售费用率为2.7%，同比+0.3pp；管理费用率为6.4%，同比+0.9pp，主要是本期折旧摊销及股权支付增加所致；财务费用率为0.2%，同比+0.3pp；研发费用率为4.6%，同比+0.5pp。综合来看，公司净利率为9.4%，同比+0.4pp；2023Q4净利率为10.3%，同比-0.6pp。2023年公司经营性现金流净额为36.7亿，同比+40.2%，现金流改善，主要受益于公司规范供应商结算账期和加大票据结算。2024Q1毛利率为22.1%，同比-1.6pp；总费用率为13.9%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.1pp/-0.1pp/-2.6pp/-0.5pp，财务费用率下降主要由于美元升值导致汇兑收益增加；2024Q1净利率为6.3%，同比+0.1pp，盈利能力维持稳定。 受下游需求压制收入增长暂时承压，新客户订单有望逐步释放。分产品看，2023年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收110.4亿元（-6.6%）/26.1亿元（-7.9%）/10.6亿元（-4.7%），受下游需求疲弱影响，各品类营收暂时承压。2023年内公司大客户数量较快增加，在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户，为公司持续发展引入新的动能。环保包装方面，公司研发的全植物纤维素膜产品，受到欧洲行业媒体的广泛关注；烟包新业务开拓取得突破，建立烟包设计中心，引进多位工程开发及产品设计等领域核心技术人才，全面升级烟包服务体系，年内与主要烟草企业建立了全新合作关系，新客户订单有望逐步释放。 产能布局持续完善，智能工厂建设全面推进。分地区看，2023年公司内销/外销的收入分别为115.0亿元（同比-12.5%）/37.3亿元（同比+15.4%）。产能方面，马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，有效支撑当地市场客户服务需求；越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，为环保包装业务的国际化发展保驾护航。2023年公司在许昌裕同和合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上，加快推进智能工厂建设；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营，高效满足华东市场需求；成都裕同智能工厂一期建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进 中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；其他区域如泸州裕同、重庆裕同、 烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。智能工厂保障了订单交付的连续性、稳定性和可控性，能应对大客户各类订单需求和品质要求，中长期来看有望帮助公司提升客户满意度和订单份额。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.85元、2.17元、2.55元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

     裕同科技(002831) 公司发布24Q1及23年年报 24Q1公司收入35亿，同增19%，归母2.2亿，同增21%，扣非2.4亿，同增54%； 23A收入152亿，同减7%，归母14亿，同减3%，扣非15亿，同减1%；其中23Q4收入44亿同增2%，归母4.5亿同减3%，扣非4.6亿同增4.5%。公司2023年年报公布分红5.7亿；此前半年分红3亿，全年合计分红8.7亿，分红率60.3%。 分产品看，23A纸质精品包装收入110亿占总73%，同减6.6%；包装配套产品收入26亿占17%，同减8%；环保纸塑产品收入11亿占7%，同减5%。分地区看，国内收入115亿占76%，同减12%；海外收入37亿占24%，同增15%。 公司24Q1毛利率22%同减1.6pct；净利率6.5%，同增0.3pct。 2024年公司将以综合成本领先战略为基础，结合差异化战略、区域战略和专案战略，坚持走国际化发展道路，通过继续开拓新客户、新兴细分市场和新业务，加强精益化、自动化、信息化、智能化、项目管理及品牌建设等： 1、加大海外市场投入，积极拓展海外市场 公司将加大海外市场投入，积极拓展海外市场。推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，完善国际化供应链；启动墨西哥新工厂建设，规划年内投产，开拓重型包装新市场；启动菲律宾新工厂建设，规划年内投产，开拓皮盒包装新品类；启动海外工厂软硬件设施的智能化升级改造，提升核心制造能力。 2、积极开拓环保新市场，探索更多发展机遇 公司将在现有植物纤维环保包装基础上，持续开拓新市场，为裕同环保的发展探索更多发展机遇。同时，公司将强化在欧美等市场的营销能力，服务各类客户；继续加强创新成型工艺与产品的研发，为市场提供更多的前沿解决方案；建立品牌示范工厂，引入先进的运营模式，增设品牌与产品体验馆，多维度、多渠道提高客户粘性和品牌体验感。 3、持续改进烟包智能化生产流程，多维度发力开拓市场 公司烟包业务将继续以智能化建设为牵引，进行产业链延伸，从产品设计、数字化打样、智能排产、AOI自动光学检测、车间物料自动叫料及物流配送智能调度着手，持续改进智能化生产流程，进一步提高生产效率、降低制造成本，提升行业竞争力。在数字化建设领域，公司将加强数据分析，优化生产计划和库存管理，并在AOI自动光学检测、AGV智能机器人物流调度及能源管理节能降耗等领域，积极尝试并应用，努力做到业务流、信息流、物流和财流的四流融合。 4、深化区域与专案经营战略，实现高质量的战略增长 继续深化和推进区域与专案经营战略，推动分子公司业务做大做强、细分市场业务做专做精，实现高质量的战略增长。在市场开拓领域，加强区域和专案营销团队建设，落实“一客一策”，深挖客户潜力，重点突破新客户。同时，持续开拓海外环保业务市场，做强B2B业务线。积极开拓日用化学品包装、食品卡盒、医药包装、重型包装等新业务。 更新盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为17.60/20.24/24.02亿元，EPS分别为1.89/2.17/2.58元/股，对应PE分别为14/12/10X。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

