杭氧股份(002430) 投资要点： 事件：公司披露24年三季报。公司2024Q1-Q3营业收入为103.53亿元，同比+5.85%，归母净利润为6.75亿元，同比-20.68%，扣非归母净利润6.26亿元，同比-22.18%。其中，2024Q3单季度营业收入为36.25亿元，同比+8.66%，归母净利润为2.38亿元，同比-26.99%，扣非归母净利润为2.19亿元，同比-27.27%。 盈利能力短期承压，整体费用管控良好。 1）盈利能力：公司2024Q1-Q3毛利率、净利率为20.41%/7.12%，同比变动-3.86pct/-2.06pct；其中，2024Q3单季度毛利率/净利率分别为19.85%/7.21%，同比-4.54pct/-2.84pct。 2）费用率：公司2024Q1-Q3期间费用率为11.14%，同比-0.90pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.33%/5.69%/0.83%/3.29%，同比+0.02pct/-1.15pct/+0.21pct/+0.02pct；2024Q3期间费用率10.60%，同比-2.56pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率为1.30%/4.90%/1.29%/3.12%，同比-0.16pct/-2.80pct/+0.69pct/-0.29pct。 合同负债稳健增长印证在手订单较好，经营活动现金净流量整体良好。截至2024年9月30日，公司合同负债为32.09亿元，同比+1.22%；2024Q1-Q3公司经营活动现金净流量为8.11亿元，同比+31.08%；2024Q3经营活动现金净流量为1.97亿元，同比-53.81%。 公司业绩短期承压，我们认为与工业需求整体偏弱。液态气价格环比开始提升，期待财政政策逆周期加码下需求持续修复。 1）整体工业需求较弱：根据国家统计局，2024年1-9月，全国规模以上工业企业的利润总额同比下降3.5%。 2）液态气价格开始呈现环比提升：根据卓创数据，1）气体价格：截至10月31日，液氧均价406元/吨，环比涨2.01%，同比降0.49%；液氮均价452元/吨，环比涨0.2%，同比降6.8%；液氩均价716元/吨，环比涨4.07%，同比降42.44%。2）开工负荷率：10月30日，中国工业气体周度开工负荷率平均值67.41%，环比+0.54pct。 3）加大财政货币政策逆周期调节力度：根据新华网，中共中央政治局9月26日召开会议，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度。 公司2024-2026年股东回报规划。根据公司《未来三年股东回报规划（2024年-2026年）》，差异化的现金分红政策：（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；（4）公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。 盈利预测与估值。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为10.10/12.58/15.90亿元（24-25年原预测为15.55/19.24亿元），同比-17.0%/+24.6%/+26.5%，EPS分别为1.03/1.28/1.62元/股（24-25年原预测为1.58/1.95元/股）。可比公司2024年预测PE估值平均值为29倍，我们给予公司2024年30倍PE估值，目标价30.78元/股（预计2024年公司EPS为1.03元）（原目标价为43.50元/股，2023年35倍PE，-29%），“优于大市”评级。 风险提示。设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。

     杭氧股份(002430) 2024年前三季度：1)实现营收103.53亿元，同比+5.85%；实现归母净利润6.75亿元，同比-20.68%；实现扣非归母净利润6.26亿元，同比-22.18%。2)实现毛利率20.41%，同比-3.86pct；归母净利润率6.52%，同比-2.18pct；扣非归母净利润率6.05%，同比-2.18pct。3)期间费用率为11.14%，同比-0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33%、5.69%、3.29%、0.83%，同比分别变动+0.02、-1.15、+0.02、+0.21pct。 2024Q3单季度：1)实现营收36.25亿元，同比+8.6%，环比+5.94%；实现归母净利润2.38亿元，同比-26.99%，环比+2.13%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比-27.27%，环比+3.73%2)实现毛利率19.85%，同比-4.54pct，环比-1.64pct；归母净利润率6.57%，同比-3.21pct，环比-0.24pct；扣非归母净利润率6.05%，同比-2.99pt，环比-0.13pct3)期间费用率为10.6%，同比-2.56pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、4.9%、3.12%、1.29%，同比分别变动-0.16、-2.8、-0.29、+0.69pct。 上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代+产品结构升级+行业格局优化，长期成长逻辑坚实。 