巨人网络(002558) 事件： 2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入16.62亿元，同比增长16.47%；实现归属于上市公司股东的净利润7.77亿元，同比增长8.27%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.07亿元，同比减少8.79%。受自研新品《超自然行动组》推动，公司游戏收入同比增长16.33%，从而带动了营收及归母净利的稳步增长。 观点： 核心IP长青化与现象级新品表现亮眼，驱动用户与收入增长强劲。一方面持续推进征途IP的“长青游戏”建设，《原始征途》正式上线并开启二次推广，成功实现了用户扩圈，首月新增用户达到586万，上半年累计新增用户突破2,000万，月均流水稳定维持在1亿元人民币水平；另一方面高效运营爆款新品。《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，用户规模与流水呈指数级增长，并于7月达成“同时在线人数突破100万”的里程碑，最高位列iOS畅销榜TOP4，相关视频全网播放量超30亿次，展现出突出的长线运营潜力。 AI赋能游戏核心业务，重塑产品交互与玩法新形态。作为累计用户超2亿的社交推理类产品，《太空杀》积极布局AI原生玩法，于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元等国内主流大模型，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制。《原始征途》于2025年上半年全面接入DeepSeek-R1，核心AINPC“小师妹”完成智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”双定位提升用户体验。 盈利预测及投资评级：考虑到《超自然行动组》排名与流水表现超预期，我们预测公司2025年/2026年/2027年收入为47.39亿元/65.63亿元/76.18亿元，归母净利润为22.98亿元/31.87亿元/35.51亿元。对应公司2025年8月29日股价2025年/2026年/2027年PE分别为26.6/19.2/17.2倍。参考可比公司三七互娱、神州泰岳、吉比特，我们看好其较强的IP开发与运营能力以及高质量用户基础，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）新品类培育风险。3）AI技术潜在风险。4）AI应用进展不及预期。5）核心人才流失。

     巨人网络(002558) 事件： 公司2025H1实现营收16.62亿元，同比增长16.47%；归母净利润7.77亿元，同比增长8.27%；归母扣非净利润8.07亿元，同比下降-8.79%。其中，2025Q2实现营收9.38亿元，同比增长28.42%；归母净利润4.29亿元，同比增长17.49%；归母扣非净利润4.44亿元，同比下降-7.40%。此外，2025H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元，合计拟派发现金红利2.84亿元，现金分红比例为36.49%。 征途长线运营叠加大DAU游戏发力，驱动25H1营收同增 2025H1公司营收同比增长，且Q2环比增长超20%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列受益于内容更新、游戏内经济的非绑定化改革，保持良好发展态势，持续贡献流水基本盘。其中，《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）大DAU游戏持续发力：《球球大作战》通过抖音和小游戏为APP端带来新进用户转化，25H1累计新进用户数超1100万，且5、6月新增及日活跃用户数均实现同比大幅增长；Q2《超自然行动组》用户规模与流水均呈现指数级增长。 看好下半年《超自然行动组》业绩贡献逐步释放 根据七麦数据，《超自然行动组》ios游戏畅销榜排名自5月以来持续攀升，7月后基本维持在前20名，并实现最高排名第4名；同时，7月达成同时在线人数突破100万的重要里程碑，展现出长青爆款的特质。但因为收入递延，而宣发费用、人员奖金当期确认，其对公司业绩贡献仍未完全释放。从合同负债来看，收入递延使得Q2合同负债较Q1增加1.28亿元。看好下半年随着递延收入陆续确认，该游戏业绩贡献有望逐步释放。此外，今年公司共有3款储备游戏获批版号，分别是《口袋斗蛐蛐》、《无尽修仙》、《名将杀》。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。 持续推进AI与游戏业务的深度融合 公司“游戏+AI”战略持续发展：1）模型能力：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）游戏设计：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AI NPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）产业协同：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。 盈利预测、估值与评级 公司征途IP系列贡献流水基本盘，大DAU游戏持续发力。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为45.6/64.8/76.6亿元，对应增速55.9%/42.2%/18.3%，归母净利润分别为22.6/30.4/36.2亿元，对应增速58.3%/34.8%/18.9%。维持公司“增持”评级。 风险提示： 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025H1，公司实现营收16.62亿元（同比+16.47%）；实现归母净利润7.77亿元（同比+8.27%）。25Q2公司实现营收9.38亿元（同比+28.42%）；实现归母净利润4.29亿元（同比+17.49%）。拟每10股派现1.50元（含税），不转增。 移动游戏表现优异，端游成本下降带动毛利率优化。25H1公司移动端网游业务收入12.99亿元（同比+21.56%），占比78.16%；毛利率91.92%（同比+1.53pct）。