西子洁能(002534) 核心观点 资深余热锅炉装备制造商，进军核能和清洁能源装备制造。西子洁能成立于1955年，前身为中国余热锅炉企业杭州锅炉集团股份有限公司，是国内最早从事余热锅炉研发和制造的企业之一。1998年公司进入核电常规岛设备制造领域，现已成为中广核集团、中核集团合格供应商，并且拥有民用核安全2、3级设备制造许可证，进入核级设备制造领域，2025年8月设立杭州西子核能科技有限公司。上市后，公司加大新能源领域投入，2017年完成国内首套光热发电熔盐系统的研发。 成立核能公司拓展核电装备制造领域。公司2018年获颁“民用核安全设备制造许可证(核2、3级压力容器、储罐、热交换器)”。截至目前，公司先后为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，成为中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。2025年8月，西子洁能设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，打造公司核电领域关键技术平台，Wind数据显示西子洁能持股比例为60%，目前，西子洁能加快推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设，该车间规划面积6480平方米，可承接核级压力容器、储罐、换热器等高端产品制造。项目分两期推进，一期预计2025年9月底投入使用。此外，公司积极向三代核电、四代核电及核聚变领域拓展，打造公司未来新的增长点。 光热发电设备制造龙头，光热发电和熔盐储能有望成为业绩增长点。公司我国光热发电领域龙头，在目前光热发电项目中市占率超40%。2021年12月，公司发行11.10亿元可转债，募集资金中10.3亿元用于建设浙江西子新能源有限公司新能源科技制造产业基地，项目建设期2.5年，投产期2.5年。基地建成后形成580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉的生产能力。 我国积极推进光热发电发展，市场空间广阔。“积极发展光热发电”已写入《能源法》；《国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》指出光热发电规模化利用将成为我国新能源产业新增长点，力争“十四五”期间，全国光热发电每年新增开工规模达到3GW左右，推动“光热+光伏+储能”一体化项目落地。目前光热发电单位千瓦投资约为1.4-1.7万元/kW，预计随着技术发展，建设成本将逐步下降。假设我国未来每年新增3GW光热发电，按照光热发电投资强度1.4万元/kW计算，预计光热发电建设领域市场空间约为420亿元/年，其中熔盐储能约占光热发电系统成本的20%-30%，对应市场空间约为84-126亿元。 熔盐储能是光热发电重要系统，可用于火电灵活性改造和工商业储能。熔盐储能是一种基于高温熔盐显热特性的大规模长时储能技术，通过将电能或热能转化为熔盐的热能储存，实现能源的时空转移。其核心原理是利用熔盐在290-600℃温度区间的高比热容特性，通过冷热双罐循环系统完成能量储存与释放。熔盐储能有能量密度高、储热时间长、规模化成本低等诸多优势，与新能源特性互补性强，具有一定推广潜力。除作为光热发电核心系统外，熔盐储能还可用于火电灵活性改造、工商业储能等应用场景。 风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合考虑公司现有业务发展，光热发电和熔盐储能订单增长和核电车间投产等因素，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为71.6/85.8/97.2亿元，同比增速11%/20%/13%；归母净利润分别为4.26/5.91/7.04亿元，同比增长-3%/39%/19%；2025-2027年EPS分别为0.58/0.80/0.96元。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在19.10-20.11元之间，较当前股价有30%-37%的溢价。

     西子洁能(002534) 事件： 公司发布2025年半年报： 公司2025年上半年实现营收27.94亿元，同比-6.49%，实现归母净利润1.48亿元，同比-56.81%；2025Q2实现营收15.81亿元，同比-13.90%，实现归母净利润0.94亿元，同比+11.37%。 观点： 订单结构优化，推动业务高质量发展。2025年H1，公司实现新增订单27.84亿元，其中余热锅炉新增订单7.03亿元，清洁环保能源装备新增订单2.81亿元，解决方案新增订单14.77亿元，备件及服务新增订单3.23亿元。截至2025年6月30日，公司实现在手订单61.19亿元，公司通过全面加强对订单质量的管控，优化订单结构，推动业务高质量发展。 光热、核电等拓展未来增量市场。