恩捷股份(002812) 投资要点 事件： 恩捷股份披露 2023 年年报和 2024 年一季报。 公司经营业绩略有承压。 2023 年，公司实现营收 120.42 亿元，同比-4.36%；实现归母净利 25.27 亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利 24.61 亿元，同比-35.90%。 其中， 2023Q4，公司营收 29.49 亿元，同比-10.95%，环比-16.34%；实现归母净利 3.73 亿元，同比-51.82%，环比-50.18%。 2024Q1，公司营收 23.28 亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；实现归母净利 1.58 亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。受行业供需等因素影响，隔膜产品售价有所下调导致公司毛利率走低。2023 年/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为 37.43%/28.43%/18.87%。 受到行业竞争加剧影响，公司隔膜产品售价有所调整，导致 2023 年起公司毛利率逐季度下滑，相比 2022 年超 40%的毛利率下滑程度较大。 2023 年，公司隔膜产品产量 71 亿平，销量 62 亿平， 库存量约 19亿平。 2023 年隔膜收入 100.8 亿元， 同比降低 5.22%。 全球化布局继续推进，产品和客户结构有望优化。 2023 年，公司境外销售收入 20 亿元，同比增长超 50%。 公司匈牙利隔膜基地已完成建设，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通； 美国市场初步规划建设 7 亿平涂布隔膜产线。 随着公司海外布局的进一步落地，公司的产品和客户结构将继续优化。 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年营业收入 136.70/180.43/225.23 亿元 ， 同 比 增 长 13.52%/31.99%/24.83% ； 预 计 归 母 净 利 润17.24/26.17/33.45 亿元，同比增长-31.76%/51.79%/27.81%；对应 PE分别为 23.60/15.55/12.16 倍，给予“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险

     恩捷股份(002812) 事件描述 事件：4月25日，恩捷股份发布2023年年报和2024年一季报，公司2023年实现营业收入120.4亿元，同比-4.4%，实现归母净利润25.3亿元，同比-36.8%；公司24年Q1实现营收23.3亿元，同比-9.4%，环比-21.1%，实现归母净利润1.6亿元，同比-75.6%，环比-57.6%。 事件点评 下半年净利润缩窄，现金流充沛。2023年Q1-Q4公司实现季度归母净利润分别为6.5、7.6、7.5、3.7亿元，分别环比-26.2%、16.4%、-0.9%、-50.2%，受到下游去库和降本要求、行业产能集中释放、市场竞争加剧等因素影响，下半年净利润明显缩窄。公司持续投入研发，研发费用占比6.0%。2023年 经营现金流量净额26.7亿元，同比+429.7%，系销售回款增加所致。固定资产由2023年期初143.1亿元增长至期末的193.8亿元，在建工程由2023年期初35.8亿元增长至期末的62.1亿元，系新建产线投入增加所致。公司实施分红回报投资者，2023年现金分红总额约20.5亿元，其中现金分红15亿元，回购股份金额约5.5亿元。 隔膜均价及盈利能力见底，公司市占率达历史新高。公司2023年下半年和2024年Q1隔膜均价下滑，根据我们测算，2023年隔膜均价为2.04元/平米，Q4为1.95元/平米，2024年Q1为1.44元/平米；我们测算2023年隔膜单平净利为0.47元/平米，Q4为0.29元/平米，2024年Q1为0.12元/平米，公司在23年Q3开始降价扩大市场份额，23Q4市占率达约50%，24Q1达约60%，创历史新高。产能方面，2023年锂电池隔膜产能规模达约93.8亿平米，产量71.0亿平米，出货量62亿平米，其中，A品隔膜出货量49.5亿平米，估算2023年Q1-Q4出货量分别为10、12、15、12.5亿平米，24Q1为12.5亿平米。2023年期末库存为19.7亿平米，主要系公司大量备货所致，我们 预计公司2024年实现出货量约60-70亿平。 涂覆膜占比持续提升，境外销售收入同比+51.5%，看好公司隔膜出口海外高增。涂覆膜占比持续提升，2023年涂覆膜占整体出货量约达50%，我们预计2024年占比有望提升至60-70%，高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。公司海外布局进展顺利，2023年实现境外收入20.2亿元，同比+51.5%。2023年公司海外客户占比达约20%，我们预计2024年海外客户占比有望提升至25%。海外产能建设方面，匈牙利基地一期规划4亿多平，有4条基膜产线和在线涂覆，此外有多条离线涂覆产线，目前已经量产供应，公司加速推进美国隔膜项目，投资额2.76亿美元，建设14条年产能供给7亿平方米的锂电池涂布隔膜产线，预计明年开始量产供应，看好公司今年明年海外出货实现高增。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/23.3/34.9亿元，对应公司5月6日收盘价43.24元，2024-2026年PE分别为32.3\18.1\12.1，公司业绩符合预期，我们认为，一方面，公司价格和盈利已见底，看好后续隔膜盈利修复，一方面，我们预计24、25年海外需求高增，随着公司海外出货放量，将带来公司业绩弹性，我们看好公司盈利修复和海外出货，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 事件： 公司 2023 年实现营业收入 120.42 亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27 亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利润 24.61 亿元，同比-35.90%。 2024Q1 实现营业收入 23.28 亿元，同比-9.38%；归母净利润1.58 亿元，同比-75.64%；实现扣非归母净利润 1.49 亿元，同比-76.25%。 点评： 24Q1 业绩承压，费用率有所上升。 公司 2023 年毛利率为 37.43%，同比下降 10.4pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.74%、3.18%、 6.04%，费用率有所上升； 2024Q1 毛利率为 18.87%，同比下降27.2pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.78%、 5.67%、6.58%。 公司业绩有所承压，主要原因是： 受下游去库存和降本要求，隔膜企业新增产能集中释放，市场竞争加剧等因素的影响，隔膜价格持续下行。 海外产能布局加速， 半固态隔膜等新产品研发持续推进。 1） 公司的匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计匈牙利生产基地将自 2024 年起快速响应欧洲等地客户的需求。 