云图控股(002539) 事项： 近期磷酸铁厂家纷纷提价，截止2025年12月19日，据百川盈孚，磷酸铁市场均价为10830元/吨，同比上涨3.14%；2025年12月19日，国内固态硫磺现货价为3950元/吨，同比去年上涨157.32%，硫铁矿市场均价为1024元/吨，同比去年上涨55.86%，硫铁矿制酸工艺优势明显。 国信化工观点：1）在锂电行业需求高增背景下，磷酸铁景气度有望持续。公司磷酸铁为铁法制备，产品性质好，成本更加可控。2）硫磺价格高企背景下，硫铁矿制酸成本优势突出。公司硫铁矿制酸产能领先，硫铁矿制酸有望明显降本。3）公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19/12.05/13.60亿元，对应EPS分别为0.76/1.00/1.13元，对应当前股价PE为15.18/11.54/10.21。维持“优于大市”评级。 评论： 锂电产业链开工提升，磷酸铁景气度有望持续回升2025 年下半年， 锂电行业呈现显著的复苏态势， 全产业链排产与开工率稳步提升。 据卓创资讯， 磷酸铁开工率从 1 月的 58%升至 10 月的 75%； 磷酸铁锂开工率由 1 月的 41%升至 10 月的 72%； 六氟磷酸锂开工率同步从 43%跃升至 80%。 伴随产能释放， 产品价格强势反弹， 六氟磷酸锂价格从年初 6 万元/吨飙升至 12月的约 17 万元/吨， 磷酸铁锂价格也由 3.6 万元/吨涨至超 4 万元/吨， 反映下游需求持续向好。 旺盛的含磷材料需求进一步传导至上游， 拉动磷矿石及高纯磷酸等原料的消费， 支撑磷化工产业链景气度回升。 磷酸铁需求明显回暖， 景气度有望提升。 据百川盈孚， 截至 2025 年 10 月， 国内磷酸铁行业产能达 482 万吨， 2024 年以来行业新增产能投放节奏明显放缓， 但目前仍面临产能过剩问题， 自 2023 年 7 月磷酸铁价格首次跌破成本线以来， 磷酸铁生产的毛利润为负值已持续超两年。 2020-2024 年， 中国磷酸铁行业经历爆发式扩张， 产能从 26.5 万吨激增至 455.8 万吨， 产量由 12.7 万吨跃升至 189.4 万吨， 年均复合增速超95%， 产能利用率在 2023 年一度降至 35.1%的低位， 反映阶段性产能过剩； 但受益于磷酸铁锂电池在动力与储能领域的持续渗透， 2024 年需求明显回暖， 产能利用率回升至 41.5%。 展望 2025-2027 年， 尽管规划新增产能仍较多， 但大量项目受制于磷矿资源审批、 环评约束、 资金压力及下游订单落地节奏， 实际投产比例可能显著低于规划水平； 叠加头部企业凭借“磷矿-净化磷酸-磷酸铁” 一体化优势加速扩产， 行业或存在名义产能虚高、 有效供给集中的现象。 预计 2025 年磷酸铁表观消费量增速或超过 50%， 整体产能利用率提升至 57%左右。 目前公司磷酸铁年产能 5 万吨， 配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、 30 万吨折纯湿法磷酸）， 精制磷酸满足自用的基础上对外销售， 构筑了磷酸铁成本护城河。 区别于主流的磷酸铁铵法工艺， 公司磷酸铁制备方法为铁法。 公司产品工艺指标已达到行业领先水平， 产品合格率和一致性良好， 客户认可度高， 在安全环保、 产品品质和成本方面具有明显优势， 磷酸铁市场份额稳步提升。 硫磺供需偏紧， 价格快速上涨， 硫铁矿制酸优势明显 硫磺供需偏紧， 地缘冲突加剧供给紧张。 硫磺主要伴生于油气开采及炼化， 未来油气消费增速下降， 高硫原油生产有所下降， 全球硫磺产量增速预期较低。 硫磺最重要应用为制备硫酸， 硫酸需求预计仍将保持中速增长， 拉动硫磺需求增长， 综合来看全球硫磺供需偏紧。 俄罗斯本为全球第二大硫磺生产国， 今年来其炼厂持续受袭， 直接影响了气硫磺的生产和出口， 加剧硫磺供应紧张。 市场目前已经接受俄罗斯硫磺出口降低的现状， 但随着冲突的持续进行， 经俄罗斯出口的部分中亚国家生产硫磺供应有受阻风险。 市场更加青睐供应稳定的中东硫磺， 这进一步推高了中东硫磺价格。 2025 年初中东硫磺合同价为 163-165 美元/吨。 近期中东多个国家分别上调了硫磺 12 月份官方合同价格至 495 美元/吨， 折合人民币到岸价约 4250 元/吨左右。 中东硫磺合同价环比上个月上涨 80-95 美元/吨， 较年初上涨 330-332 美元/吨， 实现了大幅上涨 硫铁矿制酸副产烧渣可用作铁矿石， 工艺路线性价比突出。 硫磺制酸具有流程简单、 投资少、 环境污染小、余热回收方便等优点， 逐步成为国内外硫酸制备的主流方案。 硫铁矿作为分布广泛的硫化矿物， 我国可以较好的保证自给。 但硫铁矿制酸由于原料杂质较多、 工艺流程长、 设备资本支出大， 但是硫铁矿的烧渣可用做铁矿粉获得副产收益。 以现货价测算， 硫铁矿制酸成本优势明显。 据化工在线数据， 2025 年 12 月 19日， 国内固态硫磺现货价为 3950 元/吨， 同比去年+157.32%。 