电脑端网游业务收入3.18亿元（同比-6.06%），但成本同比下降32.23%，推动毛利率达到87.58%（同比+4.79pct），带动总体毛利率达到90.96%（+2.30pct）。 IP布局持续深化，优质内容多曲线增长。征途IP持续推进“长青游戏”建设，将内容更新逻辑升级为“分层体验+商业协同”有效提升用户粘性与老玩家付费转化；旗舰手游《原始征途》成功实现用户扩圈，首月新增用户达586万，上半年累计新增用户超2000万，今年以来月均流水稳定维持在1亿元水平；自研新品《超自然行动组》上线以来，用户和流水规模迅速增长，主要贡献或为后续业绩提供支撑。 “人工智能+”方向确立，“AI+游戏”矩阵持续布局。8月26日，我国首部AI领域的纲领性文件《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》正式对外发布，标志着中国AI的规模化和商业化应用按下快进键。公司产品《原始征途》于2025年上半年全面接入DeepSeek-R1；《太空杀》AI玩法不断迭代，保持业内领先，与腾讯、字节、阿里等头部公司的AI大模型合作，显著提升用户活跃和在线时长。 投资建议：优质IP助力精品内容多曲线增长，政策赋能“AI+游戏”。我们上调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为39.06/48.22/54.17亿元；归母净利润分别为19.98/26.33/29.59亿元；对应PE为29.6/22.5/20.0倍；维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期、宏观环境波动风险等。

     巨人网络(002558) Q2业绩环比高增，《超自然行动组》利润或逐步释放，维持“买入”评级2025H1公司实现营收16.62亿元（同比+16.47%），归母净利润7.77亿元（同比+8.27%），扣非后归母净利润8.07亿元（同比-8.79%），其中Q2实现营收9.38亿元（同比+28.4%、环比+29.6%），归母净利润4.29亿元（同比+17.5%，环比+23.4%），扣非归母净利润4.44亿元（同比-7.4%，环比+22.6%）。营收同比增长且环比持续向好，主要系《超自然行动组》《原始征途》等表现亮眼。截至Q2末，公司合同负债达8.89亿元（同比+79%、环比+17%），我们认为其反映《超自然行动组》《原始征途》等游戏流水仍在持续攀升，业绩增长动能强劲。《名将杀》7月已获版号，8月启动付费删档测试；《五千年》8月启动烽略测试；储备项目持续推进，基于已上线及储备游戏的流水预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至22.93/31.81/37.29亿元（前值19.19/23.07/25.60亿元），当前股价对应PE分别为26.7/19.2/16.4倍，维持“买入”评级。 征途IP及《球球大作战》运营稳健，《超自然行动组》表现超预期 《原始征途》手游凭1月上线的小程序再度扩圈，上半年累计新增用户破2000万，月均流水在1亿元左右。《球球大作战》持续迭代玩法，上半年累计新进用户超1100万且逐月攀升，小程序日活超100万。《超自然行动组》Q2用户规模与流水均呈指数级增长，7月同时在线人数破100万，稳居iOS游戏免费榜TOP5，iOS游戏畅销榜最高位列TOP4。据七麦数据，截至8月28日，《超自然行动组》6/7/8月iOS游戏畅销榜排名均值分别为52/22/12，环比持续提升，我们认为《超自然行动组》流水或持续超预期，为公司贡献可观业绩增量。 持续探索AI赋能游戏，二者融合加深或提升玩家粘性并驱动流水增长 《太空杀》联合字节豆包等主流大模型，于2025年上线全新模式“残局对决”，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制，累计参与玩家达数百万，对局量数千万，系列AI玩法显著提升用户活跃度和在线时长。《原始征途》已接入DeepSeek-R1，核心AI NPC“小师妹”以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。我们认为随AI与游戏融合加深，游戏交互体验或持续精进，带动游戏用户活跃度和在线时长提升，驱动流水增长。 风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

     巨人网络(002558) 事件： 公司发布2025年半年报。 点评： 上半年营收利润稳步增长，中期分红提振信心 2025H1，公司实现营业收入16.62亿元，同比+16.47%，实现归母净利润7.77亿元，同比+8.27%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-8.79%。25Q2，公司营收9.38亿元，同比+28.42%；归母净利润4.29亿元，同比+17.49%，扣非归母净利润4.44亿元，同比-7.40%。费用率角度，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为35.80%/6.18%/22.66%，同比+5.72/-0.08/-0.60pct，上半年广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.50元（含税），股息支付率36.49%。 《超自然行动组》上线表现超预期，成熟游戏稳健运营 25H1，公司休闲赛道《超自然行动组》表现优秀，超市场预期，1月23日产品上线后，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速拓圈，Q2在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水呈现指数级增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，8月中旬版本更新后，在七麦ios端游戏畅销榜维持前10。公司成熟产品线稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并开启二次推广，首月新增用户达586万，上半年累计新增用户超2000万，产品月均流水稳定在1亿元。