1）全产业链优势明显。杭氧作为国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。2）盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来里程碑式整合，工业气体格局优化逻辑持续验证。从全球工业气体发展史来看，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内完成整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。 盈利预测：考虑到行业发展前景具有一定的不确定性，保守起见，我们稍微下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润9.98、13.40、15.58亿元（24-25年前值：14.55、16.83、19.37亿元），对应PE为25.96、19.32、16.62倍，维持“买入”评级。 风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、并购进展不及预期

     杭氧股份(002430) 主要观点： 事件概况 杭氧股份于2024年10月29日发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入103.53亿元，同比增加5.85%；归母净利润为6.75亿元，同比下降20.86%；毛利率为20.41%，同比下降3.86pct；归母净利率为6.52%，同比下降2.18pct。营收小幅增长，利润受气价影响有所下降，整体符合预期。 2024年第三季度公司实现营业收入36.3亿元，同比上升8.66%，环比提升5.94%；归母净利润2.4亿元，同比下降26.99%，环比提升2.13%；毛利率为19.85%，同比下降4.54pct，净利率为6.57%，同比下降3.21pct，业绩韧性展现。 截至2024年三季度末，公司存货20.40亿元，相较二季度末下降7.57%；合同负债32.09亿元，相较二季度末提升9.11%，经营活动产生的现金流量净额1.97亿元，环比下降-39.37%。根据公司半年报，2024年上半年，公司设备累计订货额37.81亿元，在手订单充沛。 静待气体价格回升，海外拓展不断推进 氧氮氩零售气价提升，将有望提升公司气体盈利性。根据卓创资讯，10月氧氮氩价格环比上涨，由于市场交投积极性提升，叠加钢厂用氧增加，多地批量采购，叠加检修、补库等因素，氧氮氩市场成交好转。截至10月29日，液氧月均价380元/吨，环比涨3%；液氮产品月均价至435元/吨，较上月均价上涨2.4%；液氩月均价为647元/吨，环比涨3.85%，同比降42.69%。 海外拓展不断推进。成立了海外BU，整合了设备出口和气体境外投资团队的资源。公司会不断加快提升国际化经营能力，并通过建立专业化外贸团队的方式加强境外市场开拓力度。2024年上半年公司设备销售外贸订单金额和订单占比都已超去年，主要出口国家包括印度、墨西哥和中东等。 投资建议 考虑下游需求影响，小幅下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为148.66/180.66/211.12亿元（调整前为150.09/181.61/212.28亿元），归母净利润分别为10.45/13.40/15.11亿元（调整前为11.43/14.08/15.93亿元），以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.1/1.4/1.5元。公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为25/19/17倍，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，维持“买入”评级。 风险提示 1）关键技术和人才流失风险。2）公司气体业务进展不及预期；3）行业竞争加剧；4）气体大幅价格波动风险；5）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

     杭氧股份(002430) 空分设备专家向工业气体拓展，现金流佳。根据公司24年半年报和招股书，公司24H1气体收入占比达60%，2010上市当年仅9%。根据公司24年三季报，24年前三季度归母净利润受气价下跌与设备订单结构影响下滑21%，25年有望随制造业需求恢复而改善。 零售气价有望随制造业需求恢复而触底反弹。根据卓创资讯工业气体，截至10月31日全国液氧、液氮市场吨均价分别为406/451元，较最低点今年2月8日分别回升20%/14%。历史上公司气体销售毛利率与产成品存货变动正相关。近期国家相继出台稳增长与制造业发展政策，看好公司受益于制造业复苏带来的气价回升。 第三方现场制气渗透率有望提升，公司有望持续投产现场制气项目。（1）2020年中国第三方现场制气在现场制气中占比为57%，距离发达国家80%的比例还有较大提升空间；（2）公司自2019年以来签约的现场制气项目数量和制氧量均显著增长，根据公司年报及我们测算，截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h，是2018年末已投产规模的约3.7倍。根据公司对外投资公告，2024年前三季度新签项目制氧量累计达31.3万Nm3/h，看好新签合同持续贡献收入增量。 公司正逐步发力多元化。