巨人网络(002558) 投资要点 事件：公司发布业绩预告，预计2026年上半年归母净利润20-22亿元，同比增长157.4%~183.1%，扣非归母净利润22~24亿元，同比增长172.7%~197.5%。 核心产品放量驱动高增长，《超自然行动组》新地图上线暑期档。《超自然行动组》7月2日推出与经典盗墓题材IP《鬼吹灯》联动的全新地图“云南虫谷”，新地图将引入新的AI互动新玩法、新道具，即将开启暑期档。2025年1月上线后迅速成为现象级产品，截至2026Q1末累计注册用户超2亿、累计流水破50亿元，DAU突破1000万，长期稳居iOS免费榜TOP10、畅销榜前四，成为业绩核心增长动力。经典休闲IP《球球大作战》依托APP+小程序双轮驱动，全年新增用户超3500万，活跃用户超百万，夯实休闲竞技基本盘。公司产品矩阵结构持续优化，移动端收入占比达85.43%，收入质量显著提升。征途IP迎来20周年，小程序布局成果显著。《王者征途》依托多平台渠道覆盖，全年新增用户超2700万，年流水破7亿元；《原始征途》小程序2025年新增用户破3000万，月流水重回1亿元。公司端游手游全系产品累计流水超300亿元，小程序轻量化模式为传统MMORPG赛道注入新用户活力与增长动能，长线运营能力持续强化。 AI技术全链路赋能，提效与玩法创新双突破。公司深化“千影QianYing”多模态大模型布局，覆盖语言、语音、视频全维度，构建AI工业化生产管线。AI全面赋能研发运营全流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%，研发周期与成本显著优化。玩法创新落地见效，《超自然行动组》上线国内首个千万DAU级原生AI玩法“AI假人”，截至2026Q1参与对局破4亿场，AI从降本工具升级为核心玩法驱动力。同时，AI产品Vibe Me AI登顶美国、新加坡Google Play摄影榜，海外应用拓展顺利。 出海布局稳步推进，全球化打开长期成长空间。出海业务多点开花，《Super Sus》深耕东南亚市场，2025年净利润同比翻倍。《超自然行动组》港澳台试点运营登顶当地应用商店免费榜前三，计划2026年全球正式发行，有望成为公司出海核心单品。公司持续完善海外发行运营体系，借力AI与本土化运营，全球化版图加速扩张，打开长期增长天花板。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润分别为42.8亿元、49亿元、53.8亿元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍。公司老游戏长线运营夯实基本盘，海外布局打开成长天花板，AI赋能提速，看好全年高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策趋严风险，市场竞争风险，技术更新及淘汰风险。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：公司发布26H1业绩预告。公司预计2026H1实现归母净利润20.0-22.0亿元，同比增长157.4%-183.1%；扣非归母净利润22.0-24.0亿元，同比增长172.7%-197.5%。26Q2单季实现归母净利润9.20-11.20亿元，同比增长114.3%-160.9%，环比14.9%至+3.6%；扣非归母净利润11.86-13.86亿元，同比增长167.1%-212.1%，环比增长17.1%-36.8%。公司业绩符合市场预期。 《超自然行动组》为核心引擎，官方运营节奏稳健：《超自然》单日、单月流水在春节档双双刷新历史峰值，二季度延续稳健。从官方更新记录看，产品保持近乎周更的内容供给：玩法侧上线双人主页、自拍等社交功能，角色侧密集推出米娅、蛇妖等新内容，并以S10赛季魔盒、系列时装及武器皮肤持续输出商业化内容。高频且成体系的内容迭代，持续印证大DAU长青游戏的长线运营与变现韧性。 暑期《鬼吹灯》联名打开流水弹性：为迎接2026年暑期档，《超自然行动组》于7月2日上线与国民级IP《鬼吹灯》联名地图“云南虫谷”，将原著经典场景和探险故事与游戏“摸金”核心玩法巧妙融合，一经推出即获得玩家广泛关注和好评。我们看好联名内容叠加暑期流量旺季共同驱动Q3流水向上。 海外版全球化开局良好，出海用户扩圈打开增量空间：海外版《TombBusters》于5月27日正式登陆日本、韩国、美国市场，同步覆盖iOS、Android、PC三端，首日即冲上iOS游戏免费榜日本第3、韩国第7。我们看好Q3起分区域、分语种的本地化运营逐步铺开，推动海外用户群体持续扩圈、海外流水稳步爬坡。我们认为《超自然》出海有望成为公司中长期新的增量来源。 长青产品线稳固基本盘：依托“长青游戏”运营战略，《征途》、《球球大作战》等成熟产品持续以版本更新与玩法创新维系用户活跃，公司在国战MMORPG、休闲竞技赛道保持稳固地位。存量产品的稳健现金流与《超自然》带来的新增量构成"存量托底、增量向上"的产品结构。 盈利预测与投资评级：考虑《超自然》延续长线运营，我们维持2026-2028年归母净利润预期43.6/47.3/54.9亿元。2026年7月8日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险，地缘政治的不确定性。

     巨人网络(002558) Q2扣非利润环比高增，关注次新游暑期及新游大推表现，维持“买入”评级 公司发布2026H1业绩预告，预计H1营收同比大增，归母净利润为20亿元至22亿元，同比+157%至+183%；扣非归母净利润为22亿元至24亿元，同比+173%至+198%；预计单Q2归母净利润为9.2亿元至11.2亿元，同比+114%至+161%，环比-15%至+4%，扣非归母净利润为11.9亿元至13.9亿元，同比+176%至+223%，环比+17%至+37%，主要系《超自然行动组》持续驱动。我们看好《超自然行动组》暑期运营及新游大推驱动业绩增长，维持预计2026-2028年归母净利润为43.75/49.00/52.65亿元，当前股价对应PE12.6/11.3/10.5倍，维持“买入”评级。 看好暑期旺季下《超自然行动组》凭重磅IP联动等内容更新再度突破 《超自然行动组》持续联动重磅IP，4.30上线故宫里的神兽世界联动第三弹及摸金节等系列活动，推动同日内地iOS游戏畅销榜升至第9。项目组预先筹备暑期档内容，5.16即预热与盗墓探险题材原创头部IP鬼吹灯的联动，截至7.7，小红书平台鬼吹灯联动预热视频获赞数4.5万，超过故宫里的神兽世界第三弹联动爆料、小刘鸭联动预热等视频。