休闲赛道，《球球大作战》在玩法层面不断创新，5-6月新增用户和DAU同比大幅提升，通过抖音及微信小游戏平台拓展用户圈层，上半年累计新进用户超1100万，小程序DAU超100万；《太空杀》年内推出与“名侦探柯南”、“奶龙”等IP联动，维持流水稳定，与众多AI大模型厂商合作，推出多种AI玩法，海外《Super Sus》深耕东南亚市场，收入同比显著增长。储备产品，《名将杀》于8.27开启删档付费测试，《五千年》内测于8.19开启。 投资建议与盈利预测 公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续有望逐步释放利润，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.09/1.58/1.74元，PE为28/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示 新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025H1公司实现营业收入16.62亿元，yoy+16.47%，归母净利润7.77亿元，yoy+8.27%，扣非归母净利润8.07亿元，yoy-8.79%。其中，2025Q2实现营业收入9.38亿元，yoy+28.42%，qoq+29.64%；归母净利润4.29亿元，yoy+17.49%，qoq+23.37%；扣非归母净利润4.44亿元，yoy-7.40%，qoq+22.62%，业绩符合我们预期。 合同负债创历史新高，期待《超自然》Q3起利润释放。2025Q2公司营收同环比高增，同时合同负债创历史新高，达8.89亿元，yoy+3.92亿元，qoq+1.28亿元，我们预计主要系征途IP等存量游戏表现稳健，同时新游《超自然行动组》于2025年初上线，不断优化迭代玩法内容，2025Q2用户规模及流水呈指数级增长，屡创新高，贡献显著流水增量。利润端，我们认为《超自然》部分流水需递延确认收入，但宣发投入、项目组奖金预提等需当期确认，对应2025Q2公司销售、研发费用分别为3.17、2.11亿元，环比提升14.02%、26.85%，收入费用错配致《超自然》2025Q2利润贡献有限。步入2025Q3，一方面《超自然》递延收入有望逐步释放，另一方面，在暑期流量、产品宣发、玩法出圈等多因素推动下，《超自然》7月同时在线人数突破100万，截止2025/8/28，iOS游戏畅销榜最高至第4名，用户规模及流水峰值持续突破，我们看好《超自然》自2025Q3起释放显著利润增量，带来较大业绩弹性。同时，我们认为《超自然》作为公司大DAU产品的又一突破，有望成为长青爆款，在扩大公司业绩基本盘的同时，有望提升公司整体估值。 新游储备充沛，关注上线进展及表现。公司储备有策略卡牌游戏《名将杀》（于2025/8/27开启首次付费测试）、中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》等，关注新游测试、定档节奏，期待公司新游陆续上线贡献业绩增量。 积极探索AI玩法，期待更多创新落地。公司于《太空杀》中积极布局AI原生玩法，已推出“AI推理小剧场”“AI残局挑战”等玩法，相关模式累计参与玩家达数百万，对局量数千万，并于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型，打造业内首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制，基于PVPVE实现“真人-智能体-真人”三方对抗，期待公司持续探索，推动产品交互模式与玩法机制创新。 盈利预测与投资评级：《超自然》流水及利润率表现出色，我们上修盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.17/1.74/1.90元（前值为1.02/1.47/1.58元），对应当前估值PE为26/18/16倍，看好《超自然》带来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025年7月4日，公司多人组队休闲摸金游戏《超自然行动组》iOS游戏畅销榜排名跃升至第10名，创新高，产品表现超预期。 老游流水稳健，构筑业绩基本盘。公司重点游戏流水总体稳定，对应2025Q1公司营收7.24亿元，同比增长3.94%，同时合同负债同环比增加2.90、1.28亿元至2.90亿元。分产品来看：1）《原始征途》于2025年1月正式开启小程序买量投放，带来流水增量；2）2024年2月上线的小程序游戏《王者征途》微信小程序游戏畅销榜排名较为稳定；3）长线老游《球球大作战》较2024年高基数有所自然回落，2025/1/1-2025/7/4iOS游戏畅销榜平均排名81名，较去年同期的68名有所自然回落。 《超自然行动组》用户规模、流水持续创新高，有望贡献显著业绩增量。《超自然》是公司自研的微恐题材多人组队欢乐摸金游戏，玩家可1-4人组队进入局内“搜打撤”，躲避应对怪物、团队协作、完成寻宝并撤离。《超自然》于2025年初开启不删档付费测试，后凭借题材、玩法出圈、社交裂变，用户规模、流水不断增长，2025/7/4新皮肤上线及版本更新，其iOS游戏畅销榜跃升至第10名，创新高，同时登顶TapTap热门下载榜第1名。我们认为《超自然》作为一款大DAU社交休闲游戏，暑期是用户进一步破圈的重要档期，项目组已于2025/6/29首曝新地图“昆仑秘境”，包括新地图、新大金、新机制、新怪物，看好海量内容更新驱动其下载量、流水继续创新高。利润率方面，当前《超自然》并未上线安卓渠道服，同时通过主播直播等内容营销进行获客，我们预计产品渠道成本、销售费用率均处低位，预计产品利润率显著高于存量老游，因此看好《超自然》自2025年起带来显著业绩弹性。 关注新游驱动估值中枢提升。《超自然》长线表现可期：1）公司存量游戏长线表现出色，其中休闲赛道的《球球大作战》《太空杀》已为公司积累大DAU产品运营经验；2）产品层面，《超自然》已推出PVPVE多队模式玩法，“与人斗其乐无穷”，看好PVP等玩法持续迭代，提升产品社交、竞技属性，进而拉长产品生命周期。我们认为若《超自然》成为公司又一长青游戏，一方面将显著增厚业绩基本盘、增强业绩稳定性，另一方面将验证公司品类扩张及研发能力，将为公司估值带来一定溢价。 盈利预测与投资评级：《超自然》流水表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润至19.68/28.45/30.64亿元（前值为16.43/17.90/19.20亿元），对应当前股价PE分别为25/17/16X，对比美股日股重点游戏公司（Konami、SEGA、CAPCOM、BANDAI NAMCO、NINTENDO、SQUAREENIX、KOEI TECMO、NEXON、EA）2026/2027财年平均估值33/28倍（截至2025/7/4，彭博一致预期），公司当前估值仍具性价比。我们看好公司赛道品类突破，持续关注《超自然》长线表现，有望带来公司戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期风险，老游流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

