科伦药业(002422) 各板块齐发力，行业变局中持续录得强劲业绩增速：公司2023年营业收入214.5亿元（人民币，下同；同比+12.7%），扣非净利润23.7亿元（同比+43.8%），单4Q23营收/扣非净利润分别同比+12.0%/+61.9%。1Q24收入/扣非净利润分别同比+10.3%/+25.7%，收入维持两位数强劲增长的同时、利润率持续改善，销售费用的改善尤为明显，2023全年/1Q24分别下降4.1/3.0ppts至20.7%/17.7%。2023年收入分板块来看：1）大输液板块增长7%，销量同比+10.6%至43.8亿瓶/袋，密闭式输液占比显著提升4.25ppts，高于此前指引；公司指引2024年销量达到47-48亿袋，对应高单位数增速。2）非输液制剂集采影响逐步出清，1Q24增速回升至同比+10%左右；3）中间体及原料药同比+23.8%，得益于主要品种量价齐升；4）研发项目确认收入15.5亿元，与默沙东合作款项有关，1Q24再确认7,500万美金SKB264相关的里程碑收入。公司宣告2023年分红12.7亿元，派息率51.8%，与2022年基本持平；同时指引2024年上半年派息20-40%，未来3年每年派息率维持在40-60%。 2024年川宁表现可期：当前公司主要原料药/中间体品种的需求和价格均处高位：1）硫红：竞争对手停产导致行业供给偏紧，同时呼吸道疾病流行导致需求攀升，2024年仍将呈现量价齐升的状态；2）青霉素：海外竞争对手尚不具备产业链优势或处于减产过程中，公司满产满销、预计今年价格仍将在高位盘整；3）头孢：1Q24价格回暖，后续将稳步回升至合理利润率水平。4）合成生物：红没药醇和5-羟色氨酸已开始量产。 上调目标价：我们上调公司2024-25年收入预测2-3%至232亿/259亿元、调高净利润预测17-19%至28.5亿/32.2亿元，以反映原料药/中间体价格回暖下更乐观的收入和利润率预期；同时引入2026年收入/净利润预测290亿/36.8亿元，对应11%/14%2023-26ECAGR。基于DCF估值模型，我们得到公司最新目标价40.0港元，对应24%潜在升幅和22倍2024年市盈率（高于历史均值0.4个标准差）。近期催化剂包括5-6月ASCO大会上SKB264两项数据读出：TNBCIII期和1LNSCLCII期联合PD-L1。

     科伦药业(002422) 投资要点 业绩表现靓丽。公司2023年营业收入为214.54亿元，同比增长12.69%，归母净利润24.56亿元，同比增长44.03%，2024年Q1营业收入62.19亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润10.26亿元，同比增长26.00%。公司主要板块发展良好，国际化创新持续推进，业绩表现优秀。 输液板块增长良好，仿制药有望逐渐恢复增长。2023年公司大输液板块营业收入101.09亿元，同比增长6.96%，销量43.78亿瓶/袋，同比增长10.6%，主要是医院诊疗恢复带动需求持续增长。公司持续优化输液产品结构，2023年密闭式输液量占比提升4.25pp。2024年Q1流感等因素带动院端输液需求持续旺盛，输液收入保持高增长态势。在下游需求旺盛以及公司持续优化输液结构的情况下，我们预计公司输液板块仍保持较快增速。非输液药品销售收入39.55亿元，同比下降6.93%，受集采等因素影响，部分产品销售下滑。我们预计随着2024Q1康复新液、草酸艾司西酞普兰等产品销售的触底回升，恩格列净、塑料水针的持续放量以及新获批产品的销售，2024年仿制药业务有望逐渐恢复增长。 中间体原料药快速增长，盈利能力持续提升。2023年公司抗生素中间体及原料药实现收入48.43亿元，同比增长23.78%，其中硫氰酸红霉素15.49亿元（+17.28%），青霉素类19.35亿元（+40.94%），头孢类中间体9.63亿元（+15.01%）。板块增长强劲主要是下游抗生素的需求旺盛，公司主要产品量价齐升。硫氰酸红霉素和青霉素仍处于供求平衡中，价格有望维持高位，头孢类中间体产能紧缺，价格有望持续回暖。合成生物学产品红没药醇、5-羟基色氨酸等进入生产、销售阶段，有望贡献收入新增量。2024年Q1川宁生物实现收入15.23亿元（+19.96%），归母净利润3.53亿元（+100.98%），销售毛利率和净利率分别为34.42%（+8.26pp）、23.15%（+9.33pp），公司加强在发酵技术、饱和生产、节能降耗等方面优势，降本增效成果显著，盈利能力持续提升。 创新药合作款收入持续兑现，临床进展顺利推进。2023年科伦博泰实现收入15.40亿元，同比增长91.63%。2023年公司主要推进10余项创新项目开展临床研究，其中SKB264治疗局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获得受理，有望2024年内获批，一线治疗TNBC于2024年3月获得BTD，并已进入III期关键临床；治疗局部晚期/复发HR+/HER2-BC获得BTD，其二线治疗已启动III期注册临床；其肺癌适应症分别布局EGFR突变及野生型NSCLC。海外方面，截至目前默沙东已开展了7项全球III期临床试验，适应症覆盖NSCLC、子宫内膜癌HR+/HER2-BC、胃癌。A166针对三线治疗HER2+BC申报上市，A140治疗RAS野生型mCRC上市申报获受理，A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请。创新药逐步进入收获期，未来将贡献更多业绩增量。 投资建议：公司业绩略超预期，我们适当上调2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年营收分别为236.39/258.75/280.42亿元，归母净利润分别为29.17/34.40/40.19亿元，对应EPS分别为1.82/2.15/2.51元，对应PE分别为18.02/15.28/13.08，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场风险。

