三七互娱(002555) 10月30日，公司发布23年三季报，Q3收入41.07亿元，同比-4.09%，归母净利润6.33亿元，同比-34.51%，扣非归母净利润6.02亿元，同比-37.41%。 经营分析 收入：整体表现稳健。Q3收入同比-4.09%，环比-8.35%，小幅下滑，预计主要系《叫我大掌柜》《云上城之歌》等部分老产品受生命周期影响，流水有所下滑，但当期推出的《时光杂货店》等新游贡献增量，弥补部分老产品的下滑，其中《寻道大千》《无名之辈》《灵魂序章》等小游戏仍表现良好。 盈利：Q3净利率环比稳健，营销推广费用增加致使其同比下滑。Q3归母净利润、扣非净利润分别环比-2.41%、-8.56%，小幅下滑，而归母净利率、扣非净利率分别为15.41%、14.66%，分别环比+0.94、-0.04pct，环比变化不大，分别同比-7.15、-7.81pct，同比降幅较大主要系销售费率的提升，同比+8.45pct，因为Q3推出的《时光杂货店》《三国群英传：鸿鹄霸业》等多款新产品处于推广初期，对应的销售费用增长率会高于营收增长率，2Q23公司推出的《凡人修仙传：人界篇》等产品Q3陆续进入稳定增长期，营销推广费用相对较少；管理、研发费率同比均有所下滑，分别-2.51、-1.38pct。 展望后续：小程序游戏有望持续贡献，丰富的储备保障后续增长。1）《寻道大千》《灵魂序章》的成功使公司在小游戏赛道拥有较为突出的竞争优势；在运营的《Puzzles&Survival》等游戏长线运营，稳健贡献流水；24年以来推出《时光杂货店》《三国群英传：鸿鹄霸业》等新产品，有望逐步贡献增量。2）公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，包括《斗罗大陆：猎魂世界》《赘婿》《时光大爆炸》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，目前正积极推进产品上线进度。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为25.4/30.2/32.5亿元，对应PE为14.4/12.1/11.3X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线和表现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。

     三七互娱(002555) 事件： 公司2024年前三季度实现营收133.39亿元，同比增长10.76%；归母净利润18.97亿元，同比下降-13.45%；归母扣非净利润18.77亿元，同比下降-9.67%。其中，2024Q3实现营收41.07亿元，同比下降-4.09%；归母净利润6.33亿元，同比下降-34.51%；归母扣非净利润6.02亿元，同比下降-37.41%。 小游戏流水释放，2024年前三季度营收同增10.76% 2024年前三季度公司营收实现同比增长，主要系自2023年下半年开始陆续上线的小游戏《寻道大千》、《无名之辈》、《灵魂序章》等流水逐渐释放。但因公司持续增大对表现出色游戏的买量投入，使得前三季度销售费用同比增长21.11%，叠加《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等运营超三年的老游戏流水自然回落，2024年前三季度公司归母净利润同比下降-13.45%。从单季度来看，2024Q3公司上线《时光杂货店》、《三国群英传：鸿鹄霸业》等多款新产品，游戏推广初期销售费用增长高于营收增长，因此2024Q3公司归母净利润承压，出现同比-34.51%下滑。 《斗罗大陆：猎魂世界》测试定档，布局AI提升游戏研运效率公司储备游戏丰富多元，涵盖MMORPG、SLG、RPG、塔防、卡牌、模拟经营、休闲益智等众多类型。其中，自研国漫东方玄幻MMORPG游戏《斗罗大陆：猎魂世界》测试定档11月6日。并且，8、9月公司《斗破苍穹：萧炎传》、《冒险揍恶龙》共2款产品获批国产游戏版号。此外，公司积极布局AI产业，已打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵，显著提升游戏研运工业化水平和推广效率；持续探索AI全要素生产游戏，如运用AI动捕等技术，推出出海游戏《Puzzles&Survival》的中国功夫联动版本；直接或间接投资智谱AI、月之暗面等大模型公司，探寻AI领域机遇。 2024年连续分红回馈投资者 公司延续2024年前两个季度的现金分红安排，2024Q3拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元，拟派发现金红利超4.6亿元。结合2024年前两个季度已累计实现现金分红9.24亿元，2024年前三季度合计现金分红有望超13.84亿元，占归母净利润超72.96%。此外，截止9月30日，公司已累计回购公司股份约563万股，已支付总金额约1.01亿元。综上，2024年前三季度公司现金分红及回购金额合计预计超14.85亿元，占归母净利润超78.28%。 盈利预测、估值与评级 公司老游戏运营稳健，多款小游戏流水逐渐释放。丰富多元游戏储备有望保证未来新产品上线节奏，并贡献业绩增量。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为174.84/189.42/204.83亿元，对应增速5.66%/8.34%/8.13%，归母净利润分别为25.23/28.83/31.39亿元，对应增速-5.12%/14.29%/8.89%。维持公司“增持”评级。 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     三七互娱(002555) 穿越周期的国内游戏龙头，四轮转型精准把握行业风向。 复盘历史，我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇。1）页游精品化：成立初期专注于页游，通过联合运营模式迅速崛起；2）成功实现“页转手：2017年成立37手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，全面进军移动游戏领域，首款自研“页转手”产品《永恒纪元》成为行业标杆，同年公司手游收入首次超过页游收入；3）超级APP时代的买量发行：2018-2019年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP崛起的格局演变，转向买量发行，持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力；4）多元化与全球化：拓展海外市场，同时在多个游戏品类上取得突破。除了游戏业务，还积极布局元宇宙、AIGC等多元化领域，构建生态体系。 基本盘：“研运一体”转型成功，精品化、多元化方向发展。 1）公司以发行商角色切入游戏产业链，凭借强大的发行能力，向产业上游研发突破，形成研运一体化体系，现有四大研发&发行品牌。同时加码研发资源投入，积极拥抱AI在游戏产业的应用，将决策式AI与生成式AI运用到各业务环节，逐步打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵，包括研发端的“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯“丘比特”，推广运营端的“图灵”“量子”“天机”“易览”等九大中台产品。2）产品端，公司于2018年起提出转型，推进“双核+多元”的多元化产品策略，传统ARPG/MMORPG优势赛道贡献业绩基本盘，SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间。2023年，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款产品表现优异；全球在运营月均流水破亿产品多达8款，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。 未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能。 1）当下国内企业出海局面，非常类似任天堂出海之前的日本企业出海状况——制造业出海的同时，文化企业亦出海。传媒内容各板块中，游戏内容出海是较为成功的细分。长期以来，策略类（SLG）游戏是中国游戏公司海外收入的主要来源。公司自2020年起，加速游戏出海布局，目前海外收入规模稳居出海游戏厂商第一梯队，2023年海外游戏收入占比达35.1%。《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款出海标杆产品表现稳健。2）小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，且2024年“小游戏出海”成出海赛道上的新势力。2023-2024年公司旗下多款小游戏国内及出海表现亮眼，如《小妖问道》（《寻道大千》的海外版）海外月流水已达到千万级美元，自研斗罗IP游戏《灵魂序章》上线后持续展现出强劲潜力。 投资建议： 历史上公司曾多次转型精准把握行业风向，营收及利润规模持续迈入新台阶。近年来，公司稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，卓有成效。长期来看，我们看好公司在小游戏领域，以及出海方向上的持续精进，有望打开新的增长空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为27.36亿元、31.99亿元、34.61亿元，对应EPS分别为1.23元、1.44元、1.56元。我们给予公司2024年14x PE，对应目标价为17.22元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：版号获取不及预期、新产品研发进度不及预期、产品流水不及预期、核心人才流失、假设及测算不及预期等风险。

