恩捷股份(002812) 投资事件 2023 年半年度， 公司营业收入 55.68 亿元，同比下降 3.27%；归母净利润 14.05亿元，同比下降 30.45%。 投资要点 产品价格有所下调， 第二季度盈利能力承压 2023年第二季度， 公司营业收入30.0亿元，同比下降5.19%，环比增长16.82%；归母净利润 7.55 亿元，同比下降 31.57%，环比增长 16.33%； 毛利率 41.35%，同比下降 9.88 个百分点，环比下降 4.68 个百分点；净利率 26.78%，同比下降 9.88个百分点，环比增长 0.37 个百分点。 第二季度公司的业绩增速和毛利率有所承压，我们认为主要系隔膜价格有一定下调。 在线涂布产线数量继续提升，降本措施持续推进 公司持续推进产线降本， 2023年公司锂电隔膜在线涂布产线数量持续提升， 生产设备的单线产出处于行业领先水平，进一步降低了单位折旧、能耗和人工成本；同时，公司锂电隔膜产品的收率和良品率处于行业领先水平。此外，公司持续改进辅料回收效率，使得辅料消耗量也远低于同行业其他企业。 全球产能基地建设加速， 与海外客户签订保供协议 2022 年底公司隔膜产能规模达 70 亿平方米，未来几年我们预计每年新增约 30 条线，到 2025 年湿法隔膜产能将达到 160 亿平、干法隔膜将达到 30 亿平。 其中在海外市场， 公司的匈牙利基地计划投资 3.4 亿欧元，一期规划 4 亿多平， 4 条基膜产线加在线涂覆，此外还有多条离线涂覆产线， 有望快速放量。 此外， 公司和海外电池企业和车企签订了保供协议，通过开拓海外市场公司会巩固自身竞争优势。除自有专利以外，公司还拥有海外授权，形成了完备的专利保护池。 盈利预测与估值 下调盈利预测， 维持“增持”评级。 公司是锂电池隔膜头部供应商，优秀的产线和技术实力有望保障公司全球份额稳中有升。 考虑到行业竞争加剧，产品价格下降， 我们下调 2023-2025年公司归母净利润分别至 36.56、 50.61和 63.52亿元（下调前分别为 49.97、 65.27 和 79.26 亿元），对应 EPS 分别为 3.74、 5.18 和 6.50 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 18、 13 和 10 倍。 维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧、 原材料价格波动、 产能投放不及预期、 产品价格大幅下降。

     恩捷股份(002812) 公司发布2023年中报，上半年营收及归母盈利同比下滑；公司降本增效持续推进，海外市场不断拓展，新品开发力度加大；维持增持评级。 支撑评级的要点 23H1归母净利润同比下滑：公司发布2023年中报，上半年实现营收55.68亿元，同比下降3.27%；归母盈利14.05亿元，同比下降30.45%；扣非盈利13.44亿元，同比下降30.76%。根据公司中报业绩计算，23Q2公司营收30亿元，同比下降5.19%，环比增长16.8%；盈利7.55亿元，同比下降31.57%，环比增长16.36%；扣非盈利7.16亿元，同比下降32.61%，环比增长14.05%。 23Q2毛利率环比下降：23H1公司膜类产品实现营收49.58亿元，同比下降5.28%；毛利率44.97%，同比下降13.57个百分点。隔膜业务主体上海恩捷23H1实现营收48.00亿元，同比下降4.65%；实现归母盈利13.49亿元，同比下降29.52%。我们预计23Q2公司隔膜销量约12亿平，环比增长约20%，二季度公司销售毛利率同比下降9.88个百分点至41.35%，我们推测盈利能力下滑主要系行业竞争加剧导致产品价格下降。 海外营收占比提升明显：23H1公司海外营收10.07亿元，同比增长74.37%，占营收比重同比提升8.05个百分点至18.08%，毛利率同比下降5.13个百分点至49.00%，毛利率水平高于国内。公司积极推进海外产能投放，目前匈牙利基地部分涂覆产线已安装完毕，基膜产线也将尽快调试，下半年海外销售占比有望进一步提升。 降本增效持续推进，新品开发孕育增长新动能：公司通过不断改进生产设备、提升工艺技术和持续进行研发投入等多种手段降本增效，保持竞争优势。此外，公司大力推进其他新产品和业务，干法隔膜、铝塑膜、半固态电池隔膜的发展有望为公司业绩长期发展提供新动能。 估值 在当前股本下，考虑到隔膜行业竞争加剧，我们将公司2023-2025年预测每股盈利调整至3.77/4.61/6.17元（原2023-2025年预测摊薄每股收益为5.69/7.34/9.32），对应市盈率17.7/14.5/10.8倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；产业链价格竞争超预期；疫情影响超预期。