     科伦药业(002422) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入214.5亿元，同比增长12.7%；归母净利润24.6亿元，同比增长44%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长43.8%。2024Q1实现营业收入62.2亿元，同比增长10.3%；归母净利润10.3亿元，同比增长26%；扣非归母净利润9.9亿元，同比增长25.7%，业绩符合预期。 科伦博泰创新平台持续推进，商业化值得期待。2023年科伦博泰实现营收15.4亿元（+91.6%），来自默沙东的许可及合作协议收入15.3亿元；归母净利润-5.7亿元，同比减亏6.8%；默沙东启动三项关键性全球III期临床试验触发总金额为7500万美元的相关临床里程碑付款。公司主要推进10余项创新项目临床研究，涉及恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。其中SKB264首发适应症局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获受理并纳入优先审评，有望年内获批；SKB264用于1LTNBC于24年3月获得突破性疗法认定，并已启动1L晚期TNBCIII期关键临床；用于局部晚期/转移性HR+/HER2-BC于23年6月获突破性疗法认定，2L+疗法III期注册临床已启动；局部晚期/转移性EGFR突变NSCLC的III期（2L）与II期注册研究（3L）已获批开展并于2023H2启动入组；联用A167（加/不加铂类）用于野生型NSCLC的II期研究于22年3月获批IND，已获得阶段性疗效数据。海外部分，默沙东已开展SKB264的7项全球III期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、子宫内膜癌等适应症。 大输液表现超预期，密闭式输液占比持续提升。2023年公司输液板块实现销售收入101.1亿元（+7%），销量43.8亿瓶/袋（+10.6%），密闭式输液占比提升4.25个百分点，在基础输液带量价格联动（含集采）的五个省区实现销售费率下降、销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国家集采中选，市场份额位居第一，2023年实现销售收入4.9亿元（+8%）；盐酸莫西沙星氯化钠注射液销量同比增长175.1%。肠外营养板块2023年销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋，在销品种10余个，新上市并启动包括多臻/多芮工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。 降本增效成果显著，原料药板块有望持续增长。2023年抗生素中间体及原料药板块实现收入48.4亿元（+23.8%）。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.5亿元（+17.3%）；头孢类中间体实现收入9.6亿元（+15%）；青霉素类中间体实现收入19.4亿元（+40.9%）。24Q1抗生素中间体和原料药实现收入15.3亿元（+20%），川宁生物归母净利润3.5亿元（+101%），盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.79元、2.06元、2.37元，归母净利润增速为16.5%、15.4%、14.7%，给予公司2024年22XPE，对应目标价39.38元，给予“买入”评级。 风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

     科伦药业(002422) 主要观点： 事件1 2024年4月25日，科伦药业发布2023年年度业绩报告，报告期内公司实现营业收入214.54亿元，同比+12.69%；归母净利润24.56亿元，同比+44.03%；扣非归母净利润23.66亿元，同比+43.77%。单季度来看，公司2023Q4收入为57.11亿元，同比+12.02%；归母净利润为4.93亿元，同比+64.31%；扣非归母净利润为4.45亿元，同比+61.89%。 事件2 同日，科伦药业发布2024年一季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入62.19亿元，同比+10.32%；归母净利润10.26亿元，同比+26.00%；扣非归母净利润9.92亿元，同比+25.67%。 点评 费用成本优化持续显现，研发投入增长趋势巩固 2023年，公司整体毛利率为52.43%，同比-0.20个百分点；期间费用率36.21%，同比-5.47个百分点；其中销售费用率20.74%，同比-4.04个百分点；管理费用率5.32%，同比+0.43个百分点；财务费用率1.09%，同比-1.44个百分点；研发费用率9.06%，同比-0.43个百分点；研发投入总额19.53亿元，同比增长7.60%；经营性现金流净额为53.37亿元，同比+70.65%。 2024年一季度，公司整体毛利率为55.84%，同比+0.94个百分点；期间费用率31.47%，同比-4.80个百分点；其中销售费用率17.71%，同比-2.99个百分点；管理费用率5.40%，同比+0.31个百分点；财务费用率0.27%，同比-1.43个百分点；研发费用率8.08%，同比-0.70个百分点；研发投入总额5.03亿元，同比+2.24%；经营性现金流净额为12.79亿元，同比-15.42%。 输液业务市场积极开拓，产品结构优化提供增长动力 报告期内公司积极开拓输液市场，输液产品销售数量增加，2023年，公司输液实现销售收入101.09亿元，同比增长6.96%；销量43.78亿瓶/袋，同比增长10.60%。通过持续优化产品结构，密闭式输液量占比提升4.25个百分点。自2023年初的诊疗市场恢复，叠加集采续标区域扩大的利好因素，盐酸莫西沙星氯化钠注射液全年实现销量同比增长175.11%。肠外营养板块为输液业务中的主要增长板块，2023年科伦肠外营养销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋。在销品种达到10余个，新上市并启动销售品种包括多臻/多芮两个工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。目前在售产品的不断增加，大大扩宽了品种的丰富程度，并拓展到肠外营养脂肪乳外的其他类别，实现肠外营养领域国内领先企业的目标。 原料产品价格市场恢复，巩固合成生物学产业链地位 2023年公司抗生素中间体及原料药实现营业收入48.43亿元，同比增长23.78%。受益于终端市场需求恢复，川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入15.49亿元，同比增长17.28%；头孢类中间体实现营业收入9.63亿元，同比增长15.01%；青霉素类中间体实现营业收入19.35亿元，同比增长40.94%。