     三七互娱(002555) 最近，短视频平台给风云君推荐了一款叫《时光杂货店》的游戏，宣称能让玩家回到 90 年代，感受 30 年前的时代特色，还能体会当大老板的快感。 这款游戏真实还原了风云君很多曾经熟悉的场景，还能重温儿时最爱玩的《抢滩登陆》。游戏玩起来，风云君还是相当有感触的，30 多年过去我们的生活已发生翻天覆地的变化。 好奇之下，风云君查了一下这款精品游戏的制作商，原来是风云君的老朋友——三七互娱（002555.SZ）。 根据点点数据显示，截止 8 月中下旬，该产品位居 IOS 应用商店模拟经营免费榜前三名、畅销榜第十名，初具爆款潜力。 究其原因，还是用打磨成熟的系统玩法加上 90 年代画风，重点抓住了 80 后、90 后这个庞大的游戏群体，而且玩法简单，不怎么占用时间和精力，对上班一族相当友好。目 前，全球游戏玩家的行为习惯和兴趣偏好呈现出更碎片化的特点，轻量化成为全球游戏行业的大趋势之一，但与此同时，玩家对游戏品质、创新体验的需求不降反升。 这要求游戏必须做到品质优秀，目标群体明确，玩法轻松愉悦，爽感十足，才有可能在竞争日趋激烈的游戏市场中长久运营下去。

     三七互娱(002555) 投资要点: 持续季度分红回馈股东、近1年股息率达5.7%。 2024半年度分红4.66亿元，2024年一季度分红4.62亿元，上半年合计分红9.28亿元，分红率73.4%；近12个月分红（2023年度分红、2024一季度分红、2024半年度分红）合计17.48亿元，以9月5日收盘价计算，股息率达5.7%。 公司拟于2024年Q1-Q3连续分红，每季度分红总额不超过5亿元，合计不超过15亿元。 2024H1营收和利润稳健增长、Q2业绩增长显著。 2024H1营收92.32亿元，yoy+18.96%，归母净利润12.65亿元，yoy+3.15%，扣非归母净利润12.75亿元，yoy+14.27%。营收增长主要系《寻道大千》、《霸业》、《灵魂序章》等小游戏表现优异。 2024H1毛利率79.63%，yoy+1.08pct；2024H1归母净利润率13.70%，yoy-2.10pct，净利率下滑主要系小游戏投放及新游上线，销售费用率增长2.92pct。 2024Q2营收44.82亿元，yoy+12.16%，qoq-5.65%，归母净利润6.48亿元，yoy+43.63%，qoq+5.25%，扣非归母净利润6.59亿元，yoy+47.99%，qoq+6.93%。利润增速高于营收增速主要系销售费用率降低，2024Q2销售费用24.69亿元，销售费用率同比降低4.01pct。 小游戏表现稳健、2024H2产品储备丰富。 据Gamelook，2024年8月《寻道大千》微信小游戏畅销榜Top2，《无名之辈》《帝国与魔法》《魔魔打勇士》《灵剑仙师》分别畅销榜Top29/55/62/63； 2024H2储备产品丰富。1）已上线产品：代理新品《时光杂货店》8/1上线，稳居iOS畅销榜Top40左右；2）储备产品：9款自研产品拟全球发行，其中国漫东方玄幻MMORPG《斗罗大陆：猎魂世界》已获版号；16款代理产品，其中古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》等已获版号。 盈利预测和投资评级：公司自研+代理产品矩阵丰富，敏锐发掘和把握小程序游戏增量市场，同时持续探索全球游戏市场机会。我们预计公司2024-2026年营业收入为187.61/207.78/228.68亿元，归母净利润为25.84/28.41/31.56亿元，EPS为1.17/1.28/1.42元，PE为11.9/10.8/9.7x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

     三七互娱(002555) 投资要点： 事件：三七互娱发布2024年中期报告。公司上半年实现营业总收入92.32亿元，同比增长18.96%；归母净利润12.65亿元，同比增长3.15%。此外，公司进行半年度分红，拟向全体股东每10股派发现金2.10元，共计派发4.66亿元。 点评： 小游戏表现较好，Q2业绩实现双位数增长。公司上半年实现营收92.32亿元，同比增长18.96%；归母净利润12.65亿元，同比增长3.15%。单季度来看，24Q2公司营收44.82亿元，同比增长12.16%；归母净利润6.48亿元，同比增长43.63%。主要受益于小程序游戏《寻道大千》《灵 魂序章》等手游的优异市场表现，推动公司收入的提升。 推进海外新游发行，持续探索SLG赛道。24H1公司境外营收为28.98亿元，占总营收的31.39%。新游方面，上半年公司海外发行《MechaDomination》《Yes Your Highness》等多款产品。此外，公司不断挖掘SLG品类的用户需求和市场动向，持续更新并推出题材丰富、玩法新颖的精品游戏。重点产品方面，现象级SLG产品《Puzzles＆Survival》累计流水突破百亿大关，持续占据日本畅销榜前十名、欧美地区畅销榜前三十名；机械巨兽题材SLG手游《Mecha Domination》自24年4月在欧美市场推出后，累计进入23个国家地区谷歌策略游戏免费榜前五。 拥抱AI浪潮，实现研运提质增效。公司采取“AI三步走”策略，将AI技术融入发行与研发各环节，以实现AI工具化与模块化，目前已构建了九大中台系统。其中，在角色原画环节，采用“图灵”中台系统制作2D美术的新流程平均可节省60%-80%的工时，并且该平台还能实现每周产出超过80条视频和200条音频。同时，公司持续探索AI全要素生产游戏可能性，上半年公司已成功研发出由AI完成游戏剧情、素材、配音、音乐等要素的休闲消除游戏。 中期延续高比例分红。公司进行半年度分红，拟向全体股东每10股派发现金2.10元，共计派发4.66亿元。叠加一季度4.62亿元的现金分红，24H1分红金额累积达9.28亿元，占上半年归母净利润的73.35%。公司通过较高分红比例回馈投资者，彰显了对公司长期发展的信心。 投资建议：三七互娱营收利润均实现增长，小游戏赛道优势显著，出海业务贡献稳健营收；同时，公司采取“AI三步走”策略，不断提高研运能力。此外，公司重视股东回馈，中期延续高比例分红，彰显了对公司长期发展的信心。我们预计2024-2025年EPS分别为1.30和1.53元，对应PE分别为11和9倍，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线表现不及预期风险；版号获批不及预期；市场竞争加剧风险。