光热领域，公司自主研发“适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统”并荣获国家能源领域首台重大技术装备，该技术应用于青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电等项目中，项目的发电量达成率等指标达到全球同类型光热电站的最优水平。核电市场，公司具有核二三级制造资质，紧抓核电市场机遇，通过在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间，提升公司核电产品制造承接能力，支撑、推动核电业务快速发展。 子公司浙江臻泰能源独立开发并掌握SOFC核心技术。公司参股的浙江臻泰能源公司，是国内少数独立开发并掌握有原创高温固体氧化物燃料电池核心技术及其完整底层制备工艺，能实现从电芯、电堆到系统各层级批量稳定供应的技术实体，入选浙江省领军型创新创业团队计划。目前臻泰能源原创开发的新型高温燃料电池产品，解决了国际上现有常规技术路线难以克服的可靠性、一致性、启动速度和耐热震性等问题，产品部分主要性能指标达到或领先国际水平。 盈利预测及投资评级：公司是余热锅炉行业龙头，在手订单结构优化，未来光热、核电、SOFC等方向有望拓展增量市场。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.41/4.86/5.68亿元，当前股价对应PE为22.7/20.6/17.6倍。可比公司PE平均值为39.7/26.9/21.7倍，公司估值水平低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；地缘政治风险。

     西子洁能(002534) 事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入27.94亿元，经调整后同比减少6.49%；实现归母净利润1.48亿元，同比减少56.81%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同比增长37.58%；实现基本每股收益0.20元/股，同比减少56.52%。 点评： 在手订单充足，优化订单结构，推动业务高质量发展。2025H1公司实现新增订单27.84亿元，其中余热锅炉新增订单7.03亿元，清洁环保能源装备新增订单2.81亿元，解决方案新增订单14.77亿元，备件及服务新增订单3.23亿元；截至2025年6月30日，公司实现在手订单61.19亿元，公司通过全面加强对订单质量的管控，优化订单结构，推动业务高质量发展，为公司业绩提供有力支撑。根据公司8月7日投资者关系活动记录表，公司未来主要市场增量方向有：1）新能源市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用，如用户侧储能模式未来将是国内工业客户解决蒸汽需求的一种重要解决方案，熔盐储热技术凭借储能容量大、使用寿命长、安全性高、储热成本低、环境友好、适用范围广等诸多特性与优势具有广阔的应用空间；2）核电市场，公司紧抓核电市场机遇，通过在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间，提升公司核电产品制造承接能力，支撑、推动核电业务快速发展；3）海外市场，主要利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率，以及拓展海外OEM市场。 装备制造毛利率稳步提升，财务费用受银行利率及汇兑损益大幅增长。2025年H1毛利率20.55%，同比提升0.1pct，销售净利率6.43%，同比下滑5.9pct；其中装备制造毛利率提升1.82pct。分产品来看，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务毛利率分别为29.68%、14.35%、15.97%、31.61%，分别同比+8.08pct、-13.91pct、+4.72pct、+7.11pct。公司2025H1年公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比+25.87%、-6.9%、+712.19%，财务费用大幅增长主要系银行存款利率水平较上年同期下降导致利息收入减少以及人民币兑美元汇率较年初升值导致汇兑损失增加所致。 持续研发投入，积极布局SOFC和核电领域开启新篇章。公司在2021年通过全资子公司投资浙江臻泰能源科技有限公司（以下简称“臻泰能源”），率先切入SOFC赛道。此外，今年8月，公司设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，未来硬件建设与技术储备双发力。公司加快推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设，规划面积6480平方米，严格按核级设备制造标准建设，具备独立、封闭、洁净的生产环境，可承接核级压力容器、储罐、换热器等高端产品制造。项目分两期推进，一期预计2025年9月底投入使用。截至8月25日，公司先后为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，成为中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。随着杭州西子核能科技有限公司的稳步发展与崇贤核电清洁车间的投入使用，有望打造公司未来新的增长点。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.71亿元、79.29亿元、85.01亿元，增速分别为11.4%、10.6%、7.2%；归母净利润分别为4.65、4.76、5.17亿元，增速分别为5.8%、2.4%、8.4%。 风险因素：行业竞争加剧；政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险；海外拓展不及预期。