2025 年 12 月 19 日硫铁矿市场均价为 1024元/吨， 同比去年+55.86%。 公司硫铁矿制酸产能领先， 有望充分受益。 公司硫铁矿制酸产能 135 万吨/年， 2024 年硫铁矿制酸 118 万吨。 在硫磺价格大幅上涨背景下， 硫铁矿成涨幅明显偏低， 硫铁矿制酸成本优势明显。 投资建议： 公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链， 并在积极建设合成氨项目及上游磷矿， 产业链持续完善。 目前复合肥产销量有望持续增长， 产品结构不断优化。 我们维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 9.19/12.05/13.60 亿元， 对应 EPS 分别为 0.76/1.00/1.13 元，对应当前股价 PE 为 15.18/11.54/10.21。 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料价格波动； 下游需求不及预期； 项目进度不及预期等。

     云图控股(002539) 核心观点 三季度公司业绩短期承压，主业发展趋势向好。公司三季报显示，2025年前三季度公司营业收入158.70亿元，同比增长1.10%，归母净利润6.75亿元，同比增长0.86%。毛利率为12.14%，较去年同期提高1.50pct，净利率为4.25%，与去年基本持平。公司第三季度营业收入44.69亿元，同比降低4.73%，归母净利润为1.64亿元，同比降低23.88%。公司扣非归母净利润为1.68亿元，同比上升17.69%，表明公司核心主业经营稳健。公司归母净利润波动主要原因为三季度极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降，公司长期发展向好。 复合肥价格保持高位震荡，销量受极端天气影响略有下降，磷矿石及磷肥出口保持高景气。2025年三季度国内复合肥价格在保持稳定。体现了下单质肥价格对复合肥价格的支撑。2025年度三季度末，华北、中部等粮食主产区遭受长时间降雨，秋收及秋播收到了一定程度影响，复合肥销售进度延迟，预计会在四季 度释放需求。三季度国内磷矿石价格延续高位持稳态势，行业景气度持续向好。三季度磷酸一铵海内外平均价差分别约1673元/吨，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升。 纯碱供需矛盾仍在，价格持续承压。据卓创咨询数据，2025年三季度轻质纯碱市场均价为1196元/吨，同比下降29.69%，环比下降8.98%。今年以来商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，部分落后氨碱法和联碱发企业可能出现亏损。 黄磷三季度行业产量较高，价格预计保持震荡。据卓创咨询数据，2025年三季度云南省黄磷均价为19813元/吨，环比下降3.81%。2025年第三季度，我国黄磷产量为18.89万吨，同比增长了25.02%，10月27日，云南省黄磷价格为19424元/吨，较与三季度末价格持平。展望四季度，由于进入需求淡季，且库存持续累积，下游主要以消化库存为主，西南电价在四季度预计提升，对黄磷价格形成支撑，黄磷价格预计保持小幅震荡。 投资建议：公司构建了从磷矿资源到氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨及磷矿项目，产业链持续完善。鉴于极端天气情况对复合肥销售造成影响且纯碱价格持续下跌。我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为 9.19/12.05/13.60亿元，（此前10.01/12.07/13.63亿元），对应EPS分别为0.76/1.00/1.13元，（此前为0.83/1.00/1.13元），对应当前股价PE为13.4/10.2/9.1。维持“优于大市”评级。

     云图控股(002539) Q3秋肥需求较弱拖累业绩，新产能落地或助力公司成长，维持“买入”评级据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入158.7亿元，同比+1.1%；归母净利润6.75亿元，同比+0.86%。Q3，公司实现营业收入44.69亿元，同比-4.73%、环比-21.43%；归母净利润1.64亿元，同比-23.88%、环比-36.22%。Q3，公司磷复肥进入需求淡季，产品销量环比下滑，拖累公司业绩。由于2025年H2复合肥需求较弱，我们下调前期预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.08(-1.32)、13.02(-0.83)、16.21(-0.22)亿元，EPS分别为0.75、1.08、1.34元，当前股价对应PE分别为13.5、9.4、7.6倍。