森马服饰(002563) 核心观点 第三季度收入增长3%，净利率短期承压。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2024第三季度收入同比增加3.2%至34.4亿元，表现好于同行。毛利率在历史较高水平下小幅波动，由于折扣略放松，同比减少0.8百分点至42.4%。在公司强开店战略下，开店所需的成本费用上升，同时公司加大宣传和研发力度，举办走秀、代言相关活动增加品牌热度，提升产品品质，第三季度整体费用率增加2.0百分点至30.9%，其中主要是财务/销售/研发费用率分别同比+0.9/0.7/0.5百分点至0.2%/23.1%/2.7%。短期影响公司报表业绩，但品牌建设和产品品质提升将利好公司中长期表现。主要受毛利率下滑以及费用率增长影响，第三季度归母净利润同比-36.0%至2.0亿元，净利率同比-3.6百分点至5.9%。 库存金额上升，存货周转效率提升。四季度进入服装销售旺季，为获取冬季销售成本优势，公司提前备货，截至9月末存货金额同比+14.1%至41.7亿元；存货周转效率同比提升，库存周转天数同比-24天至180天。第三季度经营性现金流净额为-3.6亿元（去年同期净流入0.08亿元）。 积极宣传羽绒新品，备战冬季销售。前三季度旗下儿童服饰品牌预计表现好于休闲服饰，仍实现正向增长。公司加大宣传力度，积极推广营销冬季新品。巴拉巴拉开展“热爱冬日”羽绒大秀，全程直播和消费者进行互动，并邀请品牌大使吴尊和其女儿等名人来到现场增加热度。森马服饰邀请脱口秀演员徐志胜联合音乐人创作广告曲“绒毛的歌”，并于上海举办冬季羽绒发布会，重点介绍森马“高洁净1000+”羽绒原料，倡导高清洁度无菌羽绒，以“新一代羽绒看健康”为主张打造远高于国际清洁度标准要求的羽绒产品，满足消费者与日俱增的服装要求。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议： 前三季度表现好于同行， 看好全年库存健康基础上实现稳健增长。2024 年以来在宏观消费环境疲软的情况下， 公司保持行业领先的增速，上半年收入与净利润实现同步增长， 第三季随消费环境变差、 经营压力提升， 收入端保持稳健增速， 但盈利受到费用投放增加的影响短期承压。基于行业整体消费趋势疲软， 我们小幅下调盈利预测， 预计公司2024-2026 年 净 利 润 分 别 为 11.0/12.5/13.9 亿 元 （ 前 值 为 12.1/13.2/14.2 亿元） ， 同比-2.3%/+14.0%/+11.3%。 由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升， 上调公司合理估值区间至 6.5-7.0 元（前值为5.4-5.8 元） ， 对应 2025 年 14-15x PE， 维持“优于大市” 评级

     森马服饰(002563) 事件: 森马服饰2024年10月31日公告2024年三季报：2024前三季度实现营业收入93.99亿元，同比+5.62%，归母净利润7.55亿元，同比-9.25%，扣非归母净利润7.35亿元，同比-5.31%，EPS为0.28元。 投资要点: Q3营收同比稳健增长，短期盈利承压。1）2024前三季度实现营业收入93.99亿元，同比+5.62%，归母净利润7.55亿元，同比-9.25%，扣非归母净利润7.35亿元，同比-5.31%，EPS为0.28元。2024Q3季度营业收入34.44亿元，同比+3.15%，归母净利润2.03亿元，同比-35.97%，扣非归母净利润1.94亿元，同比-34.5%。营业收入同比稳健增长，但归母净利润阶段性承压。2）2024前三季度公司毛利率为44.77%，较去年同期毛利率44.13%提升0.64pct，净利率为8.01%，较去年同期下降1.32pct；Q3毛利率为42.44%，较去年同期下降0.84pct，净利率5.86%，较去年同期下降3.62pct。2024前三季度销售费用为23.45亿元，较去年同期21.50亿元增加1.95亿元，同比+9.1%，管理费用为4.56亿元，较去年同期4.44亿元增加0.12亿元，同比+2.71%，研发费用为2.1亿元，较去年同期1.74亿元增加0.36亿元，同比上涨20.63%。各项费用均呈现同比小幅上涨，其中研发费用同比上涨幅度最高。 存货同比增加，Q3现金流量较去年同期下降明显。截至2024Q3期末，公司存货净额41.68亿元，较去年同期同比+14.10%，存货增 加明显。应收账款为12.85亿元，较去年同期同比+27.01%。2024前三季度经营性活动产生的现金流量净额为-3.65亿元，同比-143.33%，其中，公司第三季度经营性活动产生的现金流量净额为-3.60亿元，同比降幅明显。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年实现收入145.8/157.9/170.0亿元人民币，同比+7%/+8%/+8%；归母净利润11.1/13.0/14.5亿元人民币，同比-1%/+17%/+12%；对应2024年11月4日收盘价，2024-2026年PE估值为14.8/12.6/11.3X。我们长期看好公司品牌矩阵成长与渠道优化策略，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；新业务增长不及预期风险；渠道优化不及预期风险。

     森马服饰(002563) 公司发布三季报 公司24Q3收入34亿，同增3%；归母净利2亿同减36%，扣非后归母净利2亿同减35%；利润减少系三季度营业成本、销售费用及研发费用增长，其中品牌运营、新开店铺及研发费用投入增加，将对公司未来的营收及业绩产生积极影响。 24Q1-3公司收入94亿同增5.6%，归母净利8亿同减9.25%，扣非后归母净利7亿同减5%。 24Q1-3公司毛利率44.77%同增0.64pct；净利率8.01%同减1.33pct。前三季毛利率较去年有所增长，系公司产品力提升，销售折率相应提高，同时，线上新品销售折扣持续拉升，促进产品毛利率提高，全域同款同价产品比例提升也增强品牌全域一致性。其中24Q3毛利率出现微幅波动。 24Q1-3公司零售增长2.08%，其中，森马-1.69%，巴拉巴拉2.91%。线上12.28%，线下-2.09%。公司10月销售表现较好，10月份截至今，包括直营与加盟、线上与线下全渠道整体零售呈双位数增长。四季度开局良好，随着国家促进消费的各项经济措施逐步落地实施，经济复苏进程将加快，期待公司乃至行业在四季度获得良好的增长与发展。 24Q1-3公司新开店1172家，净开店326家，其中24Q3净开店123家。截至9月末，公司店铺共8263家。公司积极拓展店铺，改善渠道结构，努力提升渠道零售能力，促进和巩固以零售能力为核心市场竞争力。 截至2024年9月30日，公司存货41.7亿，较去年三季度存货36.5亿增长5.15亿，系本期存货采购增加，满足24Q4销售。Q4是服饰行业传统的销售旺季，国庆、元旦等重要节假日以双11、双12等促销节点临近，将促进消费者消费行为，同时Q4是秋冬季节，天气因素叠加也会提升消费者的购买意愿。 从库存结构来看，结构优化明显，1年内库龄新品较年初和同比均稳步提升，库存结构健康。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，宏观环境、消费意愿及支付能力等不确定性，我们调整盈利预测；我们预计公司24-26年EPS分别为0.42元、0.48元以及0.55元（原值分别为0.46元、0.51元以及0.58元），PE分别为14X、12X以及11X。 风险提示：存货管理及跌价；进出口贸易；宏观经济波动。