步入暑期旺季，7.2鬼吹灯联动地图上线，带来新机制/新怪物/新回收物，我们看好玩法更新加速玩家回流，截至7.7，据七麦数据，6/7月内地iOS游戏免费榜均值为第22/18，游戏畅销榜均值为第34/29。7.10三款鬼吹灯联动时装将上线，其中包含星耀/耀世/典藏时装各一款，有望驱动排名及流水显著回升。此外，游戏上线双人主页系统，强化社交功能，或增强玩家粘性。《超自然行动组》海外版《Tomb Busters》5.27正式登陆美日韩市场，首日冲上iOS游戏免费榜日本第3名、韩国第7名，全球化布局取得良好开局，后续有望通过联动海外IP打造本地化内容、直播切片裂变传播等方式拓展市场。 征途IP逐步拓圈，《名将杀》大推或贡献增量 公司围绕征途IP，一方面深耕传统重度MMO，规划《征途经典版》《征途2归来》，其中《征途经典版》已于6.30开启预约；另一面延续放置RPG《王者征途》成功经验（超40%全新用户占比），持续探索品类融合，有望扩大IP受众。《名将杀》不断推出新武将，2025年报披露月流水已超千万，计划于暑期档正式推广，或贡献业绩增量。 风险提示：游戏流水不及预期；新游大推不及预期等。

     巨人网络(002558) 深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。 25年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。 业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。 盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约91.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。②费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（33.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。③现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.68%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。 休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。 国战MMORPG赛道：征途IP小程序化突围，长青战略成效显现。征途IP在2025年迎来20周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版月流水重回1亿元，全年流水同比增长18%，累计新增用户突破3000万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长IP生命周期。低成本精品短剧与KOL直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟IP开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。 新品储备与AI战略：卡牌赛道布局有序，AI赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档测试，2026年3月登陆Steam平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广。历史题材SLG游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的AI化。2D美术资产AI辅助生成占比超80%，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1该玩法参与对局数已突破4亿场，验证了原生AI玩法的市场接受度。“千影QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI视频内容生成产品VibeMe上线后登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜榜首，AI战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随AI技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe的海外商业化探索将AI能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。 投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47.18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：公司发布2025年报及26Q1季报，2025年公司实现营业收入50.5亿元，同比增长73%；归母净利润17.6亿元，同比增长23%；扣非净利润21.3亿元，同比增长31%。26Q1公司实现营业收入23.3亿元，同比增长222%；归母净利润10.8亿元，同比增长211%；扣非归母净利润10.1亿元，同比增长180%，公司业绩超市场预期。 规模效应显现，费用率显著摊薄。26Q1销售费用率为30.0%，同比下降8.4pct；管理费用率为2.8%，同比下降3.6pct；研发费用率为13.8%，同比下降9.1pct。26Q1合同负债较期初增加4.0亿元至21.1亿元，产品流水蓄水池充足，将为未来1-2个季度的表内收入确认提供强有力的支撑。 《超自然行动组》为核心引擎，出海增量可期。《超自然行动组》自2025年1月上线后成长为现象级爆款，截至26Q1，累计注册用户超2亿，累计贡献流水超50.0亿元，DAU突破1000万。该产品长期位居iOS畅销榜前列，展现出大DAU长青游戏商业化潜力。《超自然行动组》已在境外港澳台地区试点成功，近期有望在海外全面上线，海外流水有望持续超预期。 存量游戏稳固，小程序红利释放。“征途”IP迎来20周年，整体经营稳健，25年游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版本上线后精准契合轻量化需求，带动月流水重回1.0亿元，25年新增用户突破3000万，流水同比增长18%。《王者征途》依托多平台小程序渠道，25年新增用户超2700万，年流水突破7.0亿元。《球球大作战》通过“小程序+APP”双轮驱动巩固存量，其小程序25年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万。此外，公司在研卡牌新作《名将杀》计划于2026年暑期档正式上线。 盈利预测与投资评级：考虑《超自然》出海贡献增量，我们调整2026-2027年归母净利润预期至43.6/47.3亿元（前值为42.8/47.6亿元），并预计公司2028年实现归母净利润54.9亿元。2026年4月29日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险，地缘政治的不确定性。

