万里扬(002434) 事件： 公司发布 2023 年半年度报告， 2023H1 实现营业收入 25.80 亿元，同比+11.10%；实现归母净利润 2.51 亿元，同比+54.13%；实现扣非归母净利润 1.94 亿元，同比+147.90%。 单季度看， 2023Q2 公司实现营收 14.05亿元，同比+33.06%，环比+19.61%；归母净利润 1.19 亿元，同比+73.20%，环比-10.40%。公司上半年归母净利润显著增长主要系下游汽车出口量增加带动销售收入增长，以及产品结构优化带来盈利水平提升；此外，公司全面推动智能制造和数字化生产，有效提高了生产效率从而降低生产成本。 费用方面， 2023H1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.85%/ 2.26%/0.88%/ 5.73%，同比分别-1.14/ -0.02/ -0.23/ -1.52 pct；其中，销售费用变动主要系三包费、咨询服务费同比减少所致。 变速器板块：汽车出口高景气加速业绩修复，发力机器人减速器新赛道 2023H1，公司实现汽车零部件制造业务收入 25.53 亿元，同比+12.47%；其中，乘用车变速器收入 18.45 亿元，同比+18.18%，主要由于公司大力推动由传统燃油车向新能源汽车方向的战略转型，以及整车终端销量表现良好，特别是出口显著增加有效带动了乘用车CVT自动变速器销量大幅增长。2023 年 1-6 月， 国内汽车累计产销量为 1324.8./ 1323.9 万辆，同比+9.3%/9.8%；国内汽车出口 214 万辆，同比+75.7%，其中中国品牌乘用车出口 178万辆，同比+88.4%，占比超 50%。 此外，针对制造业智能化升级和机器人应用需求，公司组建了专业的技术研发团队，依托现有的齿轮工艺设计及精密制造能力， 重点开发谐波减速器、行星减速器产品；目前已完成样机试制工作，进入产品性能测试阶段，未来有望形成新的业务增长点。 新型储能板块：储备项目充足并有序推进， 强化虚拟电厂云平台能力 2023H1，公司实现储能和电力交易业务收入 0.13 亿元，同比-66.31%。 公司重点布局电网侧独立储能电站、用户侧储能电站， 已签协议拟投资建设的电网侧独立储能电站合计装机约 1000MW/ 2000MWh，储备项目总规模超 3000MW/ 6000MWh； 其中，广东省肇庆项目规模 100MW，预计 2023年下半年投入运行。公司子公司万里扬能源持续强化储能 EMS 系统、虚拟电厂云平台、电力交易支持系统等技术升级，有效降低客户用电成本；此外，公司已与长江绿色发展投资基金合伙企业（有限合伙）签署《战略合作协议》，可为万里扬能源的新型储能业务提供强大资金资源支持，并在储能电站、虚拟电厂及零碳园区等双谈领域开展广泛合作。 我们认为， 随着已签订协议项目陆续投产运营， 在并网后有望贡献新的业绩增量。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入 60.56/ 71.61/ 81.29 亿元，归母净利润 5.35/ 8.58/ 10.62 亿元， 对应 2023-2025 年 PE 为 21.5/ 13.4/10.8x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动/进入新业务领域/储能项目投产不及预期风险

     万里扬(002434) 国产变速器龙头，前瞻布局储能。公司是我国第三方汽车变速器龙头企业，于2010年在深交所上市。目前已形成汽车零部件和储能双线发展的业务布局，2022年乘用车变速器/商用车变速器/储能业务营收占比73.2%/17.5%/1.9%。EV减速器业务新增配套主流新能源车型，进入快速放量期；储能年内装机有望增长2.5倍，推动储能业务收入占比提升，而储能业务净利率（2021年25.5%）远高于其他业务的净利率（2022年5.9%），业务结构优化有望提升公司整体盈利能力。 在手项目充足，民营储能先行者放量在即。随着新型能源系统的建设，电网对调节能力的需求提升，新型储能发展方兴未艾，公司作为民营储能先行者，2018年开始运营储能项目，截至2022年末在运装机40MW。 I.签约/储备项目1.4/3GW，成熟团队+合作三峡集团助力装机增长。截至2023年4月，公司签约储能项目6个，合计装机容量达1.4GW/2.8GWh，储备项目3GW/6GWh，在建项目100MW/200MWh，预计2023年下半年投入运行。独立储能方面，公司前瞻布局，在储能领域人才缺乏的背景下，组建了一支具备高度专业性的行业领先团队且已有近5年零事故运营经验，凭借团队专业性提前获取优质独立储能项目资源。用户侧储能方面，截至2022年底，万里扬能源电力交易业务代理超过2000户，开拓市场具备渠道优势。联合长江三峡集团旗下长江绿色发展基金，在增强项目获取能力的同时，计划成立30亿元储能产业基金用于公司电站建设，按自有资金30%-40%计算，可支持公司约1.9-2.5GW装机增长。 