     巨人网络(002558) 核心IP稳固，《超自然行动组》等驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为研运一体的网络游戏龙头公司，公司核心IP“征途”系列通过精细化长线运营，基本盘稳固，以《球球大作战》为代表的休闲竞技游戏也为公司优势品类，两大赛道构成公司稳定业绩基石。《超自然行动组》《五千年》等新品类游戏有望进一步拓展公司成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.19/23.07/25.60亿元，EPS分别为0.99/1.19/1.32元，当前股价对应PE分别为21.6/18.0/16.2倍。我们看好公司征途、休闲竞技两大赛道业绩基石稳固，新品类突破及新产品周期驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 IP为盾，“国战MMO”“多人休闲竞技”两大赛道基石稳固 公司拥有“征途”“球球大作战”两大强生命力的核心IP，积累了庞大且忠实的用户基础，构成了坚实的护城河。在2024年，公司成功拓展小游戏渠道，推出的《王者征途》全年贡献流水6亿元，新增用户超2500万，验证了重度MMO游戏在小程序赛道的可行性。该模式成功扩大了用户圈层，并可复制到《原始征途》及其他存量游戏中，有望持续贡献业绩增量，对标“传奇”IP的300亿市场规模，“征途”IP仍有较大发展空间。此外，在休闲竞技赛道，《球球大作战》《太空杀》等产品流水仍有望继续提升，并积极出海，寻找更广阔成长空间。 新品类游戏为矛，《超自然行动组》《五千年》等新游逐渐构筑新增长曲线公司在巩固MMORPG和休闲竞技两大核心赛道的同时，积极向SLG、卡牌等新品类拓展。公司自研的非对称竞技手游《超自然行动组》于2025年初开启不删档付费测试，用户反馈良好，游戏在iOS免费榜、畅销榜排名持续爬升，最高进入畅销榜前50名，公司计划2025年年内正式上线进行推广，有望进一步推动游戏用户及流水增长。此外，《五千年》作为公司在中国历史题材SLG领域的重点布局，已取得版号且已完成多轮测试，有望加速上线，助力公司在新赛道取得突破，并持续贡献可观流水增量。 风险提示：新游戏流水不及预期，老游戏流水下滑，行业竞争加剧。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。24年度公司实现营收29.23亿元，同比基本持平；归母净利润14.3亿元，同比+31.2%；扣非归母净利润16.2亿元，同比增长18.2%。25年一季度来看，25Q1公司实现营收7.2亿元，同比增长3.9%，归母净利润3.5亿元，同比下滑1.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比下滑10.5%。 垂类模型布局深化，休闲品类筑牢基本盘。《球球大作战》流水显著增长，24年累计注册用户达300多万，DAU达到20万。公司发布“千影QianYing”大模型，实现自研大语言模型、语音大模型与视频大模型的多模态全矩阵布局，赋能创作环节，提升公司AI降本增效能力。 “AI+游戏”持续推进，储备项目计划测试。在AI玩法创新方面，《太空杀》积极探索“游戏+AI”的创意，先后推出“推理剧场”、“残局挑战”和“内鬼挑战”等AI原生游戏玩法，参与体验的玩家数量逾百万。《太空杀》海外版《SuperSus》2024年收入续创新高，同比增长超过50%。在研产品《月圆之夜》从独立单机向联网玩法转型，预计2025H1开启测试，多人组队游戏《超自然行动组》亦计划于2025年上线推广。 小程序游戏助力增长。公司布局新游小程序上线及测试，赋能传统征途IP赛道新用户活力和增长动力，其中《王者征途》自2024年2月上线后累计新增用户超2500万名，游戏排行表现优异，流水持续提升，游戏轻量化转型小程序游戏成效已现。《原始征途》小程序在2025年1月正式开启买量投放，公司端游手游全系产品累计流水超300亿元。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为16亿元、17.7亿元、19.4亿元，对应PE分别为18倍、16倍、14倍。公司老游戏长线运营夯实基本盘，AI赋能提速，看好全年稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策趋严风险，市场竞争风险，技术更新及淘汰风险。

     巨人网络(002558) 事件： 公司2024年实现营收29.23亿元，同比下降-0.05%；归母净利润14.25亿元，同比增长31.15%；归母扣非净利润16.23亿元，同比增长18.23%。2025Q1实现营收7.24亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.48亿元，同比下降-1.29%；归母扣非净利润3.62亿元，同比下降-10.45%。 2024年业绩同比高增，2025Q1合同负债增加 2024年公司归母净利润同比高增，主要系：1）老游戏长线运营：征途IP系列游戏稳健运营，持续贡献流水基本盘；休闲竞技游戏《球球大作战》流水实现显著增长。2）小游戏持续发力：《王者征途》小程序版引入新增用户超2500万，全年贡献流水6亿元。3）投资收益同比增加1.84亿元。2025年1月《原始征途》小程序版开启买量投放，贡献可观的增量流水，驱动2025Q1营收环比增长2.75%，以及游戏递延收入增加使得合同负债增加1.28亿元。收入递延而买量成本当期确认，使得归母净利润环比下降-1.76%。我们认为，后续随着游戏道具等递延收入陆续确认，公司业绩有望逐步释放。 