此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024 年 1 月将美国锂电池隔离膜项目的投资额调整为约 2.76 亿美元，建设 14 条年产能共计 7 亿平方米锂电池涂布隔膜产线。公司的全球市场份额有望进一步提升。 2） 公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立了合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成， 2 条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为15.38/21.55/30.79 亿元，同比-39%、 40%、 43%。截止 4 月 26 日市值对应 24、 25 年 PE 估值分别是 25/18 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司发布2023年度财报和2024年一季报，2023年实现营业总收入120.42亿元，同比-4.36%，归属于上市公司股东的净利润25.27亿元，同比-36.84%；公司拟向全体股东每10股派发现金股利15.51元（含税）。2024Q1实现营业总收入23.28亿元、同比-9.38%、环比-21.07%，归属于上市公司股东的净利润1.58亿元、同比-75.64%、环比-57.62%。 因竞争加剧，盈利能力承压。2023年，公司实现营业总收入120.42亿元，同比下降4.36%，归属于上市公司股东的净利润25.27亿元，同比下降36.84%。分业务看，公司锂电池隔膜业务实现营收100.82亿元，同比下降5.22%，主要系行业竞争加剧和产品价格下滑所致，出货量62亿平方米，市占率连续六年蝉联行业首位；无菌包装实现营收7.78亿元，同比增长25.47%，出货量42.21亿只，同比增长31.01%，主要系积极开拓市场所致；特种纸实现营收1.47亿元，同比下降23.56%，出货量0.80万吨，同比下降31.93%。2023年，公司综合毛利率37.43%，同比下降10.40pct；净利润率22.01%，同比下降11.44pct。此外，报告期内，公司经营活动产生现金流净额26.67亿元，同比增长429.69%，主要系销售回款增加所致。 国内外产能持续扩张，服务全球。报告期内，国内产能建设方面，公司重庆恩捷微孔隔膜项目（一期）、苏州捷力年产涂覆隔膜2亿平方米项目已投产，重庆恩捷微孔隔膜项目（二期）7条产线已投产，江苏恩捷隔膜产业化项目已有部分产线投产湖北恩捷和玉溪恩捷在有序推进中，其中湖北恩捷部分产线已于报告期内投产；公司干法隔膜项目也在持续推进中，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线现已投产；铝塑膜产品方面，江苏睿捷铝塑膜产业化项目在按计划建设中。海外产能建设方面，公司匈牙利隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已于报告期内开机，首条基膜产线已贯通，预计将于2024年起快速响应欧洲等地客户的需求；公司于2024年1月将美国隔膜项目的投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米涂布隔膜产线，以快速响应北美地区客户需求。截止报告期末，公司锂电池隔膜设计产能达93.84亿平方米，具备全球最大的锂电池隔膜供应能力，产能利用率83.22%；BOPP薄膜设计产能10万吨，产能利用率70.40%，一条搬迁产线正在安装中；无菌包装设计产能52亿个，产能利用率82.42%，其中马鞍山无菌包装生产基地正在土建工作中。 研发成果显著，半固态电解质涂层隔膜试生产。2023年公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。此外，公司与长三角国家技术创新中心宣布共同成立“NICE-恩捷联合创新中心”，将集成双方优势开展战略研究，致力于产业关键技术、共性技术和前沿技术的突破。报告期内，公司研发投入7.27亿元，同比增长0.44%。截止报告期末，公司及子公司已累计获得专利606项，其中实用新型专利396项、国内发明专利164项、国际专利34项、外观设计专利12项。公司重视海外专利的布局，正在申请注册并已获受理的国际专利120项，正在申请注册并已获受理的国内专利175项。 2024Q1业绩承压。2024Q1公司综合毛利率18.87%，同比-27.16pct、环比-9.56pct，净利率6.75%，同比-19.65pct、环比-5.86pct。公司销售费用率0.78%，同比-0.02pct、环比-0.07pct，管理费用率5.67%，同比+1.89pct、环比+2.94pct，主要系规模扩大相关费用增加所致，研发费用率6.58%，同比-1.34pct、环比+1.24pct，财务费用率1.97%，同比-2.02pct、环比+0.58pct。截止2024年一季度末，公司收到政府补助0.92亿元；经营活动产生现金流净额4.56亿元，同比下降37.22%，主要系支付供应商货款增加所致；筹资活动产生现金流净额5.22亿元，同比增长678.69%，主要系到期债务减少所致。2024年2月，公司发布2024年限制性股票激励计划，本激励计划拟向激励对象授予自二级市场回购的870.86万股公司A股普通股限制性股票，首次授予限制性股票783.77万股，首次授予的激励对象总人数为157人，预留部分87.08万股。 投资建议：公司为隔膜行业龙头企业，产能持续扩张，规模优势和成本优势明显。考虑行业竞争加剧，产能出清仍需要时间，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.27亿元、24.19亿元和32.98亿元（前次2024-2025年盈利预测分别为47.84、58.97亿元），对应PE分别是25.6、17.2和12.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格大幅波动；公司新建产线投产不及预期等。

     恩捷股份(002812) 事件： 恩捷股份发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，23年公司实现营收120.42亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27亿元，同比-36.84%；24Q1公司实现营收23.28亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；归母净利润1.58亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。 价格影响净利，市占率全球领先 23年由于行业供给过剩，隔膜价格竞争激烈，公司采取降价策略，力求保持100%产能满产，重视市占率行业领先。降价导致公司业绩短期承压，23年公司实现毛利率37.43%，同比-10.4pct，净利率22.01%，同比-11.44pct；24Q1公司实现毛利率18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct，净利率6.75%，同比-19.66pct，环比-5.87pct。23年公司隔膜销售量为62亿平方米，为全球出货量最大的锂电池供应商，市占率全球排名第一。 新产品加速落地，夯实技术领先地位 24年1月公司研发新产品半固态电解质复合膜，该产品低温放电性能优越，适用于新能源汽车、3C、储能等领域。24年3月公司成功研发适用于快充电池的高孔隙率高强度隔膜新品——HSV7和HSV9，实现业内高倍率电芯隔膜又一技术突破。