合成生物学首个化妆品原料——红没药醇成功实现商业化并推向市场。报告期内，通过参加相关展会及重点客户拓展，为明年该产品大规模生产销售做好相关准备。目前，川宁生物已经布局百余种活性成分研发，产品涵盖糖苷类、萜类、黄酮类、氨基类化合物及其衍生物，红没药醇、麦角硫因、角鲨烷、肌醇等功效活性原料正在与供应商和客户进行深入对接。公司在合成生物学领域持续巩固产业地位。 科伦博泰创新进入加速期，持续兑现海外合作里程碑 创新药子公司科伦博泰在23年取得多项研发进展，头部管线SKB264进入注册申报阶段。2023年，3项研究向CDE申报NDA获受理：2023年5月，注射用A166治疗既往经二线及以上抗HER2治疗失败的HER2阳性不可切除的局部晚期、复发或转移性乳腺癌的NDA申请获国家药品监督管理局受理；2023年9月，A140注射液上市申请获国家药品监督管理局受理，为国内首款申报上市的西妥昔单抗生物类似药；2023年12月，SKB264用于既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种治疗针对晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者的新药上市申请获国家药品监督管理局受理，并被纳入优先审评审批程序。子公司进入创新研发收获的加速期。 海外方面，2023年科伦博泰收到合作伙伴默沙东支付的关于SKB264的不可退还首付款1.75亿美元，以及达到相关里程碑所触发的付款7500万美元，并已确认收入。目前默沙东已经启动SKB264（MK2870）单药或联用Keytruda（帕博利珠单坑）的共计6项3期注册临床研究，未来随着研发的进展，公司有望继续获得相关里程碑收入。 投资建议 我们预计，公司2024~2026年收入分别230.00/254.75/275.97亿元，分别同比增长7.2%/10.8%/8.3%，归母净利润分别为30.42/35.35/39.29亿元，分别同比增长23.8%/16.2%/11.1%，对应估值为17X/15X/13X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险

     科伦药业(002422) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现收入214.54亿元，同比增长12.69%，实现归母净利润24.56亿元，同比增长44.03%。2024年一季度公司实现收入62.19亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润10.26亿元，同比增长26%。 输液持续超预期，需求旺盛&结构优化，未来仍将快速增长。2023年公司输液板块收入101.09亿元，同比增长6.96%；销量43.78亿瓶/袋，同比增长10.60%；毛利率为63.99%，同比增长0.23pct。公司持续推进密闭式输液替代进程，2023年密闭式输液占比提升4.25个百分点，在基础输液联盟集采情况下实现销售费用率下降，销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国采中选，市场份额位居第一，2023年收入4.88亿元，同比增长8.01%；盐酸莫西沙星氯化钠注射液全年销量同比增长175.11%。肠外营养板块，2023年销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋，其中多臻已覆盖包括重症医学科、肿瘤科、外科、儿科、消化科等；多特集采后继续增长，全年销售373万袋，同比增长19.00%；多裕2023年陆续启动第五轮国家集采续标工作。在下游需求旺盛以及公司持续优化输液结构的情况下，我们预期公司输液板块仍将保持较快增长。 量价齐升&降本增效，抗生素龙头有望持续快速增长。2023年公司抗生素中间体及原料药实现收入48.43亿元，同比增长23.78%。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.49亿元，同比增长17.28%；头孢类中间体实现收入9.63亿元，同比增长15.01%；青霉素类中间体实现收入19.35亿元，同比增长40.94%。2024年Q1抗生素中间体和原料药实现收入15.33亿元，同比增长19.96%，净利润实现翻倍增长，Q1川宁生物销售毛利率为34.42%，同比增加8.26pct，销售净利率为23.15%，同比增加9.33pct，公司盈利能力持续提升，主要由于：①市场需求恢复，公司主要产品量价齐升，根据wind数据，2024年3月硫氰酸红霉素、6-APA价格分别为522.5元/kg和330元/kg，价格有望维持高位；②公司工艺技术不断提升，通过积极推进绿色循环经济、饱和生产、节能降耗等工作，取得了降本增效的成果；③利息支出减少及汇兑收益增加，财务费用率同比下降2.28pct。公司降本增效成果明显，逐渐进入新增长周期。 科伦博泰里程碑收入持续兑现，SKB264上市在即备战商业化。2023年博泰营收15.40亿元，同比增长91.62%，其中来自默沙东的许可及合作协议收入为15.32亿元；全年归母净利润-5.74亿元，同比减亏6.81%，调整后年度亏损4.51亿元。2023年，公司主要推进10余项创新项目开展临床研究，其中SKB264首发适应症局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获得受理，有望年内获批，一线治疗TNBC今年3月获得突破性疗法认定，并已进入III期关键临床；第二项适应症局部晚期/复发HR+/HER2-BC获得突破性疗法认定，其二线治疗已启动III期注册临床；其肺癌适应症分别布局EGFR突变及野生型NSCLC（非小细胞肺癌）。海外部分，默沙东已开展了6项全球III期临床试验，涉及一线NSCLC治疗、二线子宫内膜癌治疗、EGFR-TKI不应答、耐药的NSCLC、HR+/HER2-乳腺癌以及新辅助未达目标的早期NSCLC辅助治疗。随着SKB264首发适应症的获批，未来公司创新板块将持贡献更多利润。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们预计公司2024-2026年归母净利润28.82/33.32/38.22亿元，同比增长17.35%/15.62%/14.70%，EPS分别为1.80/2.08/2.39元，当前股价对应2024-2026年PE为17/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