     裕同科技(002831) 投资要点 事件：公司披露23年报及24年一季报，23Q4起收入端增速转正，24Q1低基数下增长靓丽。公司23年实现营业收入152.23亿元，同比-6.96%；实现归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非后归母净利润14.94亿元，同比-1.4%。其中23Q4实现营业收 入44.16亿元，同比+2.1%；实现归母净利润4.53亿元，同比-3.44%；扣非后归母净 利润4.58亿元，同比+4.54%。24Q1实现营业收入34.76亿元，同比+19.37%；实现归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。 布局持续完善，海外收入增长明显。分产品看，23年纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品收入分别为110.36亿元、26.14亿元、10.64亿元、1.82亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%、-23.69%。分区域看，23年国内、国外收入分别为114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%。23年公司马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，新工厂投产驱动海外收入明显增长。分客户看，2023年前五大客户收入占比合计为37.46%，其中第一大客户收入24.01亿元，同比-8.8%，收入占比为15.77%。 整体盈利能力稳定改善，期间费用控制良好。1）盈利能力：公司23年毛利率同比+2.48pp至26.23%；净利率同比+0.18pp至9.82%。24Q1毛利率同比-1.63pp至22.09%；销售净利率同比+0.31pp至6.45%。2）期间费用率：23年期间费用率同比+2.01pp至13.87%；其中，销售费用率+0.27pp至2.74%;管理费用率同比+1.4pp至10.94%;研发费用率同比+0.47pp至4.57%;财务费用率同比+0.34pp至0.18%。24Q1期间费用率同比-3.06pp至13.89%；其中，销售费用率+0.15pp至2.7%;管理费用率同比-0.65pp至11.48%;研发费用率同比-0.52pp至4.61%;财务费用率同比-2.57pp至-0.3%； 现金流表现优秀，应收账款周转率略有下降。现金流方面，23年实现经营现金流36.73亿元，同比+40.17%；经营现金流/经营活动净收益比值为209.99%。24Q1实现经营现金流7.98亿元，同比-23.14%；经营现金流/经营活动净收益比值为291.4%。营运效率方面，23年存货周转天数54.27天，同比上升3.12天；应收账款周转天数139.07天，同比上升10.76天。 智能化工厂建设快速推进。23年公司国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并在 海外启动了首家智能工厂建设。其中国内方面，苏州裕同智能工厂、湖南裕同智能工厂、成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设。同期，其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。海外方面，启动了越南智能工厂一期建设。 投资建议：公司海外布局持续完善，烟包、环保包装等有望贡献更强增长驱动，随着智能化工厂建设推进，制造优势有望持续扩大。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.97、19.85、23.03亿元（24-25年前值为20.50、24.01亿元，据公司23年及24Q1业绩有所调整），对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求修复不及预期、原材料成本波动、新客户拓展不及预期等。

     裕同科技(002831) 2024Q1利润增速亮眼，需求复苏及龙头地位凸显，维持“买入”评级 公司2023全年实现营业收入152.2亿元（同比-7.0%，下同），归母净利润14.4亿元（-3.3%），扣非归母净利润14.9亿元（-1.4%）。2024Q1实现营业收入34.8亿元（+19.4%），归母净利润2.2亿元（+20.6%），扣非归母净利润2.4亿元（+54.3%）。考虑到未来需求仍存在不确定性我们下调2024-2025年，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为17.97/20.08/23.30亿元（2024-2025原值为18.05/21.33亿元），对应EPS为1.93/2.16/2.50元，当前股价对应PE为13.9/12.5/10.7倍，看好公司龙头地位凸显，市占率持续提升，维持“买入”评级。 盈利能力：毛利率显著提升，控费降本增效持续 2023年公司毛利率为26.2%（+2.5pct），毛利率大幅上升主系公司降本增效策略以及原材料成本下降所致，期间费用率为13.9%（+2.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+2.7%/+6.4%/+4.6%/+0.2%，分别同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pct。综合影响下，2023年公司销售净利率为9.8%（+0.2pct），扣非净利率为9.8%（+0.6pct）。2024Q1公司毛利率22.1%（-1.6pct）；期间费用率为13.9%（-3.1pct）。综合影响下，公司销售净利率为6.5%（+0.3pct），扣非净利率7.0%（+1.6pct）。营运能力方面，2024Q1公司经营现金流为8.0亿元（-23.1%），主系2023年末账期延长所致；资本支出为2.1亿元（-26.2%），主系公司智能工厂建设已基本完成，我们预计未来CAPEX有望持续下降。 收入拆分：2023下游需求受冷各业务承压，2024Q1需求回暖收入改善2023年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6亿元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，各业务下滑我们预计主系下游需求受冷导致业务订单量减少，烟包业务预计维持正增长。2024Q1公司收入恢复正常增速，我们预计随着后续需求回暖各业务呈现稳定向好态势。 公司亮点：全球化交付布局基本完成，高分红持续回馈股东 供应链方面，公司全球化交付布局已基本完成，目前已在越南、印度等地建立7大生产基地，国内各地工厂智能化进度持续推进，2023年完成了湖南、苏州、成都等地智能工厂建设，展望2024年，公司将持续推动海外生产基地顺利投产，启动墨西哥、菲律宾等地新工厂建设，我们看好公司全球化布局等进一步完善带来供应链壁垒深铸，带动公司营收业绩进一步增长。分红方面，2023H2公司拟每10股派息6.2元，总计分红5.7亿元，加上2023H1分红3亿元总计分红8.7亿元，占公司2023年年度归母净利润60.3%，以2024年4月29日收盘价计算，公司股息率为3.5%，同时公司计划2024年实施新一轮股份回购，回购金额为1-2亿，高分红持续回馈公司股东。 风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨

     裕同科技(002831) 事件。公司2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润152.23/14.38/14.94亿元，同降6.96%/3.35%/1.40%；23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润44.16/4.53/4.58亿元，同变+2.10%/-3.44%/+4.54%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润34.76/2.19/2.43亿元，同增19.37%/20.55%/54.32%。 下游需求不振，23收入同比变动-2.37%。2023年纸质精品包装/包装配套产品/环境纸塑产品收入为110.36/26.14/10.64亿元，同减6.58%/7.89%/4.73%，分别占比72.50%/17.17%/6.99%。其中消费电子受下游消费不振影响（23年苹果/其他手机出货同减2.4%/5.8%），烟包受上半年烟卡改版影响，酒包以及化妆品包装受下游需求影响，我们预计收入略有下降；环保包装业务受公司订单交付延后影响，我们判断收入有所下降。 原材料价格下降带动毛利率提升。23年毛利率/净利率同增2.48/0.18pct至26.23%/9.82%，剔除股份支付0.24亿元影响，净利率同增0.33pct至9.97%。其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+2.74/+3.12/-0.93pct，除环保产品以外毛利率上升，主因公司成本下降（23年白卡纸均价同比下降21%），叠加智能工厂降本增效持续降低生产成本；环保产品毛利率下降主因产能利用率较低导致。费用率层面，23年销售/管理/研发/财务费用率同增0.27/0.93/0.47/0.34pcts至2.74%/6.37%/4.57%/0.18%。其中财务费用率变化主因主要系22年同期美元升值幅度较大所致（22/23年汇兑收益分别为1.5/0.6亿元），管理费用率提升主因股份支付产生0.24亿元费用以及办公、折旧摊销费用提升所致。现金流方面：23年公司经营性现金流净额同比增长40.2%至36.7亿元，主因公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。2023年仁禾/华宝利承诺业绩扣非后净利润为0.77/0.40亿元，实际为0.28/0.18亿元。23H2公司每10股派息6.2元，总计分红5.7亿元，加上中期分红3亿元总计分红8.7亿元，另外在24年实施新一轮股份回购，回购金额为1-2亿元。23Q4毛利率/净利率同变+1.85/-0.35pcts至28.14%/10.95%，毛利率上升主因白卡纸价格下降。23Q4销售/管理/研发/财务费用率同变0.68/0.50/-0.18/-0.88pcts至2.97%/6.73%/4.31%/1.65%，财务费用率下降主要受汇兑收益影响。 下游需求逐渐恢复，公司收入再提速。24Q1收入34.76亿元，同增19.37%，下游需求逐季恢复，根据IDC数据，2024Q1中国大陆智能手机市场出货同比增6.5%，其中苹果，其他出货量同比变动-6.6%/+9.3%。24Q1毛利率/净利率同比变动-1.63/+0.31pct至22.09%/6.45%。24Q1销售/管理/研发/财务费用率同变-0.27/0.15/0.3/-1.95pct至2.70%/6.88%/4.61%/-0.30%，其中财务费用率下降主因人民币贬值导致汇兑收益增加所致（23Q1人民币汇率前高后低，季末较高点降低0.3%）。24Q1经营性现金流同比下降23.14%至7.98亿元，主因23年末账期延长所致。24Q1公司资本支出环比下降63.73%至2.12亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX或将持续下降。 投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随公共卫生事件彻底消除，下游消费逐渐转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为17.8/20.6/24.7亿元，对应PE为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。

     裕同科技(002831) 公司简介 纸包装领军企业，,消费电子为基，多元稳步开拓。,公司立足手机等消费电子包装（22,年收入占比,67%）,，积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长曲线清晰，,2021-2023Q1-3,营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率,8.1%、,11.0%、,10.9%。 投资逻辑 全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础。,公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于： 1)绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有,100,多家分/子公司，,且海外产能利用率优于国内。 ①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手机、可穿戴设备、,AI,手机带来结构性增量，,头部客户份额有望稳步提升，我们预计,23-25,年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。 ②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。,21/22,年非,ICT包装类客户增速贡献,10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计,23-25,年消费等非,ICT,包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。 2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。,公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，,2016-2022,年公司直接人工成本占营业成本的比重从,18.1%下降到,13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。 未来三年提升分红比例，回馈股东。,1）资本开支进入回落周期，分红能力提升。,2022/2023Q1-3,资本开支分别为,16.0/5.9,亿元，同比-13%/-32%。,2）提高分红：,公司公告,2023,年度至,2025,年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的,60%。 盈利预测、估值和评级 我们采用市盈率相对估值法，,预测公司,23-25,年收入分别为159.3/181.6/208.3,亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润,14.9/17.5/20.7,亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司,24-25,年,PE,分别为,13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，,烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司,24,年17XPE,估值，,对应目标价,32,元，,首次覆盖，,给予“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；,汇率波动的风险；,核心客户流失风险。

     裕同科技(002831) 公司公告拟提升2023-2025年现金分红比例至不少于60%，2020-2022年公司现金分红分别为2.61亿/2.03亿/3.0亿，分红比例分别为23.3%/20.0%/20.1%，23年半年度现金红利约3亿。 本次公司提高现金分红比例，一方面有效回馈投资人迎合市场选择，提高股东回报，另一方面体现公司较好现金流及业务基础，业务持续稳健运营。我们预计公司23Q4订单同比环比继续改善，其中①电子：新客户开拓老客户提份，H2传统旺季，据Canalys显示，23Q3全球智能手机市场出货量达2.93亿部，同比-1%，消费电子销量同比跌幅缩窄，加之Q3头部品牌新机发布，需求具备支撑。②烟包、酒包业务加大布局：新市场及新业务开发成效显著，烟包自22年突破性进展，打造4大制造基地并在新市场获得突破；③环保包装持续创新，外销需求韧性强，欧美市场份额有望持续拓展。 聚焦优质客户，重视经营效率，需求亦有望逐步修复。23Q3公司聚焦优质客户，转变企业发展战略，由重收入、重规模至重效益、重质量，强化成本管控，持续推行降本增效措施，整理内部组织架构。 智能工厂持续推进，加大海外生产布局。在许昌、合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上，23年湖南、苏州、成都持续推进，多个智能制造工厂持续规划中，公司通过信息化和智能化工作流程，提高运营效率，降低生产成本。同时，优化海外市场布局，截至Q3末，在越南平阳、北宁，印度班加罗尔、德里，等多地共设8家海外工厂，并在美国、中国香港以及澳大利亚设立服务中心，凭借本地化优势快速响应市场需求，服务国际化客户。 盈利预测与评级：公司多元化产品结构持续贡献增量，3C包装龙头地位稳固，成长路径清晰。公司作为全球最大的精品盒生产商，持续输出综合性一体化解决方案，凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，预计23/24/25年EPS分别为1.62/1.89/2.17元/股，对应PE分别为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

     裕同科技(002831) 事件： 裕同科技12月28日发布公告：公司拟提高2023-2025年度现金分红比例，若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，每年以现金形式分配的利润将不少于当年实现归母净利润的60%。 未来三年现金分红比例提升，积极分享发展红利。2020-2022年度，公司现金分红底线为当年归母净利润20%左右，本次公告拟将2023-2025年度现金分红比例提升至少60%。公司积极保护上市公司及全体股东的共同利益，积极分享公司发展红利。 多元布局拓展成长空间，持续看好公司中长期发展。公司从消费电子包装出发，横向拓展实现多元化包装布局，纵向延伸服务链条，强化一站式解决方案能力，提升客户粘性。多地智能工厂持续落地运营及规划建设中，有望持续降本增效。未来随着市场需求逐渐回暖，公司有望凭借长期合作基础与口碑积淀，进一步扩大市场份额并有望实现稳健增长。 盈利预测和投资评级：公司是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，竞争优势有望持续凸显。维持公司“买入”评级。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为172.72/199.60/231.40亿元，归母净利润分别为15.24/17.27/19.79亿元，对应PE估值为16/14/13x。 风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险，核心人才流失风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。