     恩捷股份(002812) 事件概述。 8 月 23 日，公司公布 2023 年半年报， 2023H1 实现营收 55.68亿元，同比下降 3.27%，实现归母净利 14.05 亿元，同比下降 30.45%，扣非后归母净利润 13.44 亿元，同比下降 30.76%。 Q2 业绩拆分。 营收和净利： Q2 实现营收 30 亿元，同减 5.19%，环增 16.8%，归母净利为 7.55 亿元，同减 31.57%，环增 16.36%，扣非后净利为 7.16 亿元，同减 32.61%，环增 14.05%。 毛利率： Q2 为 41.35%，同减 9.88 个 pcts，环减 4.68 个 pcts。 净利率： Q2 为 26.78%，同减 9.88 个 pcts，环增 0.37 个 pcts。 出货量全球领先， 单平净利略有下滑。 出货量方面， 我们测算公司 Q1 实现隔膜出货量 10 亿平， Q2 实现 12 亿平， 公司全年出货量可达 60 亿平。 单平净利方面， 23Q2 公司的单平净利为 0.6 元，较 23Q1 环比略有下降，主要系二线隔膜玩家产能释放， 隔膜价格在上半年有所下滑。 产能布局方面， 公司湿法隔膜产能布局广阔。 国内层面， 公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地， 截至 2023 年中，无锡、江西、重庆等产业基地的项目进度均超 95%。 海外层面， 公司已在匈牙利建设首个海外锂电池隔离膜生产基地， 共计 4 条基膜产线， 总产能超 4 亿平。 公司积极推进海外产线的建设， 产能全球化布局领先。 规模效益助力降本，布局干法打造新增长点。 公司规模效应明显，具有全球最大的隔膜生产及供应能力， 开工率和产能利用率处于行业领先水平。 此外， 公司长期致力于先进湿法隔膜生产制造技术的开发和改进， 通过技术积累，不断提升隔膜设备的单线产出，并且保持隔膜产品的收率和良率处于领先水平。同时，公司积极布局干法产能， 持续推进与全球领先的干法隔膜龙头企业 Celgard 合作的干法隔膜项目，布局储能市场，进一步完善公司在隔膜领域的战略布局。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 141.37、 176.66、 213.50亿元，对应增速分别为 12.3%、 25.0%、 20.9%；归母净利润分别为 35.84、 47.03、58.70 亿元，对应增速分别为-10.4%、 31.2%、 24.8%，以 8 月 25 日收盘价为基准，对应 2023-2025 年 PE 为 18X、 14X、 11X，考虑到公司产能逐渐释放，隔膜龙头地位稳固，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期

     恩捷股份(002812) 2023 年 Q2 盈利 7.55 亿元， 环比增长 16.4%。 公司 H1 实现营收 55.7 亿元，同比-3.3%， 实现归母净利润 14.05 亿元， 同比-30.5%， H1 毛利率 43.5%，同比-6.5pct， 净利率 26.6%， 同比-10.4pct。 对应公司 Q2 实现营收 30 亿元，同比-5.2%， 环比+16.8%， 实现归母净利润 7.55 亿元， 同比-31.6%， 环比+16.4%， Q2 毛利率 41.4%， 同比-9.9pct， 环比-4.7pct, Q2 净利率 26.8%，同比-9.9pct， 环比+0.4pct。 23Q2 隔膜产品价格下调，公司财务费用显著改善。从公司隔膜产品盈利来看，Q2 单平净利约 0.6 元/平， 较 Q1 持平。 