（1）海外龙头下游与区域多元化水平明显较高，根据德国林德年报，2023年林德全球收入中，医疗和食品下游占比总计为26%，平滑了经济周期带来的业绩波动；2023年美洲/EMEC/APAC收入占比分别为49%/29%/22%，较为分散；（2）根据公司对外投资公告，公司已与青岛芯恩、斯达微电子、天赐高新材料等新兴行业客户签订供气协议，引入战投收购西亚特电子与万达气体补强电子气，下游多元化有望加速布局。公司于2023年获得印尼现场制气项目，迈出气体产业区域多元化第一步。 盈利预测、估值和评级 我们预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应EPS为0.98/1.27/1.58元。考虑到公司现场制气项目进展快，我们给予公司2025年25xPE的估值，目标价31.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

     杭氧股份(002430) 主要观点： 从设备走向运营，引领国内空分产业 杭氧股份有限公司是国内大型空分设备以及工业气体制造企业，公司以气体产业为核心，以装备和工程业务为支撑，培育特种气体、新能源、技术服务等新的业务增长点。2010-2023年公司营收CAGR为12%，归母净利润CAGR为10%。近期面对不利市场环境，公司展现出发展韧劲，2023年度实现营业收入133.1亿元，同比增长4.0%；实现归属于母公司所有者的净利润12.2亿元，同比增长0.5%。2024年上半年实现营业收入67.3亿元，同比增长4.4%；实现归属于母公司所有者的净利润4.37亿元，同比下降16.76%。 管道气夯实基础，零售业务带来业绩弹性 工业气体行业天花板高，国产厂商大有可为。我国工业气体市场起步较晚但发展迅速，市场规模由2017年的1,211亿元增长至2021年的1,798亿元，CAGR为10%，2026年规模将达2,842亿元。工业气体通用性强，总体与经济发展匹配，我国外包比例有望进一步增长，零售模式有望带来增量。国内气体外包市场中，内资占比逐步提升，高门槛气体供应在不断突破。 管道气为基，模式、品类、区域多向拓展。1）截至2023年末公司气体投资累计制氧量已达320万Nm3/h，管道气运营模式穿越周期，部分运营项目折旧期满后，毛利率或有提升空间，进一步夯实公司业绩基础。2）持续区域性扩张，减少区域性波动影响，公司已在全国范围内成立八大区域，2023年新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。3）公司的零售气业务不断丰富，在完善公司品牌、渠道等建设的基础上，零售气在市场景气度提升时，有望带来公司业绩弹性。4）公司生产的特种气体产品有稀有气体，高纯、超高纯气体，电子大宗气等。未来有望以特种气体作为重要业务板块，实现更多高附加值气体产品的生产与销售，提升气体业务整体毛利率。 领军空分设备，海外布局+产品拓展驱动 公司空分设备领先地位稳定，且份额逐年提升，2020年制氧容量口径市占率43.21%。公司空分设备具备供应气体子公司和供应外部客户两类功能，近几年内部销售比例约20%，不仅为公司贡献利润，更是公司气体运营产业的坚实基础。 积极拓展空分设备海外市场，2023年全年新签设备销售合同中外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，截至2024年7月，公司设备已出口40多个国家，外贸订单已经超过2023年总和。公司在深冷技术领域的横向推广应用，石化设备及氢能等不断拓展。 盈利预测、估值及投资评级 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为150.09/181.61/212.28亿元，归母净利润分别为11.43/14.08/15.93亿元，以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.2/1.4/1.6元。 公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为15/12/11倍，我们选取同属“工业气体”Wind行业分类，且具备wind一致预期的相关公司作为可比公司，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）关键技术和人才流失风险。2）公司气体业务进展不及预期；3）行业竞争加剧；4）气体大幅价格波动风险；5研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

     杭氧股份(002430) 事件描述 公司发布2023年年度报告，全年实现营收133.09亿元，同增3.95%；实现归母净利润12.16亿元，同增0.48%；实现扣非归母净利润11.24亿元，同减0.17%。 事件点评 气体销售、空分设备两大主业均实现稳健增长。分产品来看，气体销售、空分设备、乙烯冷箱产品、其他、工程总包分别实现收入81.94、42.39、4.85、3.02、0.89亿元，同比增速分别为2.33%、5.67%8.56%、46.23%、-31.90%。 气体价格下滑影响整体毛利率，费用率基本保持平稳。公司整体毛利率同减2.58pct至22.91%，其中空分设备毛利率同增4.77pct至31.52%，气体销售受价格下滑影响，毛利率同减6.54pct至18.75%。费用率方面，公司期间费用率同增0.32pct至11.58%，基本保持平稳，其中销售费用率同增0.27pct至1.41%，管理费用率同增0.12pct至5.99%，财务费用率同增0.15pct至0.77%，研发费用率同减0.21pct至3.40%。 