     三七互娱(002555) 投资要点： 事件：公司发2024半年报，2024H1实现营收92.32亿元，同比增长18.96%；归母净利润12.65亿元，同比增长3.15%。单2024Q2实现营收44.82亿元，同比增长12.16%、环比下降5.65%；归母净利润6.48亿元，同比增长43.63%、环比增长5.25%。 手游收入稳步提升，销售费用率同比略增。分业务来看，2024H1公司手游收入同比增长19.82%至89.59亿元，页游收入同比减少15.54%至2.14亿元；手游业务毛利率同比增加2.15pct至80.98%，从而带动公司整体毛利率同比增加1.08pct至79.62%。公司上半年收入增长、毛利率提升，主要系《寻道大千》、《霸业》、《灵魂序章》等移动游戏业务表现较好，同时增加流量投放带动2024H1公司销售费用率同比增加2.92pct至58.06%，整体净利率同比减少1.86%至13.70%。此外，其他费用率同比略降，2024H1公司管理费用率同比减少0.11pct至3.20%；而研发费用率同比减少1.20pct至3.80%，主要系公司根据战略游戏品类调整人员结构，加大对于策略等战略品类的投入，减少个别非战略品类的研发投入所致。 产品储备丰富，业绩有望逐步释放。今年以来，公司已推出《时光杂货店》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《Mecha Domination》、《PrimalConquest:Dino Era》、《Yes Your Highness》等新产品。其中，代理游戏《时光杂货店》自8月1日上线以来表现较好，主要以怀旧元素和模拟经营玩法吸引以85-90后为主的核心用户群体，目前平均位于IOS畅销榜30名上下。目前，公司在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等形成多元化赛道布局，后续储备包括《斗罗大陆：猎魂世界》等在内的9款自研产品，《赘婿》、《时光大爆炸》等在内的17款代理产品。 中期分红，回报投资者。公司宣布2024半年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），共计派发4.66亿元现金红利，对应当前股息率约1.55%。 投资建议：公司海外核心产品稳健，国内小游戏贡献流水增量。预计公司2024年/2025年/2026年营收188.57亿元/202.69亿元/212.19亿元，归母净利润28.05亿元/30.12亿元/31.99亿元，EPS为1.26元/1.36元/1.44元，对应PE为10.71倍/9.98倍/9.39倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；老产品流水下滑；新游表现不及预期。

     三七互娱(002555) 事件： 公司2024H1实现营收92.32亿元，同比增长18.96%；归母净利润12.65亿元，同比增长3.15%；归母扣非净利润12.75亿元，同比增长14.27%。其中，2024Q2实现营收44.82亿元，同比增长12.16%；归母净利润6.48亿元，同比增长43.63%；归母扣非净利润6.59亿元，同比增长47.99%。 2024H1营收同增18.96%，Q2营收环比下降-5.65% 2024H1公司营收同比增长18.96%，主要系2023下半年上线的小游戏《寻道大千》、《灵魂序章》、《霸业》流水逐渐释放，同时老游戏《斗罗大陆：魂师对决》、《叫我大掌柜》等完成周年庆典更新，长线运营稳健。同时销售费用在去年同期高基数下，出现同比25.26%增长，主要系去年下半年上线的小游戏仍持续买量。2024Q2营收环比下降-5.65%，销售费用环比下降-14.60%，主要系此前上线新游买量节奏放缓。 新游储备丰富，布局AI提升游戏研运效率 目前公司储备自研或代理游戏超25款，包括自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》、《代号战歌M》等，代理游戏《帝国与魔法》、《时光杂货店》等。涵盖MMORPG、SLG、RPG、塔防、卡牌、模拟经营、休闲益智等众多类型。并且5-7月《四季城与多米糯》、《斗罗大陆：猎魂世界》等多款产品获得国内游戏版号。丰富游戏储备有望在未来贡献业绩新增量。此外，公司积极布局AI产业，形成涵盖游戏研发、推广和运营的九大数智化中台产品，显著提升游戏研运工业化水平和推广效率；并直接或间接投资智谱华章、月之暗面等大模型公司，探寻AI领域机遇。 2024连续分红回馈广大投资者 公司履行此前提出的2024年度中期分红规划，2024H1拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元，合计拟派发现金红利4.66亿元。结合一季报已实现现金分红4.62亿元，2024上半年有望实现现金分红9.28亿元，现金分红比例约为73.38%。此外，按照此前的计划，2024Q3公司有望派发现金红利不超过5亿元，全年分红合计不超过15亿元。 盈利预测、估值与评级 公司老游戏运营稳健，同时已在小游戏赛道积累多个成功研运产品。并且，丰富的游戏储备将保证未来新产品上线节奏，后续新游上线有望为业绩贡献新增量。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为191.08/213.43/234.14亿元，对应增速15.48%/11.69%/9.70%，归母净利润分别为27.18/29.96/31.38亿元，对应增速2.23%/10.23%/4.74%。维持公司“增持”评级。 守正出奇宁静致远 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     三七互娱(002555) 投资要点 事件：2024H1公司实现营收92.32亿元，yoy+18.96%，归母净利润12.65亿元，yoy+3.15%，扣非归母净利润12.75亿元，yoy+14.27%。其中，2024Q2实现营收44.82亿元，yoy+12.16%，qoq-5.65%；归母净利润6.48亿元，yoy+43.63%，qoq+5.25%；扣非归母净利润6.59亿元，yoy+47.99%，qoq+6.93%，业绩符合我们预期。同时，作为A股首家提出连续性季度分红的公司，公司积极践行高额分红，回报股东，于2024Q1/Q2分别派发现金红利每10股2.10、2.10元（含税），2024H1合计现金分红9.28亿元，股利支付率73.36%。 老游长线运营实力持续增强，小程序游戏表现亮眼添增量。2024H1公司营收同比增长18.96%，其中境外收入28.98亿元，yoy-4.27%，长线产品《Puzzles&Survival》延续稳健表现，新游《Puzzles&Chaos》于2023Q3上线贡献增量；境内收入63.34亿元，yoy+33.82%，同比高增主要系：1）《斗罗大陆：魂师对决》等存量产品通过版本内容更新，延长生命周期流水贡献；2）《凡人修仙传：人界篇》及小程序游戏《寻道大千》分别于2023年5、6月上线，流水表现出色，但于2023H1收入确认有限，因此2024H1同比增量贡献明显。环比来看，2024Q2公司营收环比下降5.65%，我们认为主要系老游生命周期内流水自然回落，同时新游上线数量有限；归母及扣非归母净利润环比增长5.25%、6.93%，我们认为主要系随着《寻道大千》等产品流水趋稳，相应买量推广投入有所缩减，产品利润逐步回收，对应公司2024Q2销售费用24.69亿元，环比下降14.60%，销售费用率55.09%，环比下降5.78pct。 多元产品储备充沛，期待新品周期逐步开启。公司持续推进全球化布局，深耕MMO、SLG、轻游戏三条赛道，截至2024Q2，储备有国漫东方玄幻MMO《斗罗大陆：猎魂世界》、西方魔幻MMO《代号战歌M》、日式Q版MMO《代号MLK》、写实三国SLG《代号正奇SLG》等9余款自研产品，及西方魔幻MMO《诸神黄昏：征服》、西方魔幻SLG《帝国与魔法》、古风水墨模拟经营《赘婿》等16余款代理产品，新游储备充沛且涵盖多元赛道。其中，SLG新游《三国群英传：鸿鹄霸业》、模拟经营新游《时光杂货店》已分别于2024年7、8月上线，《时光杂货店》最高iOS游戏畅销榜达第22名，我们期待公司多元新游储备相继上线，持续贡献营收及利润增量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新游上线节奏略慢于我们此前预期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为1.21/1.38/1.56元（此前为1.36/1.54/1.67元），对应当前股价PE分别为11/10/9倍。我们看好公司存量产品利润回收，同时新游周期逐步开启，有望驱动业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