一方面， 公司 Q2 隔膜产品单价下降影响公司产品盈利， 我们估算公司 Q2 隔膜产品价格约 1.93 元/平， 较 Q1 环比下降 3%； 另一方面， 公司 Q2 财务费用显著改善提升公司产品盈利， 公司Q2 产生财务费用 30.24 万元， 财务费用率环比-4pct， 主要得益于： 1） Q2出口产生的汇兑收益， 2） Q2 定增落地对于财务费用的缓解。 展望全年， 我们预计公司隔膜产品盈利能力保持在 0.55-0.6 元/平。 23Q2 隔膜出货约 12 亿平。 我们估算公司上半年隔膜累计出货 22 亿平， 同比下降 4.4%， 其中 Q2 出货 12 亿平， 同比持平， 环比增长 20%， 上半年主要受到受到下游电池去库存影响， 我们预计 Q3 起随着电池排产改善及需求逐步复苏， 出货量有望环比提升。 展望全年， 我们预计公司隔膜出货 55-60 亿平。 关注下半年新产线投运。 公司当前拥有隔膜产能超过 70 亿平， 下半年常州金坛、 湖北荆门、 重庆以及匈牙利四个主要基地共计 20 余条产线将逐步释放， 干法基地约 10 亿平产能今年投放完毕， 我们预计到 2023 年底公司隔膜产能将达到 100 亿平。 风险提示： 下游需求不及预期； 投产进度不及预期； 原料价格上涨超预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“ 增持” 评级。 我们考虑公司已公布业绩情况， 隔膜行业竞争变化及下游需求的不确定性， 下调公司盈利预测，预计 2023-2025 年实现归母净利润分别为 34.72/39.84/44.35 亿元（ 原预测 45.04/54.12/57.94 亿元） ， 同比增速分别为-13.2%/14.7%/11.3%，摊 薄 EPS 分 别 为 3.55/4.07/4.54 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为18.8/16.4/14.7 倍， 维持“ 增持” 评级。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司发布半年报。2023H1公司营收55.68亿元，同比下滑3.27%；扣非后归母净利润13.44亿元，同比下滑30.76%。23Q2公司营收30.00亿元，同比下滑5.19%，环比增长16.80%；扣非后归母净利润7.16亿元，同比下滑32.61%，环比增长14.05%。 整体业绩有所下滑。公司营收下滑主要系市场竞争加剧所致。分业务看，膜类产品收入49.58亿元、同比下滑5.28%，烟标收入0.28亿元、同比下滑50.57%，无菌包装收入3.70亿元、同比增长39.07%，特种纸收入0.43亿元、同比下滑38.27%，其他产品收入0.15亿元、同比下滑41.95%，其他业务收入1.54亿元、同比增长49.60%。报告期内，公司信用减值损失0.04亿元，同比下滑171.45%，主要系本期转回应收账款坏账所致，资产减值损失-0.20亿元，同比增长600.41%，主要系本期存货跌价准备增加所致；经营活动现金流净额12.71亿元，同比增长129.86%，主要系隔膜业务规模扩大所致，投资活动现金流净额-38.41亿元，同比增长27.18%，主要系隔膜产能建设所致，现金及现金等价物净增加额29.21亿元，同比增长2783.83%，主要系筹资活动产生的现金流净额增加所致。 期间费用率增加，毛利率下滑。公司23H1毛利率43.51%，同比-6.51pct；扣非净利润率24.13%，同比-9.58pct。报告期内，公司销售费用率0.62%、同比-0.03pct，管理费用率4.29%、同比+1.42pct，主要系公司实施股权激励、股份支付费用增加所致，财务费用率1.85%、同比+1.65pct，主要系利息支出增加所致。研发费用3.81亿元、同比增长45.49%，主要系研发新产品所致。23Q2毛利率41.35%、同比-9.88pct、环比-4.68pct；扣非净利润率23.87%、同比-9.71pct、环比-0.58pct。 产能持续扩张。国内方面，公司持续推进重庆、江苏、苏州、江西、湖北等地隔膜产能建设，其中重庆和苏州生产基地隔膜项目已产生收益。国外方面，公司在匈牙利建设首个海外锂电池隔膜生产基地，截止报告期末，匈牙利锂电池隔膜项目进度已达55%。 投资建议：公司是隔膜行业的龙头企业，成本优势明显。考虑23年下半年竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为37.55亿元、47.84亿元和58.97亿元，对应的PE分别是17.4、13.7、11.1倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：竞争加剧；设备国产化；产能利用率不足等。