     裕同科技(002831) 事件：公司发布《关于提高公司2023年度至2025年度现金分红比例的公告》，2023年度至2025年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。 点评： 公司拟将2023-2025年分红比例提升至不少于60%，致力回馈股东。2020-2022年，公司以现金方式分配的利润金额分别为2.61亿元、2.03亿元、3.00亿元，占当年合并财务报表归属于母公司股东净利润的比例分别为23.26%、20.00%和20.14%；2023年9月公司实施2023年半年度权益分派，合计派发现金红利约3.00亿元。本次公告拟将2023-2025年现金分红比例确定为：每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。据我们对公司2023年盈利预测及最低60%分红比例测算，2023年公司股息率约3.7%，配置价值突显。我们认为，公司本次提高分红比例，充分显示了管理层对于股东回报的高度重视，将与股东持续共享经营发展成果。 下游消费电子出货回暖，公司2024年业绩有望逐步修复。收入端，2022年公司3C包装营收占比约67%，23年以来全球智能手机出货量增速逐季改善，23Q3全球智能手机出货量同比+0.3%，较23Q2增速环比+8pct；据CounterpointResearch，23年10月全球智能手机销量同比增5%；据Canalys预测，2024年全球智能手机市场将增长3%。烟酒包装方面，22年公司烟酒包装营收占比约12.7%，我们认为随着未来国内消费环境逐步改善，下游需求具备修复空间。利润端，1）主要原材料白卡纸未来新增供给较多，我们预计白卡纸价格将维持中低分位水平，公司成本压力显著抬升概率不大。2）资本开支高峰已过，2022年至今资本开支/营收占比持续下降。3）智能工厂升级推进，23年上半年湖南裕同一期、苏州裕同、成都裕同建设落地，打造智造护城河；海外马来西亚新工厂、印度工厂新厂区建设完成；同时公司预计越南纸塑项目、越南智能工厂年内投产；智能化生产有望逐步释放效能。 盈利预测和投资评级：公司作为纸包装行业龙头，消费电子包装领域优势领先，酒包&烟包&环保包装顺利开拓，未来资本开支预期减少、智能工厂建设有望进一步降本增效。预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.05亿元、17.11亿元、19.62亿元，同比分别+1.1%、+13.7%、+14.7%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为16x、15x，维持“买入”评级。 风险因素：下游需求复苏不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险

     裕同科技(002831) 2023Q3盈利能力改善，长期看好多元业务稳健成长，维持“买入”评级 2023Q1-Q3公司实现营收为108.1亿元/-10.2%，归母净利润9.9亿元/-3.3%，扣非归母净利润10.36亿元/-3.8%。单季度看，2023Q3公司营业收入实现44.4亿元/-6.8%，归母净利润实现5.5亿元/+3.50%。2023Q3公司净利润同比提升主要系公司聚焦优质客户，将企业发展战略由重收入、重规模转变为重效益、重质量，加 强对内成本管控，持续推行降本增效措施所致。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润14.89/18.05/21.33亿元，对应EPS为1.60/1.94/2.29元，当前股价对应PE为16.1/13.3/11.2倍，公司大包装战略布局成效显现，我们看好其多元业务稳健成长，维持“买入”评级。 持续推行大包装战略，推动海内外工厂建设 公司2023年持续推进海外工厂及国内智能工厂建设，提升生产效率及全球化服务能力。海外工厂：公司海外工厂陆续建成并投产，2023年已完成马来西亚、印度工厂的建设及投产，随着消费电子产业向东南亚转移，公司能够更好地服务客户与市场，有望提升核心客户粘性。国内智能工厂：目前公司许昌、合肥和武汉智能工厂已全面投入运营，湖南工厂成功落地，成都、苏州工厂建设完成，后续将进一步规划重庆、九江、烟台和越南等多地智能工厂建设。 公司盈利能力改善，3C业务预计边际向好 2023Q1-Q3毛利率25.4%/+2.6pct，毛利率提升预计系原材料价格压力减轻、智能工厂逐步落地带来生产效率提升所致；公司期间费用率为13.1%/+2.6pct，销售 管理/研发/财务费用率分别为2.6%/6.2%/4.7%/-0.4%，同比分别+0.1/+1.1/+0.7/+0.7pct。综合影响下净利率为9.4%/+0.3pct。单季度看，2023Q3公司毛利率为28.1%/+2.7pct，期间费用率为13.2%/+3.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/5.6%/4.6%/0.6%，同比分别-0.4/+1.0/+0.5/+2.9pct，财务费用率同比上升明显主系2023年同期汇兑收益相较于2022年有明显减少，综合影响下2023Q3公司单季度净利率12.9%/+0.8pct。根据Conterpoint的最新研究显示，由于消费者需求复苏不及预期，2023Q3全球智能手机销量同比下降8%，整体看下游需求承压持续；但市场呈现出一定分化，头部品牌商接连推出多款爆款，有效刺激市场需求释放，我们看好公司3C业务边际向好，托底公司恢复稳健增长。 风险提示：多元业务增速下滑、原材料价格波动，消费环境持续疲软。