随着公司合成氨、磷矿石等项目逐步落地，氮、磷产业链一体化布局逐步完善，公司盈利能力有望持续提升，维持公司“买入”评级。 三季度秋肥需求较弱，以及纯碱、黄磷等价差收窄拖累公司业绩 Q3前期得益于原料上涨的带动，主流企业预收情况尚可。但进入9月，局部干旱、降水、高温等天气频发，对秋肥走货带来制约，同时主要氮磷钾原料价格走跌，下游经销商拿货心态谨慎。整体上三季度秋肥较弱，公司复合肥Q3销量环比下降。此外，Q3纯碱、黄磷等产品价格价差，拖累公司业绩。据Wind数据及我们计算，2025Q3，复合肥、磷酸一铵、纯碱、黄磷价格分别环比Q2-0.6%、+0.6%、-8.5%、-3.7%；价差分别环比Q2-6.5%、-1.2%、-11.4%、-12.9%。 合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降合成氨方面，预计2025年年底，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程已于2025年3月动工，正式进入矿山建设期。远期公司还有两宗磷矿开采规划，以及广西贵港项目建设规划。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。 风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

     云图控股(002539) Phosphate mine project improves self-sufficiency rate&Yingcheng project lays the foundation for capacity 最新动态 雷波基地的磷矿项目投产有助于减少外部采购依赖。公司正重点推进雷波基地的磷矿项目建设，力争早日投产。其中，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程的井下基建工程（包括胶带斜井、辅助斜坡道、排水系统、进回风系统等）正稳步施工，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已全面进场。牛牛寨东段磷矿400万吨采选工程的方案优化已初步完成，各项准备工作正有序开展。磷矿项目投产后，公司磷矿石的自给率将不断提升，有望减少对外部磷矿石采购的依赖。与此同时，磷矿开采与下游生产形成闭环，有助于巩固低成本竞争优势，增强公司市场竞争力、盈利能力及抗风险能力。 湖北应城项目建设为未来产能释放奠定基础。公司应城基地正在推进“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”，涵盖70万吨合成氨、60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐等产线建设。目前项目主体结构已全面完工，核心设备安装基本完成，土建收尾工程稳步推进，公共配套设施建设同步展开。整体来看，项目建设进展顺利，为未来产能释放奠定了坚实基础。 动向解读 磷矿石的价格有望保持坚挺。从供给端看，国内磷矿石新增产能大多处于建设阶段，受矿山建设周期长、环保政策趋严等因素制约，磷矿石短期释放量有限，整体供应偏紧，特别是高品位磷矿资源相对稀缺，对磷矿石价格形成有力支撑。从需求端看，磷矿石广泛应用于磷肥、复合肥等农业领域，在粮食安全战略推动下需求保持刚性增长。同时，近年随着新能源产业的快速发展，带动了磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料对磷矿石的需求不断增长，进一步为磷矿石的价格提供了支撑。 新能源材料业务是公司磷酸分级利用产业链的延伸和拓展。公司目前拥有磷酸铁年产能5万吨，配套上游原料15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸，能够稳定供应锂电池正极材料磷酸铁锂的前驱体产品。公司采用铁和磷酸反应制备磷酸铁，核心竞争优势主要体现在以下几个方面：（1）成本优势。公司依托自有磷矿资源和磷酸分级利用技术，已形成从磷矿、精制磷酸到磷酸铁的完整产业链，同时公司的精制磷酸已获得头部客户的认证，保障磷酸铁高品质原料稳定供应的同时，有效降低生产成本。（2）产品和技术优势。公司磷酸铁采用铁法工艺，在安全环保、产品品质等方面具有优势。 策略建议 盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为9.87、12.94、14.42亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司的合成氨和磷矿石项目在建，给予一定估值溢价，给予公司2026年11.5倍PE，对应目标价12.30元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 原材料价格波动的风险、市场竞争的风险。