     恩捷股份(002812) 事件：公司发布2023年半年报，上半年公司实现营业收入55.68亿元，同比-3.27%；实现归母净利润14.05亿元，同比-30.45%；扣非后归母净利润13.44亿元，同比-30.76%。 点评： 2023Q2公司盈利能力环比下滑。2023Q2公司实现营收30亿元，同比-5.19%；归母净利润7.55亿元，同比-31.57%，扣非净利润7.16亿元，同比-32.61%。2023Q2公司毛利率41.35%，同/环比-9.9/-4.7pct，净利率26.78%，同/环比-9.9/+0.4pct。销售、研发、管理、财务费用分别为0.46%、4.72%、5.92%、0.01%，同比+0.12pct、+1.44pct、+1.04pct、-0.53pct，研发、管理费用率提升主要原因分别为新品研发投入增加、股权激励带来的股份支付费用增加。 成本、产品优势明显。成本方面，公司通过提升单线产出，提升良率、收率、辅料回收效率，实现持续降本。产品方面，公司湿法制膜产品质量稳定，在中高端隔膜市场树立良好形象。 海外基地建设持续推进。公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地，上半年公司实现江苏恩捷锂电隔膜全线贯通、玉溪恩捷16亿平项目开工，在匈牙利投建首个海外锂电池隔离膜生产基地，2023年7月3日，匈牙利恩捷首条涂布生产线开机试生产。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营收148/182/202亿元，归母净利润分别为42/52/60亿元，同比增长4%、24%、17%。截至2023年8月24日市值对应23、24年PE估值分别是16/13倍，维持“买入”评级。 风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

     恩捷股份(002812) 投资要点： 事件： 公司发布2023年中报，实现营收55.7亿元，同比下降3.3%；实现归母净利润14.1亿元，同比下降30.5%；扣非归母净利润13.4亿元，同比下降30.8%。 其中Q2实现营业收入30.0亿元， 环比增长17%；归母净利润7.6亿元，环比增长16%；扣非归母净利润7.2亿元，环比增长14%。 业绩略不及预期， 降价下毛利承压。 公司2023Q2毛利率41.4%，同比-9.9pct，环比-4.7pct；净利润率26.8%，同比-9.9pct，环比+0.4pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/4.7%/5.9 %/0.0%，同比变化+0.1/+1.4/+1.0/-0.5pct，环比变化-0.3/+0.9/-2.0/-4.0pct。 毛利率下降主要系行业竞争加剧下售价有所下滑； 财务费用率大幅下降主要系汇兑收益影响；管理费用率提升主要系咨询费增加。 业绩拆分： 出货环比增长， 单平盈利有所下滑。量： 公司Q2预计出货约12亿平，环比增长20%。 价： 23H1公司隔膜售价为2.18元，较22H1同比下降3%（不考虑隔膜结构变化）；竞争加剧下Q2预计在Q1基础上进一步下滑。 利： 我们预计公司Q2整体单平盈利约0.6元/平； 环比降低0.04元/平，单平盈利的下滑主要由售价下降所致。 后续展望：产能逐步投放出货高增，涂覆与海外出货占比的提升将减小降价压力。 量： Q3为新能源车销量传统旺季，下游需求刺激叠加公司荆门、金坛、匈牙利基地产能的陆续释放，销量将环比高增。 利： 整体看行业产能陆续投放，竞争加剧、让利保量下隔膜售价或将继续下行；结构上公司高单平盈利的涂覆膜占比以及海外出货占比的提升在一定程度上将减小盈利下降压力。 盈利预测与投资建议： 考虑到行业竞争加剧， 我们下调公司隔膜售价与单平盈利，预计恩捷股份2023-2025年归母净利润为35.44/43.12/53.78亿元（前值为56.9/76.4/95.4） ，三年同比增长-11%/22%/25%，当前股价对应估值19.0/15.6/12.5倍。给予23年25倍PE，对应目标价90.61元，维持公司“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；竞争加剧单位盈利下滑