     森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度收入94.0亿元/yoy+5.62%、归母净利7.55亿元/yoy-9.25%、扣非归母净利7.35亿元/yoy-5.31%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.6%/+10.1%/+3.2%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%/-36%，扣非归母净利润分别同比+15.6%/+8.2%/-34.5%。Q3在国内消费低迷环境下营收逆势增长、表现好于同行，净利下滑较多，主要来自毛利率下降、费用率提升影响。 我们判断Q3线上销售好于线下、巴拉销售好于森马品牌。1）分渠道看，公司24年以来进入重新净开店周期，我们估计Q3净开店100+家。同时在渠道结构上积极优化，开店方向上森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。线上方面我们判断低基数京东平台和直播业务增长较快，阿里和唯品会保持稳健增长。由于Q3线上渠道客流整体好于线下，我们预计线上销售表现好于线下。2）分品牌看，我们预计短期巴拉表现好于森马品牌，但长期看森马品牌经历较深的调整后未来反弹空间预计更大。 净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比-0.84pct至42.44%，我们判断主因总体折扣有所加深+成本上升，毛利率仍位于历史较高水平。2）期间费用率：24Q3同比+2.04pct至30.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.69/-0.06/+0.48/+0.93pct至23.11%/4.88%/2.7%/0.25%，公司加大了研发和广告宣传投入，短期对盈利形成一定影响，但长期看有助于提升品牌曝光和消费者触达。3）归母净利率：24Q3同比-3.59pct至5.88%。 存货、现金流压力短期有所增加，期待冬季销售缓解压力。1））存货：24Q3末存货41.7亿元/yoy+14.1%、存货周转天数同比-48天至180天。Q3存货有所增多，但我们预计主要为一年内新品，存货结构改善，期待旺季销售消化部分库存。2）现金流：24Q3经营活动现金流净额-3.6亿元，短期由于销售回款减少、支付采购货款增多现金流有所承压，我们预计随冬季销售现金流压力有望缓解。 盈利预测与投资评级：公司9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），我们认为体现了管理层对公司未来发展的信心。考虑Q3业绩有所承压，我们将24-26年归母净利润12.4/13.7/15.1亿元略下调至12.0/13.4/14.8亿元，对应24-26年PE13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

     森马服饰(002563) 公司发布2024年股权激励计划（草案） 公司2024年9月7日发布2024年股票期权激励计划（草案）。 公司拟向董事、高管、核心管理人员、核心技术人员等144名员工（约占员工总数的4.6%）授予9723.4万份股票期权，占股本总额的3.6%，行权价格为3.69元/份。股票来源为公司向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股股票。授予为一次性授予，无预留权益。 本激励计划股票期权的行权期共分为三期，行权比例依次为40%/30%/30%，对应考核年度分别为2024年/2025年/2026年，公司层面业绩考核目标分为挑战值与门槛值： 1）挑战值：2024年/2025年/2026年剔除股权激励费用影响扣非归母净利润分别13/17/22亿，以2023年净利润为基数分别增长27%/67%/115%。 2）门槛值：2024年/2025年/2026年剔除股权激励费用影响扣非归母净利润分别12/15/18亿元，以2023年净利润为基数分别增长18%/47%/76%。 据公司测算，假设公司2024年9月授予，且授予的全部激励对象均符合行权条件且在各行权期内全部行权，预计2024年-2027年股票期权摊销成本分别为1582.6/5433.0/2356.7/903.6万元。 森马品牌转型升级，童装品牌快速发展 公司以消费者为中心、依托业务价值链重塑、文化驱动组织、运营效率提升和变革驱动长期发展的发展策略，持续推动产品经理制、单店运营能力、大商品企划和52周MD机制、数字化能力构建等核心能力建设，持续推动公司健康经营。 品牌方面，森马品牌进行转型升级，重新梳理了品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验；巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销；双儿童运动品牌ASICS Kids和PUMAKids品牌加速发展；联名品牌舒库SHUKU、VIVID-BOX开启线上销售；海外布局加速，不断提升在东南亚市场的品牌影响力，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设七家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。 渠道方面，公司加速渠道构建，升级零售渠道管理能力，聚焦前置统筹规划，实现全域渠道健康发展；提升外部拓展效率，新开高质量门店，提升坪效；提升内部运营效率，推进门店全生命周期管理。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司将持续优化商品运营机制，围绕全域库存通、会员通、单店运营管理，提升商品运营效率；加速渠道构建，做强优势区域，深挖潜力市场；提升数字化运营能力，在消费者洞察、全渠道零售和品牌运营等各个环节上增强数字化运营，用好产品沉淀品牌资产，持续改善业务效率，并将应用AIGC技术适配更多业务场景；加速海外业务布局，提升在东南亚市场的品牌影响力，探索未来业绩增长来源。我们预计24-26年归母净利分别为12.3、13.8、15.6亿元，EPS分别为0.46、0.51、0.58元/股，对应PE为10X、9X、8X。 风险提示：股权激励计划现仅为草案，请以公司公告为准；宏观经济波动；原材料价格波动；终端动销不及预期等。