     科伦药业(002422) 投资要点 推荐逻辑： 1）创新药： SKB264、 A166、 SKB315 持续完善 ADC 创新管线，目前 SKB264 已进展至临床 III 期，商业化值得期待； 2022 年公司与默沙东多个 ADC产品海外授权合作，平台价值持续凸显； 2）大输液： 销售额国内领先，2022 年大输液收入 94.5亿元， 输液业务毛利率多年居于行业首位； 3）仿制药：2017 年以来公司共有 136项仿制药获批， 积极参与国家及地方集采，序贯上市集群优势明显。 科伦博泰创新平台持续推进，商业化值得期待。 1）自研 ADC 平台布局完善，拥有 TROP2、 HER2、 CLDN18.2等多个靶点 ADC产品，其中 SKB264用于治疗晚期或转移性三阴性乳腺癌（ TNBC）、 EGFR-TKI 治疗失败的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌、治疗既往接受过至少二线系统化疗的局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳腺癌获 CDE 突破性疗法认定； 2） 2022 年公司与默沙东多个 ADC 产品海外授权合作，平台价值持续凸显。 大输液龙头地位稳固，包材升级&肠外营养产品推动持续增长。 目前我国大输液行业资源向头部企业集中， 2022年公司大输液业务 94.5亿元销售额稳居行业第一， 毛利率多年行业领先。 仿制药项目进入收获期，重心逐渐转向新药。 2017年以来共 136项仿制药获批上市，新获批仿制药及通过一致性评价品种加速兑现； 积极参与国家与地方集采， 截至前八批国家集采累计 43项产品中选， 已成为国家集采头部供应商；此外，公司布局改良创新管线 30余项。仿制药序贯上市产品集群优势明显，有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.60元、 1.78元、 1.97元，归母净利润增速为 38.6%、 11.5%、 10.8%。公司三发驱动创新布局进入收获期， 首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示： 集采不及预期风险；研发项目失败风险； 原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

     科伦药业(002422) 投资要点： 三发驱动全面布局，创新成长逐步兑现。公司创立于1996年，2010年在深交所上市。经过27年的发展，公司已发展成为大输液行业的龙头，并且在中间体、原料药到制剂的全产业链条形成竞争优势。2012年公司启动创新药研发工程，创新药经过多年积累现在逐步兑现。公司坚持“（大输液+仿制药）+（原料药中间体+合成生物学）+创新药”的全面布局，大输液、仿制药、原料药板块贡献稳定现金流，驱动企业创新升级。2022年，公司营收与归母净利润分别为189.13、17.09亿元，2018-2022年CAGR分别为2.95%、7.09%。公司创新研发成果兑现在即，业绩增长动力十足。 输液产品结构持续优化，仿制药种类不断丰富。公司作为大输液的龙头，近五年每年营收超90亿元，毛利率稳定在63%以上，营收和毛利率均高于同行业其他公司。公司不断优化输液产品结构，可立袋与多室袋等密闭式输液品种占比提升带来毛利增加，肠外营养在销品种达到10余个，高附加值输液产品支撑大输液业务持续增长，形成稳定现金流。公司仿制药品种众多，2017年至2023年7月31日共有152项产品获批，特色领域优势不断增强，已建立起了在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病等疾病领域逐步拓展和强化。随着新产品上市、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 原料药板块增长强劲，合成生物学助力发展。公司抗生素中间体产品种类齐全，主要产品产能处于国内领先水平，硫氰酸红霉素国内产能第二，青霉素中间体6-APA国内产能第三，头孢类中间体产能是行业龙头。公司在发酵技术、菌渣处理、成本控制等方面优势明显，为抗生素中间体业务提供增长保障。公司利用合成生物学技术平台、酶催化技术平台围绕用于保健和化妆品原料中高附加值天然产物、生物农药、可降解生物基新材料等领域的上游菌种和中试生产工艺的研发，不断拓宽业务边界。公司目前有红没药醇、5-羟基色氨酸、红景天苷、依克多因、麦角硫因等产品，明后年将会有化妆品原料、饲料添加剂等大吨位产品投放市场；其中，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，成本上具有竞争优势，同时也在积极开拓国外市场，有望贡献收入新增量。 研发产品管线丰富，创新实力获认可。2022年公司研发费用为17.95亿元，2018-2022年CAGR为15.2%。目前公司共有14项创新项目开展临床研究。核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，上市申请拟纳入优先审评；用于二线治疗HR+/HER2-转移性BC的III期临床研究获得批准；SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进入组。A166针对三线治疗HER2+BC适应症率先申报上市。A140治疗RAS野生型mCRC上市申报获受理。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，国际市场的商业价值突显。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/27.15/31.93亿元，对应EPS分别为1.58/1.84/2.16元，对应PE分别为17.66/15.13/12.86，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场风险。

