森马服饰(002563) 核心观点 上半年收入增长9%，毛利率提升叠加费用率优化，利润增速亮眼。森马服饰2026年上半年实现营业收入67.22亿元，同比+9.3%，归母净利润4.79亿元，同比+47.5%，扣非净利润4.72亿元，同比+59.3%。毛利率同比提高1.1pct至47.8%；销售/财务费用率分别同比-0.7/-1.8pct，销售费用率下降主因收入增速快于线下直营门店费用及线上投流费用增速，财务费用率改善主因本期定期存款利息收入增加；此外，信用及资产减值损失、所得税费用占收入比例合计同比上升2.9个百分点，进而净利率同比+1.8pct至7.1%。存货同比-8.9%，存货周转天数同比-30天至157天，主因销售增加、存货周转加快所致。拟每10股派息1.5元，总额4.04亿元，分红率约84%。 第二季度收入增速放缓，利润增速加快。第二季度收入32.73亿元，同比+6.6%；归母净利润1.68亿元，同比+51.7%，扣非归母净利润1.73亿元，同比+69.1%。毛利率同比+1.5pct至47.9%；财务费用率同比-2.4pct，销售费用率同比基本持平，整体期间费用率同比-2.3pct；受减值损失增加、其他收益及投资收益减少和所得税费用率上升所抵消影响，净利率同比+1.5pct至5.1%。 童装、直营及线上渠道引领增长。1）分品类：上半年儿童服饰收入48.27亿元（同比+11.9%），占比提升至71.8%，毛利率同比+0.4pct至48.6%；休闲服饰收入17.82亿元（同比+3.4%），毛利率同比+2.4pct至45.7%。2）分渠道：线上渠道收入30.44亿元（同比+13.1%），毛利率同比+2.6pct至49.9%；直营渠道收入11.69亿元（同比+23.3%），毛利率同比-1.3pct至66.4%；加盟渠道收入23.49亿元（同比+0.7%），毛利率同比-2.0pct至35.4%。2026年上半年线下门店新开404家，净减少314家至7617家，其中直营和加盟分别净-1/-309家，门店结构优化。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好中长期稳健增长及现金回报。上半年公司收入增长提速，儿童服饰、线上及直营渠道收入增长领先；净利润大幅增长，主要受益于毛利率提升、财务费用率下降及费用管控成效，存货减值计提增加部分抵消利润弹性。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长；同时公司分红率较高，若全年延续中期0.15元/股+年末0.15元/股的分红水平，分红率约为75%，当前股价对应2026年股息率约5%。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年净利润分别为10.8/11.7/12.7亿元，同比+21.4%/7.6%/9.0%，维持“优于大市”评级。

     森马服饰(002563) 事件：公司发布2026年中报。2026H1公司实现收入67.22亿元（+9.32%），归母净利润4.79亿元（+47.45%），扣非归母净利润4.72亿元（+59.27%）。2026Q2公司实现收入32.73亿元（+6.61%），归母净利润1.68亿元（+51.72%），扣非归母净利润1.73亿元（+69.07%）。 点评：公司Q2扣非净利润增速比Q1提速，验证了公司新零售改革持续推进、叠加费效比提升，持续推动利润增速持续超越收入增速。H1公司的主要增长驱动为童装板块、直营渠道，我们认为随着加盟提货意愿恢复，下半年休闲装业务和加盟渠道也有望迎来好转，公司有望延续较高的利润弹性。 儿童好于休闲，店效显著提升。分品牌来看，2026H1休闲服饰/童装收入分 别为17.82/48.27亿元、同比增长3.43%/11.92%，童装增速优异。门店结构持续优化，截止6月30日休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2518/5099家，较年初净减158/156家。推算2026H1休闲服饰/儿童服饰店效分别为66.7/91.9万元、同比增长约8%/16%，店效提升明显。童装品牌中巴拉巴拉品牌力绝对领先，我们认为新品牌（包括迷你巴拉、森马儿童、代理的Puma等）有望保持良好的发展态势。 直营高增、线上复苏，加盟渠道仍待修复。分渠道来看，直营/加盟/线上/联营分别为11.69/23.49/30.44/0.47亿元、同比增长23.32%/0.68%/13.10%/-25.76%。2026H1总店数为7617家、净关314家（直营/加盟/联营分别净关1/309/4家），渠道结构向直营与优质加盟集中。推算2026H1直营店效/加盟单店出货分别为113.8/35.8万元、同比增长约20%/10%。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为20.97/19.56亿元，退货率分别为51.70%/53.73%，抖音平台增速亮眼但退货率有所上升。分地区来看，国内/国外收入66.37/0.85亿元，同比增加8.86%/63.71%。海外布局加速，巴拉巴拉进军欧洲市场，于意大利罗马开设欧洲首店，跨境电商渠道覆盖超130个国家或地区。 毛利率提升，净利率修复，利息收入贡献显著。2026H1公司毛利率为47.78%、同比提升约1.1pct，分品牌其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为45.66%/48.56%、同比增加2.44/0.35pct，分渠道来看，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为49.89%/66.35%/35.35%、70.61%，同比+2.60/-1.25/-1.99/+8.85pct。结合品牌和渠道情况，公司毛利率提升主要是渠道结构变化即直营占比提升驱动。归母净利率为7.13%、同比提升约1.84pct。净利率提升除了毛利率因素，还受益于财务费用率下降1.84pct，主要是理财收入增加，同时销售费用率、管理费用率分别下降0.72pct、0.45pct，主要是渠道效率提升带来的规模效应。 库存优化明显，经营现金流大幅转正。2026H1存货周转天数为154天、较2025H1的187天减少33天，库存管理效率显著提升。经营性现金流由上年同期的-2.77亿元转正至2.69亿元，盈利质量明显增强。 盈利预测：公司上半年业绩呈现高速增长，增长驱动在于：巴拉巴拉品牌势能持续释放、直营渠道店效提升、线上抖音渠道高增及海外布局加速。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别11.76/12.63/13.63亿元，PE分别为13.58X、12.65X、11.72X。 风险提示：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。