     裕同科技(002831) 事件：公司公布2023年三季报。前三季度公司实现收入108.07亿元，同比-10.22%；归母净利润9.85亿元，同比-3.30%。其中第三季度公司实现收入44.41亿元，同比-6.82%；归母净利润5.54亿元，同比+3.50%。 收入短期承压，同比降幅有所收窄。Q3收入延续了22Q4以来同比下降的表现，降幅相比Q2有所收窄。去年同期公司收入基数较高，同时消费电子行业景气度仍未完全恢复（例如Q3全球智能手机出货量同比-1%），公司消费电子包装和部分配套的环保包装销售或因此承压。此外，受到白酒行业消费不振、库存压力的影响，公司酒包业务或亦存在压力。 下游景气度有望复苏，公司收入增长可期。展望未来，随着主要厂商推出智能手机新品、行业库存消化，消费电子行业复苏可期，有利于公司消费电子包装、环保包装业务增长。公司深耕客户、智能制造、海外布局等竞争优势仍在，持续开拓新品类和新客户，随着行业不利因素影响消除，收入有望回归稳定增长。 受益低位纸价和自身降本增效，毛利率同比提升。Q3公司毛利率28.07%，同比+2.60pct.，主要受益于原材料纸价处于低位（瓦楞纸/白板纸/白卡纸价同比-17%/-16%/-24%），以及智能工厂逐步投产实现降本增效，同时对内加强成本管控。Q3公司销售+管研费用率12.62%，同比+1.01pct.，主要受收入端承压影响；财务费用率0.60%，同比+2.84pct.，或由于去年同期人民币贬值，公司汇兑收益较多、财务费用基数较低。 展望未来，9月以来包装纸价格有所回暖，但仍处于近三年较低水平，原材料成本压力可控。随着下游需求回暖、收入增速复苏，公司规模效应有望得到体现。中短期来看，公司盈利能力预计稳中有升。公司智能工厂建设持续推进，湖南、苏州、成都等地智能工厂建设完成，重庆、九江、烟台和越南等多个智能工厂规划建设中，奠定中长期成本优势。 盈利预测与投资评级：公司短期业绩受到下游需求影响而承压，竞争优势仍然稳固，静待需求回暖提振业绩。预计公司2023-2025年归母净利润为15.24、18.12、21.25亿元人民币，增速分别为2.45%、18.88%、17.25%，目前股价对应PE分别为16、13、11倍。维持“推荐”评级。 风险提示：需求复苏弱于预期，智能工厂推进不及预期。

     裕同科技(002831) 23Q1-Q3实现营收108.07亿元（yoy-10.22%），归母净利润9.85亿元（yoy-3.30%），扣非归母净利润10.36亿元（yoy-3.82%）。其中23Q1/Q2/Q3营收分别为29.12/34.54/44.41亿元（yoy-14.37%/-10.76%/-6.82%）。Q3归母净利润5.54亿元（yoy+3.50%），扣非归母净利润5.34亿元（yoy-7.85%），收入降幅季度收窄，整体需求稳步修复。 聚焦优质客户，重视经营效率，需求亦有望逐步修复。23Q3公司聚焦优质客户，转变企业发展战略，由重收入、重规模至重效益、重质量，强化成本管控，持续推行降本增效措施，整理内部组织架构，在需求短期收缩局面下仍实现Q3单季度净利润及净利润率同比增长。据Canalys显示，2023Q3全球智能手机市场出货量达2.93亿部，同比-1%，行业Q3环比正增长，加之Q3头部品牌新机发布，需求具备一定支撑。 盈利能力持续改善，现金流表现较好。23Q1-Q3公司毛利率25.45%（同比+2.62pct），归母净利率9.12%（同比+0.65pct）；其中Q3单季度毛利率为28.07%（同比+2.70pct），归母净利率12.47%（同比+1.24pct）；我们认为Q2以来毛利率提升主要系原材料价格下行叠加降本增效效益释放。23Q1-Q3公司期间费率为13.13%（同比+2.60pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/6.22%/4.68%/-0.42%（同比+0.12pct/+1.06pct/+0.72pct/+0.70pct）。其中财务费用变动主要系去年同期美元大幅升值。23Q1-Q3公司经营性现金流净额为25.79亿元（同比+47.79pct），主要系前三季度销售下降致当期采购支出减少，加之收到2022年下半年的销售回款较同期增加。 智能工厂持续推进，加大海外生产布局。在许昌、合肥、武汉裕同智能工厂全面投入运营的基础上，23年湖南、苏州、成都持续推进，多个智能制造工厂持续规划中，公司通过信息化和智能化工作流程，提高运营效率，降低生产成本。同时，优化海外市场布局，截至Q3末，在越南平阳、北宁，印度班加罗尔、德里，等多地共设7家海外工厂，并在美国圣克拉拉、中国香港以及澳大利亚墨尔本设立服务中心，凭借本地化优势快速响应市场需求，服务国际化客户。 盈利预测与评级：公司作为全球最大的精品盒生产商，持续输出综合性一体化解决方案，凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，预计23/24/25年EPS分别为1.62/1.89/2.17元/股，对应PE分别为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

     裕同科技(002831) 事件：裕同科技发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营业收入108.07亿元，同比下降10.22%；归母净利润9.85亿元，同比下降3.30%；扣非后归母净利润10.36亿元，同比下降3.82%。23Q3当季公司实现营业收入44.41亿元，同比下降6.82%；归母净利润5.54亿元，同比增长3.50%；扣非后归母净利润5.34亿元，同比下降7.86%。 消费电子逐步修复，烟包环比改善 23Q3当季公司实现营业收入44.41亿元，同比下降6.82%，营收同比下降主要系去年基数较高、消费电子和烟酒等终端需求平淡所致，但下游景气度有所回暖，公司营收环比前两个季度同比降幅有所收窄。分产品看，1)3C消费电子：Q3为消费电子传统旺季，23Q3消费电子新品推出、下游客户去库后补库需求提升，市场需求有所修复。根据wind数据，7、8月中国智能手机出货量分别同比下降9.60%/1.20%。伴随苹果有望持续推出MR、VR等新品，下游库存压力持续缓解，消费电子包装需求有望企稳。2）环保包装：公司持续布局环保包装，与大客户合作稳固，我们判断23Q3公司环保包装收入保持稳增。3）烟包：23H1烟卡改版基本完成，我们分析23Q3烟包需求有所修复。消费电子下游库存压力有望持续缓解，叠加22Q4公司营收基数较低，看好公司23Q4营收同比增速环比修复。 持续布局智能工厂降本增效，持续加大海外生产布局 截至23年9月末，公司许昌、合肥和武汉智能工厂全面投入运营，湖南裕同智能工厂建设（一期）顺利落地，苏州智能工厂（一期）建设完成，成都裕同智能工厂（一期）建设完成，重庆、九江、烟台等多个智能工厂持续规划建设中。伴随多个智能工厂落成，预计后续降本增效成效持续释放有望持续支持公司利润率提升。同时，公司积极拓展海外市场，进一步加大海外生产基地的投资和建设力度。截至23年6月末，马来西亚新工厂建设完成，通过客户认证并顺利投产，印度工厂新厂区建设完成并顺利投产；越南纸塑项目顺利建设中，预计于年内投产。同时，公司大力支持海外工厂软硬件设施改造升级，提高海外制造能力，打造核心竞争力，越南裕同智能工厂正在改造规划中，一期工程将于年内建设完成。 盈利水平持续改善，降本增效成效突出 23Q3公司聚焦优质客户，将企业发展战略由重收入、重规模转变为重效益、重质量，对内加强成本管控，持续推行降本增效措施。盈利能力方面，23Q1-3公司毛利率为25.45%，同比增长2.61pct，其中23Q3毛利率为28.07%，同比增长2.71pct，主要系原材料成本下降、公司降本增效措施成效持续释放。 期间费用方面，23Q1-3公司期间费用率为13.13%，同比增长2.60pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/6.22%/4.68%/-0.42%，同比分别+0.11/+1.07/+0.71/+0.70pct。其中，财务费用率增长主要系去年同期美元升值幅度较大所致。综合影响下，23Q1-3公司净利率为9.36%，同比增长0.31pct；其中，23Q3净利率为12.90%，同比增长0.85pct。 现金流方面，23Q1-3公司经营性现金流净额为25.79亿元，同比增长47.79%，主要系23Q1-3销售下降致当期采购支出减少，同时23Q1-3收到2022年下半年的销售回款较同期增加所致。 投资建议：裕同科技深耕纸质包装行业多年，持续发力大包装战略布局，环保纸塑包装等新品类实现快速增长，随着智能化产线逐步投产，公司业绩有望维持高增。我们预计裕同科技2023-2025年营业收入为165.26、188.70、210.72亿元，同比增长1.00%、14.19%、11.67%；归母净利润为14.90、17.59、20.57亿元，同比增长0.13%、18.04%、16.99%，对应PE为15.9x、13.4x、11.5x，给予23年21xPE,目标价33.62元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；行业市场竞争加剧风险；新业务、新客户开拓不及预期风险；汇率波动风险；疫情反复风险。