     三七互娱(002555) 主要观点： 业绩简评： 公司发布2024年半年报。24H1，公司营业收入92.32亿元，同比增长18.96%；归母净利润为12.65亿元，同比增长3.15%；扣非归母净利润为12.75亿元，同比增长14.27%。24Q2，公司营业收入44.82亿元，同比增长12.16%；归母净利润为6.48亿元，同比增长43.63%。三费方面，24Q2公司销售费用为24.69亿元，对应销售费用率为55.09%，环比降低5.78pp；管理费用为1.07亿元，对应管理费用率为2.39%，环比降低1.58pp；研发费用为1.76亿元，对应研发费用率为3.92%，环比增加0.23pp。分红方面，公司拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），拟现金分红金额约4.66亿元（含税），公司上半年累计分红约9.21亿元。 国内游戏表现优秀，游戏出海持续推进。 24H1，公司移动游戏业务收入89.59亿元，同比增长19.82%。其中国内游戏收入63.34亿元，同比增长33.82%。主要系公司《寻道大千》、《霸业》、《灵魂序章》等游戏表现优秀，公司持续进行流量投放，带动业务增长。另外在销售费用率环比下降前提下，公司小程序游戏依然实现稳定增长，小程序游戏能力得以验证。海外游戏部分，上半年收入28.98亿元，同比减少4.27%；毛利率为76.13%，较去年同期增加3.32pp。《Puzzles&Survival》作为早期海外上线游戏持续为公司海外业务提供收入，目前已贡献累计百亿元流水。新游方面，公司海外上线《Mecha Domination》和《Primal Conquest:DinoEra》等多款游戏，海外布局持续推进。 三条游戏赛道协同发展，游戏储备丰富。 公司丰富的游戏储备支持了公司在存量竞争市场的长期稳定发展。公司不断展现自身研发实力，积极开拓新品类游戏市场，扩大游戏布局赛道。目前公司已经形成MMORPG、SLG、轻游戏三品类游戏共同全面发展。具体来看，公司今年已推出《时光杂货店》和《三国群英传：鸿鹄霸业》为首的多款游戏，同时包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《赘婿》和《时光大爆炸》在内的多款游戏取得版号，有望后续上线为公司游戏业务提供增量。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利润29.40/34.40/37.95亿元，yoy10.6%/17.0%/10.3%，对应PE为10.3/8.8/8.0。公司游戏投放实力强劲，精品轻游戏投放有望拉动国内游戏营收表现。维持“买入”评级。 风险提示 游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线延期；宏观经济环境波动等。

     三七互娱(002555) 8月26日，公司发布24年中报，H1营收92.3亿/yoy+19.0%，，归母净利12.6亿元/yoy+3.2%，扣非归母12.7亿元/yoy+14.3%；Q2收入44.8亿元/yoy+12.2%，归母净利润6.5亿元/yoy+43.6%，扣非净利润6.6亿元/yoy+48.0%，24年中期拟现金分红0.21元/股，截至1H24，公司分红2次，合计现金分红0.42元/股。 经营分析 收入：小程序游戏表现突出，Q2保持双位数增长。1）分产品：H1手游89.6亿/yoy+19.8%，主要系小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》（斗罗IP）等表现亮眼，带动收入提升；网页游戏2.1亿/yoy-15.5%，预计主要系用户向移动端转移+页游投入减少。2）分地区：增长主要由国内市场贡献，境外市场稳健。境内收入63.3亿/yoy+33.8%；境外收入29.0亿/yoy-4.3%。3）逐季度看，Q2收入同比保持较高速的增长，增速较Q1放缓主要系去年Q2基数相对较高，环比-5.65%，在运营游戏表现稳健。 盈利：Q2销售费率环比降低，净利率回升。1H24净利率13.7%，同比-1.9pct，主要系公司持续增大《寻道大千》《霸业》《无名之辈》《灵魂序章》等游戏的流量投放，导致销售费率同比+2.9pct；但Q2销售费率同、环比-4.0、-5.8pct，推动净利率回升（同、环比+3.2、+1.5pct），归母净利润环比+5.3%。此外，毛利率整体稳健，主要跟随收入结构变化而变化，H1、Q2同比+1.1、-1.4pct；管理费率变化不大；研发费率H1、Q2同比-1.2、-0.8pct，主要系公司根据战略游戏品类调整人员结构。 展望后续：小程序游戏有望持续贡献，丰富的储备保障后续增长。1）《寻道大千》《灵魂序章》的成功使公司在小游戏赛道拥有较为突出的竞争优势；在运营的《Puzzles&Survival》等游戏长线运营，稳健贡献流水；24年以来推出《时光杂货店》《三国群英传：鸿鹄霸业》《Mecha Domination》等新产品，有望逐步贡献增量。2）公司财报披露了25款储备产品，自研产品8款，15款发行境外，题材涵盖MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营、益智等；同时积极布局AI赋能游戏研运。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为25.6/33.9/36.5亿元，对应PE为11.3/8.1/7.6X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线和表现不及预期；版号发放不及预期；监管风险。