     森马服饰(002563) 事件：公司2026年一季度实现营业收入34.49亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长45.25%；实现扣非后净利润2.98亿元，同比增长54.08%。Q1业绩表现优秀，收入与利润增速均大幅改善，经营效率系统性提升。 收入端，26Q1收入加速增长。零售流水层面上，一季度，包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比增长12.32%。单四月份的零售呈现中个位数增长，增速有所放缓但仍维持较好的景气度。门店方面，截至2025年3月31日，公司店铺总数7652家，其中，成人服饰2529家，儿童服饰门店数量5123家。直营1011家，联营31家，加盟6610家。 利润端，一季度利润弹性释放。公司2026年一季度毛利率为47.70%，同比上升0.70pct。我们推测毛利率提升主要系渠道结构变化：近年来公司持 续开设线下直营店，直营店毛利率高于批发，直营占比提升结构性拉高整体毛利率，同时线上毛利率也在改善。费用端，期间费用率为30.56%，同比下降3.59pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为27.15%、4.26%、-2.10%、1.25%，同比分别下降1.40pct、下降0.84pct、下降1.25pct、下降0.10pct。我们推测销售费用率的优化，主要因收入增长更多依靠存量门店效率提升而非新开店来驱动，规模效应显现。2026Q1公司归母净利率为9.03%，同比上升2.07pct，利润率提升明显。 经营现金流大幅改善，库存与应收优化。Q1经营性现金流3.34亿元，同比增长118%，经营质量提升。应收账款10.99亿元，较期初下降27%，回款效率提升。存货28.67亿元，较期初下降10%。 盈利预测：公司拥有森马与巴拉巴拉双主品牌，童装品牌矩阵也在扩张，多品牌助力公司成长。Q1业绩增速优异验证经营改善逻辑，我们认为利润增长具备一定持续性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别10.30/11.30/12.24亿元，PE分别为15.86X、14.45X、13.34X。 风险提示：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。

     森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2026年一季报：26Q1收入34.49亿元/yoy+12.03%，归母净利润3.11亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98亿元/yoy+54.08%。收入实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长。 26Q1收入增长与零售流水匹配，其中童装稳健，休闲服改善，小品牌矩阵表现突出。1）整体零售：26Q1公司全渠道零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2）分业务看：儿童服饰业务增长稳健，25年营收同比+5.2%，26Q1同比+13.9%；休闲服饰业务25年营收同比-3.2%，26Q1同比+6.2%，26Q1有所回暖。其中，公司培育及代理的小品牌矩阵表现亮眼，26Q1收入占比超10%、各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上。截至26Q1末门店总数7652家（童装5123+休闲服2529家），较年初净减少279家（童装-132&休闲服-147家），渠道结构持续调整优化。3）分模式看，25年直营收入20.16亿元/yoy+30.25%，加盟收入57.69亿元/yoy-5.03%，线上收入69.72亿元/yoy+4.5%。 26Q1毛利率稳中有升，费用管控成效显著。1）毛利率：25年同比+1.29pct至45.1%，26Q1同比+0.70pct至47.7%，主要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直营及线上业务收入占比提升。2）期间费用率：25年同比+2.55pct至33.44%，26Q1同比-3.59pct至30.57%，25年期间费用率同比提升主因25年直营新开店及线上平台投流费增加带动销售费用率提升；26Q1得益于零售良好表现，销售及管理费用率均有所优化，同时利息收入增加带动财务费用率同比下降。3）其他损益项目：25年计提资产减值损失4.53亿元（较24年增加1.62亿元），26Q1计提资产减值损失1.60亿元（较25Q1增加约5800万元），主要系公司基于谨慎性原则对24年秋冬装计提了较充分的存货跌价准备。4）归母净利率：25年同比-1.86pct至5.91%，26Q1同比+2.06pct至9.03%。 存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善。1）存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.4%。2）现金流：26Q1经营活动现金流净额3.34亿元/yoy+118.95%，主要系销售收款增加所致，经营质量健康。 盈利预测与投资评级：25年公司分红比例90.57%，较24年的82.90%进一步提升。考虑25年业绩略低于我们此前预期，终端零售环境较为波动，我们将26-27年归母净利润预测值从11.47/13.85亿元下调至10.53/11.46亿元，增加28年预测值12.42亿元，分别同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费信心恢复不及预期，行业竞争加剧。