该产品孔隙率较常规的ND系列隔膜产品提升20%以上，帮助多家下游客户实现了3C、4C高倍率充电（15-20min实现满充）的技术要求。新产品加速落地有望夯实公司行业技术领先地位。 积极布局海外市场，在手订单充足 公司积极推进海外市场开拓。22年5月，匈牙利恩捷与法国ACC公司达成合作，约定2024-2030年公司向其供应约6.55亿欧元锂电池隔离膜产品；23年5月，公司收到PPES供应商提名信，将于2024-2028年向其供应25.9亿元锂电池隔膜产品；23年8月，公司与全球大型锂电池生产商签订协议，约定2025-2033年向其供应不少于9.6亿平方米锂电池隔膜材料。随着公司出海声势渐高，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 由于淡季与检修影响，24Q1产能利用率偏低，叠加产品价格大幅下降，我们预计公司24-26年营收分别为126.38/150.17/176.96亿元，同比增速分别为4.95%/18.83%/17.84%；归母净利润分别为22.96/29.63/34.35亿元，对应增速分别为-9.14%/29.08%/15.90%，三年CAGR为10.77%；对应PE分别为16/13/11倍，EPS分别为2.35/3.03/3.51元/股。建议持续关注。 风险提示：行业竞争加剧风险；新能源车销量不及预期。

     恩捷股份(002812) 事件。2024年4月24日，公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司全年实现营收120.42亿元，同比变动-4.36%，实现归母净利润25.27亿元，同比变动-36.84%，扣非后归母净利润24.61亿元，同比变动-35.90%。 24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收23.28亿元，同比-9.35%，环比-21.06%，归母净利润为1.58亿元，同比-75.65%，环比-57.64%，扣非后归母净利润为1.49亿元，同比-76.27%，环比-63.39%。毛利率：2024Q1毛利率为18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct。净利率：2024Q1净利率为6.75%，同比-19.66pcts，环比-5.87pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为14.99%，同比-1.48pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.77%、5.67%、6.57%、1.98%。 单平净利承压，核心产品研发提升竞争力。23年公司隔膜出货62亿平，同比略有提升，对应营收100.82亿元，同比略有下滑。23年全年单平净利约0.37元，24Q1单平净利0.1+元，一季度盈利承压明显，主要受到市场竞争加剧，产品价格下滑影响。产品方面，公司自主研发的动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段，第三代低闭孔温度高安全性基膜已完成客户审核，具备量产能力。半固体锂离子电导隔膜已实现小批量量产。此外，公司与卫蓝新能源、天目先导合作开发的半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜产线已开始试生产。 产能项目推进良好，海外占比持续上升。1）国内：重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目一期、苏州捷力年产锂电池涂覆隔膜2亿平方米项目已投产，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目二期7条产线已投产。公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线陆续投放。2）海外：23年公司国外地区实现营收20.17亿元，占比16.75%，同比提升6.17pcts。公司匈牙利基地完成建设，首条涂布膜产线已开机，预计于2024年起可快速响应欧洲客户需求。美国地区，公司于2024年1月将美国锂电池隔离膜项目投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。随着公司产能陆续释放，全球市场份额有望进一步提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收134.84、170.76、198.31亿元，同比增速分别为12.0%、26.6%、16.1%，归母净利润18.24、25.74、34.22亿元，同比增速分别为-27.8%、41.2%、32.9%，对应PE为21、15、11倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。 风险提示：隔膜行业竞争加剧，海外产能推进受阻，上游原材料价格波动超预期。

     恩捷股份(002812) 投资要点 23Q4业绩基本符合预期，24Q1不及预期。公司23年营收120亿元，同减4%；归母净利25亿元，同降37%，毛利率37%，同减10pct；其中23Q4营收29亿元，同环比-11%/-16%，归母净利4亿元，同环比-52%/-50%，23Q4毛利率28%，同环比-14pct/-7pct，23Q4业绩基本符合预期。24Q1营收23亿元，同环比-9%/-21%，归母净利2亿元，同环比-76%/-63%，毛利率19%，同减27pct，环减10pct，不及预期。 23年均价同降14%，24年出货预计可维持35%-40%增长。公司23年隔膜收入101亿元，同降10%，毛利率38%，同减12pct，其中海外营收20亿元，占比17%，同增6pct，毛利率41%，同降12pct。23年出货49.5亿平，同增4%，对应均价2.31元/平（含税），同降14%，其中23Q4我们预计出货约12.5亿平，环降约17%，我们预计24Q1出货约12.5亿平，环比基本持平，24年出货有望达65-70亿平，同比维持35%-40%增长。 24Q1单平盈利大幅下滑、预计24全年单平盈利下降至0.2元+。我们测算23年隔膜单平扣非净利0.5元左右，同降38%，其中23Q4单平扣非净利0.3元左右，环降37%，主要系公司主动降价策略Q4充分体现，24Q1单平扣非净利0.12元，环降60%，其中奖金影响约1亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润为0.2元，环降33%。目前湿法隔膜已处于价格底部，Q2起伴随公司产能利用率恢复，海外出货占比逐步提升，且降价后公司向大客户出货中涂覆占比提升，进一步提升整体涂覆膜占比，一定程度对冲价格压力，我们预计24年隔膜单平盈利下降至0.2元+。 23年经营现金流亮眼，存货持续提升。23年期间费用14亿元，同增8%，费用率12%，同增1pct，其中23Q4期间费用3亿元，同环比-43%/-20%，费用率10%，同环比-6/-0.4pct，24Q1期间费用3亿元，同环比-17%/+15%，费用率15%，同环比-2/+5pct。23年公司经营性净现金流27亿元，同增430%，24Q1经营性净现金流5亿元，同减37%。24Q1末存货34亿元，较23年底增13%，我们预计对应约19亿平存货（含B品）。