     三七互娱(002555) 公司发布2024年半年度报告。2024H1营业收入92.32亿元，同比增加18.96%，归母净利润12.65亿元，同比增加3.15%，扣非后归母净利润12.75亿元，同比增加14.27%。 Q2单季度营业收入44.82亿元，同比增加12.16%，环比减少5.65%；归母净利润6.48亿元，同比增加43.63%，环比增加5.25%；扣非后归母净利润6.59亿元，同比增加47.99%，环比增加6.93%。 投资要点： 新品带动收入增长，长线运营激发产品活力。2024H1公司移动游戏收入89.59亿元，同比增加19.82%，毛利率80.98%，同比提升2.15%。公司收入增长主要来自于境内地区，境内营业收入63.34亿元，同比增长33.82%，毛利率81.23%，同比下滑0.99pct。在产品端，公司《寻道大千》《霸业》《灵魂序章》等产品表现良好，带动营业收入提升；《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》《叫我大掌柜》《寻道大千》等产品深度挖掘IP潜力，通过各类运营手段不断推出新玩法，拉动用户活跃度，激发产品活力。 持续探索全球市场机会。2024H1公司境外营业收入28.98亿元，同比减少4.27%，毛利率76.13%，同比提升3.32pct。出海标杆产品《Puzzles&Survival》自2020年上线后累计流水超过百亿元，常年稳居日本畅销榜前十、欧美地区畅销榜前三十，根据SensorTower数据，《Puzzles&Survival》排在7月中国出海手游收入榜第10名。公司基于“因地制宜”策略扎根全球市场，巩固MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道的优势并持续探索休闲游戏市场机会。在玩法上，公司不断迭代更多题材多样、玩法迥异的游戏产品并打出差异化竞争优势。 Q2销售费用率略有企稳。2024H1公司毛利率79.63%，同比提升1.08pct，Q2毛利率77.41%，同比下滑1.44pct，环比下滑4.31pct，毛利率变化主要是受游戏分成以及服务器成本变动影响较大。费用率方面，2024H1销售费用率58.06%，同比提升2.92pct，主要是《寻道大千》《霸业》《无名之辈》《灵魂序章》等游戏流量投放增加所致，但Q2单季度来看，销售费用率55.09%，同比下滑4.01pct，环比下滑5.78pct，略有企稳，2024H1以及2024Q2其他费用率均有不同程度的环比和同比的下滑。 自研、代理双轮驱动，产品储备丰富。2024年公司推出《时光杂货店》《三国群英传：鸿鹄霸业》《Mecha Domination》《PrimalConquest:Dino Era》《Yes Your Highness》等新产品。披露的储 第1页/共4页 备有《斗罗大陆：裂魂世界》等9款自研产品以及《赘婿》《时光大爆炸》等16款代理游戏，游戏类型以公司优势品类MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等为主，题材包含西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等，发行地区包括境内、境外。新产品的上线有望对公司未来业绩形成有效支撑。 半年度分红比例达73.36%。公司拟进行半年度分红，每10股派发现金红利2.10元，共计现金分红4.66亿元，叠加一季度现金分红4.62亿元，2024H1共分红9.28亿元，占上半年归母净利润的73.36%。公司2024年已进行2次分红，通过较高的分红频次和分红比例回馈投资者。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年EPS为1.22、1.38元和1.51元按照8月26日收盘价12.43元，对应PE为10.17倍、9.02倍和8.23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：买量成本提升；行业竞争加剧；新游戏产品表现不及预期；老游戏流水持续下滑

     三七互娱(002555) 【投资要点】 公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入165.47亿元（yoy+0.86%）；实现归母净利润26.59亿元（yoy-10.01%）；实现扣非归母净利润24.97亿元（yoy-13.38%）。2024年一季度公司实现营业收入47.50亿元（yoy+26.17%），实现归母净利润6.16亿元（yoy-20.45%）；实现扣非归母净利润6.16亿元（yoy-8.12%）。此外，公司审议通过2023年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派送现金红利3.7元（含税）；公司董事长提议2024年第一季度向全体股东派发现金红利2.1元（含税）。 短期业绩承压主系销售费用前置影响，展望后续利润释放。2023年公司营收企稳，老游流水自然下滑被新游上线所带来的增量抵消。2023Q4单季度公司归母净利润4.66亿元（yoy-33.17%），主系《灵魂序章》等新游上线，推广增多，销售费用率同比+6.74pct。2024Q1公司实现单季度营收新高，利润端承压主系公司2023H2上线的多款新游表现出色，公司持续加码投放。随新游步入稳定运营阶段，利润释放可期。 基石产品表现稳健，长线运营能力瞩目。公司旗下《云上城之歌》《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》等基石产品始终长青，2023年内公司在全球运营月均流水破亿产品高达8款，旗下手游最高月流水超过23亿元。公司在海外市场的核心产品《P&S》持续更新迭代，挖掘创意元素与游戏的深度结合，于2023年4月再次刷新产品月流水峰值。 自研代理双线布局，打造多元化游戏矩阵。公司在深耕核心赛道，提升自研能力的同时也通过投资、业务支持等方式与业内优质研发商深度绑定，通过代理方式丰富产品供给。目前公司储备超40余款手游产品，涵盖MMORPG、卡牌、模拟经营、放置等多个品类，重点产品包括《代号斗罗MMO》（自研）、《代号MLK》（自研）、《赘婿》（代理）等，储备产品中多款已获批版号，正积极推进上线进度，有望在上线后贡献业绩增量。 【投资建议】 公司海内外业务稳步推进，海外方面，公司入选2023年中国手游发行商海外收入榜前三甲；国内方面，公司2023年积极布局小游戏赛道，相继推出《寻道大千》、《灵魂序章》等爆款产品。短期受推广投入增加带来的业绩承压不影响长期优势，产品表现稳定后回收利润可期。考虑到公司新产品表现具有不确定性，我们调整2024-25年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-26年公司实现营业收入185.08/202.52/221.79亿元，实现归母净利润30.12/34.12/37.87亿元，EPS分别为1.36/1.54/1.71元/每股，对应PE13/11/10倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 新游表现不及预期 行业竞争加剧 政策监管趋严

     三七互娱(002555) 事件： 公司发布2024年一季报：实现营业收入47.5亿元，同比增长26.17%；归母净利润6.16亿元，同比下降20.45%。 业绩短期承压，主要系销售费用前置 收入侧，公司自23Q4起上线多款新游，其中三款小游戏产品均位列微信小游戏畅销榜前列，推动24Q1营收实现较高增速，同比增长26.17%。利润侧，随着新游集中上线，公司同步加大买量投放力度，导致23Q4、24Q1销售费用率分别达到60.6%/60.9%，同比增长6.7/9.9pct，进而短期拖累利润率。24Q2后，随着公司新游逐步进入买量回收期，利润有望进一步释放。 小游戏龙头地位稳固，新游戏储备丰富 2024年，公司有望持续受益于游戏出海、小游戏带来的市场增量。出海方面，公司头部产品《Puzzles&Survival》上线三年多以来表现稳健，在24年3月出海手游收入榜中仍居第8位。小游戏方面，公司近年来接连推出《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》《灵剑仙师》四款头部小游戏产品，4月28日在微信小游戏畅销榜分别排名1/19/10/6，持续巩固龙头地位。产品储备来看，公司目前储备有40+款自研或代理手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》等，新游上线后有望持续贡献业绩增量。 分红频率加大，积极回报股东 公司收到实控人、董事长的现金分红提议：24Q1拟每10股派发现金红利2.10元（含税），共拟派发4.66亿元，占当期归母净利润的76%，符合公司此前发布的2024年季度分红提案。未来公司有望保持季度分红频率，在积极回馈股东的同时，展现管理层对公司发展的信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为192/215/238亿元，同比增速分别为16%/12%/11%，归母净利润分别为30.4/35.3/40.5亿元，同比增速分别为14%/16%/15%，EPS分别为1.37/1.59/1.83元/股，3年CAGR为15.1%。鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价22元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、国内及海外竞争格局、公司游戏流水不及预期风险。