     西子洁能(002534) 事件： 1） 公司控股子公司杭锅工锅于 2025 年 5 月 14 日收到余杭区人民政府良渚街道办事处支付的第一笔补偿款 164,460,030 元（总补偿款的 60%）； 2） 公司发布 2024 年度报告及 2025 年一季报， 2024 年公司实现总营业收入 64.37 亿元，同比减少 20.33%；实现归母净利润 4.40 亿元，同比增长705.74%；实现扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 1436.69%；实现基本每股收益 0.60 元/股，同比增长 757.14%。 2025 年一季度，公司实现总营业收入 12.13 亿元，同比增长 5.32%；实现归母净利润 0.54 亿元，同比减少 79.18%；实现扣非归母净利润 0.47 亿元，同比增长 217.11%； 实现基本每股收益 0.07 元/股，同比减少 80%。 点评： 在手订单充足，积极拓展海外&新能源&备件与改造市场。 2025Q1 公司实现新增订单 15.7 亿元，其中余热锅炉新增订单 4.9 亿元，清洁环保能源装备新增订单 1 亿元，解决方案新增订单 8.4 亿元，备件及服务新增订单 1.3 亿元；截至 25Q1，公司实现在手订单 65.3 亿元，为公司稳步发展提供有力支撑。根据公司 5 月 22 日投资者关系活动记录表，公司未来主要战略发展方向有： 1）海外市场，即利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率； 2）新能源市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用，如用户侧储能模式未来将是国内工业客户解决蒸汽需求的一种重要解决方案，熔盐储热技术凭借储能容量大、使用寿命长、占地面积小、安全性高、储热成本低、环境友好、适用范围广等诸多特性与优势具有广阔的应用空间；3）备件市场，继国务院印发大规模设备更新改造政策以来，目前各省份陆续推出行动方案，公司积极关注并争取节能提效改造机遇、降低排放改造需求、拆旧建新业务机会。 订单质量明显改善、三费管控加强。 2024 年公司整体毛利率 18.47%，同比提升 2.01pct。分产品来看，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务毛利率分别为 17.87%、 23.13%、 12.41%、 26.5%，分别同比+3.76pct、 +5.13pct、 -0.07pct、 +5.8pct。公司持续巩固核心业务护城河优势，提质增效，订单质量明显改善。此外，公司三费管控加强， 2024 年公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比-8.94%、-14.82%、 -196.84%。 持续研发投入，深耕“新能源+储能”领域。 公司推进实施“创新合作战略”，发挥公司在清洁能源装备、储能装备的技术领先优势，公司已由单一的产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商方向转变，创新行业能源解决方案，发力新能源和清洁能源。公司布局的新能源+储能业务，依托自主研发的熔盐储能技术在光热发电、清洁供热、火电灵活性改造、综合能源服务等领域，可以提供规模化、一体化、智慧化的能源解决方案。 2024 年，西子洁能参与建设的国能河北公司龙山电厂“抽汽蓄能”熔盐储热灵活性调峰科技示范项目顺利完成试运行。在“双碳”战略目标指引下，公司将持续深耕“新能源+储能”领域，推动熔盐储能技术的产业化应用，为构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系提供创新解决方案。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 71.71 亿元、79.29 亿元、 85.01 亿元，增速分别为 11.4%、 10.6%、 7.2%； 归母净利润分别为 4.65、 4.75、 5.15 亿元，增速分别为 5.8%、 2.1%、 8.5%。 风险因素： 行业竞争加剧； 政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险； 海外拓展不及预期。