     森马服饰(002563) 核心观点 上半年收入和利润同步增长7%，毛利率提升。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。公司积极推进数字化建设和全渠道融合发展，提升运营效率，2024上半年实现收入59.6亿元，归母净利润5.5亿元，均同比增长7.1%。通过全渠道融合发展，线上线下产品价差逐渐收窄，线上渠道毛利率+5.7百分点，整体毛利率同比提升1.5百分点至46.1%。公司整体费用率基本持平，其中销售费用率略增加0.8百分点至26.0%，主要系广告宣传费及服务费同比增加所致。库存情况持续改善，存货同比-10.2%，存货周转天数同比-48天至157天。 第二季度收入增长环比提速，归母净利润小幅提升。第二季度实现收入28.2亿元，同比增长10.1%，环比一季度提速；毛利率同比改善0.6百分点。由于加大营销和研发费用投入，整体费用率环比一季度增加5百分点，同比基本持平；扣非净利润同比增长8.2%至2.0亿元；净利润主要受政府补助、理财产品公允价值变动收益等非经项目减少影响，同比增长0.7%至2.1亿元。两大业务均实现增长，线上渠道盈利能力提升。分品类看，两大业务均呈现增长态势，休闲服饰/儿童服饰分别实现营收同比+7.7%/6.4%至18.1/40.7亿元，同比+7.7%/6.4%。毛利率同比变动-2.1/+3.1百分点。分渠道看，1）线下收入同比+9.9%至31.9亿元，毛利率同比-2.2百分点至45.1%。其中加盟商订货积极性改善，加盟渠道收入增速高于直营，直营/加盟/联营收入分别同比增长5.0%/11.8%/0.3%至7.0/24.0/0.9亿元，毛利率同比减少3.2/1.5/0.5百分点至67.2%/38.1%/62.2%。公司采取强开店、强关店策略，上半年报告期内新开730家店，净开203家店（直营/加盟/联营分别净开158/21/24家）。2）线上渠道收入同比3.4%至26.9亿元，通过折扣改善，毛利率同比+5.7百分点至47.4%。随着公司建立专门部门和机构统一管理线上线下全渠道零售体系，线上线下渠道产品价格趋同，毛利率差异逐渐收窄。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。2024年在折扣及库存健康的基础上，伴随公司经营效率提升、电商毛利率提升，上半年业绩实现领先行业的稳健增长，下半年预计继续维持上半年趋势。但基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为12.1/13.2/14.2亿元（前值为13.0/14.6/16.1亿元）。基于盈利预测下调，下调目标价至5.4-5.8元（前值为6.7-7.1元），对应2024年PE12-13x，维持“优于大市”评级。

     森马服饰(002563) 2024H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级2024H1公司实现营收59.5亿元（同比+7.1%），归母/扣非归母净利润为5.5/5.4亿元，同增7.1%/12.7%；其中2024Q1/Q2收入分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%。由于2024H1线下零售客流承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.3/13.9/15.3亿元（前值为12.9/14.7/16.3亿元），分别对应EPS为0.46/0.52/0.57元，当前股价对应PE为9.9/8.8/8.0倍，考虑到2024H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级。 线下恢复净拓店态势，电商高质量运营下实现规模增长 分产品看，2024H1休闲服饰收入为18.1亿元，同增7.66%，儿童服饰收入为40.7亿元，同增6.43%，同时海外扩张稳步推进，2024H1巴拉巴拉在越南新开7家店并入驻Shopee。分渠道看，线上渠道：2024H1线上销售为26.9亿元，同增3.36%。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为7.0/24.0/0.85亿元，分别同比+4.96%/+11.82%/+0.29%。从门店数量看，截至2024H1末，总店数为8140家，较年初净开203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店158/21/24家，恢复净开店态势。下半年看好公司持续优化渠道结构，把握新的渠道增长机会。 盈利能力维持较好水平，经营质量稳步提升 盈利能力：线上、童装毛利率提升，盈利能力维持较好水平。2024H1公司整体毛利率为46.1%（同比+1.5pct），主要系销售折率提升叠加供应链控本所致。分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.2/-1.5/+5.7pct。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.1/+3.1pct。2024H1期间费用率30.6%，同比+0.01pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.8/-0.2/-0.8/+0.2pct。综上，2024H1归母净利率为9.3%，同比持平。营运能力：库存规模和结构优化明显，积极储备短期影响现金流。截至2024H1末，公司存货规模为28.5亿元（同比-10.2%），存货周转天数157天（同比-48天）。1年内库龄的新品较年初和同比均稳步提升，占比已超过一半。截至2024H1末公司应收账款周转天数为33天（同比+2天）。2024H1经营活动现金流净额为-0.05亿元（减少8.4亿元），主要系本期支付的货款以及预付款增加所致。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

     森马服饰(002563) 公司发布2024中期报告 24Q2营收28.2亿，同增10.1%；归母净利2.1亿，同增0.7%；扣非后归母净利2.0亿，同增8.2%。24H1公司营收59.6亿，同增7.1%；归母净利5.5亿，同增7.1%；扣非后归母净利5.4亿，同增12.7%。 分产品，休闲服饰18.1亿，同增7.7%，占比30.5%；儿童服饰40.7亿，同增6.4%，占比68.4%。 分渠道，线上26.9亿，同增3.4%，占比45.3%；直营7.0亿，同增5.0%，占比11.8%；加盟收入24.0亿，同增11.8%，占比40.3%。 24H1毛利率46.1%，同增1.5pct；其中休闲服饰毛利率38.6%，同减2.1pct；儿童服饰毛利率49.6%，同增3.1%； 24H1公司销售费率26.0%，同增0.8pct，系广告宣传费及服务费同比增加所致；管理费率4.8%，同减0.2pct；财务费率-2.2%，同减0.8pct；研发费率2.0%，同增0.2pct；24H1公司净利率9.3%，维持稳定。 外拓店内提效，全域渠道健康发展 公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系，24H1公司加速渠道构建，升级零售渠道管理能力，提升外部拓展效率及内部运营效率，24H1服饰存货周转天数159天，存货余额同比减少10.3%。 截至24H1期末，公司拥有门店8140个，净增203个；其中直营门店839个，净增158个，店铺平均平效为4158.65元/平米/半年（23H1为4098.29元/平方米/半年）；加盟门店7185个，净增21个；联营门店116个，净增24个。线上分平台看，天猫平台交易金额26.9亿，退货率61.9%；抖音交易金额12.6亿，退货率43.3%。 推进品牌建设，新森马全面焕新 公司拥有大众休闲装品牌“森马”和中等价位的“巴拉巴拉”童装品牌两个主要品牌，截止24H1期末，公司拥有休闲服饰店铺2755个，儿童服饰店铺5385个。24H1森马品牌转型升级，重新梳理了品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验；公司在全国推广“新森马”模型，首家旗舰店在杭州工联大厦重装开业，截至24H1期末，新森马已开设超200家门店。 巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销；同时，公司加快海外市场布局，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设七家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。其他品牌方面，双儿童运动品牌ASICS Kids和PUMA Kids品牌加速发展；联名品牌舒库SHUKU、VIVID-BOX开启线上销售。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1业绩表现，公司营收及净利增幅较小，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为12.3亿、13.8亿以及15.6亿（原值分别为13.47/15.17/16.86亿元）；PE分别为10X、9X、8X。 风险提示：原材料价格变动风险；存货管理及跌价风险；进出口贸易风险；宏观经济波动风险等