     科伦药业(002422) 主要观点： 事件 2023年10月31日，科伦药业发布2023年三季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入157.43亿元，同比+12.93%；归母净利润19.63亿元，同比+39.70%；扣非归母净利润19.22亿元，同比+40.14%。经营性现金流净额为42.52亿元，同比+120.47%。 点评 降费增效提高利润贡献，基础业务企稳持续拉动增长 公司整体毛利率为52.93%，同比-1.35个百分点；期间费用率37.02%，同比-4.62个百分点；其中销售费用率20.64%，同比-3.56个百分点；管理费用率15.07%，同比+0.22个百分点；财务费用率1.31%，同比-1.20个百分点。公司单三季度实现营收49.45亿元，同比增长3.79%，实现归母净利润5.60亿元，同比增长3.46%。今年以来，公司基础输液板块随着诊疗恢复需求量提高，前三季度净利润已超过去年全年净利润。 仿创新药研发持续投入，多项临床申报进展积极 新药板块多个产品表现优秀，报告期内公司仿制改良创新项目获批10项，四季度将持续推进项目获批。三季度，肠外营养系列录得较好增幅，前期集采即将到期，续约规则整体稳中向好，对销量现有稳定基础上小幅提升。麻醉镇痛系列医院开发数量新增300家，销量持续增加，截至Q3业绩任务已超额完成，全年指标达成在望。子公司博泰创新药整体管线33个，其中10个小分子23个大分子，报告期内SKB264在ESMO公布其关键临床数据，在经治HR+HER2-乳腺癌中，实现ORR=36.8%、DCR=89.5%的优秀数据，目前已就TNBC适应症已向CDE递交新药上市申请NDA，后续NSCLC等适应症拓展推进中。 子公司川宁生物快速增收，产品实现量价齐升 科伦药业子公司川宁生物2023年前三季度实现营业收入35.81亿元，同比增长21.83%；归属于上市公司股东的净利润6.40亿元，同比增长92.65%；经营性现金流量净额超11亿元，同比增长超10倍。产品拆分来看，硫氰酸红霉素实现营收10.95亿元，同比增长7.87%；头孢类中间体实现营收7.33亿元，同比增长12.27%；青霉素类中间体实现营业收入14.58亿元，同比增长44.75%；其他产品实现营业收入2.95亿元，同比增长11.76%。近年来通过内部管理优化升级，公司利润提高，合成生物学板块贡献增长料全年及明年业绩将维持高速增长 投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.25亿元、229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为25.71亿元、32.72亿元、34.80亿元，同比增长50.5%/27.3%/6.4%，对应PE为 16X/13X/12X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险

     科伦药业(002422) 核心观点： 事件：2023.10.30公司发布三季报，前三季度实现收入157.43亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润19.63亿元，同比增长39.70%；实现扣非归母净利润19.22亿元，同比增长40.14%。 剔除MSD授权款项主业维持高增长，内部经营效率持续优化。分季度来看，公司单Q3实现收入50.09亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润5.61亿元，同比增长4.43%。由于去年同期子公司科伦博泰收到MSD3,500万美元项目款，使公司去年收入利润基数较高，剔除MSD付款公司Q3主业利润同比增速超过30%。从期间费用率来看，Q3公司销售费用率21.36%(同比-1.9pct)，管理费用率4.16%（同比-1.44pct），研发费用率11.77%（同比+3.95pct），财务费用率0.8%（同比-1.49pct）；2023年Q1-Q3，销售费用率20.64%(同比-3.56pct)，管理费用率4.49%（同比-1.74pct），研发费用率10.58%（同比+1.89pct），财务费用率1.31%（同比-1.2pct）。除研发费用外，公司各项费用情况持续优化，我们预计2024年公司内部经营效率将继续提高。 川宁生物业绩超预期，合成生物学平台持续兑现。子公司川宁生物单Q3贡献利润约1.8亿元（同比+162%，环比+15.8%），主要因为疫情放开后主要产品量价齐升且供给端竞争格局较好，预计Q4需求和价格仍保持高位，另外由于规模效应的体现叠加原材料成本下降，川宁生物Q3毛利率环比提升5.5pct至33.1%，经营效率不断提高。合成生物学方面，公司巩留新基地一期有望在2023年年底前建成，设计产能包括红没药醇300吨、5-羟基色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产车间；其中红没药醇已进入动销，5-羟基色氨酸、麦角硫因等品种将进入中试阶段，即将为公司提供业绩。 科伦博泰与MSD将继续深度合作，管线产品快速推进。科伦博泰与默沙东将加快SKB264（Trop2ADC）临床进展。此前ESMO公布SKB264治疗HR+/HER2-转移性乳腺癌1/2期临床的最新数据，有效性：ORR和DCR为36.8%和89.5%，DoR7.4个月，mPFS为11.1个月（此前Trodelvy：4L+III期临床结果，PFS5.5个月，ORR21%），安全性：没有观察到神经毒性、间质性肺病发生；SKB264用于治疗既往经二线及以上标准治疗的复发或转移性TNBC患者的Ⅲ期临床试验达到主要研究终点；另外，默沙东已经登记了SKB264（MK-2870）治疗EGFR等突变NSCLC的国际多中心三期临床，该三期临床计划入组556例非小细胞肺癌患者，预计2027年5月初步完成。其他产品方面，A140注射液(西妥昔单抗注射液)上市申请9月获NMPA受理。科伦博泰管线产品临床进度持续推进，科伦药业创新能力得到持续验证。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们上调公司今年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为23.98/27.86/32.38亿元，同比增长40.33%/16.20%/16.21%，EPS分别为1.63/1.89/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