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.1/21.9/32.0亿元（2024-2025年原预期为39.40/50.22亿元），同比-40%/+45%/+46%，对应PE为26/18/12倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年公司实现营收120.42亿元，同比下降4.36%；实现归母净利润25.27亿元，同比下降36.84%；实现扣非归母净利润24.61亿元，同比下降35.90%；实现整体毛利率37.43%，较2022年下降10.40Pct。2024Q1公司实现营收23.28亿元，同比下降9.38%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降75.64%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比下降76.25%；实现整体毛利率18.87%，较2023Q1下降了27.16Pct。 事件点评： 隔膜行业竞争加剧，公司锂电池隔膜盈利不及预期，涂布膜产品占比提升。2023年，公司锂电池隔膜出货62亿平方米，实现营业收入100.82亿元，较2022年同比微降5.22%，毛利率为39.83%，同比小幅下降。据测算，2023年，隔膜售价约为1.63元/平，单平净利约为0.43元/平，均较2022年有一定幅度的下降。我们认为，公司隔膜产品盈利能力下滑主要系行业内二三线产能释放，行业竞争加剧，公司为稳住市场份额主动调整经营策略，导致产品价格和盈利能力出现下滑，但其中产品附加值更高的涂布膜产品占比有所提升。2023年，公司仍保持行业龙头地位，隔膜产品的产能与出货量水平均居行业首位。展望未来，随着下半年行业低端产能逐步出清，行业供需结构逐步企稳，叠加公司多举措降本增效，其隔膜产品价格和盈利能力有望得到修复。 公司持续加强研发投入，巩固提升公司核心竞争力。2023年，公司经营业绩承压，但研发费用为7.27亿元，较2022年7.24亿元不减反增，研发费用率为6.04%；2024Q1，公司研发费用为1.53亿元，研发费用率为6.58%，充分体现公司对于新技术、新产品的研发强度和重视力度。2023年，由公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目中2条生产产线已进入试生产环节。公司通过持续迭代新产品，进行研发超前投入，有望给客户提供超额价值，加深与客户之间的合作，增强客户粘性，持续提升公司核心竞争力。 海外基地建设进展顺利，预计23年下半年至24年开始量产，全球市场份额有望进一步提升。2023年，公司看好海外市场增长空间，积极进行海外布局。境外销售收入实现20.17亿元，同比大幅增长51.45%，占总营收比重由2022年10.58%提升至16.75%。2023年，公司匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计将自2024年起快速响应欧洲等地客户的需求。此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024年1月将投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。 BOPP薄膜业务稳中有升，无菌包装业务增幅较大。2023年，公司BOPP薄膜业务稳定发展，实现营业收入同比增长11.28%；公司积极开拓无菌包装业务市场，无菌包装产品销量快速增长，实现营业收入7.78亿元，同比增长25.47%，实现销量超40亿个，同比增长超30%。公司无菌包装产品具有热封性能优异，上机适应性强，灌装损耗低等特点，产品质量、性能指标均已达到行业领先水平，未来公司将持续加强市场开拓，与大型乳品企业共同把握市场增长机会，实现无菌包装业务快速发展。 投资建议： 我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为34.35/56.13/76.12亿元（2024-2025前次预测值为59.60/71.89亿元），EPS分别为3.51/5.74/7.79元，当前股价对应PE分别为11.25/6.88/5.08倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压，长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、海外市场拓展等优势提高盈利能力，因此维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；海外基地产能释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。

     恩捷股份(002812) 事件： 公司近期发布制定质量回报双提升行动方案及回购公司股份进展公告。为增强投资者信心，促进公司长远健康可持续发展，公司质量回报双提升行动方案聚集主业，以创新驱动高质量发展；同时实行全球化布局，进一步提升公司全球市场份额；重视投资者回报，截至24年2月26日，已累计派发现金红利13.25亿元，截至2月29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份51.0万股，占公司总股本的0.05%。 降价保量提升市占率，龙头地位稳固 23年上半年公司隔膜出货量为25亿平方米，同比+11.1%，市占率34.7%，排名第一。23年公司为了提升市场份额主动采取降价策略，23年上半年膜类产品营收同比-5.28%。公司独创在线涂覆技术能够有效降低产品成本，24年更多的在线涂覆产线安装将给公司带来成本优势。公司干法产品已经开始批量供应，最主要优势为技术优势。公司的客户包括宁德时代、比亚迪、松下、三星、LGES等国内外主流锂电池企业，客户优质订单稳定。 积极布局海外市场，欧美需求持续释放 公司积极推进海外产线建设，23年7月，公司匈牙利首个海外锂电池隔膜生产基地投产，总产能超4亿平；23年8月，匈牙利工厂与全球大型锂电池生产商签订协议，约定2025-2033年向其供应不少于9.6亿平方米的锂电池隔膜；24年1月，公司调整美国锂电池隔膜项目投资额至2.76亿美元，规划总产能7亿平。随着海外交付能力不断提升，公司盈利能力有望进一步提升。 新型隔膜产品落地，助力公司迎来新机遇 24年1月，公司成功研发出一款新型隔膜产品---半固态电解质复合膜，该产品广泛适用于新能源汽车、3C、储能等领域电芯。相较于常规隔膜产品，在低温环境下，其放电性能表现突出，尤其是在-30℃的超低温环境下，能使成品电芯的放电容量保持率同比提升10%以上。这一突破为公司开拓新市场和新应用场景提供了机遇。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为132.76/152.55/179.07亿元，对应增速分别为5.44%/14.91%/17.38%；归母净利润分别为31.21/35.52/42.11亿元，对应增速分别为-21.99%/13.81%/18.57%，EPS分别为3.19/3.63/4.31元/股，PE分别为13/12/10倍。参照可比公司相对估值结果，我们给予公司24年18倍PE，目标价65.34元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；行业竞争加剧