     森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2024年中报：24H1收入59.6亿元/yoy+7.1%、归母净利5.5亿元/yoy+7.1%、扣非归母净利5.4亿元/yoy+12.7%。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%，Q2在国内消费转弱环境下营收增长提速、净利保持同比增长，表现领先行业。 休闲装恢复净开店并增设新店型、童装推进门店翻新。1）分产品看，24H1休闲装/童装收入分别为18.1/40.7亿元、分别同比+7.7%/+6.4%、占比30%/68%。截至24H1休闲装/童装门店分别2755/5385家，较23H1末+61/-57家。随公司持续提升数字化能力、全渠道运营效率，休闲装扭转连续多年闭店趋势、恢复净开店，24年公司开始推广“新森马”模型，涵盖成人装、儿童、鞋品及内衣配件品类，截至24H1末新森马门店开设超过200家。童装24H1翻新门店超过200家，预计全年达到500家、最新形象门店占比提升至75%以上。2）分渠道看，24H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比+3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3%、分别占比46%/12%/41%/1%。截至24H1末直营/加盟/联营门店分别为839/7185/116家、分别较23H1末+140/-186/+50家，加盟商补库拿货带动收入增长快于其他渠道；持续推进“全域融合”改革、提升线上线下同款同价比例，线上增长略慢于线下。 净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1毛利率同比+1.48pct至46.11%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+5.7/-3.22/-1.45/-0.47pct至47.38%/67.17%/38.09%/62.19%，线上毛利率提升较多，主因全域融合改革措施下，线上产品结构优化、折扣提升。2）期间费用率：24H1同比+0.01pct至30.63%，基本持平。3）归母净利率：结合政府补助同比减少1337万元、信用减值损失增多、所得税增多，24H1归母净利润率同比持平为9.28%。4）存货：24H1末存货28.5亿元/yoy-10%、存货周转天数同比-48天至157天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1经营活动现金流净额-543万元，主因秋冬装采购预付款增多，截至24H1货币资金63亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，24H1在国内消费偏弱环境下业绩保持稳健增长，利润率保持稳定，存货周转进一步优化，我们认为充分体现公司过去几年以数字化为核心、全业务链条赋能的零售型组织转型变革成效。考虑当前国内消费信心偏弱，我们将24-25年归母净利润13.9/15.9亿元调整为12.4/13.7亿元，增加26年预测值15.1亿元，对应24-26年PE10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

     森马服饰(002563) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.55/5.53/5.41亿元（同比+7.11%/+7.14%/+12.69%，下同），其中2024Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.16/2.06/2.03亿元（同比+10.07%/+0.67%/+8.24%）。 强开强关，店效提质。2024H1休闲服饰/儿童服饰实现18.14/40.70亿元，同比+7.66%/+6.43%，占比30%/68%。休闲服饰门店较年初净增52家至2755家（同比+2.26%），其中新森马已开设超过200家门店，模型跑通后可加速全国推广。休闲服饰平均单店面积/坪效222㎡/0.30万元（同比-2.48%/+7.21%）。儿童服饰门店较年初净增151家至5385家（同比-1.05%），翻新门店超过200家，预估全年达到500家，最新形象门店占比提升至75%+，能够更好地承接与配合品牌营销。儿童服饰平均单店面积/坪效162㎡/0.47万元（同比-0.53%/+11.61%），毛利率同比3.12pct至49.55%。休闲服饰和儿童服饰均实现中高位数增长，优于服装鞋帽、针、纺社零表现，店效延续提升趋势成为营收增长的核心驱动，均贡献5pct+。 电商彰显韧性，批发好于零售。2024H1线上/直营/加盟/联营实现26.95/7.03/24.01/0.85亿元，占比45%/12%/40%/1%。线上同比+3.36%，彰显韧性，其中天猫和抖音分别实现26.93/12.56亿元交易金额（+55.17%/+21.46%）。直营营收同比+4.96%，门店较年初净增158家至839家（同比+20.03%），平均单店面积/坪效202㎡/0.42万元（同比-5.85%/+1.47%），拓店为营收增长核心驱动。加盟营收同比+11.82%，门店较年初净增21家至7185家（同比-2.52%），平均单店面积/坪效181㎡/0.19万元（同比-0.98%/+16.28%）。经销商1892家/平均提货额126.90万元，同比-6.34%/+19.39%。上半年批发商库存消化、预期向好，批发端表现好于零售端。境外市场营收同比+20.61%至0.29亿元，公司加速布局海外，其中巴拉巴拉上半年已在越南成功开设七家门店，并入驻Shopee。 电商盈利增强，库存去化健康。2024H1毛利率46.11%（+1.47pct），Q2单季毛利率45.54%（+0.56pct），毛利率提升较大，主因电商折扣改善，2024H1电商毛利率提升5.70pct至47.38%。长期看，公司将推行线上线下趋同，维护渠道利润平衡。2024H1销售/管理/研发/财务费率为26.02%/4.84%/1.97%/-2.20%（+0.82/-0.18/+0.17/-0.79pct），Q2单季销售/管理/研发/财务费率为27.74%/5.36%/2.51%/-2.34%（+0.43/-0.54/+0.20/-0.38pct），2024H1/2024Q1归母净利率9.28%/7.32%（+0.003/-0.68pct）。费用管控整体良好，具体来看变化较大的有，直营店铺增多导致租赁费同比+19.40%，宣传费用增加以及线上流量投入增加导致广告宣传费同比+40.13%，直播服务费增加导致服务费同比+17.90%。2024H1公司存货28.51亿元（-10.18%），以1-2年存货为主（占比21%），存货周转天数159（-48天），库存去化健康。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因费用变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为12.40/13.81/15.13亿元（原预测为14.14/17.58/21.53亿元），同比增速为10.58%/11.35%/9.57%，对应P/E为9.7/8.7/8.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险等。