     三七互娱(002555) 事件： 公司 2023 年实现营收 165.47 亿元，同比增长 0.86%；归母净利润 26.59亿元，同比下降-10.01%；归母扣非净利润 24.97 亿元，同比下降-13.38%。2024Q1 实现营收 47.50 亿元，同比增长 26.17%；归母净利润 6.16 亿元，同比下降-20.45%；归母扣非净利润 6.16 亿元，同比下降-8.12%。 游戏推广力度加大，业绩短期承压 2023 年公司游戏运营稳健，全球在运营月均流水破亿产品多达 8 款，全球发行的移动游戏最高月流水超过 23 亿元。同时，公司《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《扶摇一梦》等新游， 以及《寻道大千》、《灵魂序章》等小程序游戏上线， 营收实现稳定增长；但因新游戏上线需加大推广，销售费用增加导致业绩承压。 2024Q1 得益于此前上线的多款新游戏，尤其是小游戏流水释放，公司营收实现同比大幅增长；而净利润仍同比下降，主要系持续增大流量投放使销售费用大幅增加。新游推广初期公司业绩短期承压，静待后续新游进入稳定运营期带来业绩增长。 新游储备丰富， AI 布局提升研发效率 目前公司已储备超过 40 款自研或代理优质手游，包括自研游戏《代号斗罗 MMO》、《代号 MLK》等，代理游戏《时光杂货店》、《赘婿》等。涵盖MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营、放置 RPG、休闲益智等众多类型。并且，《客人请留步》、《时光大爆炸》等多款重点产品均已获得国内游戏版号。丰富游戏储备有望保障公司产品上线节奏。此外，公司积极布局 AI，目前生成式 AI 技术已成熟应用于 2D 绘图、文案生产等模块，大幅提升人效。 回购增持提振信心， 24 年计划连续分红回馈投资者 2023 年 12 月公司公布回购方案， 计划以不低于 1 亿元，不超过 2 亿元回购公司股份。 并且， 公司董事长李卫伟、 副董事长曾开天、 总经理徐志高分别增持约 112 万、 113 万、 254 万股公司股份。回购及多次股份增持体现管理层对行业及公司未来发展前景的信心。分红方面， 2023 年公司实施两次权益分派，共计分派现金红利 18.13 亿元。 2024Q1 公司董事长李卫伟提议向全体股东每 10 股派发现金红利 2.10 元；并且，公司计划在24Q2、 Q3 每期派发现金红利不超过 5 亿元。可预期分红提升公司长期投资价值，保障投资者利益。 盈利预测、估值与评级 公司多款标杆产品长线运营稳健，且新游上线表现优秀，未来有望随产品进入稳定运营期带来业绩增长。并且，丰富的游戏储备为公司新产品上线节奏稳定提供保障，期待后续新游上线贡献业绩新增量。因此，我们预计公司 2024-26 年营收分别为 193.96/218.51/240.72 亿元，对应增速17.22/12.66/10.17%，归母净利润分别为 30.88/33.78/35.94 亿元，对应增速 16.16/9.38/6.40%。给予公司 18 倍 PE，对应目标价为 25.02 元/股，维持公司“增持”评级。 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     三七互娱(002555) 投资摘要 事件概述 4月19日，公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告，2023公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为165.47亿元、26.59亿元、24.97亿元，分别同比+0.86%、-10.01%、-13.38%，其中23Q4实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.04亿元（yoy-4.74%）、4.66亿元（yoy-33.17%）、4.19亿元（-37.61%）。预计公司2024Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%，扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。 分析与判断 公司持续巩固长线运营优势，提供细致全面的长线服务，结合IP亮点进行回流形式与活动的持续创新，不断拉长产品生命周期，激发产品活力。我们认为公司一方面积极布局多元品类，持续迭代游戏产品及用户体验；另一方面加强自研能力，丰富外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局，有望带动公司发展。 收入端：公司坚持多元游戏品类突破，不断提升长线运营能力，2023年实现营业收入165.47亿元，同比+0.86%，我们认为公司持续巩固长线游戏运营优势带动公司业绩发展。公司国内、海外营业收入分别为107.39亿元、58.07亿元，分别占公司总营收的64.90%、35.10%，国内、海外毛利分别为89.50亿元、42.05亿元，海外业务占比较2022年下降1.44pct，主要系海外主要市场用户消费意愿和能力受到经济下行影响，市场竞争日趋激烈，海外市场营销成本升高，出海难度增加。公司稳居中国出海游戏厂商第一梯队，海外业务仍保持稳健发展态势。公司将旗下产品玩法题材及推广素材与中国传统文化深度结合，在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》《Ant Legion》等多款出海标杆产品表现稳健。 利润端：公司2023年归母净利润26.59亿元，同比-10.01%，营业成本33.92亿元，同比增长11.25%。分季度来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为60.61%（yoy+6.72pct，qoq+12.01pct）、3.73%（yoy-0.35pct，qoq-0.17pct）、3.11%（yoy-0.49pct，qoq-1.21pct）。公司Q4归母净利润下降主要系公司Q4销售费用增长所致。 公司自研代理双线布局，打造丰富产品储备，通过AI赋能夯实研运，提质增效优化体验。 经营端：2023年全球在运营月均流水破亿产品8款，移动游戏最高月流水超23亿元。公司代理发行的重磅MMORPG手游《凡人修仙传：人界篇》充分还原原著剧情，美术表现形式丰富，在MMO赛道成功突围；公司自研三国题材策略手游《霸业》结合优质代言人创新营销方式，不断突破素材创意，上线后表现稳健，为公司稳固SLG品类产品结构贡献突出优势；《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》等已上线多年产品始终保持长青。 产品端：公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型。公司自研储备国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》、写实三国SLG《代号正奇SLG》、西方魔幻MMORPG《代号战歌M》等游戏；代理储备现代题材模拟经营《时光杂货店》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》、中世纪题材模拟经营《Yes YourHighness》、古穿商斗模拟经营《代号商途》等游戏。公司多款重点产品均已获得国内游戏版号，积极推进产品上线进度，我们认为新产品的上线有望为玩家带来更加多元化的游戏体验。 人工智能：公司积极拥抱人工智能在游戏产业的应用，采取“AI三步走”策略。1）布局AI应用，渐进式融入各业务环节；2）基于前期积累，实现工具化与模块化，构筑更加自动化与智能化的游戏工业化管线；3）探索AI丰富游戏性的更多可能性。研究通过AIGC推荐与生成玩家偏好的图像、元素、玩法的方式，降低创作门槛，帮助玩家参与创作，探索打造非线性游戏流程体验，提升了公司各环节运作效率。 投资建议 公司坚持长线运营，并通过把握科技创新发展趋势，探索AI及各类行业前沿技术与公司业务深度融合的可能性，生产创作效能不断提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.84亿元、34.15亿元、36.73亿元，分别同增16.02%、10.70%、7.56%，对应估值分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化及违规风险、市场竞争风险、核心人员流失风险、技术迭代创新风险。

