云图控股(002539) 核心观点 2025年一季度为复合肥传统旺季，公司营收及归母利润同比增长明显。公司2025年一季报显示，当期公司实现营业收入57.12亿元（同比+15.28%），归母净利润2.54亿元（同比+18.99%），毛利率及净利率分别为11.69%和4.56%，同比分别上升2.1个百分点及0.23个百分点。扣非归母净利润为2.50亿元，同比大幅增长61.44%。由于春耕备肥需求，一季度为传统复合肥消费旺季，公司主营业务盈利能力显著提升。 2025年一季度复合肥、磷酸一铵及黄磷等价格均有不同程度上升，拉动公司业绩上行，二季度公司主营产品有望维持小幅涨价趋势。2025年一季度，氯基复合肥市场均价为2394元/吨，环比上涨2.48%，硫基复合肥市场均价为2813元/吨，环比上涨2.89%；磷酸一铵55%粉状市场均价为3126元/吨，环比提升0.94%；黄磷平均价格为23283元/吨，环比上涨0.84%；纯碱一季度平均价格为1410元/吨，环比下跌3.22%。公司大部分主要产品一季度价格上行带动业绩上行。截至4月25日，氯基复合肥价格为2560元/吨；硫基复合肥价格为2985元/吨；磷酸一铵55%粉状市场均价为3276元/吨；黄磷价格为24519元/吨；轻质纯碱市场均价为1319元/吨。进入二季度后公司主要产品价格保持上行，涨价趋势有望维持。 公司拟在广西贵港投资建设绿色化工新能源材料项目，以填补华南地区产能空白。公司与广西贵港市人民政府、贵港市覃塘区人民政府签署了合作协议，拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目。该项目分三期建设，主要建设年产120万吨高效复合肥、200万吨合成氨、300万吨尿素、50万吨液体及颗粒硝铵、42万吨硝酸、30万吨磷酸铁、15万吨磷酸铁锂、25万吨精制酸、60万吨尾气清洁剂、21万吨双氧水、25万吨空分液体产品、25万吨液体CO2、6万吨硫酸等装置，并配套建设相关辅助设置。该项目可填补公司在华南地区的产能空白，扩大产业规模，提升公司的盈利能力和抗风险能力。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。 投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格预期承压，我们维持公司2025-2027年盈利预测，分别为8.53/9.72/11.19亿元，同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。

     云图控股(002539) 投资要点 事件：云图控股发布2024年报，2024年实现营收203.81亿元，同比增长-6.37%；归母净利润8.04亿元，同比增长-9.80%；扣非归母净利润7.17亿元，同比增长0.40%；毛利率10.71%，同比提升0.53pct。其中2024Q4单季度实现营收46.85亿元，同比增长-16.66%，环比增长-0.14%；归母净利润1.35亿元，同比增长-23.65%，环比增长-37.17%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长-12.76%，环比增长-6.66%；毛利率10.92%，同比提升3.38pct，环比提升0.04pct。 磷复肥稳定发展，纯碱黄磷拖累，业绩下滑。公司主要产品包括复合肥、磷肥(磷酸一铵）、纯碱（联碱法副产氯化铵等）、黄磷、磷酸铁等。2024年虽磷复肥量利齐升，但纯碱、黄磷出现量利齐跌，公司业绩下滑。磷复肥业务，2024年公司湖北荆州15万吨水溶肥、辽宁铁岭15万吨复合肥陆续投产，河南宁陵改建40万吨复合肥顺利完工，公司把握行业趋势，依托资源优势、产业链优势和磷酸分级利用优势，实现磷复肥收入114.30亿元，同比增长13.24%，毛利率14.12%，同比提升1.14pct，销量417.97万吨，同比增长10.59%，量利齐升，保持稳定的发展态势。联碱业务，2024年纯碱市场低迷，价格维持低位震荡，导致纯碱产品收入和毛利出现较大幅度的下滑，纯碱实现收入9.69亿元，同比下滑28.44%，毛利率15.65%，同比下滑11.63pct，销量58.21万吨，同比下降6.48%。磷化工业务，随着行业逐渐回归正常区间，销售均价同比小幅下滑，黄磷产品收入和毛利有所回落，公司紧跟市场变化实现满产满销，2024年黄磷实现收入12.78亿元，同比下降10.38%，毛利率17.50%，同比下滑3.88pct，销量6.14万吨，同比小幅下降0.97。其他产品方面，公司磷酸铁产品已达到三代及以上产品的市场要求，在安全性、稳定性和成本上继续保持竞争优势，加强头部企业开发和市场拓展，开发了当升蜀道、川发龙蟒、中创新航等优质客户，获得长期订单，2024年磷酸铁实现满产满销，产能利用率同比大幅提升，其他产品(包含磷酸铁、氯化铵、品种盐等)收入23.91亿元，同比增长30.88%，毛利率6.17%，同比下降2.56pct。