     森马服饰(002563) 24Q1收入31.4亿同增4.6%，归母净利3.5亿同增11.4% 24Q1收入31.4亿同增4.6%。全系统终端零售（包括线上/线下、直营/加盟）24Q1同增1.6%，其中森马同减1.5%，巴拉巴拉同增3.3%；若分渠道看，线上同增7.7%，线下同减0.3%。4月全系统终端零售保持个位数增长。 24Q1公司归母净利3.5亿，同增11.4%，扣非归母3.4亿，同增15.6%。24Q1毛利率46.6%同增2.3pct，净利率11%同增0.7pct 24Q1毛利率46.6%，同增2.3pct，儿童与休闲服业务毛利率均有所提升；一方面系公司产品力及产品附加值提升，销售折率相应提高；另一方面得益于公司供应链管理能力提升，有效控制产品成本。 24Q1期间费率同增0.1pct，其中销售费率24.5%同增1.1pct，管理费率4.4%同增0.1pct，研发费率1.5%同增0.1pct，财务费率-2.1%同减1.1pct，财务费用减少主要系本期定期存款利息收入增加所致；24Q1公司净利率11%，同增0.7pct 休闲装门店继续优化调整，儿童门店Q1净增120家 截至24Q1末，公司店铺总数为7911家，其中休闲服饰2557家（Q1净减146家），儿童服饰5354家（Q1净增120家）；分渠道看，直营721家，联营103家，加盟7087家。伴随渠道结构调整、数字化赋能深度拓展，公司店效、坪效明显改善。 存货优化轻装前行，提升运营效率 截至24Q1末，公司存货25.9亿，同比减少23.3%，环比减少5.8%；存货周转天数151天，同比减少51天。 公司存货水平持续改善，结构进一步优化，得益于：①公司自商品计划环节加强消费者研究、制定销售策略及OTB计划，同时加大柔性供应比例；②销售过程中动态分析实际与计划的偏差，及时调整策略；③加大库存结构管控，提高售罄率。 公司继续深化全域数字化零售门店部署，推动线上线下业务融合与数字化转型，经营效率大幅提升；同时着重优化商品运营机制，围绕全域库存通、会员通、单店运营管理，提升商品运营效率。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司持续推进新零售模式落地，24年拟着重提升商品运营效率，加速渠道构建，继续提升数字化运营能力，同时加速海外业务布局挖掘增量市场；我们预计公司24-26年归母净利分别为13.47/15.17/16.86亿元，EPS分别为0.50/0.56/0.63元/股，对应PE分别为13/11/10X。 风险提示：行业竞争风险加剧；宏观经济形势变动产生的风险；关键人才流失风险。

     森马服饰(002563) 投资要点 事件：4月29日，公司发布2024年一季度报告，实现营收31.39亿元（+4.58%），归母净利润3.46亿元（+11.40%），扣非归母净利润3.38亿元（+15.55%），利润明显高于收入增长，整体基本符合预期。 同时，公司发布2023年年度分红派息实施公告，以公司现有总股本2,694,090,160股为基数，向全体股东每10股派3.00元人民币现金（含税）。 一季度表现优于服装消费大盘，仍存多维发展动能。2024Q1服装鞋帽、针、纺社零同比+2.5%，受天气拖累表现较弱。得益于品牌全域提振，公司一季度增长稳健，优于服装消费大盘。公司业绩有望保持健康增长，主要基于：在质价比消费背景下，大众服饰将持续受益；同时，公司多措并举积极调整批发向零售转型（设立零售事业部推进业务流程变革、拉通全域新零售提升运营效率等），有望释放多维发展动能。1）线下，2024Q1门店继续优化，5月1日将集中开店，包括多家S-mall奥莱。预计全年门店以经营提质为核心任务，店效相较历史优秀水平仍有较大提升空间，店数净开略增。2）线上，2023年设立直播事业部，紧抓抖音平台的流量增长机遇。3）儿童运动服饰，公司通过亚瑟士儿童和PUMA儿童补足儿童运动赛道，目前研产销体系已构建完毕，期待产品面世后的动销表现。4）出海，公司持续探索推进出海战略，目前海外门店数约70家，主要分布在中东和东南亚，年内有望达到100家。 毛利率为历史高水平，存货改善切换至补库阶段。1）费率：2024Q1毛利率为46.63%（同比+2.29pct），为历史相对高水平，预计与供应链能力提升、线上线下深化同价有关，在折扣改善、线上盈利释放下毛利率仍有上行空间。销售/管理/研发/财务费用率为24.47%/4.38%/1.48%/-2.07%（同比+1.07/+0.10/+0.12/-1.14pct），带动期间费率微增0.15pct至28.26%。2）存货，2024Q1存货为25.87亿元（同比-23.27%），带动存货周转天数下降51天至143天，自2022年以来逐年改善，销售端已逐渐从去库切换至补库。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。预计2024/2025/2026年归母净利润分别为14.14/17.58/21.53亿元，同比增速为26.11%/24.27%/22.50%，对应P/E为11/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。

     森马服饰(002563) 事件：近期公司发布2023年年报。2023年收入136.6亿元/同比+2.5%，归母净利润11.2亿元/同比+76.1%；单Q4收入47.6亿元/同比+8.5%，归母净利润2.9亿元/同比-20.8%。23年公司分红比例为72%，每股派息0.3元，对应股息率为5.2%。 童装业务稳步增长突显经营韧性，线下渠道恢复增长态势。1）分品牌：23年休闲服饰/童装收入分别同比-2.6%/+4.9%至41.7/93.7亿元，占比分别为31%/69%，休闲服饰/童装的门店数量分别净减少48/155家，童装关店较多主因马卡乐品牌经营策略向线上转移。童装业务整体保持稳步增长态势。2）分渠道：线上/直营/加盟/联营收入分别同比-3.5%/+19.2%/+9.7%/-51.9%至62.3/13.7/57.8/1.6亿元，占比分别为46%/10%/43%/1%；3）线下门店数量：23年底共有7937家门店，其中直营/加盟/加盟分别为681/7164/92家，较22年底净变动-42/-172/+11家，23年公司线下门店处于调整阶段，整体净关店，看好公司渠道调整后24年门店净开恢复规模增长。 折扣改善带动毛利率提升，费用管控良好，营运能力提升。1）毛利率：23年毛利率同比+2.7pct至44%，分渠道，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为43%/67.6%/39.2%/62.5%，分别同比+4.2/+2.5/+1.9/-5.8pct；分品牌，休闲服饰/童装毛利率分别为38%/46.8%，分别同比-2.0/+4.9pct。毛利率明显提升主因新品售罄提升、折扣改善和高毛利的直营占比增加。2）费用端：23年控费效果明显，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.2/-0.2/-0.8pct至24.1%/4.6%/2.1%/-1.2%。3）存货：存货周转天数同比-25.8天至155天，存货净额同比-28.6%至27.5亿元，商品运营效率提升，期待24年轻装上阵。4）现金流：2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比增加65.1%，现金流恢复健康。 盈利预测与投资建议：公司积极推进全域新零售，伴随渠道调整和经营质量优化，看好公司24年恢复规模性增长，海外布局助力公司中长期的持续发展。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为12.7/14.9/17.5亿元，当前股价对应的PE分别为13/11/9倍，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等