II.独立/用户侧储能电站初具经济性，产业链降价提高项目收益率。以100MW/200MWh独立储能项目为例，根据我们的测算，在30%自有资金比例下，提供调频辅助服务/“容量租赁+容量补偿+参与现货市场”模式下，项目10年全投资IRR可达7.4%/6.1%。用户侧储能电站通过峰谷价差套利已初步具备经济性，广东珠海五市10MW/20MWh项目IRR可达7.7%。随着上游供给逐步充足，储能电池产业链迎来一轮降价，2023年6月2小时储能EPC加权平均报价1.578元/Wh，较同年2月平均下降20%，根据我们测算，降价带来全投资收益率提升约4.9pct。 入局新能源减/变速器，搭配主流车企销量拐点将至。在新能源汽车销量高增的行业背景下，公司凭借自身在变速器领域积累，开发了EV减速器、ECVT和DHT混动系统等产品。 I.EV减速器搭配主流车企，配套车型上市销量拐点将至。我国新能源汽车销量维持高增速，据国研中心预测，2025年有望达1200万辆，CAGR3=20.3%。公司2019年开始生产EV减速器，2022年，随着配套主流车型的量产销售，公司EV减速器实现销量2.8万台，进入放量阶段。截至2022年底，公司产品已配套奇瑞汽车、吉利汽车和零跑汽车并新开发多个用户，作为主流乘用车变速器供应商，公司市场开拓具备渠道优势。未来随着更多配套车型上市，EV减速器销量有望进一步提升。 II.顺应新能源多挡化趋势，ECVT积极进行样车实验开发。单级减速器存在能耗较高、性能受限以及NVH（噪音、震动与舒适性）等问题，ECVT无级变速器在降低能耗、提升性能的同时不存在多挡变速器动力中断、匹配难度高等问题，目前正处于样车实验阶段。 III.混动系统具备成本优势，2023年有望量产销售。第五阶段汽车排放标准进一步收紧，利好混动汽车推广。据《节能和新能源汽车技术路线图2.0》（中国汽车工程学会，2020/10），2025年混动乘用车销量将占传统能源乘用车销量的50%以上，有望达到1200万辆。公司前瞻布局DHT混动系统，产品在节油率、动力性能、成本以及安装空间等方面具备竞争优势，截至2022年底，乘用车混动系统目前已完成奇瑞汽车样车标定工作，商用车混动系统2023年有望正式量产销售。 盈利预测与投资评级：公司是我国第三方汽车变速器龙头企业，通过集团资产注入切入储能运营领域，受益于储能商业模式逐步完善及新能源汽车销量持续增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.39/8.87/13.73亿元，同比增速80%/64%/55%，PE为22/14/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑；汽车销量不及预期；产品配套开发进度不及预期；当前储能业务规模有限，储能装机增长不及预期；辅助服务政策变动；储能辅助服务市场补贴下滑；储能电池产业链涨价；测算存在主观性，仅供参考。

     万里扬(002434) 2022 年年报&2023Q1 业绩符合预期， 2022 年净利润 3 亿元，同比提升 138.74% 2022 年公司实现营收 51.13 亿元，同比下降 6.81%；归母净利润 3 亿元，同比提升 138.74%。 拆分来看，汽车零部件制造业务营收 49.81 亿元，同比下降 8.37%。其中，乘用车变速器营收 37.45 亿元，同比提升 2.68%；商用车变速器营收 8.94亿元，同比下降 38.31%； EV 减速器营收 0.28 亿元，同比提升 3950.53%。 储能业务营收 0.95 亿元，实现突破。 2022 年公司业绩下滑主要系商用车行业景气度低，导致需求不及预期所致。 2023Q1 公司营收 11.75 亿元，同比下降 7.22%， 主要系乘用车手动变速箱有所下滑；归母净利润 1.32 亿元，同比提升 40.29%。 盈利能力逐步提升， 2023Q1 毛利率同比提升 3.49pct 盈利能力： 1）销售毛利率： 2022 年毛利率约 17.14%， 同比持平； 2023Q1 约20.61%，同比提升 3.49pct。 2023Q1 毛利率提升主要受益于产品结构优化，同时公司全面智能制造，生产效率和产品质量进一步提升， 有效降低生产成本。 2）销售净利润： 2022 年净利率约 5.87%，同比提升 19.56pct； 2023Q1 约 11.11%，同比提升 3.48pct。 费用端： 2022 年期间费用率 13.38 %，同比上升 1.24pct。其中，销售、 管理、 研发、 财务费用率分别变动+0.91、 +0.29、 +0.13、 -0.09pct。 2023Q1 期间费用率 10.53%，同比下降 2.02pct。 积极拓展独立储能业务， 有望打开公司成长空间 “十四五”期间，电化学储能行业市场前景广阔。公司聚焦独立储能领域，在手项目集中在广东、浙江等商业模式丰富地区，规模超过 1000MW。 广东省肇庆市的电网侧独立储能电站项目预计于 2023 年下半年投入运行，浙江省金华市用户侧储能电站已于 2023 年 4 月投入运行。 