恩捷股份(002812) 事件：8月18日，公司公布2025年半年报，2025H1公司实现营收57.63亿元，同比上升20.49%，实现归母净利-0.93亿元，同比下降131.96%，扣非后归母净利润-0.95亿元，同比下降136.54%，业绩整体符合预告预期。 Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收30.34亿元，同比+23.53%，环比+11.18%，归母净利润为-1.19亿元，同比-189.47%，环比-557.69%，扣非后净利润为-1.24亿元，同比-212.73%，环比-527.59%。毛利率：2025Q2毛利率为14.09%，同比-8.97pcts，环比-3.05pcts。净利率：2025Q2净利率为-4.81%，同比-10.27pcts，环比-5.32pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为15.36%，同比变动-4.11pcts，费用管控良好。 公司海外布局进展显著，竞争优势突出。目前，公司匈牙利一期项目已正常运营并向海外客户出货；美国基地厂房建设完毕，正在安装设备并推进客户打样、送样。公司与全球知名电池厂商保持长期深度合作，深耕海外销售渠道多年，凭借海外产能、客户资源、订单储备、知识产权布局及全球运营管理能力，有望持续提升全球市场份额，巩固行业龙头地位。 市场地位领先，客户深度绑定。国内层面，公司已融入宁德时代、亿纬锂能、中创新航、比亚迪、国轩高科等主流锂电池生产企业的供应链体系，合作紧密。 海外层面，公司已融入松下、LGES、法国ACC、Ultium Cells等海外锂电池生产巨头，与下游客户深度绑定。 固态电池领域多路线布局，兼顾当前应用与未来发展。半固态电池隔膜业务方面，下属控股子公司江苏三合电池材料科技有限公司具备量产供应能力，且在积极开拓市场。全固态领域方面，公司已布局硫化锂、固态电解质、固态电解质膜的研发及生产，稳步推进全固态电池材料拓展。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为124.30、155.53、185.73亿元，对应增速分为22.3%、25.1%、19.4%；归母净利润分别为0.14、5.13、10.81亿元，对应增速分别为102.5%、3651.8%、110.9%，以8月19日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为2267X、60X、29X，考虑到公司隔膜龙头地位稳固，海外业务拓展持续加速，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、市场竞争加剧、主要原材料价格波动的风险等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 25Q2业绩符合市场预期。公司25H1收入57.6亿元，同比+20%，归母净利润-0.9亿元，同比-132%，毛利率15.5%，同比-5.5pct。其中25Q2收入30.3亿元，同环比+24%/+11%，归母净利-1.2亿元，同环比-190%/-558%，毛利率14.1%，同环比-9.0/-3.1pct，公司业绩位于预告中值，符合市场预期。 隔膜排产旺盛份额回升、Q2价格已基本见底。25H1公司隔膜出货46亿平+，其中Q2出货25亿平+，同环比增65%/20%+，公司7月起排产9亿平+已满产，我们预计Q3出货进一步提升，全年湿法预计出货100亿平，此外干法6月起量，我们预计全年出货5亿平，份额回升至50%+。25Q2价格环比微降5-10%，Q3价格已企稳，价格触底明确。盈利端，25Q2受产品降价影响计提存货减值0.67亿，此外匈牙利工厂产能爬坡、干法及铝塑膜业务导致亏损，若加回，25Q2经营性利润1亿左右，对应单平净利0.04元/平；展望25H2，预计盈利仍承压，但公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，25年我们预计贡献2-3亿平，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，同时随着国内产能出清，26-27年盈利修复可期。 布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。 资本开支明显下滑、存货环比持平。25Q2期间费用率15.4%，同环比-4.1/-1.7pct；Q2资产减值0.7亿元，主要由于隔膜产品行业价格普降下计提存货减值。Q2经营性净现金流0.9亿元，环比-31%；资本开支3.3亿元，同环比-78%/-26%，主要系海外工厂已投产。Q2末存货30.0亿元，环比基本持平。 盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.1/8.1/18.3亿，与此前预期保持一致，同比增长137%/289%/126%，对应PE为149x/38x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