     科伦药业(002422) 投资要点： 公司 2023 年上半年归母净利润同比增长 61.5%。 公司披露 2023 年上半年业绩， 2023 年上半年实现营收 107.3 亿元（同比+17.6%），归母净利润 14.0 亿元（同比+61.5%），扣非归母净利润 13.5 亿元（同比+66.5%）。第二季度公司实现收入 51.3 亿元（同比+10.5%），归母净利润 5.9 亿元（同比+2.6%），扣非归母净利润 5.6 亿元（同比+2.4%）。2023 年上半年公司销售费用率 20.3%，管理费用率 4.6%，研发费用 10.8 亿元。 输液产品结构进一步优化。 公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液量占比提升 3.7 个百分点，输液产品结构进一步优化；受公共卫生风险解除后等级医疗机构恢复正常诊疗和基层医疗机构恢复输液治疗方式等因素的影响，上半年输液产品销售提升，实现营业收入 50.3 亿元，同比增长 14.3%。 2023 年上半年，肠外营养产品三个产品国家集采中标，不断调整品种结构、拓宽覆盖渠道，重点产品多特、多蒙捷分别同比增长 33.1%、33.6%。 非输液药品板块受集采影响有所承压，仿制药研发、申报工作有序推进。 受国家及地方集采等多重外部因素的影响，部分产品销售有所下降。 2023 年上半年非输液药品板块收入 18.3 亿元，同比下降 8.0%；因市场竞争加剧，男科领域销售收入下降 90.0%；康复新液受中成药联盟集采价格影响，销售收入下降 39.4%。草酸艾司西酞普兰、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）因为续标及省级联盟集采等原因，销售收入分别下降 49.9%、 34.8%。仿制药研发、申报持续推进， 2023 年 1 月 1 日—2023 年 7 月 31 日 29 项药物获批上市（首仿/首家 7 项）， 28 项仿制药物申报生产（其中首仿/首家申报 5 项）；第八批国家集采 7 项产品（共计 11 个品规）中标，中标数量位居全国前列。 原料药板块稳健增长，首个合成生物学产品完成中试。 23 年上半年，抗生素中间体、原料药整体实现营收 23.7 亿元（同比+14.5%）；得益于青霉素市场恢复快于预期、 7ADCA 销量大幅增加以及良好的成本控制，川宁生物及其子公司实现营收 24.2 亿元（同比+21.8%），实现归属于川宁生物母公司净利润3.9 亿元（同比+64.8%）。红没药醇作为川宁生物首个合成生物学产品，已完成生产技术的开发并顺利完成中试；在新疆伊犁州巩留县建设的疆宁生物绿色循环产业园项目，预计 2023 年年底完成建设进入试生产阶段。 肿瘤-ADC 项目研发有序推进。 2023 年 1 月 1 日—2023 年 6 月 30 日，公司共14 项创新项目开展临床研究：（1） SKB264（TROP2-ADC）：治疗经二线及以上 TNBC 的Ⅲ期临床于 2023 年 8 月达到主要终点，单药或联合帕博利珠单抗(加或不加化疗)或联合奥希替尼治疗 NSCLC 的篮子研究处于Ⅱ期临床，治疗 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 突变 NSCLC Ⅲ期进行中。（2） A166（HER2-ADC）：治疗 3L+ HER2+乳腺癌适应症的 NDA 于 2023 年 5 月获国家药品监督管理局受理， 2023 年 6 月启动 A166 对照 T-DM1 治疗晚期 2L+HER2+乳腺癌的Ⅲ期研究。（3） SKB315(CLDN18.2-ADC)：开展Ⅰ 期临床研究，按计划推进入组。（4） SKB410: I 期临床研究于 2023 年 7月完成首例入组，按计划推进入组。 盈利与估值。 我们预计 2023-25 年归母净利润分别为 22.6 亿、 25.7 亿、 29.8 亿元，同比增长 32.0%、 14.2%、 15.9%， EPS分别为 1.53、 1.75、 2.02 元。考虑到公司传统输液业务表现稳定，仿制药业务稳健发展，原料药、中间体业务盈利能力逐步提升，创新药业务逐步进入收获期，我们给与其 2023 年 28 倍 PE，对应目标价 42.81 元， 首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示： 新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等

     科伦药业(002422) 主要观点： 坚持“三发驱动”终收获，创新驱动引新增长曲线 在外部环境更趋复杂、医药行业改革持续深入的大环境下，公司坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略，努力贯彻“全力创新、全员营销、饱和生产、压缩成本、创造蓝海”二十字经营管理方针。多年来，公司所坚持的以“大输液+抗生素+新药研发”为核心的“三发驱动”战略，在经过集采等行业变化后终取得成效，输液业务大幅恢复，川宁生物成功登陆科创板，科伦博泰出海在即。2023年上半年公司业绩发力明显，营收同比增长17.64%。 大输液：市场格局逐渐稳定，巩固领先地位 输液领域经过多年发展，市场格局逐步稳定。2023年上半年，公司从产品结构升级、新产品推广、医疗终端开发和市场准入积极寻求销售增量。秉承安全输液的理念，公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液销售占比同比提升3.7个百分点，达到52.4%，输液产品的销售结构得到进一步优化；全力推动新获批输液产品市场推广，提升销售质量；强化内部激励机制，通过股权激励等措施，加大医疗终端市场的开发力度；坚持准入先行，积极参与国家及地方集采，随着“应采尽采”推进，价格压缩将见底。 非输液：加大研发投入，积极应对难估风险 2023年上半年，伊犁川宁以饱和生产为基础，以科研创新为抓手，研发目标集中在保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等领域，上半年实现营业收入24.17亿元，同比增长21.84%，实现净利润3.91亿元，同比增长64.82%。广西科伦通过科学的生产系统再评价，及时调整生产结构，充分匹配现有产能设计和人员，提高产能利用率；产品质量不断提升，精准开发，拓宽了下游产品市场；广西科伦坚持以质量为基石，通过对生产设备进行自动化和智能化的升级改造，降本增效，使产品结构逐步升级，进一步推升了在高品质市场的影响力，通过产销联动实现扭亏为盈。非输液药品领域，公司通过加大市场投入、提高市场覆盖率、调整产品结构、持续推广新获批品种以积极应对难估风险。 