     裕同科技(002831) 事件概述 裕同科技发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收108.07亿元，同比-10.22%；归母净利润9.85亿元，同比-3.30%;扣非归母净利润10.36亿元，同比-3.82%。分季度看，Q3单季度实现营业收入44.41亿元，同比-9.10%；归母净利润5.54亿元，同比+3.50%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为25.79亿元，同比+47.79%，主要系报告期内销售下降致当期采购支出减少，同时报告期内收到2022年下半年的销售回款较同期增加所致。 分析判断: Q3行业需求环比有所改善，预计四季度旺季下需求有望迎来加速修复 公司Q3单季度实现营业收入44.41亿元，同比-9.10%，我们预计主要系报告期内行业去库压力仍存，需求短期承压下对公司收入端有一定影响;而根据Canalys显示，2023Q3全球智能手机市场出货量达2.93亿部，同比-1%，连续3个季度实现环比向上修复，我们认为四季度行业旺季下，市场需求有望迎来正增长，看好公司后续业绩表现。 2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为25.45%、9.36%，同比+2.61pct、+0.31pct；其中Q3毛利率、净利率分别为28.07%、12.90%，同比+2.71pct、+0.85pct，我们预计公司盈利能力的提升主要系智能工厂加速布局，整体效益提升明显所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为13.13%，同比+2.60pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别2.65%、6.22%、4.68%、-0.42%，同比分别+0.12pct、+1.07pct、+0.71pct、+0.70pct；其中Q3公司期间费用率为13.22%，同比+3.94pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别2.38%、5.63%、4.61%、0.60%，同比分别-0.38pct、+0.99pct、+0.48pct、+2.86pct。 投资建议 公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。公司多元化客户开拓渐显成效，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入分别为164.21/197.34/232.97亿元；2023-2025年EPS分别为1.62/1.98/2.35元，对应2023年11月1日收盘价26.34元/股，PE分别为16/13/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     裕同科技(002831) 投资要点： 从消费电子包装向多元化包装布局，国内领先包装整体解决方案提供商。公司成立于2002年，主要从事纸质印刷包装产品及植物纤维产品的研发、生产与销售。上市以来营收利润快速增长，2017-2022年营业收入CAGR达18.68%。公司先后切入消费电子、餐饮环保包装、拓展软包装和软材料产品制造等领域，随着市场需求逐渐回暖，凭借良好的客户口碑和长期合作基础，公司将依托现有优势，进一步扩大市场份额并有望实现稳健增长。 深耕多种优质领域，业务结构不断优化。裕同科技隶属于印刷包装行业，根据中商产业研究院数据，2016年到2021年印刷包装行业市场规模CAGR达2.36%。消费电子：2023年到2028年全球消费电子市场的年增长率预计将达到2.32%，公司3C包装业务稳步推进2019-2022年收入CAGR达13.65%，收购仁禾、华宝利超额2022年实现收入110.10亿元。烟包酒包：2017-2021年我国烟标行业市场规模CAGR达4.94%，公司烟酒包装收入从2019年的11.6亿元提升至2022年的20.7亿元，CAGR达21.29%，公司市占率存在提升空间。环保包装：公司2022年环保包装业务同比增长达62.32%，环保新材料研发领先同行，品牌推广跑出加速度，有望打造新增长极。 许昌智能工厂全面投产，下游客户拓展顺利，盈利有望逐步释放。随着智能工厂落地，未来部分产能使用智能工厂模式，大约可以节约50%的人工成本，改善公司毛利率。公司已基本实现消费类电子行业客户全覆盖，烟酒、化妆品、食品等客户快速开拓，2013-2022年公司前五大客户营收占比已从66.45%下降至38.42%。环保包装处于快速发展时期毛利率较高，随着公司在新品类方面逐渐积累经验，释放规模效应，纸价存在筑底反弹预期，其盈利能力有望向行业头部公司看齐。 盈利预测和投资评级：裕同科技是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，竞争优势有望持续凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025年营业收入为172.72/199.60/231.40亿元，同比+5.56%/+15.57%/+15.93%，归母净利润15.24/17.27/19.79亿元，同比+2.46%/+13.30%/+14.56%。 风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险，核心人才流失风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。