     森马服饰(002563) 核心观点 事件：公司发布2023年报，期内实现营收136.6亿元，同比+2.5%；实现归母净利润11.21亿元，同比+76.1%。拟每股派发现金红利0.3元。点评： 童装业务增长稳健，直营渠道表现亮眼。分业务看，2023年公司休闲装/童装分别实现营收41.71/93.73亿元，同比分别-2.58%/+4.92%；从门店数量看，休闲装/童装分别净关店48/155家，童装关店较多主要由于马卡乐品牌经营策略向线上转移，成人装推进新基本店建设，店效持续提升可期。分渠道看，公司直营/加盟/联营/线上渠道分别实现营收13.7/57.8/1.6/62.3亿元，分别同比+19.2%/+9.7%/-51.9%/-3.5%；从门店数量看，直营/加盟/联营渠道分别净-42/-172/+11家至681/7164/92家。受益于公司推进门店数字化转型、加快货品周转、提升直播能力，直营渠道表现亮眼，可比同店店效提升明显。单季度看，公司23Q4实现营收47.6亿元，同比+8.5%；实现归母净利润2.9亿元，同比-20.8%，主要受计提资产减值损失2.8亿元影响（去年同期计提1.8亿元）。 货品周转加快助力毛利率提升，存货周转效率提升。2023年公司毛利率同比+2.7pcts至44%，其中，直营/加盟/线上毛利率分别同增2.5/1.9/4.2pcts，休闲装/童装毛利率分别同比-2/+4.9pcts，毛利率提升主因新品售罄提升、销售折扣改善及直营收入占比提升等。期内公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.2/-0.2/-0.8pct至24.1%/4.6%/2.1%/-1.2%，费用管控良好。期内，公司计提资产减值损失4.8亿元（去年同期计提5.4亿元），其中投资性房地产减值损失0.89亿元。综合影响下，净利率同比+3.4pcts至8.2%。存货：2023年公司存货周转天数同比-25.8天至155天，存货净额同比-28.6%至27.5亿元，存货清理有效&商品周转效率提升助力新财年轻装上阵。现金流：截至2023年末，公司经营性现金流量净额19.4亿元，同比+65.1%，现金流量充裕。 海外业务稳健增长，巴拉巴拉新加坡首店开业。2023年公司实现海外收入4394万元，同比+18.9%。2023年4月，公司设立海外事业部，面向海外市场实现线上线下全域经营。2023年12月，巴拉巴拉在新加坡首店开业。截至年末，公司已开拓70家海外及中国香港地区店铺。公司预计继续通过“加盟为主，直营为辅”的模式加快海外拓展步伐。 投资建议：公司积极推进全域新零售及新基本店建设，店效恢复势头明显，海外业务加速布局助力业务可持续发展。考虑到消费弱复苏趋势，我们小幅下调24/25、新增26年盈利预测，预计公司24/25/26年归母净利润分别为13.1/14.9/16.5亿元（原预测24/25年为14.0/15.8亿元），对应当前市值PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

     森马服饰(002563) 23年收入136.6亿同增2.5%，归母净利润11.2亿同增76% 公司发布23全年财报，23Q4收入47.6亿同增8.5%，归母净利润2.9亿同减21%，扣非归母净利2.5亿同减25%；23年收入136.6亿同增2.5%，归母净利润11.2亿同增76%，扣非归母净利10.2亿同增105%； 23年公司拟派发现金分红累计112亿，占归母净利润74%，公司上市以来分红率达74.2%。 从终端零售看，23年公司全系统终端零售同增3.4%，逐季转好；24Q1全系统终端零售同比增长1.6%，其中森马同减1.5%，巴拉巴拉同增3.3%。23年公司继续推动组织变革、模式创新、流程再造，强化零售业务组织能力，全面推进新零售模式落地实施，实现线上与线下、直营与加盟业务的相互赋能，公司运营质量和效率提升，销售毛利率同比提升，毛利额同比增加；同时库存运营效率同比提升，存货周转天数同比减少，期末库存余额同比减少，资产减值损失同比减少。 线下渠道恢复明显，巴拉巴拉保持稳健增长 分产品，23年休闲装收入41.7亿同减3%，森马全域形象升级，新基本店试点成功，提升品牌一致性体验；儿童服饰收入93.7亿同增5%，巴拉巴拉继续深化心智品类发展，加速孵化运动户外产品线，推动亚瑟士、彪马儿童品牌代理。 分渠道，线上收入62.3亿同减3.5%，加盟收入57.8亿同增10%，直营收入13.7亿同增19%，联营收入1.6亿同减52%。 分地区，境内收入136亿同增2.4%；境外收入4394万同增19%，截至2023年末，公司中国香港地区+海外店铺共70家，巴拉巴拉在新加坡首店于23年末成功开设。 23年毛利率44%创新高，净利率8.2%同增3.6pct 23Q4毛利率43.8%，同增0.7pct，23年毛利率44%，同增2.7pct，增长或系公司产品力有效提升，线上新品折扣向上，全域同款同价比例提升。分产品，23年休闲类毛利率38%同减2pct，儿童46.8%同增5pct；分渠道，23年线上43%同增4.2pct，直营67.6%同增2.5pct，加盟39.2%同增1.9pct。 23Q4净利率6.1%同减2.1pct，主要或系销售费率增长2.5pct；全年来看运营效率提升见效，净利率8.2%同增3.6pct，期间费率同减1.1pct，其中销售费率24.1%同减0.4pct，管理费率4.6%同增0.2pct，研发费率2.1%同减0.2pct，财务费率-1.2%同减0.8pct，主要系定期存款利息增长。 推进渠道调整优化与数字化建设，坪效提升显著 截至23年末，公司合计拥有7937家门店同减203家；其中分产品看，休闲2703家同减48家，儿童5234家同减155家；分渠道看，直营681家同减42家，加盟7164家同减172家。 店铺调整的同时，我们认为主要系坪效提升带动线下增长，数字化建设助力提效，23年公司平均坪效为9425元/年，同比增长36.3%。除渠道调整外，23年森马新基本店试点成功，店效超预期，商品效率高于普通门店，后续或推动全国复制；巴拉巴拉大力推广“零售-商品-陈列”三位一体咬合策略，参与门店坪效有明显提升。 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司持续推进新零售模式落地，24年拟着重提升商品运营效率，加速渠道构建，继续提升数字化运营能力，同时加速海外业务布局挖掘增量市场。考虑店铺调整节奏，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为152、168、184亿（24-25年前值分别为154、175亿），归母净利润分别为13.5、15.3、17.1亿（24-25年前值分别为14.2、16.4亿），EPS分别为0.5、0.57、0.64元/股（24-25年前值分别为0.53、0.61元/股），对应PE分别为11.7、10.3、9.2倍。 风险提示：宏观经济波动，品牌运营，原材料价格变动，存货管理及跌价，进出口贸易；分红计划实施不及预期等。