     恩捷股份(002812) 事件描述 事件：10月31日，恩捷股份发布2023年三季报，公司2023年Q3实现营业收入35.3亿元，同比+0.05%，实现归母净利润7.5亿元，同比-37.9%，公司前三季度实现营收90.9亿元，同比-2%，实现归母净利润21.5亿元，同比-33%。公司Q3实现毛利率35.4%，净利率22.6%，总体业绩符合预期。 事件点评 Q3隔膜均价及毛利率下滑，隔膜行业竞争加剧。公司盈利能力下滑，H1毛利率为43.5%，Q3毛利率为35.4%，环比下滑6个百分点。根据我们测算，和2023年H1相比，Q3隔膜均价由2.09元/平米降至1.96元/平米；我们测算隔膜单平净利由2023年H1的0.61元/平米降至Q3的0.48元/平米，预计2023年全年隔膜单平净利约为0.52元/平米。公司Q3隔膜均价下滑、盈利能力下滑，我们认为原因在于二线隔膜厂商产能释放，隔膜行业竞争加剧，另外公司主动做出经营策略调整，开始承接部分低端产品订单，因而导致隔膜价格和毛利率的下降。公司Q3存货为28.0亿元，较Q2末持平微增。前三季度经营性净现金流30.5亿元，同比+252%，Q3经营性净现金流17.8亿元，同比+466%，环比+277%。受汇兑影响，财务费用环比增加约9500万元。 Q3出货量约15亿平，预计2023年隔膜出货量55亿平米。产能方面，公司已在上海、无锡、珠海、江西、苏州、常州、厦门、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达约70亿平米。出货量方面，我们估计Q1出货约10亿平，Q2出货约12亿平，Q3出货约15亿平，环比Q2增长25%，同比增长20%，预计Q4公司将持续提升产能利用率，出货量环比有望增长20%左右，预计公司2023年实现出货量约50-55亿平，2024年出货约70亿平。 涂覆膜占比提升修复盈利能力，看好明年公司隔膜出口海外高增。涂覆膜由于能有效提升锂电池隔膜性能，在锂电池隔膜中占比不断提升，预计今年涂覆膜占整体出货量可达50%，高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。海外方面，匈牙利基地一期规划4亿多平，有4条基膜产线和在线涂覆，此外有多条离线涂覆产线，目前正常推进调试，预计明年海外开始产能释放，看好明年公司海外出货实现高增。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为29.7/34.1/37.4亿元，对应公司11月6日收盘价69.25元，2023-2025年PE分别为22.8\19.9\18.1，我们看好公司后续产品结构变化带来的盈利能力修复和明年海外出货高增，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 投资要点： 事件：2023年10月31日，公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营收90.93亿元，同比减少2.01%，实现归母净利21.54亿元，同比减少33.24%，扣非归母净利20.54亿元，同比减少34.00%。 三季度盈利能力继续下滑：三季度公司实现营收35.25亿元，同比增长0.05%，环比增长17.50%；实现归母净利7.49亿元，同比降低37.92%，环比降低0.86%。从利润率来看，公司三季度毛利率为35.35%，同比降低13.72pct，环比降低6.00pct，净利率为22.60%，同比降低13.58pct，环比降低4.18pct，盈利能力环比下滑，我们认为主要是公司产品降价造成的。 三季度隔膜出货量环比提升：我们预计公司前三季度出货37亿平，其中三季度出货约15亿平，环比二季度实现了25%左右的增长，三季度公司采取主动降价提升市场份额的策略，有效提升了出货量。展望四季度，我们认为公司出货量能够继续实现环比增长，全年有望实现55亿平以上出货。 产能稳步提升：公司湿法隔膜领域处于行业龙头地位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地。在稳步扩展国内市场的前提下，公司也在积极推进海外产线的生产和建设，以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。我们预计2024年底公司隔膜产能有望达到130亿平，产能领先全球。 投资建议：考虑到行业竞争继续加剧，我们下调公司的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利30.01、34.97、48.52亿元，对应PE分别为23.09、19.81、14.28倍，维持“增持”评级。 风险提示：竞争格局持续恶化；产能扩张不及预期；下游需求不及预期；技术路线出现重大变化。

     恩捷股份(002812) 公司发布2023年三季报，前三季度实现归母净利润21.54亿元；公司降本增效持续推进，海外市场不断拓展，新品开发力度加大；维持增持评级。 支撑评级的要点 2023年前三季度实现归母净利润21.54亿元：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收90.93亿元，同比下降2.01%；实现归母净利润21.54亿元，同比下降33.24%；实现扣非净利润20.54亿元，同比下降34.00%。根据公司业绩测算，第三季度实现营收35.25亿元，同比增长0.05%，环比增长17.50%；实现归母净利润7.49亿元，同比下降37.92%，环比下降0.86%；实现扣非净利润7.10亿元，同比下降39.36%，环比下降0.84%。 三季度毛利率环比下降：公司三季度销售毛利率35.35%，同比下降13.72个百分点，环比下降6.00个百分点；净利率22.60%，同比下降13.58个百分点，环比下降4.18个百分点。我们推测盈利能力环比下滑主要系行业竞争加剧导致产品价格下降，横向对比公司目前单位盈利水平仍处于行业领先地位。 海外布局领先，具备先发优势：在稳步拓展国内市场的前提下，公司积极推进海外产能投放，目前匈牙利基地部分涂覆产线已安装完毕，基膜产线也将尽快调试，海外市场开拓和产能投放有望助推公司业绩增长。 降本增效持续推进，新品开发孕育增长新动能：公司通过不断改进生产设备、提升工艺技术和持续进行研发投入等多种手段降本增效，保持竞争优势。公司与Celgard合作干法产能，采用吹膜法工艺生产，生产效率高且品质较好，目前干法产品已得到客户认可开始批量供货，未来有望随产能投放逐步起量。此外，公司大力推进其他新产品和业务，铝塑膜、半固态电池隔膜的发展有望为公司业绩长期发展提供新动能。 估值 在当前股本下，考虑到隔膜行业竞争加剧，我们将公司2023-2025年预测每股盈利调整至3.12/3.77/4.95元（原2023-2025年预测摊薄每股收益为3.77/4.61/6.17），对应市盈率20.7/17.2/13.1倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；产业链价格竞争超预期。

     恩捷股份(002812) 核心观点 2023Q3公司盈利7.5亿元，同比-38%。公司2023年前三季度实现营收90.9亿元，同比-2%，实现归母净利润21.54亿元，同比-33.2%，实现毛利率40.3%，同比-9.3pct；实现净利率25.1%，同比-11.6pct。公司Q3实现营收35.25亿元，同比持平，环比+17.5%，Q3实现归母净利润7.5亿元，同比-38%，环比-0.9%；Q3实现毛利率35.3%，同比-13.8pct，环比-6pct；实现净利率22.6%，同比-13.6pct，环比-4.2pct。 隔膜出货稳步增长。我们估计公司Q3实现隔膜出货15亿平，环比+25%，Q3公司采取主动降价策略，大客户采购份额提升。展望Q4，我们预计公司隔膜出货量16-18亿平，环比增长6%-20%，全年累计隔膜出货量达到53-55亿平，同比增长11.6%-16%。 隔膜单平盈利承压。从公司隔膜产品盈利来看，Q3单平净利约0.5元/平，环比-17%。主要由于公司Q3采取主动降价策略以保证隔膜出货量提升和市场份额提升。展望Q4，公司可能将继续沿用该价格策略争取更多市场份额，预计Q4隔膜单平盈利为0.47-0.5元/平。 