自研游戏稳步推进，“游戏+AI”生态不断发展 目前公司多款自研游戏正稳步推进，其中，多人组队游戏《超自然行动组》已于今年年初开启不删档付费测试，计划今年正式上线推广，中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号。此外，公司“游戏+AI”生态不断发展。1）模型：公司实现了大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）玩法创新：推理派对手游《太空杀》“内鬼挑战”玩法依次接入DeepSeek和腾讯混元大模型，借助模型的强逻辑推理特性强化AI玩家的能力，优化玩家间的推理互动体验。《征途》系列游戏打造陪伴型智能NPC“小师妹”，通过接入DeepSeek-R1满血版，提供更智能、人性化的交互体验。3）合作与投资：公司与阿里云深化AI合作，并参与投资AI图像生成平台LiblibAI。 现金分红及回购积极回馈投资者 2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.4元，合计拟派发现金红利2.65亿元。包括半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为5.3亿元，现金分红比例为37.16%。同时，2024年公司累计回购股份约1017万股，回购总金额1亿元。综上，2024年公司现金分红及回购金额合计预计为6.3亿元，占全年归母净利润的44.18%。 盈利预测、估值与评级 公司征途IP系列及休闲竞技游戏稳健运营，小游戏贡献可观的流水增量。未来游戏递延收入陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.8/37.2/39.5亿元，对应增速15.5%/10.1%/6.18%，归母净利润分别为15.9/17.8/19.4亿元，对应增速11.7%/11.8%/9.07%。维持公司“增持”评级。 风险提示： 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     巨人网络(002558) 事件： 公司发布2024年年报及2025年一季报。 点评： 归母净利润创新高，股东回报丰厚 2024年，公司实现营业收入29.23亿元，同比基本持平，实现归母净利润14.25亿元，同比+31.15%，扣非后归母净利润16.23亿元，同比+18.23%。25Q1，公司营收7.24亿元，同比+3.94%；归母净利润3.48亿元，同比-1.29%，扣非归母净利润3.62亿元，同比-10.45%。费用率角度，2024年，公司销售/管理/研发费用率分别为34.39%/7.55%/23.66%，同比-0.47pct/+1.45pct/持平，人员成本上升导致管理费用率同比增加，截至24年末，公司员工总数达1541人，较23年底增加165人，其中技术人员新增117人。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.40元（含税），2024年全年现金分红5.3亿元，24年累计回购总额超1亿元。 小程序端游戏表现优秀，持续打造游戏+AI生态 游戏业务方面，公司征途IP赛道在小程序端实现突破，《王者征途》小程序引入新增用户超2500万，全年贡献流水6亿元，《原始征途》形成“短剧+代言人”双驱动模式，小程序贡献增量流水，使得征途系列触达更多玩家群体。在休闲竞技赛道，《球球大作战》2024年流水显著增长，核心用户留存创近年新高，小程序全年累计注册用户300多万；《太空杀》通过IP联动持续破圈，巩固品类优势；《Super Sus》24年收入创新高，同比增长超50%，向美国、欧洲稳步拓展。后续产品，《月圆之夜》25年上半年将开启新玩法测试；多人组队游戏《超自然行动组》计划于2025年上线。公司全方位建设AI基础能力的同时，打造游戏+AI生态，驱动游戏玩法创新与体验优化，《太空杀》落地多个AI原生玩法，接入腾讯混元大模型，已生成超700万AI玩家；《原始征途》接入Deepseek，推出AI NPC。公司拓展AI产业合作与投资布局，携手阿里云深化AI合作，并参与LiblibAI融资，携手开创AI图形与交互式内容应用创新赛道。 投资建议与盈利预测 公司征途IP赛道经营稳健，休闲竞技产品夯实品类优势，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为0.84/0.94/1.01元，PE为17/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示 新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025Q1公司实现收入7.24亿元，yoy+3.94%，qoq+2.75%；归母净利润3.48亿元，yoy-1.29%，qoq-1.76%；扣非归母净利润3.49亿元，yoy-10.45%，qoq+3.95%。 合同负债延续增长态势，看好后续利润释放。2025Q1公司重点游戏《原始征途》于2025年1月正式开启小程序版本买量投放，贡献可观流水增量，同时《王者征途》于2024年2月上线小程序平台，流水稳健增长，对应：1）2025Q1收入同环比增长3.94%、2.75%，2）截至2025Q1末，公司合同负债达7.61亿元，同比增加2.90亿元，环比增加1.28亿元，主要系用户充值流水需要根据道具消耗、玩家生命周期进行递延摊销确认。流水递延但推广费用当期确认，对应2025Q1销售费用率38.41%，yoy+9.40pct，qoq-3.76pct，收入费用的阶段性错配致2025Q1公司归母/扣非归母净利润同比有所回落。展望后续，我们看好公司征途IP系列产品、休闲竞技赛道产品延续长线运营，递延收入有望逐步释放，贡献业绩增量。 多元新游储备充沛，积极关注新游上线进展。公司积极自研新游戏，拓宽产品矩阵，打造新增长点。其中，1）多人组队游戏《超自然行动组》已于2025年初开启不删档付费测试，在没有宣发助力的情况下，iOS游戏免费榜、iOS冒险游戏畅销榜排名最高至16、18名，公司计划于2025年内正式上线推广；2）策略卡牌《代号杀》（尚未取得版号）于2025/3/27开启限量不删档测试，玩法和商业化较为成熟，持续关注版号及上线进展；3）中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已获得版号，公司将根据产品测试情况择期上线。 