公司有望凭借较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力，提升市占率，打开成长空间。 推出新产品卡位新能源， 2022-2025 年汽车变速器、混动系统市场规模 CAGR=24% 汽车变速器向多挡化、自动化、混动化趋势发展。预计 2022-2025 年国内新能源车、乘用车变速器市场规模 CAGR=24%， 2025 年市场规模约 776 亿元。 1）多挡化：多挡变速器可充分发挥驱动电机的效率，减低对电池容量、电机功率的要求，但成本相对单挡变速器较高。公司 ECVT 既有多挡变速器的性能优势，又有单挡变速器的性价比，有望成为主流技术路径选择； 2）自动化：政策驱动下，重卡由手动挡向自动挡转型，自动挡变速器需求显著增长。公司基于在轻微卡变速器的领先优势，有望在重卡领域提升市占率； 3）混动化：乘用车：《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》明确提出，到 2025 年混动新车占传统能源乘用车 50%以上；商用车：混动系统使用成本优势显著，轻重卡混动化趋势加速。公司基于CVT 技术打造 DHT，基于 AMT 打造商用车混动系统，具备品牌、成本、技术等优势， DHT 和商用车混动系统有望成为公司爆款产品。 盈利预测与估值 预计 2023-2025 年实现归母净利润 5.4、 9.3、 16.5 亿元，同比增长 79%、 72%、79%， CAGR=75%。现价对应 PE22、 13、 7X。 维持“买入”评级。 风险提示： 主机厂自产自供 DHT 风险；独立储能电站投产不及预期风险

     万里扬(002434) 事件：公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业收入11.75亿元，同比-7.22%，环比-20.15%；实现归母净利润1.32亿元，同比+40.29%，环比+208.89%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比+79.98%。一季度归母净利润大幅增长主要系公司销售产品结构优化、盈利能力较强的产品销量比例提高；此外，公司全面推动智能制造，生产效率和产品质量进一步提高，有效降低生产成本。 盈利能力方面，2023Q1公司实现毛利率20.61%，同比+3.48pct，环比+3.56pct；实现净利率11.11%，同比+3.48pct，环比+8.82pct。费用率方面，2023Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.91%/2.36%/1.17%/5.08%，同比分别-0.62/+0.31/-0.21/-1.51pct。 商用车市场持续复苏回暖，有望加速变速器板块修复与增长 2022年，国内商用车的产/销量分别为318.5/330.0万辆，同比下滑31.86%/31.15%。在此背景下，公司于2022年实现汽车零部件制造收入49.81亿元，同比-8.37%；其中，新能源汽车/乘用车/商用车细分板块收入分别同比+3950.53%/+2.68%/-38.31%。 2023年2月，国内商用车销量32.4万辆，同比+29.5%，环比+79.4%，复苏势头相对强劲；2023年3月，国内商用车销量43.4万辆，同比+17.4%，环比+34.2%。我们认为，公司的商用车变速器业务受外部因素冲击影响较大；随着国内商用车出货量出现明显持续复苏，公司汽车零部件业务有望迎来业绩修复与增长。 新型储能项目储备充足，与长江绿色发展基金达成战略合作 公司电力交易业务已开始放量，于2022年实现储能和电力交易业务收入0.95亿元，同比+491.49%；已投运发电侧储能电站合计装机40MW，22年零售侧市场签约电量40亿千瓦时，代理用户数量超2000户。公司重点布局电网侧独立储能电站、用户侧储能电站，已签协议拟投资建设的电网侧独立储能电站合计装机约1000MW；其中，广东省肇庆项目规模100MW/200MWh，预计2023年下半年投入运行。 此外，公司于2023年2月与长江绿色发展投资基金合伙企业（有限合伙）签署《战略合作协议》，可为子公司万里扬能源的新型储能业务提供强大资金资源支持，并在储能电站、虚拟电厂及零碳园区等双谈领域开展广泛合作。我们认为，公司储能业务在手订单充足，已签订协议项目预计于2023年及之后陆续投产运营，有望实现并网并贡献新的业绩增量。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入60.56/71.61/81.29亿元，归母净利润5.35/8.58/10.62亿元，对应2023-2025年PE为20.8/13.0/10.5x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动/进入新业务领域/储能项目投产不及预期风险。