     裕同科技(002831) 投资要点 公司公告2023年三季报 23Q1-Q3实现收入108亿（同比-10%）、归母净利润9.85亿（同比-3%），23Q3单季度收入44.41亿（同比-6.82%）、归母净利润5.54亿（同比+3.5%），收入、利润同比表现均较Q2有所改善，经营稳步修复。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，毛利率表现持续向好 1）纸价采购均价持续下降：23Q3箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-20.23%、-20.10%、-14.22%、-22.23%，且环比23Q2分别-4.99%、-2.97%、-4.85%、-2.37%。对应23Q1-Q3/23Q3毛利率为25.45%/28.07%，分别同比+2.61pct/+2.71pct。 2）智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。 还原汇兑影响预计利润增速更优 23Q3单季度管理+研发费用率同比提升1.47pct、系公司加大产品研发投入，财务费用率同比提升2.86pct，主要系汇兑收益较去年同期显著减少（23Q3单季度财务费用0.27亿，22Q3单季度为-1.1亿），若还原汇兑影响预计利润增速更优。 收入端：3C景气拖累，烟酒包装有望环比改善 去年Q3公司收入同比+22%、基数高，叠加3C景气较弱，收入端有所下滑：1）消费电子：根据IDC发布数据显示，2023年第三季度中国智能手机市场出货量约6705万台，同比下降6.3%，其中Apple同比下降4%；但随着8月以来多个爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，我们预计Q4公司3C业务有望企稳。 2）环保包装：公司环保业务目前大头仍然服务3C类客户为主、受3C景气拖累同步下降。餐包方面，江西南昌（计划7-10月重点治理“主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。 3）烟包：23H1烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系，上半年减少的单量预计在下半年追回，我们判断烟包业务或环比改善。 4）酒包：深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额方面。 盈利预测与估值 裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入164.39亿（+0.47%)、190.15亿(+15.67%)、220.24亿（+15.82%），归母净利14.95亿(+0.5%)、17.24亿(+15.29%)、19.95亿（+15.73%），对应PE分别为16.39X、14.22X、12.28X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期

     裕同科技(002831) 事件：裕同科技发布2023年三季报，2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润44.41/5.54/5.34亿元，同比变化-6.82%/+3.50%/-7.85%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润108.07/9.85/10.36亿元，同比减少10.22%/3.30%/3.82%。 消费电子逐渐回暖叠加烟包改版结束，公司营收下滑速度不断收窄。23Q3 公司营收为44.41亿元，同比降低6.82%。我们判断，主因下游消费仍处于慢恢复当中，23Q3苹果/非苹果手机出货量同比分别降低6.19%/4.10%，但手机出货量已经连续两个季度跌幅收窄，伴随着居民消费信心逐渐企稳回升（截至2023年8月消费者信心指数为86.5，环比提升0.1），看好消费电子业务降幅持续收窄；烟包方面：伴随上半年烟卡改版结束，我们判断三季度烟包收入重新进入增长区间；环保纸塑方面：公司下游客户均为国际大客户，对库存管理较为严格，但行业增速仍然较快，因此我们判断三季度同比仍保持增长。 成本改善盈利持续上行，智能工厂建设进入尾声。23Q3毛利率/净利率同增2.70/0.84pcts至28.07%/12.90%，毛利率上升一方面23Q3白卡纸价格同比下降1298元/吨（-22.93%），另一方面公司推广智能工厂少人工成本。费用率层面，23Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.37/+0.98/+0.48/+2.85pcts至2.38%/5.63%/4.61%/0.60%，其中财务费用率增加主因去年同期美元升值幅度较大所致。23Q3经营活动现金流净额同比降低46.47%至2.64亿元，主因收入下滑同时存在一定固定支出。23Q3应收账款及票据较2022年末降低6.70亿元至54.07亿元，我们判断得益于公司优化客户结构，加大对现金流重视程度。23Q3公司资本支出环比下降8.28%至1.43亿元，公司已经完成多个智能工厂建设，预计未来CAPEX将持续下降。 投资建议：公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下半年节假日增多以及各品牌发布新品刺激消费转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标以及二季度烟卡包装改版完成之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2023-2025年归属母公司净利润为14.93/17.48/20.78亿元，对应PE为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内竞争加剧。

     裕同科技(002831) 事件：公司公布2023年中报，上半年实现收入63.65亿元，同比-12.45%；实现归母净利润4.32亿元，同比-10.82%。 下游行业需求承压或订单延后，拖累公司H1收入。公司业务主要包括消费电子包装、烟包、酒包、环保包装等，23H1下游行业普遍出现需求承压或订单延后情况：（1）消费电子行业，受到通胀和经济疲软影响，23H1全球智能手机出货量同比约-12%；（2）卷烟行业，由于产品包装改版增加二维码标识，烟包企业需配合调整生产，短期订单多有减少；（3）白酒行业，受库存高企和消费疲软影响，23H1国内白酒产量同比-14.8%。（4）环保包装板块，公司产品主要应用于消费电子包装、餐饮具等，前者订单及交付或受到行业景气度波动影响。 下游订单有望回暖，公司收入增速预计改善。消费电子方面，23H2起行业景气度有望改善。据Canalys等机构预测，23年全球智能手机出货量同比下降约5%，对应23H2出货量同比略增，同时24年出货量预计将同比增长4.5%左右。卷烟方面，随着产品包装改版完成，烟包行业订单有望释放。综合来看，预计23H2公司消费电子包装、烟包、环保包装收入增速或获得支撑。 持续巩固竞争优势，多元包装增长前景不变。（1）公司智能工厂布局全面铺开：湖南智能工厂一期落地，协同许昌智能工厂打造烟包智造能力；苏州智能工厂建成试运营，可更好满足华东市场消费电子、化妆品等包装需求；成都智能工厂建成，服务西南市场消费电子、酒包需求；泸州、重庆、九江等多个重点基地的智能化建设也在持续推进。（2）公司海外布局逐步成熟：23H1公司海外收入16.79亿元，同比+12.98%。马来西亚新工厂、印度工厂新厂区建成并顺利投产，越南纸塑项目预计年内投产。同时公司将智能工厂经验推广至海外，越南智能工厂一期工程预计年内建成。我们看好公司稳守消费电子包装龙头地位，抓住烟酒包装竞争格局变化、环保包装兴起机遇，乃至拓展日化、食品、玩具等细分市场，实现多元包装业务的持续成长。 利润率面对景气度波动保持基本平稳。23H1公司毛利率同比+2.51pct.。其中纸制精品包装/包装配套产品毛利率同比+3.26/+1.19pct.，判断主要受益于原材料纸价的同比下降（23H1瓦楞纸/白板纸/白卡纸价同比-19/-15/-23%），以及智能工厂逐步投产带来的降本增效；环保纸塑产品毛利率同比-4.96pct.，判断主要受下游景气度影响，订单疲软、产能利用率偏低所致。23H1销售/管理/研发费用率同比+0.46/+1.13/+0.87pct.，判断主要受收入端承压影响。综合来看，公司净利率同比+0.13pct.，面对景气度波动有望继续保持平稳；中长期盈利能力有望受益智能工厂推广、多元包装布局而逐步提升。 盈利预测与投资评级：公司短期业绩受到下游需求影响而承压，竞争优势仍然稳固，静待需求回暖提振业绩。预计公司2023-2025年归母净利润为15.79、18.14、21.79亿元人民币，增速分别为6%、15%、20%，目前股价对应PE分别为14、13、10倍。维持“推荐”评级。 风险提示：需求复苏弱于预期，智能工厂推进不及预期，疫情波动影响。