     恩捷股份(002812) 投资要点 Q2毛利率下降明显、业绩低于预期。23年H1公司营收56亿元，同减3%，归母净利14亿元，同减30%；其中23Q2营收30亿元，同环比-5%/+17%，归母净利7.6亿元，同环比-32%/+16%，扣非净利7.2亿元，同环比-33%/+14%，毛利率41.4%，同环比-10/-5pct，归母净利率25.2%，同环比-10/-0.1pct，扣非净利率23.9%，同环比-10/-1pct，低于市场预期。 23H1份额受侵蚀，出货量低于预期，全年下修至55亿平+。1H公司隔膜收入48亿元，同比下降4%，出货量我们预计为21-22亿平，同比下滑5-10%。其中23Q2出货量我们预计为11-12亿平，环比增20%左右，同比微降。1H公司出货增速低于行业，主要由于干法国内份额提升6pct至28%，而公司干法产能尚未投产，其次湿法二三线厂商放量侵蚀公司份额，1H公司湿法份额下降4pct至47%，因此公司整体份额下降6pct至34%。23Q3起公司接近满产，全年出货量我们预计为55-60亿平，同比增15%-20%。随着年底公司干法产能逐步释放，24年我们预计出货80亿平+，25年我们预计出货100亿平+，可保持年均35%增速。 Q2降价影响单平净利低于预期，但海外高增且维持高盈利水平。我们测算1H公司隔膜均价2.4-2.5元/平，较22年下降5-10%，其中Q2降价体现更为明显。1H公司隔膜利润13.5亿元，同比下滑29%，单平利润0.6元/平，同比下滑23%，我们预计Q2单平利润0.6元/平，环比持平。隔膜二三线厂商扩产提速，产能过剩，价格仍逐季小幅下调，对公司盈利有所影响，但公司产能利用率提升及海外客户占比提升有所对冲。1H公司境外收入10亿元，同增74%，占隔膜收入比重21%，毛利率49%，同降5pct，远好于国内水平，我们预计海外占比仍呈逐步提升趋势，且Q2涂覆占比提升至50%，其中一体化涂覆占30%，增厚盈利。 1H其他业务利润下滑，Q2财务费用大幅下降，存货维持合理水平。其他业务1H收入7.7亿元，同比增6%，我们预计贡献0.6亿元扣非净利，同比-49%。23H1费用率13.6%，同增5.3pct；其中23Q2费用率11.1%，同环比+2.1/-5.4pct，其中财务费用率环比-4pct，贡献明显。Q2末存货27.33亿元，较年初+11%，其中库存商品13亿元，较年初-11%。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利预期至36.92/48.63/65.83亿元（原预期52.29/70.41/91.43亿元），同比-9%/+32%/+36%，对应PE为18x/14x/10x，考虑公司为隔膜行业龙头，给予23年30xPE，对应目标价113.4元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 投资要点： 事件：2023年8月23日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营收55.68亿元，同比下降3.27%；实现归母净利14.05亿元，同比下降30.45%。 二季度盈利能力受降价影响出现下滑：二季度公司实现营收30.00亿元，同比降低5.19%，环比增长16.80%；实现归母净利7.55亿元，同比降低31.57%，环比增长16.36%。从盈利能力来看，公司二季度毛利率和净利率分别为41.35%和26.78%，环比分别降低4.68pcts和0.37pcts，我们认为二季度盈利能力下滑的原因主要是隔膜价格下降影响了公司的盈利能力。 公司通过降本增效和技术创新应对隔膜行业竞争加剧的局面：新能源汽车行业的高速增长带动了上游锂离子电池隔膜行业的快速发展，锂离子电池隔膜行业较高的毛利率水平吸引了许多国内企业进入本行业，大量资金投入导致产能迅速增加，当前国内锂离子电池隔膜行业竞争日益激烈。