积极拥抱AI全产业连，游戏+AI持续探索落地。公司已构建起围绕自研大模型为核心的全方位AI基础能力，实现AI工业化管线与多模态全矩阵布局。对内研发赋能上，在图像、视频、语音、代码、文本、策略等方面构落地一系列AI工具平台，降低研运成本。玩法创新上，在《太空杀》《原始征途》中落地AI原生玩法、陪伴型智能NPC玩法，积极探索AI+游戏的玩法创新与体验优化，期待公司更多AI原生玩法的探索落地。产业链布局上，2025年2月宣布与阿里云深化AI合作，加强游戏场景的AI落地应用及算力生态建设等领域联动，同月参加AI图像生成平台LiblibAI最新融资，持续拓展产业上下游的合作与布局。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.85/0.92/0.99元，对应当前股价PE分别为17/16/15倍。我们看好公司存量游戏业绩稳健释放，新游戏陆续上线贡献增量，同时期待AI+游戏探索落地，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2024年，公司实现营业收入29.23亿元（同比-0.05%）；实现归母净利润14.25亿元（同比+31.15%）。拟每10股派现1.40元（含税），不转增。 24年业绩稳健增长。2024年，中国自研游戏国内市场收入增速放缓。公司主业基本保持稳定，业绩增长主要系上一报告期公允价值大额亏损导致。 IP扩圈赋能小游戏，拳头产品强势回暖。征途IP致力于打造长青游戏，“短剧+代言人”双驱动助力扩圈；爆款新游《王者征途》自24年初以来引入超0.25亿新增用户，全年流水6亿元；《原始征途》小程序25年初开启买量投放，贡献流水+助力扩圈；《球球大作战》流水显著增长，核心用户留存创近年新高，单月流水创5年新高；《太空杀》海外版《SuperSus》24年收入创新高，同比增长超50%。新游：《超自然行动组》已于年初开测，计划年内正式上线推广；中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》已取得版号。 “AI+游戏”赋能供需双端，探索高质量发展。AI玩法：《太空杀》持续迭代内容，积极利用IP联动破圈，推出多个AI原生游戏玩法：25年3月将Deepseek大模型能力应用到推理游戏品类（业内首例）；4月28日接入腾讯混元大模型，已生成超过700万个AI玩家，深度探索“游戏+AI”。AI矩阵：GiantGPT、巨人摹境、BaiLing-TTS语音大模型、CodeBrain、“千影QianYing”有声游戏生成大模型等产品构建AI多模态全矩阵，有望助力公司主业高质量发展。 投资建议：优质IP多平台扩圈，AI矩阵赋能精品游戏。我们预测公司2025-2027年营收分别为33.59/38.82/43.53亿元；归母净利润分别为15.77/18.21/20.51亿元；对应PE为17.0/14.7/13.0倍；维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期等。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2024年公司实现营收29.23亿元，yoy-0.05%；归母净利润14.25亿元，yoy+31.15%；扣非归母净利润16.23亿元，yoy+18.23%。其中2024Q4实现营收7.04亿元，yoy+7.23%，qoq-10.97%；归母净利润3.54亿元，qoq+0.28%，2023Q4为0.02亿元；扣非归母净利润3.49亿元，yoy+35.96%，qoq-10.58%。此外，公司宣布现金分红，拟每10股派发现金红利1.40元，叠加2024年中期分红，2024年股利支付率37.16%。 征途IP成功突破小程序渠道，合同负债同环比高增。2024年公司归母/扣非归母净利润同比高增31.15%、18.23%，我们认为主要系：1）征途IP系列产品延续长线运营，休闲竞技赛道流水稳健回升，对应2024年营收同比基本持平；2）投资收益同比显著改善，2024年公司投资净收益、公允价值变动净收益为6.86、0.16亿元，2023年为4.77、-1.91亿元。公司征途IP已实现小程序端突破，2024年《王者征途》小程序引入新增用户超2500万，贡献流水6亿元，我们预计其部分流水因道具摊销、玩家生命周期等递延，尚未确认为收入，对应2024Q4合同负债6.34亿元，同环比增长1.99、1.44亿元，看好后续业绩释放。同时《原始征途》小程序版本于2025年1月开启推广，亦有客观的流水增量。 多元新游蓄势待发，积极关注产品上线进展。公司积极投入研发，拓宽产品矩阵，新游储备丰富且玩法多元，看好新游相继上线贡献业绩增量。新游中进展较快、玩法较成熟的有：1）多人组队游戏《超自然行动组》已于2025年初开启不删档付费测试，在没有宣发助力的情况下，iOS游戏免费榜、iOS冒险游戏畅销榜排名最高至16、18名，公司计划于2025年内正式上线推广；2）中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已获得版号；3）策略卡牌《代号杀》（尚未取得版号）于2025/3/27开启限量不删档测试。 打造游戏+AI生态，积极布局全产业链。公司AI技术沿着“前期聚焦研发提效，中期突破体验优化，终局指向玩法创新”持续落地：1）研发提效方面，公司已搭建一系列内部AI工具平台，降低研运成本；2）体验优化及玩法创新方面，《太空杀》中陆续落地“AI残局挑战”“AI内鬼挑战”等AI原生玩法，期待公司更多AI玩法的探索与落地。自研之外，公司也积极拓展AI产业链上下游合作和投资布局，2025年2月深化与阿里云AI合作、参与AI图像生成平台LiblibAI最新融资。 盈利预测与投资评级：考虑到新游储备丰富，且合同负债有望逐步释放业绩，我们上调并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.85/0.92/0.99元（2025-2026年前值为0.82/0.89元），对应当前股价PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025年1月4日，公司官宣《原始征途》正式版品牌代言人佘诗曼，同时《原始征途》正式版定档2025年1月10日。AI方面，2024年12月12日，公司发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型。 