     恩捷股份(002812) 业绩简评 2025年8月18日，公司公告2025年中报业绩，1）1H25，实现收入58亿元，YoY+20%；归母净利-1亿元，YoY-132%；扣非净利-1亿元，YoY-136%；毛利率15.5%，扣非净利率-1.6%。2）单Q2，实现收入30亿元，YoY/QoQ+24%/11%；归母净利-1亿元，YoY/QoQ-190%/-558%；扣非净利-1亿元，YoY/QoQ-212%/-524%。毛利率/扣非净利率分别14%/-4%，同比较大亏损，符合行业下行阶段利润承压预期。 经营分析 Q2/H1具体业绩拆分： 1.量增超预期：H1公司出货45～50亿平，Q2环增20%+，远超行业增速。预计2025全年出货90～100亿平，维持接近满产。 2.测算盈利，公司Q2经营亏损，其中Q2计提近0.7亿元。行业下行仍承压。 近期干法召开反内卷会议，八家骨干生产企业达成价格自律、科学释放产能、暂停扩产等，加速底部夯实同促行业反转。§硫化锂进展领先，关注新技术突破。当前固态材料工程化能力为核心矛盾，公司率先实现固态电池核心材料硫化锂-电解质-电解质膜全链条打通，年内即投产规模至百吨级，规划千吨级量产线。 盈利预测、估值与评级 行业下行阶段公司以龙头份额策略为导向，显著提升出货节奏，保持稼动率满产，行业反内卷会议加速底部夯实。关注锂电新技术周期变革，公司较早卡位硫化物固态电解质材料，有待行业大订单落定。预计2025～2027年公司归母净利分别2、5、9亿元，给予“增持”评级。 风险提示 全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

     恩捷股份(002812) 事件：在2025年中国国际电池技术交流会上，公司举办了全固态硫化物新品发布会，正式推出一系列新品，包括超纯硫化锂、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等核心材料。 硫化物固态电解质具备较高的离子电导率，有望成为未来固态电池发展的核心。固态电池能量密度更高、安全性更好、循环寿命更长，是业内公认的下一代锂电池技术。在众多固态电池技术路线中，硫化物固态电解质具备较高的离子电导率，是当下技术突破的关键方向。 公司硫化物路线布局领先，推出超纯硫化锂、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等核心材料。1）公司推出的超纯硫化锂，通过分子级匀化以及一步烧结技术，大幅提升了碳热还原法制备硫化锂的纯度，产品纯度可达99.9%以上。2）公司发布的细硫化物固态电解质，当粉体粒径在纳米级尺寸下，仍具有超高的离子电导率，测试数据显示，其粒径降至300nm时，常温离子电导率仍可达到6mS/cm以上，这使得它在掺杂到正负极后，能够有效降低电池的阻抗、提高电池的能量密度、充放电效率以及循环性能。3）公司高电导硫化物固态电解质膜具备高离子电导率、超薄、高机械强度等特性，厚度在30μm以下时，离子电导率仍可超过3mS/cm，该产品还可实现连续化卷对卷生产，能够满足电池客户连续化制备固态电池的需求。公司硫化物固态电解质材料生产项目落地玉溪，项目分阶段实施，全部建成投产后预计可形成年产1000吨硫化物固态电解质材料的生产能力。 投资建议：公司硫化物固态电解质布局领先，隔膜业务利润转正，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为113.83/138.35/177.11亿元，同比+12.00%/+21.54%/+28.02%；归母净利润分别2.11/7.99/17.34亿元，同比+137.95%/+278.49%/+116.93%。对应EPS0.22/0.82/1.79，当前股价对应PE127.56/33.70/15.54。维持“买入”评级。 风险提示：行业出清速度不及预期、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

     恩捷股份(002812) 投资要点 25Q1利润转正、符合市场预期。公司25年Q1营收27.3亿元，同环比+17.2％/+1.1％，归母净利润0.3亿元，同比-84%，环比转正，毛利率17%，同环比-2/+33pct，归母净利率1%，同环比-6/+38pct。 隔膜份额回升、湿法价格战持续。我们预计25Q1公司隔膜出货20亿平+，同比增65%，环比持平，且我们预计全年95-100亿平销量，其中干法5-6亿平，份额回升至50%+。25Q1含税均价约1.3-1.4元/平，环比基本持平，我们预计25Q2行业价格仍有下行压力，但湿法二线企业已面临亏损，价格触底明确。盈利端，公司24Q4大幅出售高价库存后，25Q1单平利润转正，为0.01元/平，展望25年我们预计盈利仍承压。但公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，我们预计25年贡献2-3亿平，美国7亿平涂覆开始打样，同时公司规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能；同时随着国内产能出清，26-27年公司盈利修复可期。 资本开支有所放缓。公司25Q1期间费用4.7亿元，同环比+34%/-12%，费用率17.1%，同环比+2.1/-2.5pct；经营性现金流1.2亿元，同比-72.7%，环比转正；25Q1资本开支4.4亿元，同环比-35%/-121%；25Q1末存货29.9亿元，较年初持平；25Q1末在建工程63亿元，较年初增7%。 盈利预测与投资评级：考虑行业价格仍有压力，我们下调公司25-26年归母净利润预期为2.1/8.1亿元（前预测为9/15亿元），新增27年归母净利润预期为18.3亿元，同比增长137%/289%/126%，对应PE为131x/34x/15x，考虑公司作为隔膜行业龙头，规模效应显著且技术研发领先，远期利润增速有望修复，我们维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 业绩简评 2025年4月，公司公告2024年报及2025年一季报。