关注干法产品产能释放。公司当前拥有隔膜产能超过70亿平，目前公司常州金坛、湖北荆门、重庆以及匈牙利四个主要基地共计20余条产线产能逐步释放，同时干法基地约10亿平产能亦将在今年实现投产，我们预计到2023年底公司隔膜产能将达到100亿平。 风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们考虑公司已公布业绩情况，隔膜行业竞争变化及下游需求的不确定性，下调公司盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为29.37/30.02/31.56（原预测34.72/39.84/44.35亿元），同比增速分别为-26.6%/2.2%/5.1%，摊薄EPS分别为3.00/3.07/3.23元，当前股价对应PE分别为21.6/21.1/20.1倍，维持“增持”评级。 公司2023年前三季度实现营收90.9亿元，同比-2%，实现归母净利润21.54亿元，同比-33.2%。公司Q3实现营收35.25亿元，同比持平，环比+17.5%，Q3实现归母净利润7.5亿元，同比-38%，环比-0.9%。

     恩捷股份(002812) 事件。2023年10月31日，公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收90.93亿元，同减2.01%，实现归母净利润21.54亿元，同减33.24%，扣非后归母净利润20.54亿元，同减34.00%。单季度来看，2023年Q3实现营收35.25亿元，同增0.05%，环增17.50%，归母净利润为7.49亿元，同减37.92%，环减0.86%，扣非后归母净利润为7.10亿元，同减39.36%，环减0.84%；毛利率为35.35%，同减13.71pcts，环减6.00pcts，净利率为22.60%，同减13.58pcts，环减4.18pcts。 隔膜出货量环比提升，单平净利略有下降。出货量方面，公司2023年Q3实现隔膜出货量15亿平，环比有所提升。单平净利方面，2023年Q3公司的单平净利约0.5元，较Q2环比略有下降，主要系二线隔膜玩厂商产能释放，市场竞争较为激烈，隔膜单平价格持续下降挤占部分利润空间。随着下游需求回暖，预计Q4隔膜出货量实现环比持续提升，全年出货量预计在55-60亿平。 技术创新提升核心竞争力，布局干法、铝塑膜打造新盈利点。在线涂覆产品方面，公司可以实现在线涂覆单层或多层，打造高端产品的差异化发展；干法隔膜方面，公司和Celgard合作，采用吹塑法成膜工艺生产，做薄厚度，以“泡泡”形式成膜后减少切割损耗，实现产品储能领域应用；铝塑膜方面，公司产品目前已进入了充电宝等3C行业，铝塑膜项目全面建成达产后预计将实现年产能3.8亿平方米。公司技术研究覆盖隔膜设备、制备工艺及原辅料改进、浆料配方、回收等，随着公司不断丰富锂离子电池隔膜产品品类，不断满足客户的多元化需求，预期公司市场份额有望得以提升。 产能布局广阔，客户持续拓展。国内层面，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地，客户包括宁德、中航、亿纬、国轩等国内头部电池厂商；海外层面，公司已在匈牙利建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，共计4条基膜产线，总产能超4亿平，海外客户涵盖LG、松下等，并与法国ACC达成合作，约定在2024年至2030年将向ACC供应约6.55亿欧元的锂电池隔膜产品。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收129.58、152.25、185.29亿元，同比增速分别为2.9%、17.5%、21.7%，归母净利润依次为29.30、30.30、39.08亿元，同比增速分别为-26.7%、3.4%、29.0%，当前收盘价对应2023-2025年PE依次为22/21/16倍。考虑公司隔膜龙头地位稳固，海外业务拓展持续加速，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，主要原材料价格波动的风险，技术进步和产品替代风险等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 Q3业绩符合市场预期。23年Q1-Q3公司营收90.93亿元，同降2.01%；归母净利21.54亿元，同降33.24%；其中Q3营收35.25亿元，同比持平微增，环增17.50%；归母净利7.49亿元，同环比-37.92%/-0.86%，扣非净利7.10亿元，同环比-39.36%/-0.84%。23Q3毛利率为35.35%，同环比-13.72/-6.00pct；归母净利率21.25%，同环比-12.99/-3.93pct，业绩符合市场预期。 Q3出货环增25%，全年出货预计同增近20%。我们预计公司23年Q1-Q3出货约37亿平，同增约4%，其中Q3我们预计出货15亿平，同增约20%，环增25%。Q3起公司接近满产，出货增速恢复，主要由于公司采取主动降价策略，大客户采购份额提升，Q4新增产能释放，公司降价策略不变，出货我们预计超越行业增长，我们预计23年出货55-57亿平左右，同比增近20%，我们预计24年出货近75亿平，同增30%+。 Q3单平净利承压，后续海外市场支撑盈利水平。我们测算Q3单平扣非净利近0.5元，环比Q2下降约15%，由于隔膜二三线厂商扩产提速，产能过剩，我们预计Q3公司主动降价，Q4降价充分体现，我们预计Q4盈利环比微降，23年单平净利有望达0.5元+左右。23年公司涂覆比例提升至50%左右，海外客户占比进一步提升，看24年，虽然湿法隔膜仍有降价压力，但公司海外出货占比仍呈逐步提升趋势，且降价后向大客户出货中涂覆占比有望提升至50%，进一步提升整体涂覆膜占比，支撑后续单位盈利，预计24年单平净利可维持0.5元左右。 Q3经营现金流亮眼，存货维持合理水平。23Q3费用率10.73%，同环比+1.55pct/-0.38pct，其中管理费用率环比-2.90pct，贡献明显。Q3末存货27.96亿元，较Q2末持平微增。23Q1-Q3经营性净现金流30.53亿元，同增252%，其中Q3经营性净现金流17.82亿元，同增466%，环增227%。Q3资本开支10.10亿元，环比下滑50%。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利预期至30.50/39.40/50.22亿元（原预期36.92/48.63/65.83亿元），同比-24%/+29%/+27%，对应PE为21x/16x/13x，考虑到公司为湿法隔膜龙头，长期增长潜力高，给予24年22xPE，目标价89元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司发布23年半年报，实现营收55.7亿元，同比下降3.3%；归母净利润14.0亿元，同比下降30.5%；扣非净利润13.4亿元，同比下降30.8%。23Q2公司营收30.0亿元，同比下降5.2%，环比增长16.8%；归母净利润7.6亿元，同比下降31.6%，环比增长16.3%；扣非净利润7.2亿元，同比下降32.6%，环比增长14.0%。 23H1隔膜单位盈利承压，受行业去库存导致的竞争加剧影响。我们根据起点研究、GGII、EVTank等统计数据测算，22H1、22H2、23H1恩捷隔膜出货分别为24.8、23.5、21.9亿平米，预计23H1环比22H2下滑主要受下游去库存影响。我们根据子公司上海恩捷财务数据测算，22H1、22H2、23H1隔膜单价分别为2.0、2.5、2.2元/平米。