存量游戏表现稳健，期待《原始征途》正式版及新游表现。2024Q1-3公司实现营收22.18亿元，yoy-2.15%，扣非归母净利润12.74亿元，yoy+14.16%，得益于征途系列、《球球大作战》表现稳健，同时征途IP的小程序游戏贡献增量。展望2025年，1）《原始征途》正式版已定档2025/1/10，《原始征途》2023/3/24上线，首月流水破3亿元，2023年内流水超15亿元，表现出色。正式版在此前基础上，针对非绑道具产出、聚宝阁、小程序&手游全互通、至尊巅峰赛事、游戏玩法以及全民福利等方面进行全面革新，期待正式版上线后流水回升带来增量；2）此外，公司还储备有SLG、卡牌和休闲等新游，积极关注新游测试进展、定档时间。 发布“千影”有声游戏生成大模型，加速“游戏+AI”布局。2024年12月22日，公司发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型，包含：1）游戏视频生成大模型YingGame：生成的游戏内容具备可交互能力，能够理解用户的鼠标、键盘等输入交互，实现游戏角色的复杂、连续性动作的运动等。2）视频配音大模型YingSound：支持从视频或者视频文本结合的方式生成高保真音效，涵盖动漫视频、游戏视频等多样化应用场景。随着“千影QianYing”有声游戏生成大模型发布，公司实现了自研语义大模型、语音大模型、视频大模型的多模态全矩阵布局，我们看好大模型布局继续提高公司内容创作效率，期待大模型能力持续突破后，对游戏交互方式、玩法带来革新，期待公司对于“游戏+AI”的尝试和突破，如2024年初，公司董事长史玉柱提出，公司正在打造一个AI游戏孵化平台。 休闲游戏承接AI原生玩法落地。休闲产品《太空杀》于2024H1完善了UGC编辑器，探索AI玩法，于2024/08推出多智能体AI原生玩法“AI残局挑战”，模式为“1个真人玩家+N个AI玩家”，AI玩家发言和决策由大模型实时生成，无需依赖预设，增加玩法复杂性和挑战性。“AI残局挑战”上线后，参与玩家数、对局数和互动率等持续攀升。此外《太空杀》还推出UGC剧本工具“鲨青小剧场”，通过文本到语音合成技术（TTS）、AI帮写等功能，为内容创作者提供推理短片制作平台。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为14.45/15.85/17.15亿元，对应当前股价PE分别为16/14/13倍。我们看好公司征途IP延续强劲表现，休闲赛道及新品类探索逐步突破，“游戏+AI”布局领先，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2024年12月12日，巨人网络在中国游戏产业年会上发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型，包含游戏视频生成大模型YingGame、视频配音大模型YingSound。 注重角色交互个性化，AI多维增强用户体验。作为一个面向开放世界游戏的视频生成大模型，YingGame首次实现角色多样动作的交互控制，可自定义游戏角色，同时具备更好的游戏物理仿真特性。结合自研视频配音大模型YingSound，其能够根据画面生成与之匹配的复杂音效，实现有声游戏视频生成。通过一系列技术创新，公司新成果融合跨模态特征、细粒度角色表征、运动增强与多阶段训练策略，构建了高效、高质量的游戏视频训练数据生产管线，多维提升用户体验。 多模态全矩阵布局，“AI+”纵深赋能游戏业务创新发展。基于视频生成技术，公司展示了通过文字描述实现游戏创造的一种可行性。此外，公司的AI实验室将持续探索，推进模型能力的升级迭代。公司还基于大模型底座技术启动“千影共创计划”，对外开放模型技术、模型应用、原创游戏项目等方面的合作共创、应用落地、人才招募。基于公司管理层理念，公司在降低游戏开发门槛、AI游戏开发技术普惠方向持续探索，或打造AI游戏孵化平台，持续赋能公司游戏业务和生态创新发展。 投资建议：公司发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型，持续迭代AI技术，加速AI+由降本增效向颠覆式创新快速转化。我们预测公司2024年至2026年收入分别为32.97亿元、36.73亿元、40.18亿元；归母净利润分别为13.95亿元、17.16亿元、19.47亿元；EPS分别为0.72、0.89和1.01元；对应PE分别为17.9、14.5、12.8；维持“买入”建议。 风险提示：政策不确定性、AI落地进度不及预期、AI版权授权潜在风险等。

     巨人网络(002558) 事件： 公司发布2024年三季报。 点评： 三季度收入环比增长8.28%，加大投放力度至利润端阶段性下滑公司发布2024年三季报，实现营业收入22.18亿元，同比下滑2.15%，实现归母净利润10.71亿元，同比下滑1.29%。单三季度来看，实现营业收入7.91亿元，同比下滑3.94%，环比增长8.28%，实现归母净利润3.53亿元，同比下滑16.18%，环比下滑3.34%。三季度公司加大销售费用投放力度，三季度销售费用率35.24%，同比/环比分别提升7.49/4.15个百分点，整体归母净利润率三季度为44.62%。 《王者征途》小程序版本表现优异APP版全平台上线，持续布局AI公司小程序游戏《王者征途》2月上线以来表现亮眼，根据Gamelook的统计，7/8/9/10月，《王者征途》在小游戏畅销排名分别为第9/10/13/14位，有利支撑了公司整体流水大盘。目前《王者征途》已于10月24日全平台上线，APP版本与小程序版本双版本支撑后续公司流水表现。老产品方面，《球球大作战》整体表现良好，根据点点数据，三季度其国内苹果游戏免费榜最高升至11位，《原始征途》流水有所下滑，后续新版本值得期待。AI方面，9月19日，2024云栖大会上，巨人网络携多项“游戏+AI”新成果首次参展，两款自研大模型GiantGPT、BaiLing-TTS应用首发，巨人摹境、AI数字人等AI新技术亮相。其中GiantGPT是专注于游戏业务的垂类大模型，结合高质量自有数据与互联网公共数据训练，并针对角色演绎、情景推理、长期记忆等基础能力进行深度优化，其应用效果已在巨人网络游戏业务场景中得到验证。BaiLing-TTS，是行业内首个支持多种普通话方言混说的语音大模型，巨人网络AI实验室构建了涵盖20种方言、超过20万小时的普通话和方言数据集，并采取多项创新技术进行大模型训练。BaiLing-TTS不仅支持普通话零样本克隆，还能够生成河南话、上海话、粤语等多种方言语音。 投资建议与盈利预测 公司征途IP赛道经营稳健，休闲竞技产品夯实品类优势，AI布局实现多业务赋能。考虑到产品上线节奏变化，调整盈利预测，预计24-26年EPS为0.71/0.81/0.91元，PE为17/15/14x，维持“买入”评级。 风险提示 新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