     森马服饰(002563) 核心观点 全年收入增长3%，销售费用及存货减值增加致利润承压，分红率超90%。森马服饰2025年实现营业收入150.90亿元，同比+3.2%，归母净利润8.92亿元，同比-21.5%，扣非净利润同比-22.2%至8.43亿元。毛利率同比提升1.2pct至45.1%；销售/管理费用率分别同比+2.5/-0.1pct，销售费用率增加主要系线上平台投流费用增加及2024年线下门店快速扩张导致相应费用增加所致。资产减值损失占收入比例同比增加1.0pct，主因2024年秋冬装库存遗留导致存货减值计提增加。主受销售费用及存货减值计提增加影响，归母净利率-1.9pct至5.9%。存货周转效率保持稳定，周转天数同比增加9天至149天，库存结构优化；经营性现金流净额17.30亿元，净现比为1.9。拟每10股派息3.3元，分红率为90.6%。 四季度毛利率稳步提升，资产减值损失增加。2025Q4收入52.46亿元，同比+0.4%；归母净利润3.56亿元，同比-7.0%，扣非归母净利润3.28亿元，同比-6.2%。Q4毛利率同比上升3.0pct至45.1%；期间费用率同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct至27.7%/3.0%/1.8%/-1.5%，下半年以来费用控制成效显现。资产减值损失较去年同期同比增加1.36亿元，归母净利率同比-0.5pct至6.8%。 儿童服饰收入增长领先，休闲服饰毛利提升明显。1）分品类：儿童服饰收入108.00亿元（同比+5.2%），占比提升至71.6%，毛利率同比-0.56pct至46.75%；休闲服饰收入40.55亿元（同比-3.2%），毛利率同比+5.02pct至40.50%，主因线上减少低价清仓渠道、增加正价新品占比，加盟渠道返利减少所致。2）分渠道：线上渠道收入69.72亿元（同比+4.5%），毛利率同比+0.46pct至45.81%；直营渠道收入20.16亿元（同比+30.3%），毛利率同比-0.22pct至65.85%；加盟渠道收入57.69亿元（同比-5.0%），毛利率同比+0.36pct至36.55%。2025年末线下门店净减394家至7931家，其中直营和加盟分别净+48/-388家。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好中长期实现稳健增长。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年净利润分别为10.8/11.7/12.7亿元（2026-2027年前值为11.5/13.2亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测下调，下调目标价至5.6-6.0元（前值为6.0-6.4元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

     森马服饰(002563) 事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入150.90亿元（同比+3.17%），归母净利润8.92亿元（同比-21.54%），扣非归母净利润8.43亿元（同比-22.22%）；2025Q4公司实现收入52.46亿元（同比+0.36%），归母净利润3.56亿元（同比-7%），扣非归母净利润3.28亿元（同比-6.24%）。收入端表现稳健，利润暂时承压。 童装业务韧性增长，休闲装收入承压。分产品看，2025年公司儿童服饰/休闲服饰/其他分别实现收入108.00/40.55/2.34亿元，分别同比+5.18%/-3.22%/+39.82%。儿童服饰作为公司核心增长引擎，巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位，儿童运动品牌（ASICSKids、PUMAKids）成为新增长点，ASICSKids"小飞鞋"销量突破万双，PUMAKids会员复购率提升15%。休闲服饰受消费环境及行业竞争加剧影响，收入同比-3.22%，森马品牌正推进"再造新常服"战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景，品牌焕新值得期待。 渠道结构变化，加盟经历调整期。分渠道看，2025年公司线上销售/直营销售/加盟销售分别实现收入69.72/20.16/57.69亿元，分别同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。线上渠道保持稳健增长，直营渠道大幅提速，期末直营门店1028家（净增48家），单店面积和店效均有提升；加盟渠道处于调整期，收入同比-5.03%，期末加盟门店6872家（净减388家），公司推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式优化商渠匹配。 盈利能力承压，结构变化致毛利率分化。2025年公司整体毛利率45.05%（同比+1.16pct），但归母净利率5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因销售费用率同比+2.41pct至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加）。分业务毛利率：儿童服饰46.75%（同比-0.56pct），休闲服饰40.50%（同比+5.02pct），休闲装毛利率主要是直营占比提升；分渠道毛利率：线上45.81%（同比+0.46pct）、直营65.85%（同比-0.22pct）、加盟36.55%（同比+0.36pct），直营高毛利但费用投放加大，加盟毛利率改善有限。 运营指标显著改善，现金流质量优异。2025年公司经营活动现金流净额17.30亿元（同比+36.95%），显著高于净利润8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化。存货期末余额31.78亿元（同比-8.71%），存货周转天数149天，同比减少约15天，1年以内库龄占比69.4%，库存结构健康；应收账款期末14.99亿元（同比-6.02%），周转效率提升。公司货币资金达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健抗风险能力强。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30/11.37/12.31亿元，PE分别为14.21/12.87/11.88X。 风险因素：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。