     裕同科技(002831) 23H1受市场环境影响营收承压，归母净利率稳定。公司发布半年报，23Q2收入34.5亿元，同减9.12%（23Q1同减13.1%），归母净利润2.5亿元，同减1.84%（23Q1同减17.83%），归母净利率7.25%，同增0.54pct；23H1收入63.7亿元，同减12%；归母净利润4.3亿元，同减11%；归母净利率6.8%，同比持平；经营活动现金流量净额23.2亿元，同增84.9%，主要系采购支出下降，同时22年H2销售同比增长，收回到期账款金额增加。 分品类，23H1市场恢复缓慢，整体纸包装实现收入62.2亿元，同减11.7%；纸质精品包装收入45亿元，同减13.2%；包装配套产品收入12.5亿元，同减9.6%；环保纸塑收入4.2亿元，同减12.3%。分地区，国内/国外收入分别为46.9/16.8亿元，同减19%/同增13%。智能工厂持续推进，打造智造护城河。公司加大海外基地拓展，马来西亚、 印度、越南项目持续推进，越南纸塑项目预计年内投产，越南裕同工厂改造规划中。23H1湖南智能工厂一期落地，协同许昌智能工厂服务烟包智能生产；苏州智能工厂试运营，满足华东市场消费电子、化妆品、食品包装需求；成都智能工厂建设完成，泸州、重庆、九江、烟台、越南多个智能工厂持续规划推进中。 积极开拓海外市场，加大海外生产布局。23H1公司已在全球建有50余家生产基地和服务中心。先后在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立8个生产基地，国内布局40余家生产基地。23H1末，马来西亚新工厂建设完成，并顺利投产；印度工厂新厂区建设完成并顺利投产；越南纸塑项目建设中，预计于年内投产。另外越南裕同智能工厂正在改造规划中，一期工程将于年内建设完成。 毛利率表现持续向好，各项费用率较稳定。23H1毛利率23.6%，同比+2.5pct，其中纸质精品包装毛利率23.4%，同比+3.26pct，环保纸塑毛利率20.4%同比-5pct。23H1原材料价格持续下降；公司生产效率提升，公司各项费用率稳定，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/6.6%/4.7%/-1.1%，同比分别变动+0.5/+1.1/+0.9/-0.8pct，23H1受益于美元升值，汇兑收益9529.4万元，同比+29%。 盈利预测与评级：公司作为3C包装优势企业，大包装战略逐步推进，凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，调整盈利预测，预计23/24/25年归母净利润15.6/18.2/20.9亿元（前值为17.2/20.3/24.8亿元），对应PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

     裕同科技(002831) 事件： 公司发布2023年半年度报告： 2023H1公司实现收入63.65亿元，同比-12.45%；归母净利润4.32亿元，同比-10.82%；扣非后归母净利润5.03亿元，同比-0.77%。其中，2023Q2公司实现收入34.54亿元，同比-10.76%;归母净利润2.50亿元，同比-4.30%;扣非后归母净利润3.45亿元，同比+12.53%。受下游消费电子等需求影响，公司收入同比下滑，利润端表现好于收入。 受益于销售回款增加、采购支出减少，2023H1公司经营性现金流净额为23.15亿元，同比+84.86%，其中Q2单季度公司经营性现金流净额为12.77亿元，同比+46.73%，现金流表现靓丽。 此外，公司拟每10股派发现金红利3.27元（含税）。 主要产品收入同比下滑，海外市场持续加大布局 分产品看，2023H1公司纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品分别实现收入44.97、12.52、4.25、0.83亿元，同比分别-13.15%、-9.64%、-12.26%、-30.37%，受下游需求影响，公司各业务同比均有所下滑。毛利率方面，以上业务毛利率分别为23.35%、23.89%、20.41%、32.07%，同比分别+3.26pct、+1.19pct、-4.96pct、+10.99pct，环保纸塑产品毛利率同比有所下滑，而其他业务毛利率均有不同程度的提升，主要得益于公司智能工厂全面快速推进。 分地区看，2023H1公司国内、国外业务分别实现收入46.87、16.79亿元，同比分别-18.98%、+12.98%；毛利率分别为20.75%、31.59%，同比分别+0.56pct、+6.96pct。公司海外市场拓展成效显现，报告期内，公司马来西亚、印度等新工厂建设完成并顺利投产，越南纸塑项目顺利建设，海外生产布局持续加大。 盈利能力有所提升，期间费用率管控良好 2023H1公司整体毛利率、净利率分别为23.61%、6.88%，同比分别+2.51pct、-0.10pct，其中2023Q2公司毛利率、净利率分别为23.52%、7.50%，同比分别+2.16pct、+0.29pct，盈利能力提升，主要得益于智能工厂建设持续推进，生产成本降低，运营效率提高。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为13.07%，同比+1.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.84%、6.64%、4.73%、-1.13%，分别同比+0.46pct、+1.13pct、+0.87pct、-0.78pct。2023Q2单季度公司期间费用率为9.80%，同比-0.30pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.08%、6.33%、4.38%、-3.99%，分别同比+0.81pct、+0.90pct、+0.56pct、-2.56pct，整体费用率管控良好，其中，财务费用率同比下降主要系汇兑收益贡献。 投资建议： 持续看好公司作为包装行业的领军企业，随着公司业务多元化布局、海外产能持续布局以及智能化工厂全面推进，中长期稳步发展。我们预计公司2023-2025年收入分别为167.53/193.48/222.05亿元，同比分别+2.39%/+15.49%/+14.77%；归母净利润分别为15.07/17.47/20.15亿元，同比分别+1.27%/+15.91%/+15.39%，PE分别为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，主要原材料价格大幅波动风险；智能化工厂建设不及预期风险等。