     巨人网络(002558) 事件： 公司2024年前三季度实现营收22.18亿元，同比下降-2.15%；归母净利润10.71亿元，同比下降-1.29%；归母扣非净利润12.74亿元，同比增长14.16%。其中，2024Q3实现营收7.91亿元，同比下降-3.94%；归母净利润3.53亿元，同比下降-16.18%；归母扣非净利润3.90亿元，同比下降-8.23%。 持续发力小游戏赛道，2024Q3营收环增8.28% 第三季度公司营收实现环比增长，主要系：1）老游戏长线运营：征途IP全系列近10款成熟产品等运营稳健，持续贡献稳定流水。2）小游戏持续发力：根据微信小游戏畅销榜排名，7-9月《王者征途》排名分别为9/10/13，第二季度排名分别为22/9/6，预计该小程序游戏流水持续释放。但因第三季度预计加大对《原始征途》小游戏和手游全新版本的买量推广，公司销售费用环比增长22.72%；并且对联营和合营企业的投资收益较第二季度减少0.83亿元，环比下降-42.92%，2024Q3公司归母净利润出现环比-3.34%下滑。 积极布局“游戏+AI”，推动AI与玩法创新结合 公司持续提升AIGC核心能力：1）在基础设施方面，公司自研的专注于游戏业务的垂类AI大模型GiantGPT已完成备案。并且，公司还打造了首个支持多种普通话方言混说的大模型Bailing-TTS、AI绘画平台巨人摹境、智能发行平台、一站式AI美术生产平台iMagine等，利用AI技术实现降本增效。2）在应用方面，公司在自研产品中加入了由大模型驱动的拟人化问答系统、陪伴型AI NPC等，有效提升玩家游戏体验。3）在玩法创新方面，公司推理派对手游《太空杀》发布全新AI原生游戏玩法“AI残局挑战”，由多智能体大模型驱动、打造1个真人玩家+N个AI玩家的多人在线互动推理游戏场景。 现金分红积极回馈投资者 9月27日公司实施2024年半年度权益分派，向全体股东每10股派发现金红利1.4元，共派发现金红利约2.65亿元；并且截止9月30日，公司已累计回购股份约840万股，已支付总金额约7689万元，用于员工持股计划或股权激励。综上，公司2024年半年度现金分红及回购金额合计约3.42亿元，占前三季度归母净利润的31.92%。 盈利预测、估值与评级 公司征途IP成熟产品等运营稳健，小游戏流水逐渐释放。并且，积极布局“游戏+AI”，提升玩家游戏体验、推动游戏玩法创新。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为30.54/33.23/36.16亿元，对应增速4.42%/8.82%/8.83%，归母净利润分别为14.28/15.81/17.52亿元，对应增速31.47%/10.69%/10.84%。给予公司“增持”评级。 风险提示： 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     巨人网络(002558) 事件: 2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告，2024年Q3公司实现营业收入7.91亿元，yoy-3.94%，归母净利润3.53亿元，yoy-16.18%，扣非归母净利润3.90亿元，yoy-8.23%。 投资要点: 2024Q3营收环比增长、利润环比略下滑。 2024Q3公司营收7.91亿元，yoy-3.94%，qoq+8.28%；归母净利润3.53亿元，yoy-16.18%，qoq-3.34%；扣非净利润3.90亿元，yoy-8.23%，qoq-18.75%。 2024年Q3毛利率89.81%，yoy+0.22pct；销售/管理/研发费用分别2.79/0.50/1.89亿元，yoy+21.99%/+40.36%/+3.34%，销售/管理/研发费用率分别35.24%/6.28%/23.88%，yoy+7.49/+1.98/+1.68pct。 2024Q1-Q3公司实现营业收入22.18亿元，yoy-2.15%；归母净利润10.71亿元，yoy-1.29%；扣非净利润12.74亿元，yoy+14.16%。 2024年Q1-Q3毛利率88.92%，yoy+3.44pct；销售/管理/研发费用 分别7.08/1.39/5.21亿元，yoy分别+178.74%/+8.69%/+0.68%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别31.92%/6.26%/23.48%，yoy+15.45/+0.63/+0.66pct。 2024Q3征途和休闲竞技赛道表现稳健、关注征途IP小游戏赛道持续表现及《原始征途》新版本大推。 （1）《王者征途》2024年7/8/9月稳居小游戏畅销榜Top9/10/13（4-6月畅销榜分别22/9/6名），10月24日上线APP版本，目前仍处爬坡期。 （2）《原始征途》小游戏版本进入推广期，进入微信小游戏畅销榜Top23；同时APP版本筹备全新版本大推，后续值得期待。 （3）《球球大作战》24Q3iOS畅销榜平均排名69，环比稳定（24Q2为70名），同比提升（23Q3为101名）。 盈利预测和投资评级：公司在小游戏赛道持续发力，为《征途》IP赛道注入新的增长活力；同时通过玩法、活动更新和用户运营，持续深耕休闲竞技赛道。考虑《王者征途》小游戏表现稳定，《原始征途》有望开启版本大推，《球球大作战》等休闲竞技赛道产品表现优异，公司业绩有望持续提升。我们预计公司2024-2026年营业收入为32.93/36.39/39.26亿元，归母净利润为14.56/16.54/18.14亿元，EPS为0.75/0.86/0.94元，PE为16.88/14.85/13.54x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好 改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。