     森马服饰(002563) 投资要点 事件：4月1日，公司发布2023年年度报告，实现营收136.61亿元（+2.47%），归母净利润11.22亿元（+76.06%）。其中，Q4实现营收47.62亿元（+8.52%），归母净利润2.89亿元（-20.81%），基本符合预期。 同时，公司发布分红计划，以股权登记日股本为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。未来三年将每年进行一次现金分红，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且连续三年以现金方式累计分配的利润不低于该三年实现的年均可分配利润的30%。 休闲服饰重塑品牌形象，儿童运动提速发展。2023年休闲服饰实现营收41.71亿元（-2.58%），下滑收窄。针对品牌老化问题，公司试水新基本店，多措并举打造“新森马”品牌形象（产品去风格化、迭代心智产品、提供家庭全场景购物体验等）；儿童服饰实现营收93.73亿元（+4.92%），恢复正增长。公司成立儿童运动商品项目组，儿童运动赛道提速发展，其中彪马儿童品牌业务实现服装产品自主开发、自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线。 门店提效，加码直播。1）线下，直营/加盟营收分别为13.74/57.79亿元（+19.19%/+9.68%营收占比10.06%/42.31%），直营表现坚韧、加盟逐步从去库过渡到补库阶段。具体来看，直营/加盟门店数分别为681/7164家（较2022年分别减少42/172家），直营/加盟店效201.77/80.67万元/家/年（+26.54%/+12.32%，分别恢复至2021年的112.57%/87.67%）直营/加盟坪效0.94/0.44万元/㎡/年(+36.29%/+13.97%，分别恢复至2021年的116.26/87.22%)。公司谨慎开店、清理尾部门店，伴随门店结构优化、全域零售提效以及消费复苏，店效和坪效大幅回升，叠加2024年重启净开店预期，公司有望迎高质成长。2线上，线上实现营收62.28亿元（-3.51%，营收占比45.59%），其中天猫交易金额48.32亿元（-1.33%），抖音交易金额32.30亿元，线上增速回落预计与传统电商疲弱有关，公司成立直播事业部、加码布局直播赛道，构建以抖音为核心的多元化平台直播矩阵。 线上毛利率持续改善，费用管控健康。1）毛利率，受益于供应链提效、线上折扣率改善新品提价等，毛利率提升2.72pct至44.02%。休闲服饰/儿童服饰/直营/加盟/线上分别为38.02%/46.78%/67.60%/39.18%/42.97%（-1.96/+4.90/+2.47/+1.85/+4.17pct），直营和加盟毛利率同幅提升，公司推进线上线下同款同价，线上毛利率明显提升，预计仍存较大提升空间，是盈利增强的关键动能。2）费率，2023年期间费率为29.62%（-1.08pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为24.11%/4.61%/2.06%/-1.16%（-0.36/+0.19/-0.16/-0.76pct）。销售费用为32.94亿元（+0.98%），其中广告宣传费6.52亿元（-2.00%），低于收入增长。精准营销策略下，公司注重费投比、审慎控制广宣投放，毛销差稳步提升3.08pct至19.91%，归母净利率提升3.43pct至8.21%。 存货周转向好，现金储备充足。存货周转天数159天（同比-22天），存货状况改善。销售净现19.41亿元（+65.08%），高于报表水平，与资产减值准备、折旧摊销等非付现成本较大有关。期末现金及现金等价物余额80.95亿元（+27.10%），现金储备充足。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因门店基数变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为14.14/17.58/21.53亿元（2024-2025年原预测值为15.48/17.85亿元），同比增速为26.11%/24.27%/22.50%，对应EPS为0.52/0.65/0.80元/股，对应P/E为11/9/7倍，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。

     森马服饰(002563) 核心观点 2023年收入稳健增长，盈利改善。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2023年收入同比+2.47%至136.6亿元；归母净利润同比+76.06%至11.2亿元，净利润大幅增长一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率改善，毛利率同比提升2.7百分点至44.0%；另一方面费用率优化，整体费用率同比下降1.1百分点。在毛利率提升与费用率下降共同推动下，营业利润率同比+4.5百分点；净利率同比+3.6百分点至8.32%。 第四季度收入增长提速，费用率增长致净利润承压。第四季度收入同比+8.5%至47.6亿元；归母净利润同比-20.8%至2.9亿元。毛利率同比增长0.7百分点至43.8%；整体费用率增长2.6百分点，其中销售费用率增幅较大，预计主要因四季度发力库存清理，促销活动较多所致。受费用率增加影响，净利率同比下降2.1百分点至6.1%。库存同比显著下降。截至2023年末，公司库存金额为27.47亿元，同比下降28.6%；库存量为70.4百万件，同比下降28.0%；存货周转天数同比下降26天至155天。2023年公司库存去化效果显著，尤其四季度随双十一、双十二促销活动开展，进一步减轻了库存负担，为2024年打下良好的库存基础。 分品类看儿童服饰表现更优，分渠道看直营渠道表现亮眼。1）儿童服饰收入与毛利率均表现较好。儿童服饰全年收入同比+4.9%至93.7亿元，毛利率提升4.9百分点；休闲服饰收入同比-2.6%至41.7亿元，毛利率下滑2.6百分点。2）零售增速好于批发，线下好于线上。直营/加盟/线上渠道收入分别同比+19.2%/+9.7%/-3.5%，毛利率均有提升，其中线上渠道毛利率提升幅度最大，主要因公司采取线上线下同款同价的策略，线上折扣率收窄，从而也一定程度影响线上销售。2024年一季度终端零售预计保持增长，同时在市场库存健康基础上批发渠道恢复较快增速。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。在数字化赋能、全域新零售策略下，2024年店效坪效有望进一步提升带动收入增长；2024年在库存健康的基础上以及伴随公司经营效率提升、费用率控制，净利率有进一步上升的空间。因此我们小幅上调2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为13.0/14.6/16.1亿元（2024-2025前值为12.8/14.5亿元），同比增长15.6%/12.9%/10.3%。维持6.7-7.1元的合理估值区间，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。