仿创新药：加码高端仿制，下一代ADC龙头冉冉升起 创新药子公司科伦博泰已经单独拆分上市，并于2023年7月正式登陆港交所，公司数次获得跨国药企默沙东的大额管线合作，头部管线TROP2ADC已推进至临床3期，其三阴乳腺癌适应症上市申报在即；海外联合PD-1的非小细胞肺癌一线治疗的2期临床，由合作伙伴默沙东正在稳步推进中。在不同的新药板块公司根据实际经营情况选择差异化的发展战略，均交出了良好的答卷，2023年上半年，公司研发投入达到108,138.63万元，同比增长28.25%。公司仿制药、创新药研发均较为顺利，研发投入逐步进入收获期，有望为公司业绩增长提升新动力，增强自身竞争力。 投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.25亿元、229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为25.71亿元、32.51亿元、38.00亿元，同比增长50.5%/26.4%/16.9%，对应PE为16X/13X/11X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险

     科伦药业(002422) 核心观点： 二十七年精益管理成就大输液龙头地位，三发驱动逐步开启创新增长新周期。科伦药业成立于1996年、并于2010年深交所上市，目前已经成为横跨大输液、原料药和中间体、仿制药以及创新药等医药制造以及医药创新领域的大型综合型药企。公司通过产业升级和结构调整，保持在输液领域的绝对领先地位，通过仿制药品类快速丰富、原料药和中间体降本增效，提高公司制药端全产业链优势，另外在创新药板块多年积累并逐步兑现，公司“大输液+合成生物学+创新药”三发驱动，实现创新升级开启成长新周期。 大输液集中度提高&结构优化，稳定持续贡献利润的基石业务。输液板块集采降价早于仿制药，降价风险基本出清。2022年公司输液板块收入占比约50%，毛利贡献超过60%，受益于医院诊疗快速恢复，公司大输液板块有望重回稳定增长轨道。公司加速推进输液产品结构优化，提升毛利率水平，包括产品规格升级及治疗型输液新产品的推广等，其中肠外营养产品多特、治疗型输液产品奥硝唑氯化钠注射液等集采中标影响已逐步消除，多臻、中长链产品以及其他治疗型输液产品进一步市场推广，我们预计2023-2025年大输液业务总体利润贡献CAGR将超过10%。 川宁生物主要产品价格维持高位，合成生物学降本增效提供业绩弹性。2022年公司原料药及中间体总收入占比约21%，毛利贡献约9%，但受限抗政策及环保压力的影响，抗生素中间体和原料药制造目前难以有新进入者，行业竞争格局良好。目前全球抗生素原料药供需处于紧平衡状态，公司主要产品6-APA、青霉素G钾盐以及硫氰酸红霉素等价格将保持在较高位置，公司主营业务将保持收入增长及净利率提升。根据员工激励计划，公司将每年新增至少3个合成生物学产品正式生产并形成收入，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。 科伦博泰：ADC管线即将迎来收获期。科伦博泰积累了超过十年的ADC研发探索经验，2022年获得默沙东118亿美金的合作项目，标志着头部跨国药企对科伦创新能力和ADC平台的认可。项目方面，SKB264（Trop2ADC）用于治疗3L+mTNBC的III期临床试验达到主要终点，有望于2023年底提交NDA申请，并预计于2024H2获批上市。另外，SKB264多项联合治疗多瘤种的临床研究正在开展，其中SKB264与KL-A167(抗PD-L1单抗)联合一线治疗TNBC患者的I期研究，ORR为86%，DCR为100%，我们看好联用临床推进以及后续数据读出。A167（PD-L1单抗）3LNPC的适应症已经提交NDA，有望于2023H2-2024H1获批，A167联合化疗一线治疗NPC的3临床已经完成患者入组。A166（HER2ADC）基于3L+HER2+mBC的关键II期数据，已经在今年5月递交NDA申请，A140提交NDA申请已获受理，A166和A140有望于2024H2-2025H1获批上市。未来公司有望凭借在ADC领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.44/27.86/32.38亿元，同比增长37.15%/18.89%/16.21%，EPS分别为1.59/1.89/2.19元，当前股价对应2023-2025年PE为16/14/12倍，按分部估值，我们预计科伦药业2023年合理市值为538-604亿元，对应目标价为36.47-40.95元/股，因此维持“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

     科伦药业(002422) 事件：公司发布2023半年报，2023年上半年实现营收107.34亿元（yoy+17.64%），归母净利润14.02亿元（yoy+61.53%），扣非归母净利润13.49亿元（yoy+66.53%）。Q2单季度实现营收51.32亿元（yoy+10.54%），归母净利润5.92亿元（yoy+2.63%），扣非归母净利润5.60亿元（yoy+2.43%）。 点评： 科伦博泰成功登陆港股，SKB264用于TNBC患者III期临床达主要终点 控股子公司科伦博泰（6990.HK）于2023年7月在香港联交所主板成功上市，2023H1实现收入10.46亿元，主要是于3月收到默沙东支付的1.75亿美元预付款（7项ADC资产许可）。研发费用4.9亿元，亏损0.31亿元。 SKB264（TROP2ADC）用于三阴性乳腺癌（TNBC）、EGFR-TKI治疗失败的EGFR-NSCLC以及2L及以上HR+/HER2乳腺癌患者3项适应症均获得突破性疗法的认定。2023年8月，用于二线及以上TNBC患者的III期临床已达到主要终点。 输液领域肠外营养产品高增长，非输液药品受集采影响营收承压 2023H1输液产品实现营收50.27亿元(yoy+14.27%)，输液产品的销售结构得到进一步优化,密闭式输液量占比提升3.70pp。公司肠外营养产品在销品种达到十余个，脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（多特，第五批集采中报）销售同比增长33.08%，丙氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液（多蒙捷，非医保品种）销量同比增长33.56%。左氧氟沙星（第五批集采中标）实现收入2.34亿元（yoy+2.83%）。 2023H1非输液药品受集采等因素影响实现营收18.34亿元（yoy-8.02%）。