     巨人网络(002558) 核心观点 2025年收入同增72.7%。1）公司2025年实现营收50.5亿元，同比+72.7%；归母净利润17.6亿元，同比+23.1%；扣非净利润21.3亿元，同比+31.1%。收入利润均实现较大幅增长，主要是由于《超自然行动组》的拉动；利润增速低于收入增速的主要原因是投资收益同比下降6.4亿的一次性影响。2）单看2025年第四季度，公司实现营收16.8亿元，同比+138.3%；归母净利润3.4亿元，同比-4.6%，主要是由于计提所得税所致；扣非净利润6.4亿元，同比+84.5%。3）2026年第一季度，公司收入23.3亿元，同比+221.7%；归母净利润10.8亿元，同比+210.6%；扣非净利润10.1亿元，同比+179.7%。爆款产品推动毛利率提升，费用率整体下降10.2个百分点。公司2025年毛利率91.0%，同比+3.7个百分点，主要由于《超自然行动组》等游戏的优秀表现；费用率整体下降10.2个百分点至55.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.9%/4.7%/0.2%/16.7%，同比-0.5/-2.8/+0.1/-7.0个百分点。《超自然行动组》表现亮眼，“征途”IP运营能力持续提升。1）截至2026年第一季度末，《超自然》累计注册用户超2亿、累计流水超50亿元。2）此外，公司在国战MMORPG赛道布局稳健；2025年“征途”IP用户规模及营收均有增长，其中《原始征途》小程序版本正式上线，满足用户轻量化需求，月流水重回1亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水超7亿。 新游戏丰富产品矩阵，潜力较大。策略卡牌游戏《月圆之夜》2025年实现流水同比增长，2026年4月16日正式上线了全新CCG对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。卡牌IP游戏《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，并于2026年3月17日登陆Steam平台，预计将于2026年暑期档上市上线推广，目前《名将杀》日均活跃用户和流水逐月抬升，目前月流水已超千万，市场潜力较大。 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，维持“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运营稳健、《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大、新游戏储备丰富，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别为45.3/51.0亿、新增2028年盈利预测56.4亿，EPS分别为3.04/3.43/3.79元，对应PE为10x/9x/8x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持、新游持续贡献增量，维持“优于大市”评级。

     巨人网络(002558) Q1业绩同环比高增，看好次新游出海/新游大推驱动成长，维持“买入”评级 公司2026Q1实现营收23.29亿元（同比+222%、环比+39%），归母净利润10.80亿元（同比+211%、环比+220%），扣非归母净利润10.14亿元（同比+180%、环比+58%），业绩落于预告区间，《超自然行动组》增势强劲；毛利率95.4%（同比+4.1pct、环比+3.5pct），期间费率同比-21.6pct，净利率50.1%（同比+2.3pct），盈利能力提升或受益于高毛利率、低费率的《超自然行动组》收入占比提高。截至Q1末，公司合同负债达21.13亿元（环比+4.0亿元），增长动能再积蓄，我们看好《超自然行动组》出海及新游大推驱动业绩增长，维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至43.75/49.00/52.65亿元，当前股价对应PE分别为14.6/13.0/12.1倍，维持“买入”评级。 2025年业绩高增，毛利率显著提升 公司2025年实现营收50.47亿元（同比+73%），归母净利润17.55亿元（同比+23%），扣非归母净利润21.27亿元（同比+31%），业绩高于快报数据，增长主要由《超自然行动组》驱动；毛利率91.03%（同比+3.7pct），期间费率同比-10.2pct，净利率同比-13.9pct。盈利增速不及收入主要系间接参股公司Playtika收购的Superplay业绩超预期使交易对价提升，间接导致公司投资收益下降。据Playtika公告，其预计2026年收入及调整后EBITDA同比基本稳定。 征途IP长青，《超自然行动组》出海、《名将杀》大推在即，增长动能充足“征途”IP面世20年，旗下《原始征途》依托小程序，2025年累计新增用户破3000万，月流水重回1亿元，累计流水同比+18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水破7亿元。《超自然行动组》领跑“中式微恐+搜打撤”，DAU破千万，截至2026Q1末，累计注册用户超2亿、流水超50亿元；海外版2025年底上线中国港澳台，未大推即进入当地应用商店免费榜前三，公司计划2026年面向全球正式发行，有望打造新增长极。策略卡牌游戏《名将杀》自2025.12开启付费测以来，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式推广，我们看好《超自然行动组》出海、新游上线大推驱动业绩增长。 风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。