     三七互娱(002555) 事件: ①2024年4月20日，公司公告2023年年报，公司2023年实现营业收入165.47亿元，yoy+0.86%，归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。公司计划2023年度每10股派息3.7元，加上2023年年中分红后，全年合计现金分红18.19亿元。 ②2024年4月20日，公司公告2024Q1业绩预告，预计营业收入增幅超25%，归母净利润6至6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%，扣非归母 净利润5.9至6.4亿元，yoy-11.99%至-4.54%。 投资要点: 2023年股息率近5%，2024年拟连续季度分红 公司2023半年度每10股派息4.5元，2023年度每10股派息3.7元，全年合计现金分红18.19亿元，分红率达68.41%，以4月19日收盘价计算，股息率达4.97%。 公司拟于2024年Q1-Q3连续分红，每季度分红总额不超过5亿元，合计不超过15亿元。 2023Q4略低于我们此前预期致全年收入、业绩承压 公司2023年营收165.47亿元，yoy+0.86%，归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，归母净利率16.07%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。2023Q4营收45.04亿元，yoy-4.74%，qoq+5.17%，归母净利润4.66亿元，yoy-33.17%，qoq-51.74%，归母净利率10.35%，同比-4.4pct，扣非归母净利润4.19亿元，yoy-37.61%。 2023年自营、国内收入占比提升。分销售模式来看，自营收入146.92亿元，yoy+3.36%，营收占比88.79%，同比+2.15pct；联运及其他收入18.55亿元，营收占比11.21%。 分地区来看，2023年国内地区收入107.4亿元，yoy+3.14%，国内收入占比64.9%，毛利率83.34%，与2022年基本持平；海外收入58.07亿元，yoy-3.11%，海外重点产品SLG《末日喧嚣》2023年流水36.2亿元，yoy+0.28%，SLG《Ant Legion》全年流水4.5亿元，yoy+69.92%，我们认为海外收入下滑主要因为老产品《叫我大掌柜》《云上城之歌》等受生命周期影响，流水自然回落（据sensortower数据）。 2023H2流水结构改善带动毛利率提升：2023年毛利率79.5%，同比下降1.9pct，2023年下半年毛利率提升，Q1-Q4毛利率分别为78.24%/78.85%/80.39%/80.30%，主要因为小游戏收入占比提升拉动（小游戏ios端暂不分成，整体渠道分成比例较手游更低）。 2023Q4投放力度加大致利润承压：公司2023年销售费用90.91亿元（其中互联网流量费用84.66亿元），yoy+4.1%，销售费用率54.94%，同比+1.71pct，2023Q4销售费用为27.3亿元，yoy+7.17%，qoq+31.18%。我们认为销售费用增加主要系下半年小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》等增加投放所致。公司2023年管理费用5.92亿元，yoy+12.57%，管理费用率3.58%，同比+0.37pct，主要因为工资薪酬费用4.1亿元，yoy+23.11%。公司2023年研发费用7.14亿元，yoy-21.13%，研发费用率4.31%，同比-1.2pct，研发费用降 低主要因为研发人员数量同比减少11.06%。 2024Q1流水预计同比提升，产品投放期业绩继续承压 公司预计2024Q1营收同比增幅超25%，归母净利润6-6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%，qoq+30%至+40%，营业收入同比增加主要系2023年上线产品流水增长贡献，2023年上线的多款产品表现优秀，公司持续加大投放，引起销售费用大幅增加，预计2024Q1销售费用增长率将高于营业收入增长率，引起销售费用率进一步提高，2024Q1归母净利润较2023Q4环比提升，同比仍然承压。 把握机会抢占增量市场，2024年产品储备丰富 公司在小游戏赛道已积累丰富经验，公司代理的原生小游戏《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》曾同时位列小游戏排行榜top5。4月24日安卓端小游戏畅销榜top30中，公司占据4个席位，《寻道大千》稳居第一，《灵剑仙师》第6，《无名之辈》第9，《灵魂序 章》第18。《寻道大千》2023年上线后打开国内小游戏流水天花板，8月开始拓展海外市场，据sensor tower数据，截至2024年4月20日，《小妖问道》（《寻道大千》海外版）累计流水超3亿元（仅ios+google端，总流水口径）。 公司目前储备产品超40款，拟上线产品包括自研《空之勇者》（2月1日国内开启删档付费测试）《失落之门》等，代理模拟经营产品《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》等，代理MMORPG《诸神黄昏：征服》（1月17日付费删档测试）等；海外储备《YesYourHighness》（中世纪模拟经营）《MechaDomination》（巨兽SLG）等。 盈利预测和投资评级：公司“精品化、多元化、全球化”战略持续深化，效果显著，国内新产品周期开启，同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。由于公司多款产品处于投放期，短期内业绩承压，我们下调公司2024-2026年营业收入为190.75/218.21/240.64亿元，归母净利润为30.3/35.78/41.4亿元，对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级，看好公司投放产品对业绩的正向贡献。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