     森马服饰(002563) 2023年利润端如期改善，看好2024年恢复规模增长，维持“买入”评级2023年公司实现营收136.6亿元（同比+2.5%），归母/扣非归母净利润为11.2/10.2亿元，同增76.1%/105.3%；公司2023年稳步恢复并推进全域新零售，但是2023Q4投资性房地产减值准备计提影响短期利润，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.9/14.7/16.3亿元（2024-2025前值为14.6/16.3亿元），分别对应EPS为0.48/0.55/0.61元，当前股价对应PE为11.8/10.3/9.3倍，考虑到2024年高质量发展下，公司零售规模有望恢复增长，维持“买入”评级。 童装服饰具备经营韧性，线下渠道恢复增长态势，看好2024年渠道扩张分产品看，童装具备经营韧性。2023年休闲服饰收入为41.71亿元，同比下降2.58%，占比下降1.6pct至30.5%；儿童服饰收入为93.73亿元，同比增长4.92%。分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023年线上销售为62.28亿元，同比下降3.51%，占比45.59%，同比-2.83pct。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为13.74/57.79/1.63亿元，分别同比+19.19%/+9.68%/-51.88%，线下渠道恢复增长态势。从门店数量看，截至2023年末，总店数为7937家，较年初净关203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店-42/-172/+11家；公司线下门店仍处于调整阶段，看好2024年实现门店净开。 全域新零售叠加降本增效，经营质量稳步提升 盈利能力：全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。2023年公司整体毛利率为44.0%（同比+2.7pct），分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比+2.5/+1.9/+4.2pct。公司控费效果显著，2023年期间费用率29.62%，同比-1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.4/+0.2/-0.8/-0.2pct。综上，2023年归母净利率为8.21%，同比提升3.4pct。营运能力：库存持续优化，现金流恢复健康。截至2023年末，公司存货规模为27.47亿元（同比-28.6%），存货周转天数155天（同比-26天）。截至2023年末公司应收账款周转天数为34天（同比-2天）。2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比+65.1%，现金流逐渐恢复健康。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期。

     森马服饰(002563) 投资要点： 服装行业品牌众多、渠道碎片、红海持续，公司浮沉近30年成长为休闲服饰和童装双龙头。森马品牌以风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵应对品牌老化，巴拉巴拉品牌势能强大，以AsicsKids、PUMAKIDS补齐专业运动市场；公司具备万店基因，在门店开拓和管理上经验丰富，同时布局抖音等机会赛道，主推线上线下同价，盈利提升；体量居于头部、优质供应商集中度提升、配合订货制改革，快反和存货周转处于健康水平。2023年下半年来动销增强预示着短期拐点逐渐明朗；三年期维度重点关注渠道弹性，巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重要成长机遇；中长期制胜点在于主品牌以外的多品牌打造能力。配套低估值高股息，攻守兼备，公司具有较高的投资价值。 发展历程：公司的发展历程就是一部中国服装史缩影，构建了渠道、品牌、供应链的全方位领先优势。成立早期，把握中国服装的黄金十年加速拓店，门店数量近万家，建立深厚的线下渠道壁垒；行业库存危机期间，全流程重塑柔性供应链，以快反后端支撑快时尚“广覆盖、多触点”的前端布局。同时，差异化切入童装、果断上线电商，森马和巴拉巴拉品牌坐稳休闲服饰和童装领域领导品牌，童装和电商成为新业务和新渠道的增长点；疫后，门店净开（儿童服饰店、加盟店）、门店面积扩容（儿童服饰、加盟店）、坪效修复成为有力支撑，业绩渐次修复。锐意进取的组织底色是公司浮沉近30年、穿越行业周期的核心竞争力；存量博弈、红海持续的新背景下，依托品牌势能、渠道壁垒以及柔供等全方面领先优势，公司有望在渠道变革和海外探索机遇上取得新突破，引领业绩量质齐升。 业绩：疫后修复，有望迎高质量增长。受益于休闲服饰和儿童服饰双轮驱动、门店扩张、电商放量，公司在2007-2019年间高歌猛进，营收和归母净利润CAGR分别为22%和21%，其中2012-2015年因行业库存危机增速阶段性放缓。2020年以来，受Kidiliz和疫情双重拖累，业绩承压。2023年前三季度营收录得88.98亿元（-1%），归母净利润8.32亿元（+207%），营收降幅收窄，Q2和Q3已实现同比正增，利润端通过毛利改善和降费实现较好修复。 公司：森马迭代，巴拉巴拉加码二三线购物中心 （1）品牌：森马和巴拉巴拉分列休闲服饰和儿童服饰的领导品牌，两大主品牌霸榜榜单，主因产品数量做减法功能做加法、品牌理念贴近用户人文以及品宣精准化触达。公司打造心智产品，精简数量，同时补齐基础款的产品力不足。针对森马品牌式微，公司通过风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵等方式应对。巴拉巴拉发力AsicsKids、PUMAKIDS补齐专业运动鞋服。 （2）渠道：1>门店，组织架构科学高效+渠道利润丰厚+返利政策和退货政策优惠+加盟商资质讲究资源和实力使得门店数领跑同行。巴拉巴拉开店空间可达6000家左右，增量主要来自二三线购物中心门店，按照150家/年的乐观偏谨慎的开店节奏，预计3-4年内开店空间无虞。森马和巴拉巴拉店效仍存修复提升空间。渠道下沉优化单店模型，二线城市较新一线城市的租金和人工有望降低三成和一成。2>线上，精选分销客户+把握平台增长机会推动线上营收占比近半；电商推行同款同价，毛利率从2019年的30.75%提升11pp至41.68%。考虑到线上折扣改善、线上代销的利润分配机制，线上毛利率有望小幅增长。3>出海，战略新高地，二次出海因宏观共识、历史经验沉淀、龙头影响力等成功确定性明显增强。 （3）柔供：得益于优质供应商的稳定合作、订货制改革以及数智化升级，公司的快反周期缩短至2周以内，逼近国际快时尚企业快反水平；总仓+前置仓构建全国物流网络；创始人+管理层+中坚骨干塑造优秀组织力量，产品经理责任制进一步提升组织效能。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重要成长机遇。预计2023/2024年公司归母净利润分别为11.1/15.5亿元，同比增速为74.67%/39.16%，对应EPS为0.41/0.57元/股，对应P/E为14/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。