此外，2024年公司贸易板块实现收入43.13亿元，同比变化-38.99%，毛利率1.05%，同比提升0.04pct。 立足复合肥，完善一体化布局。云图控股立足复合肥主业，重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局，形成磷复肥、磷化工、联碱和新能源材料业务协同发展的产业格局。磷复肥业务是公司核心业务，已建成除尿素外的氮肥、磷肥完整产业链，筑牢资源优势、磷酸分级利用优势以及产业链竞争壁垒，规模效应、产业协同效应和成本控制能力显著。截至2024年报口径，公司拥有复合肥、磷酸一铵产能745、43万吨，产能利用率分别为52.65%、108.32%，另有应城70万吨合成氨项目配套60万吨水溶肥、40万吨缓释肥以及新疆10万吨水溶肥共计110万吨复合肥产能在建。联碱业务是公司复合肥上游氮肥产业链的延伸和拓展，也是公司“盐—碱—肥”产业链关键环节，采用联碱法生产工艺，以氯化钠、合成氨为原料，生产纯碱和氯化铵产品。公司自有井盐资源，可为联碱产品生产提供充足的原料，同时，氯化铵产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源。截至2024年报口径，公司拥有纯碱、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨，旗下盐矿资源储量约2.5亿吨。磷化工业务是“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”产业链的延伸和拓展，公司依托雷波当地丰富磷矿、水电资源以及水运便利，打造以黄磷为主磷化工产业链，成本优势、运输优势明显。截至2024年报口径，公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨、石灰30万吨及炉渣微粉30万吨，是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，市场竞争力处于全国前列；旗下磷矿石资源储量合计约5.49亿吨、磷矿采矿设计产能690万吨/年，砂岩矿资源储量1957.7万吨，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，磷矿石原料自给自足，市场竞争力将有效提升。新能源材料业务是公司“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”磷酸分级利用产业链的延伸和拓展，选用铁法工艺使用铁和精制磷酸反应制备磷酸铁，截至2024年报口径，公司磷酸铁年产能5万吨，产能利用率106.76%，配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）。目前，公司磷酸铁工艺指标已达行业领先水平，产品合格率和一致性良好，客户认可度高，在安全环保、产品品质、技术积累和成本方面具有明显优势，使公司在激烈的行业竞争中脱颖而出，磷酸铁市场份额稳步提升。 规划贵港项目，持续产能加码。为进一步完善产业布局，持续做大做强复合肥主业，2025年3月公司与贵港市及覃塘区政府签署投资合作协议书，拟在贵港覃塘产业园区投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，项目总投资约159亿元人民币，分三期建设。一期投资约10亿元，用地约300亩，主要建设90万吨高效复合肥生产装置，配套建设仓储及辅助设施。二期投资约60亿元，用地约1200亩，主要建设100万吨/年合成氨、150万吨/年尿素、30万吨/年液体及颗粒硝铵、27万吨/年硝酸生产装置，并配套建设2×450吨/时燃煤蒸汽锅炉及仓储设施。三期规划投资约89亿元，用地约1500亩，主要建设100万吨/年合成氨、150万吨/年尿素、30万吨/年高效复合肥、60万吨/年尾气清洁剂、20万吨/年液体及颗粒硝铵、30万吨/年磷酸铁、15万吨/年磷酸铁锂、25万吨/年精制酸、21万吨/年双氧水、15万吨/年硝酸、25万吨/年空分液体产品、25万吨/年液体CO2、6万吨/年硫酸等生产装置，并配套建设一台450吨/时燃煤蒸汽锅炉，厂区铁路专用线。项目自开工之日起1年内一期项目装置建成投运，二期取得土地证后3年内二期项目装置建成投运，三期取得土地证后3年内其他装置建成投运。贵港项目充分利用贵港当地区位优势和政策支持，结合云图自身技术和产业链优势，进一步扩大公司产业规模，完善产业链和产能布局，提高公司盈利能力和市场竞争力。 磷、盐矿丰富，资源优势明显。云图控股旗下拥有丰富优质磷矿、盐矿等资源，是未来氮、磷原料充分自给和稳定供应的重要基础，更是公司巩固产业链优势、持续发展的强有力支撑。