公司锂离子电池隔膜业务在产能、研发能力、产品质量、精益管理、业务渠道等方面已形成了一定的优势，公司将持续降本增效，不断通过技术创新提高产品质量、降低生产成本，并持续通过开拓国内及海外市场形成多元化的客户群体，减少国内外市场波动对公司业绩的影响。 积极扩产，布局干法隔膜：公司湿法隔膜领域处于行业龙头地位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地。在稳步扩展国内市场的前提下，公司也在积极推进海外产线的生产和建设，以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。截至报告期末，公司已在匈牙利建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，在全球中高端隔膜市场已建立了良好的品牌形象。此外，公司积极布局干法隔膜，随着全球范围内新能源汽车的增长以及储能市场的快速兴起，干法锂离子电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量有望迅速扩大。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利36.71、44.52、60.88亿元，对应PE分别为18.87、15.56、11.38倍。尽管隔膜行业竞争加剧，但仍属于利润率较高的锂电环节，我们首次覆盖，给予公司2023年20倍PE，对应目标价75.09元，给予“增持”评级。 风险提示：竞争格局持续恶化；产能扩张不及预期；下游需求不及预期；技术路线出现重大变化。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件： 恩捷股份发布 2023 年半年度财务报告。 2023H1， 公司实现营收 55.68 亿元，同比-3.27%；实现归母净利14.05 亿元，同比-30.45%；实现扣非归母净利 13.44 亿元，同比-30.76%。 二季度毛利率下滑明显，导致盈利承压。 2023Q2，公司实现营收30.00 亿元，同比-5.19%，环比+16.80%；实现归母净利 7.55 亿元，同比-31.57%，环比+16.36%；实现扣非归母净利 7.16 亿元，同比-32.61%，环比+14.05%。 二季度毛利率 41.35%，同比-9.88pcts，环比-4.68pcts； 净利率 26.78%， 同比-9.88pcts， 环比+0.37pcts。 二季度公司毛利率下滑较为明显，我们判断主要系行业供给释放，竞争加剧导致隔膜产品价格下调影响。 二季度出货环比增长 20%，单平净利同比下降。 出货量方面，我们判断公司一季度出货约 10 亿平，二季度出货约 12 亿平，环比+20%；上半年合计出货约 22 亿平，和去年同期相近。 我们测算公司上半年单平净利约 0.6 元， 同比下滑 0.2-0.3 元/平米，主要也是受到产品价格降价影响。 全球化进程再加速，斩获多家海外电池厂供货协议。 公司近期接连获得海外电池厂供货合作协议：（1）成为丰田汽车和松下的合资公司 PPES 锂电隔膜供应商， 2024-2028 年预计供应 25.90 亿元（不含税）的隔膜产品；（2）和欧洲电池公司 Morrow 签署协议，作为 Morrow的全球首家隔膜供应商， 2023H2-2026 年向其供应涂覆膜产品。 公司国际化影响力有望进一步提升，客户版图愈发完善。 盈利预测 我 们 预 测 ， 2023-2025 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入138.34/177.43/221.51 元，同比分别增长 9.87%/28.25%/24.84%；分别实现归母净利润 36.88/51.93/65.89 亿元，分别同比增长-7.82%/40.83%/26.88%；对应 PE 估值分别为 18.21/12.93/10.19 倍，给予“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期；全球政策变化风险；行业竞争加剧风险；合作进度不及预期风险。