我们预计22H2价格上升受益于高价值量的涂覆隔膜占比提升；23H1价格下滑预计是公司为维持较高的市占率，对价格有一定的下调。同时，我们测算得到22H1、22H2、23H1隔膜单平净利分别为0.8、0.8、0.6元/平米。 公司客户覆盖海外头部电池厂，匈牙利基地产能将逐步释放。根据公告，公司与海外多家头部电池厂建立了良好的合作关系，包括松下、LGES、三星、ACC等，并且基本都签订了保供协议。公司也在积极推进海外产能建设，匈牙利基地一期规划4条基膜产线和在线涂覆，此外还有多条离线涂覆产线，23H1部分涂覆产线在调试，部分基膜产线完成了安装。 盈利预测：上半年行业处于去库存的状态，我们预计公司下半年的出货会有较明显的恢复，预计23年全年公司隔膜出货55亿平米。考虑到隔膜降价导致单位盈利下滑，我们下调对公司的盈利预测，预计公司23-25年的归母净利润分别为36.8、48.3、58.9亿元（之前23-25年的预测值为55.0、72.0、88.1亿元），对应PE估值18.1、13.8、11.3倍。考虑到目前公司股价下跌已经反应单位盈利下滑的影响，23H1公司隔膜市占率维持行业第一，且对比第二名仍有较大优势，未来随着产品结构升级和海外出货占比提升，单位盈利有提升的可能性，我们对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期、产能扩张不及预期。

     恩捷股份(002812) 事件描述 事件： 8 月 24 日， 恩捷股份发布 2023 年半年报， 公司 2023 年上半年实现营业收入 55.7 亿元， 同比 2022 年上半年下降-3.3%， 实现归母净利润 14.0亿元， 同比 2022 年上半年下降-30.5%， 公司今年上半年实现毛利率 43.5%，净利率 26.6%， 公司上半年业绩同比去年下滑， 总体业绩承压。 事件点评 2023 年 H1 公司业绩整体承压， 盈利能力下滑。 公司盈利能力下滑， Q1毛利率为 46.0%， H1 将为 43.5%。 根据我们测算， 和 2022 年相比， 2023 年H1 隔膜均价由 2.25 元/平米降至 2.09 元/平米， 单平毛利由 1.19 元/平米降至1.0 元/平米， 单平净利由 0.83 元/平米降至 0.61 元/平米。 公司实施股权激励，管理费用同增 44.5%； 利息支出增加导致财务费用同增 813.8%； 存货跌价准备增加， 公司资产减值损失同增 600.4%； 公司处置固定资产， 资产处置收益同比减少-862.1%； 公司重视研发， 研发费用同增 45.5%， 保障高附加价值膜类产品研发。 上半年公司盈利能力下滑， 业绩整体承压， 我们认为原因在于隔膜行业竞争加剧， 带来隔膜价格和毛利率的下降， 另计提资产减值损失2005.9 万元， 影响公司业绩。 预计 2023 年隔膜出货量 65 亿平米， 未来公司在全球份额有望达 50%。据 GGII 统计， 2023 年上半年隔膜出货量达 72 亿平， 同比增长 24.0%。产能方面， 2022 年底公司产能规模达 70 亿平米， 在建产能 60 亿平米， 预计2023 年年底产能超 100 亿平， 2024 年产能 130 亿平； 出货量方面， 我们估计 Q1 出货约 10 亿平， Q2 出货约 12 亿平， 预计 2023 年实现出货约 65 亿平，2024 年出货约 80 亿平。 展望未来， 公司有望 2025 年达到 50%的全球份额，巩固龙头地位。 涂覆膜占比提升修复盈利能力， 看好明年公司隔膜出口海外高增。 涂覆膜由于能有效提升锂电池隔膜性能， 在锂电池隔膜中占比不断提升， 预计今年涂覆膜占整体出货量可达 50%， 高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。 出口方面， 欧美新能源车发展比中国较晚， 预计明年海外开始产能释放， 海外市场将迎来高增， 公司在海外布局充分， 2023 年 H1 公司海外出货占比约 20%， 看好明年公司海外出货实现高增。 预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 3.74\5.06\6.52 元， 对应公司 8 月29 日收盘价 68.14 元， 2023-2025 年 PE 分别为 18.2\13.5\10.5 倍， 下调公司 2023-2025 年归母净利润分别为 36.5/49.4/63.7 亿元， 公司当前估值到达较低位置， 我们看好公司后续产品结构变化带来的盈利能力修复和明年海外出货高增， 维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期， 产能释放不及预期， 原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 事件：公司公布2023年半年度报告。 投资要点： 公司业绩短期承压。2023年上半年，公司实现营收55.68亿元，同比下降3.27%；营业利润16.79亿元，同比下降31.80%；净利润14.05亿元，同比下降30.45%；扣非后净利润13.44亿元，同比下降30.76%；经营活动产生的现金流净额12.71亿元，同比增长129.86%；基本每股收益1.55元，加权平均净资产收益率7.60%，利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.05元(含税)。其中，公司第二季度实现营收30.0亿元，环比增长16.80%；净利润7.55亿元，环比增长16.36%。2023年上半年，公司非经常损益合计6075万元，其中政府补助6422万元。目前，公司主要产品可分为三类：一是膜类产品，包括锂电池隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP膜(烟膜和平膜)；二是包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三是纸制品包装，包括特种纸等。 我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动隔膜出货增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2022年我国新能源汽车合计销售687.26万辆，同比增长95.96%，占比25.60%；2023年上半年，我国新能源汽车销售374.49万辆，同比增长44.48%，合计占比28.29%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池产量持续增长。2022年我国动力电池产量545.22GWh，同比大幅增长148.19%，连续两年翻倍增长，其中出口在我国动力电池产量中占比12.49%。2023年上半年，我国动力电池产量284.44GWh，同比增长32.93%，出口占比提升至19.78%。2023年以来，国务院常务会议等多次提及新能源汽车，总体预计2023年我国新能源汽车销售预计860万辆，同比增长25.1%，我国动力电池产量仍将保持两位数增长，同时储能电池需求增速提升，二者叠加带动锂电池隔膜需求增长。高工锂电统计显示：2022年，我国锂电池隔膜出货124亿㎡，同比增长58.97%；2023年上半年出货72亿㎡，同比增长24%。 公司锂电池隔膜业绩短期承压，预计2023年出货仍将增长。2018年以来，公司膜类产品营收持续高增长，由2018年的19.23亿元大幅增至2022年的112.50亿元，在公司营收中占比则由2018年的78.25%大幅提升至2022年的89.35%，近年高增长及占比提升主要源自锂电池隔膜销量增长带动收入增长，其中2022年上海恩捷营收109.96亿元。