公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿采矿权，磷矿资源储量合计约5.49亿吨。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.81亿吨，已取得400万吨/年的采矿证，正在开展东段磷矿的方案优化设计，进一步提高磷矿石高效综合利用；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，已取得290万吨/年的采矿证，正在推进磷矿采选项目的建设；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在办理“探转采”的相关手续，上述磷矿采选工程项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后主要满足黄磷生产所需的硅矿石。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，为公司联碱及复合肥产品赋予了较强的成本控制和抗风险能力。 投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能和竞争力。我们预计公司2025-2027年收入分别为223.64/245.83/271.60亿元，同比增长9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为9.14/10.76/12.85亿元，同比增长13.7%/17.7%/19.5%，对应PE分别为10.2x/8.7x/7.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

     云图控股(002539) 核心观点 公司主营业务经营稳健，纯碱及贸易拖累业绩，投资活动现金流净额改善明显。公司发布2024年年度报告显示，2024年公司实现营业收入203.81亿元（同比-6.37%），归母净利润8.04亿元（同比-9.80%），毛利率及净利率分别为10.71%和4.02%，与2023年基本持平。其中，2024年四季度公司营收46.85亿元（同比-16.65%），归母净利润1.35亿元（同比-23.73%）。公司四季度业绩下降主要原因是四季度为复合肥销售淡季，且纯碱价格下降。2024年公司贸易业务营收为43.13亿，同比减少38.96%，拖累了公司营业收入。由于公司磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目竣工，2024年公司投资活动现金流出净额减少为20.68亿元，同比下降42.13%，公司现金流量改善明显。 公司复合肥业务稳健发展，产品不断高端化。2024年公司磷复肥销量417.79万吨，营收114.30亿元，较2023年分别上涨了10.59%及13.25%。公司2024 年新型复合肥及磷肥收入66.90亿元，同比增长22.77%。由于公司复合肥产品不断高端化，拉动复合肥均价从2671元/吨提高到2736元/吨，毛利率也从2023年的12.98%提升到14.12%。公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，叠加公司复合肥产品高端化，公司复合肥毛利率有望进一步提高。 纯碱供需矛盾仍在，价格预期承压。据卓创咨询数据，2024年纯碱均价为1882元/吨，较2023年的2525元/吨下降了25.49%。2024年公司纯碱销售量58.21万吨，较2023年的62.24万吨，略微下降6.48%。受纯碱价格下降影响，该板块2024年毛利率为15.65%，较2023年下降了11.63个百分点。展望2025年，由于纯碱仍有新增产能投放，需求难言改善，纯碱价格预期承压。黄磷随下游需求好转，价格有望上升。据卓创咨询数据，2024年黄磷均价为23033元/吨，较2023年的25136元/吨下降了8.37%。公司2024年黄磷产品毛利率为17.5%，受黄磷价格下降影响较2023年下降3.88个百分点。由于目前严控新增黄磷产能，预期随着下游需求提升，黄磷价格有望上升。公司持续向上游资源布局，相关产品盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格下降影响，我们调整了公司2025-2026年盈利预测，并新增了2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53/9.72/11.19亿元（2025-2026年原预测值为9.1/11.4亿元），同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。