     恩捷股份(002812) 事件：恩捷股份发布大股东股份增持公告。 大股东拟增持1.5-2亿元，彰显对公司发展长期信心。公司发布早盘公告：控股股东、董事长PAULXIAOMINGLEE和实控人家族成员之一、公司副董事长、总经理李晓华拟自6月27日起的4个月内增持公司股份1.5-2亿元。本次底部增持充分体现大股东、管理层对于公司长期发展的坚定信心。 公司定增落地，产业和资本参与机构众多。公司顺利完成定增发行，募资总额不超过75亿元，扣除发行费用后募资净额约74.54亿元，每股发行价87.80元。多家国内外知名机构参与本次定增认购，其中包括6家境外机构；此外值得一提的是，亿纬锂能董事长刘金成以自有资金4.4亿元认购501万股，体现了来自产业方合作伙伴的高度认可。 全球化进程再加速，斩获多家海外电池厂供货协议。公司近期接连获得海外电池厂供货合作协议：（1）成为丰田汽车和松下的合资公司PPES锂电隔膜供应商，2024-2028年预计供应25.90亿元（不含税）的隔膜产品；（2）和欧洲电池公司Morrow签署协议，作为Morrow的全球首家隔膜供应商，2023H2-2026年向其供应涂覆膜产品。公司国际化影响力有望进一步提升，客户版图愈发完善。 盈利预测 我们预测，2023-2025年公司分别实现营业收入165.34/227.77/285.20亿元，同比分别增长31.32%/37.76%/25.22%；分别实现归母净利润49.90/71.70/89.95亿元，分别同比增长24.74%/43.69%/25.44%；对应PE估值分别为17.70/12.32/9.82倍，给予“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期；全球政策变化风险；行业竞争加剧风险；合作进度不及预期风险。

     恩捷股份(002812) 隔膜行业壁垒高筑，竞争格局高度集中：隔膜性能需要最大限度兼顾电池能量密度及安全性造就了隔膜较高的技术门槛。隔膜行业具有设备壁垒、工艺壁垒、资金壁垒，行业特性促使竞争格局高度集中，目前湿法隔膜已形成一超多强格局，龙头效应显著，2021年恩捷股份在国内湿法隔膜市场份额达到50.3%。 多重优势联合降本，客户多元，需求充足：公司具有规模效应、优质设备、先进工艺、客户多元化等多重优势联合降本。公司与日本制钢所深度合作，拥有先进设备供应，持续扩张产能，23年争取将产能提升至百亿平，交付能力达65~70亿平。公司依托技术优势持续改造设备、优化工艺，有利于提高生产效率、进一步降低成本，公司已研发并成功应用在线涂布技术，该技术对成本约有10-20%的节降。公司客户多元，与松下、三星、LGChem、宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神等企业都建立了良好的合作关系，订单稳定且充足，可一定程度上避免因产线频繁切换带来的产能浪费。 布局干法与铝塑膜，构造两大边际增长点：公司与Celgard以及下游客户合作积极投建干法隔膜产能，并且已开始进行江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目。随着新能源汽车需求的增长以及储能市场的快速兴起，干法锂电池隔膜需求量有望迅速扩大，2022年中国锂电干法隔膜出货量为31亿平米，同比增长55%；随着消费电子市场的稳定增长和欧美厂商新能源车销量的快速增长，软包电池及铝塑膜的市场需求有望持续扩大，软包电池装机量2021年已达到10.3GWh。GGII预计，到2025年全球软包动力电池出货量达222.4GWh，2019-2025年CAGR达38.2%，其中中国软包动力电池出货量到2025年预计达88.6GWh，2019-2025年CAGR达36.4%。 投资建议：鉴于湿法隔膜行业龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长空间，我们预计公司23-25年实现营业收入190.40/266.00/322.00亿元，归母净利润51.19/61.14/75.15亿元，对应EPS分别为5.74/6.85/8.42元/股，对应PE分别为17.00/14.23/11.58倍。首次覆盖，给予“中性”评级。 风险提示：下游市场波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争格局变化风险。