天山铝业(002532)
事项：
公司发布2024年年报及2025年一季度业绩预告，2024年实现营收280.89亿元，yoy-3.06%；实现归母净利润44.55亿元，yoy+102.03%；归母扣非净利润43.09亿元，yoy+128.8%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利2元（含税）。2025年一季度预计实现归母净利润10.5亿元，yoy+46%。
平安观点：
公司自产电解铝及氧化铝实现量价齐升，主要铝产品产量创历史新高。2024年公司自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40%。2024年公司电解铝、氧化铝、自发电量及铝箔产量均创历史新高。全年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；公司自发电机组全年发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；加工板块方面，高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000%。
海外项目稳步推进，铝土矿自给率有望持续提升。1）印尼铝土矿：公司已间接获得三个铝土矿开采权，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。2）印尼氧化铝：公司境外子公司计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。3）几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。随着几内亚项目产能爬坡，公司铝土矿自给率有望持续提升，成本优势进一步放大。印尼铝土矿及氧化铝项目协同推进，打开公司未来成长空间。
铝箔业务进展顺利，深加工产线进入产能爬坡。1）公司石河子铝箔坯料生产线18万吨年化产能目前已进入规模生产阶段，产线充分利用低成本能源优势，实现自产优质铝液对铸轧卷的直接转化，规模生产有望推动一体化成本优势进一步放大。
2）江阴铝箔深加工产线一期设计产能16万吨，2025年将完成全部设备安装调试及产能爬坡，加工业务成长空间迎来快速释放。
投资建议：行业层面来看，国内政策发力下内需有望持续提振，新能源汽车及家电等领域有望充分受益，铝需求弹性逐步释放。供给方面国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。公司作为一体化发展的优质铝企，享有较高成本优势，有望充分受益于铝价提升，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为50.2亿元、57.3亿元，新增27年预测64.3亿元。对应PE为6.8、6.0、5.3倍，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。
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