2023年上半年，公司膜类产品营收49.58亿元，同比下降5.28%，占比89.03%维持高位。预计2023年锂电池隔膜出货仍将增长，主要基于：一是伴随新能源汽车动力电池和储能电池出货增长，锂电关键材料隔膜出货将增长；二是公司锂电池隔膜行业地位显著，湿法隔膜稳居全球龙头，产品下游涵盖动力、储能和消费领域；三是隔膜生产基地全球化布局，公司国内生产基地包括上海、无锡、珠海、常州、厦门等，并在匈牙利建设首个外海生产基地；四是隔膜行业发展需要长期技术投入，其发展趋势包括涂覆膜占比提升、锂电池隔膜轻薄化等，而涂覆技术和轻薄化等需要长期技术投入，公司2022年研发投入2.07亿元，在公司营收中占比7.20%。 公司无菌包装业务营收持续增长。近年来，公司无菌包装业绩持续增长，其中2022年实现营收6.20亿元，同比增长7.22%，在公司营收中占比4.92%。2023年上半年，公司无菌包装营收3.61亿元，同比增长39.07%，占比提升至6.48%。公司是国内少数同时能生产辊式无菌包、预制型无菌包和屋顶包的企业之一，国内知名大型乳企及饮料生产加工企业均是红创包装的主要客户，如伊利、蒙牛、光明乳业、新希望乳业、达利、东鹏、完达山等，产品质量及服务获一致认可，总体预计全年业绩持续增长。 公司盈利能力承压，预计2023年下半年仍承压。2023上半年，公司销售毛利率43.51%，同比回落6.51个百分点；第二季度毛利率为41.35%，环比第一季度回落4.68个百分点。2023上半年公司分产品毛利率显示：膜类产品为44.97%，同比回落13.57个百分点，主要系行业竞争加剧。结合锂电产业细分领域产能总体过剩，隔膜行业竞争进一步加剧，预计下半年公司盈利仍将承压。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2023-2024年摊薄后的每股收益分别为3.65元与4.77元，按8月28日67.73元收盘价计算，对应的PE分别为18.54倍与14.20倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；上游原材料价格大幅波动；新能源汽车销售不及预期。

     恩捷股份(002812) 事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营收55.68亿元，同比下降3.27%；实现归母净利润14.05亿元，同比下降30.45%；实现扣非归母净利润13.44亿元，同比下降30.76%；实现整体毛利率43.51%，较2022H1下降了6.51Pct。 事件点评： 2023Q2公司盈利能力下滑，2023H1公司膜类产品毛利率下降7.06Pct。2023Q2公司实现营收30.00亿元，同比下降5.19%，环比增长16.82%；实现归母净利润7.55亿元，同比下降31.57%，环比增长16.33%；实现销售毛利率41.35%，环比下降了4.68Pct，同比下降了9.88Pct。2023H1公司膜类产品实现营收49.58亿元，同比下降5.28%；实现毛利率44.97%，较2022H1下降了7.06Pct。二季度公司营收环比上升，销售毛利率环比下降，主要系公司部分膜类产品价格下滑导致单平净利下滑所致。 公司加大研发投入，不断提高在线涂布比例，改善良率、降本增效。 公司2023H1研发投入3.81亿元，较2022H1同比增长45.42%；研发费用率为6.84%，较2022H1增长了2.29Pct。公司通过不断加大研发投入，持续进行设备升级、工艺改造和技术迭代研发，致力于提高产品良率，降本增效，提高产品盈利能力。在干法隔膜方面采用在生产效率、收率、收卷质量、收卷长度等方面更具优势的吹塑法成膜工艺；在涂布方面，公司在全球率先实现大宽幅基膜-涂布一体化技术，有效降低人工、物料损耗，提升生产效率，保持产品指标一致性，较传统工艺更具优势；在铝塑膜方面不断助力推进铝塑膜国产化进程。 公司布局干湿法隔膜，积极推进国内产能扩张，海外市场开拓顺利。 公司已在江西、常州、荆门、厦门等地布局锂离子电池湿法隔膜生产基地，并积极推进产能扩张。在干法隔膜方面，公司与海外干法龙头Celgard合资建设干法隔膜生产基地，有望受益于全球新能源汽车增长及储能市场快速兴起带来的需求量的提升。同时，公司也在积极推进海外产线的生产和建设，以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。公司匈牙利锂电池隔离膜生产基地进展顺利，有望把握海外新能源汽车行业的爆发机会，提高公司整体盈利能力。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为37.65/59.60/71.89亿元，EPS分别为4.22/6.68/8.06元，当前股价对应PE分别为16.05/10.14/8.41倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压，长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、海外市场拓展等优势提高盈利能力，因此维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。

     恩捷股份(002812) 投资事件 2023 年半年度， 公司营业收入 55.68 亿元，同比下降 3.27%；归母净利润 14.05亿元，同比下降 30.45%。 投资要点 产品价格有所下调， 第二季度盈利能力承压 2023年第二季度， 公司营业收入30.0亿元，同比下降5.19%，环比增长16.82%；归母净利润 7.55 亿元，同比下降 31.57%，环比增长 16.33%； 毛利率 41.35%，同比下降 9.88 个百分点，环比下降 4.68 个百分点；净利率 26.78%，同比下降 9.88个百分点，环比增长 0.37 个百分点。 第二季度公司的业绩增速和毛利率有所承压，我们认为主要系隔膜价格有一定下调。 在线涂布产线数量继续提升，降本措施持续推进 公司持续推进产线降本， 2023年公司锂电隔膜在线涂布产线数量持续提升， 生产设备的单线产出处于行业领先水平，进一步降低了单位折旧、能耗和人工成本；同时，公司锂电隔膜产品的收率和良品率处于行业领先水平。此外，公司持续改进辅料回收效率，使得辅料消耗量也远低于同行业其他企业。 全球产能基地建设加速， 与海外客户签订保供协议 2022 年底公司隔膜产能规模达 70 亿平方米，未来几年我们预计每年新增约 30 条线，到 2025 年湿法隔膜产能将达到 160 亿平、干法隔膜将达到 30 亿平。 其中在海外市场， 公司的匈牙利基地计划投资 3.4 亿欧元，一期规划 4 亿多平， 4 条基膜产线加在线涂覆，此外还有多条离线涂覆产线， 有望快速放量。 此外， 公司和海外电池企业和车企签订了保供协议，通过开拓海外市场公司会巩固自身竞争优势。除自有专利以外，公司还拥有海外授权，形成了完备的专利保护池。 盈利预测与估值 下调盈利预测， 维持“增持”评级。 公司是锂电池隔膜头部供应商，优秀的产线和技术实力有望保障公司全球份额稳中有升。 考虑到行业竞争加剧，产品价格下降， 我们下调 2023-2025年公司归母净利润分别至 36.56、 50.61和 63.52亿元（下调前分别为 49.97、 65.27 和 79.26 亿元），对应 EPS 分别为 3.74、 5.18 和 6.50 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 18、 13 和 10 倍。 维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧、 原材料价格波动、 产能投放不及预期、 产品价格大幅下降。