加快气体投资布局，丰富气体产品品类。公司全年新签山东杭氧河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量（含氮气项目）45万Nm3/h，截至2023/12/31气体投资累计制氧量320万Nm3/h。同时公司新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步；业务布局省域覆盖实现新突破，落地川渝地区首个气体项目。此外，公司加快对并购的西亚特电子、万达气体的整合，丰富特气产品品类；在氦气供应方面取得重大突破，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业。 设备订单维持高位，保障未来业绩。公司全年新签设备销售合同额达64.70亿元，其中，全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%其中低温石化装备海外销售合同额占比提升至53%。此外，乙烯冷箱液氮洗冷箱及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。 盈利预测与估值 预计公司2024-2026年营业收入为152.46、170.35、188.31亿元，同比增速为14.56%、11.73%、10.55%；归母净利润为13.76、15.6317.57亿元，同比增速为13.16%、13.59%、12.41%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为21.49、18.92、16.83倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 气体价格下行；产能达产进度不及预期；市场竞争加剧风险。

     杭氧股份(002430) 2023年全年：1）实现营收133.09亿元，同比+3.95%；实现归母净利润12.16亿元，同比+0.48%；实现扣非归母净利润11.24亿元，同比-0.17%。2）全年毛利率22.91%，同比-2.58pct；归母净利润率9.14%，同比-0.32pct；扣非归母净利润率8.45%，同比-0.35pct。3）期间费用率为11.58%，同比+0.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.41%、5.99%、3.4%、0.77%，同比分别变动+0.27、+0.12、-0.21、+0.15pct。 2023Q4单季度：1）实现营收35.29亿元，同比+16.19%，环比+5.77%；实现归母净利润3.65亿元，同比扭亏为盈，环比+11.84%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比扭亏为盈，环比+5.91%。2）Q4单季度毛利率19.16%，同比+5.47pct，环比-5.24pct；归母净利润率10.34%，同比+12.16pct，环比+0.56pct；扣非归母净利润率9.05%，同比+11.93pct，环比+0.01pct。 分业务来看：1）空分设备：收入42.4亿元，同比增加5.7%，毛利率31.52%，同比+4.77pct。全年新签设备销售合同额达64.70亿元，其中，全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%。2）气体销售：收入81.9亿元，同比增加2.3%，毛利率18.75%，同比-6.54pct。气体业务利润率有所下滑，主要系特种气体价格下降幅度较多。积极拓展投资模式和投资领域，公司全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量（含氮气项目）45万Nm3/h，截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h。2023年内公司新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。 上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代+产品结构升级+行业格局优化，长期成长逻辑坚实。 1）全产业链优势明显。杭氧作为国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。2）盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来里程碑式整合，工业气体格局优化逻辑持续验证。从全球工业气体发展史来看，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内完成整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。 盈利预测：公司2023年利润超过我们此前盈利预测，但考虑到国内经济复苏形势不确定性较强，保守起见，我们稍微下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润14.5、16.8、19.4亿元（24-25年前值：15.5、19.7亿元），对应PE为19.31、16.70、14.51倍，维持“买入”评级。 风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、并购进展不及预期