2024年实现收入102亿元，同-16%；归母净利-5.6亿元，同-122%；扣非净利-6亿元，同-125%。单Q4，实现收入27亿元，同/环-8%/+1%；归母净利-10亿元，同/环-368%/-756%；扣非净利-10亿元，同/环-353%/-755%。单Q1，实现收入27亿元，同/环+17%/+1%；归母净利0.3亿元，同/环-84%/+103%；扣非净利0.3亿元，同/环-80%/+103%。业绩低于预期。 经营分析 1、业绩出现较大幅度下滑主要系计提存货减值、库存去化等： 1）量：预计公司2024/Q4分别出货69/21亿平，同增40%/70%，环增5%。Q1出货21亿平，同/环+68%/-2%。2024年公司在激烈价格战中实现出货高增，展望2025年公司在新一轮海外及新技术谈判中已取得更高定点份额，全年湿法出货目标90-100亿平。 2）价/利：测算公司2024/Q4均价为1.2/1.0元/平，同均-50%，环-6%；单平净利2024/Q4均为亏损。Q1均价为1.0元/平，同/环-35%/持平；考虑加回干法&铝塑膜亏损、奖金&咨询费用等合计近1亿元，测算单平扣非净利Q1为4分钱/平。受到投产周期较长、重资产等行业属性影响，当前行业库存仍在较高水平，国内价格、利润仍承压。我们预计，国内将维持盈亏平衡线盈利，有待行业整体库存去化。 2、存货/减值/现金：1）按照19亿元产成品存货及1.2元/平均价测算，公司2024年底商品库存近16亿平，库存系数2～3个月，较中报下降10%。Q1存货为30亿元，较2024年底持平。2）单Q4，公司资产减值4.4亿元，主要系存货跌价及合同履约成本减值损失。3）2024年报公司货币现金26亿元，同-33%；经营现金净额12亿元，同-57%，单Q4为-11亿元，较同期转亏，主要系回款放缓及补贴减少等。Q1公司货币现金28亿元，环/同+33%/+11%；经营现金净额1亿元，环比扭亏转盈。 盈利预测、估值与评级 隔膜行业价格、库存仍有一定压力，静待行业拐点。关注5um产品在终端份额提升，以及固态电解质膜等新技术发展。预计公司2025～2027年归母净利润5/8/12亿元，对应56/34/22倍PE。维持“增持”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。

     恩捷股份(002812) 投资要点： 事件：1月15日，恩捷股份公告，控股子公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，该协议的顺利履行预计将对公司2025年至2030年度经营业绩产生积极影响。 点评： 2025-2030年卫蓝新能源固态电解质及固态电解质膜80%采购份额定点恩捷。公告显示，1月13日，公司控股子公司上海恩捷及其有控制权的关联公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，北京卫蓝新能源将其自身需求材料的80%采购份额定点向上海恩捷及其有控制权的关联公司采购用于半固态电池的电解质隔膜、用于全固态电池的电解质及电解质膜。自2025年至2030年，北京卫蓝新能源将向上海恩捷及其有控制权的关联公司预计下达半固态及全固态电池的电解质隔膜订单总计不少于3亿平方米，预计下达全固态电池的电解质订单总计不少于100吨。 固态电池产业化提速，卫蓝新能源是固态电池行业领先企业。固态电池作为下一代电池，具有明确的发展前景。2024年以来固态电池产业化进展不断，迎来提速发展。根据EVTank，预计2024年全球固态电池出货量约5GWh，2025年有望超10GWh，到2030年有望超600GWh。北京卫蓝新能源是中国科学院物理研究所固态电池产学研孵化企业，成立于2016年，专注于固态电池研发、生产和销售，在固态电池领域具有领先的技术实力和创新能力，在多个固态锂电技术领域实现“首次”突破。其产品主要应用于新能源汽车、储能、低空经济动力三大领域，已进入三峡集团、国电投、蔚来汽车、小米汽车、广汽集团等企业供应链。卫蓝新能源2024年固态电池出货量预计约3GWh，领先同行，目前产能约7GWh，2025年计划扩产至16GWh。 本次协议签订彰显公司在固态电池领域的竞争力，有望提升未来业绩。早于2021年，公司与卫蓝新能源联合天目先导，成立了合资公司江苏三合，聚焦于半固态电解质涂层隔膜。自2021年12月成立湖南恩捷以来，公司在全固态电池关键材料领域取得了显著进展，申请了38项专利，已授权22项。此次公司与卫蓝新能源就半固态电池隔膜和全固态电池电解质相关产品达成了长期供货协议，将加强公司在固态电池领域的市场拓展与竞争力，进一步夯实公司在行业内的领先地位，预计将对公司2025-2030年的经营业绩产生积极影响。 投资建议：给予买入评级。公司为全球锂电隔膜龙头企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。而在固态电池领域携手领先企业，订单取得重大突破，为进一步市场拓展奠定基础，后续业绩修复可期。预计2024-2025年EPS分别为0.70元、1.20元，对应PE分别为45倍、26倍，给予买入评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。