     三七互娱(002555) 2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增加0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%，扣非后归母净利润24.97亿元，同比减少13.38%。 2024Q1预计实现归母净利润6亿元-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%；扣非后归母净利润5.9亿元-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。 投资要点： 多款产品保持旺盛生命力。分业务看，公司移动游戏业务收入158.98亿元，同比增长1.71%，毛利率79.74%，同比下滑2.00pct。网页游戏营业收入4.97亿元，同比减少17.03%，毛利率70.02%，同比基本持平。2023年公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等产品保持旺盛的产品生命力，全球在运营月均流水破亿的产品达到8款，全球发行的移动游戏最高月流水超23亿元。 2023Q4由于产品流量投放原因，单季度销售费用率达到60.62%，环比提升12.02pct，同比提升6.74pct，导致Q4归母净利润同比减少33.17%，环比减少51.74%，对全年利润增长也造成影响。 出海标杆产品继续保持高流水。2023年公司境外营业收入58.07亿元，同比减少3.11%,占公司营业收入比重35.09%。出海产品中《Puzzles&Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超百亿元，2023年4月再次刷新产品月流水峰值。Sensor Tower统计数据显示，《Puzzles&Survival》在2023年中国手游海外收入榜排名第五，公司排在中国手游发行商海外收入榜第三。 新品流量投放影响短期利润增长，未来有望释放业绩弹性。公司预计2024Q1营业收入同比增长超25%，归母净利润环比增长30%-40%,主要是2023年上线的多款新产品带来营业收入提升，但由于公司加大新游戏的流量投放导致2024Q1销售费用增长幅度高于营业收入增长幅度，归母净利润预计同比下降16.08%-22.54%。预计新产品流量投放企稳后，产品的利润率也将随之提升，释放业绩弹性。 储备自研/代理产品数量众多，面向海内外市场推出。公司目前储备超过40款自研或代理手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，面向全球市场陆续推出。自其中多款产品获得国内游戏版号，正积极推进产品上线进度。 拟进一步提高分红频次，加大投资者回报。公司2023年半年度分红9.98亿元，2023年年末再次分红8.21亿元，合计分红18.13亿元，占全年净利润的68.18%。公司拟进一步提高分红频次，加大投资者回报，在2024Q1、2024H1、2023Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总金额不超过5亿元，合计派发现金红利总金额不超过15亿元。 投资建议与盈利预测：公司多元化产品战略取得成效，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓更多元化、轻度化产品类型，小游戏赛道推出《寻道大千》《灵魂序章》等头部产品，挖掘新的市场增量和新的业绩增长点。新游戏短期受流量投放增加影响利润，预计随着流量投放需求企稳将释放利润弹性。预计2024-2026年公司EPS为1.38元、1.56元和1.74元，按照4月22日收盘价17.19元，对应PE为12.47倍、11.04倍和9.85倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业监管政策风险；买量成本高企；市场竞争加剧；新产品市场表现不及预期；老产品流水持续下滑

     三七互娱(002555) 投资要点 事件：2023年公司实现营收165.47亿元，yoy+0.86%；归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。其中2023Q4营收45.04亿元，yoy-4.74%，qoq+5.17%，归母净利润4.66亿元，yoy-33.17%，qoq-51.74%；扣非归母净利润4.19亿元，yoy-37.61%，qoq-56.41%。此外，公司预告2024Q1业绩，预计归母净利润6.00-6.50亿元，yoy-16.08%~-22.54%，扣非归母净利润5.90-6.40亿元，yoy-4.54%~-11.99%，公司业绩表现低于我们此前预期。 持续高额分红，拟连续季度分红。2023年度公司拟派发现金红利0.37元/股，现金分红金额为8.21亿元，2023年中期公司现金分红9.92亿元，2023年合计分红18.13亿元，占当期归母净利润的68%。从分红力度来看，公司延续高分红回报股东，自2020年起年度现金分红总额超10亿元，2020-2022年分别为10.74、11.45、17.72亿元，分别占当期归母净利润39%、40%、60%。从分红频次来看，公司将提请股东大会授权董事会全权办理2024年度中期利润分配，拟2024年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期分红不超过5亿元，公司分红频次从此前的半年度、年度进一步提升至连续季度分红。 加码买量投放致利润承压，静待业绩释放。2023年公司长线游戏持续稳健运营，并推出《凡人修仙传》《寻道大千》《灵魂序章》等新游，营收创历史新高，达165.47亿元，yoy+0.86%，同时由于新游加大推广，公司销售费用同比增长4.10%至90.91亿元，致利润端有所承压。单季度来看，2023Q4公司销售费用达27.30亿元（yoy+7.17%，qoq+31.18%），销售费用率60.62%（yoy+6.73pct，qoq+12.02pct）。2024Q1，新游投放带来的流水增长有望驱动公司营收创新高，公司预计2024Q1营收同比增速超25%，且随着新游利润释放，公司预计2024Q1归母净利润环比增长30%-40%，看好公司新游陆续进入稳定增长期，利润稳步释放。 新游储备充沛，有望相继上线贡献业绩增量。公司储备有40多款自研及代理产品，涵盖MMO、SLG、卡牌、休闲、模拟经营等多个赛道，将面向全球市场陆续推出，看好公司持续深化多元化、全球化布局，新游上线有望带动公司营收及利润进一步增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司加大新游买量推广力度，利润释放节奏或慢于我们此前预期，我们下调公司2024-2025年并新增2026年EPS预测为1.36/1.54/1.67元（2024-2025年此前为1.68/1.94元），对应当前股价PE分别为13/11/10X。看好公司小程序游戏赛道优势凸显，市场份额有望逐步提升，利润有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

     三七互娱(002555) 投资要点： 公司发布2023年报和2024一季报业绩预告。2023年实现营收、归母净利润165.47亿元、26.59亿元，同比增速分别为0.86%、-10.01%；2023Q4实现营收45.04亿元，同比减少4.74%、环比增长5.17%；归母净利润4.66亿元，同比和环比分别减少33.17%、51.74%。预计2024Q1营收同比增长超25%；归母净利润6亿元-6.5亿元，同比减少22.58%-16.13%、环比增长30%-40%。 新游上线投放增多导致短期盈利下滑。新游上线、代理游戏收入占比提升等导致公司成本提升、销售费用率走高。2023年公司游戏行业成本33.92亿元，同比增长11.25%；其中，游戏分成、服务器成本、版权金摊销分别为30.46亿元、2.11亿元、1.06亿元，同比分别增长10.33%、9.64%、62.50%；销售/管理/研发费用率同比分别变化1.71pct、0.37pct、-1.20pct；毛利率、净利率分别为79.50%、15.92%，同比分别减少1.91pct、1.82pct。海外方面，公司位列中国厂商出海第一梯队，2023年境外收入58.07亿元，同比略减3.11%，核心产品《Puzzles＆Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超过百亿元，2023年4月再次创新月流水峰值。 产品储备丰富，业绩有望逐步释放。去年5、6月份，公司陆续上线了《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》、《寻道大千》等。小游戏赛道表现优异，《寻道大千》（2023年11月）持续位于微信畅销榜第一名，以及《灵魂序章》、《无名之辈》、《灵剑仙师》等多款小游戏均曾进入微信畅销榜前列排名。目前，公司储备超40款、涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等品类，如自研产品《代号斗罗MMO》、《代号MLK》、《代号休闲SLG》等，代理产品《时光杂货店》、《赘婿》、《时光大爆炸》等。 分红频次有望提升。公司宣布拟向全体股东每10股派发现金红利3.70元，预计2023年度分红规模8.21亿元。公司还表示，拟在2024年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期分红不超过5亿元，合计分红不超过15亿元。结合公司2023H1宣布每10股派息4.50元，现金分红总额9.98亿元。公司2023年度拟现金分红总额18.19亿元，占2023年归母净利润的68.41%；每股派息0.82元，按目前股价计算的股息率4.5%-5%。 投资建议：公司海外核心产品稳健，国内小游戏贡献流水增量。预计公司2024年/2025年/2026年营收174.26亿元/180.50亿元/183.63亿元，归母净利润27.96亿元/29.63亿元/30.72亿元，EPS为1.26元/1.34元/1.39元，对应PE为13.64倍/12.87倍/12.41倍。考虑到公司分红属性凸显，继续维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；老游流水下滑；新游表现不及预期。