男科领域3个产品销量端同比增长28.80%，收入端实现1455万元（yoy-89.98%）。受集采影响，康复新液收入为1.05亿元（yoy-39.4%），草酸艾司西酞普兰销售收入同比下降49.85%，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）销售收入同比下降34.81%。恩格列净实现收入9112万元（yoy+97.15%）。 2023年全年仿制药（含一致性评价）预计将获批30-35项，计划申报35-40项。 川宁生物利润高速增长，合成生物学稳步推进 抗生素中间体及原料药：2023H1实现营收23.70亿元（同比+14.54%），实现毛利6.73亿元（同比+19.46%）。川宁生物及其子公司实现营业收入24.17亿元（yoy+21.84%），实现归属于川宁生物母公司净利润3.91亿元（yoy+64.82%），得益于青霉素市场恢复快于预期、7ADCA销量大幅增加以及良好的成本控制。合成生物学方面：首个产品红没药醇已完成生产技术的开发并顺利完成中试，五羟色氨酸项目进行了发酵工艺的优化。 盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计2023-2025年总营收分别为210.07亿、226.15亿和251.62亿；归母净利润分别为21.48亿、23.1亿和26.47亿；对应PE分别为18倍、17倍、15倍。 风险因素：产品竞争加剧的风险；研发进度不及预期；集采等政策的风险。

     科伦药业(002422) 业绩表现亮眼，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入107.34亿元（+17.64%），归母净利润14.02亿元（+61.53%），扣非后归母净利润13.49亿元（+66.53%）；其中Q2单季实现营业收入51.32亿元（+10.54%），归母净利润5.92亿元（+2.63%），扣非后归母净利润5.6亿元（+2.43%）。2023H1，公司销售毛利率为53.28%（-0.89pp），销售净利率为14.70%（+5.03pp）。期间费用方面，销售费用率为20.30%（-4.39pp）；管理费用率为4.64%（-1.92pp）；研发费用率10.02%（+0.88pp）；财务费用率为1.54%（-1.08pp）。随着医院诊疗端的恢复，公司上半年公司收入端和利润端均实现快速增长，期间费用率显著下降，盈利能力提升明显。 输液产品结构持续优化，仿制药种类持续丰富。2023H1，输液板块实现营收50.27亿元（+14.27%），毛利率为64.21%，营收和毛利率均高于同行业其他公司。报告期内密闭式输液量占比提升3.70个百分点，可立袋，多室袋、粉液双室袋等高毛利品种带动公司大输液板块收入与利润增长。肠外营养在销品种达到十余个，随着品种的持续丰富，有望实现快速增长。左氧氟沙星氯化钠注射液市场份额位居集采中选企业第一，上半年销售收入2.34亿元（+2.83%）。报告期内，非输液药品销售收入18.34亿元（-8.02%），受国家及地方集采等外部因素的影响，部分产品销售有所下降。今年以来，公司仿制药实现了获批生产29项，获批临床2项，申报生产28项，进一步丰富了公司在肠外营养、抗感染、男性专科、麻醉镇痛、糖尿病领域的产品种类。随着正常诊疗的恢复，新产品、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 原料药板块增长强劲，合成生物学进展顺利。2023H1，抗生素中间体及原料药整体对外实现营业收入23.70亿元（+14.54%），实现毛利6.73亿元（+19.46%）。川宁生物及其子公司实现营收24.17亿元（+21.84%），归母净利润3.91亿元（+64.82%），扣非归母净利润3.93亿元（+65.49%）。公司合成生物学项目进展顺利，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，进入销售阶段，有望贡献收入新增量。上半年青霉素市场快速恢复，部分产品市场需求旺盛，成本控制良好，原料药板块实现了良好增长。 研发投入持续加大，创新药逐渐步入收获期。2023H1，公司研发投入10.81亿元（+28.25%），占营收比为10.07%。公司核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，预计今年年底申报上市。SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进中。A166针对三线治疗HER2+BC适应症已经申报上市。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。A140治疗RAS野生型mCRC预计下半年NDA申请。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，主要国际市场的商业价值突显。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/26.98/31.76亿元，对应EPS分别为1.58/1.83/2.15元，对应PE分别为16.76/14.45/12.28，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药价格波动风险；市场风险。

     科伦药业(002422) 核心观点： 事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现收入107.34亿元，同比增长17.64%；实现归母净利润14.02亿元，同比增长61.53%；实现扣非归母净利润13.49亿元，同比增长66.53%。 持续优化产品结构，输液板块稳定增长。上半年公司输液产品实现营业收入50.27亿元，同比增长14.27%。输液产品的销售结构进一步优化，密闭式输液量占比提升3.70个百分点，利润贡献同比增加。其中，多特为公司存量品种，第五轮集采中标，因产品价格优势，在DRGs/DIP等政策加持下，上半年销量同比增长33.08%；多臻为国谈产品，得益于625ml规格满足临床需求和肠外营养诊疗能力的提升，上半年销量增长趋势良好；多蒙捷为非医保品种，受手术量的恢复和基层销售进一步拓展，上半年量同比增长33.56%；左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮集采中标，上半年实现销售收入2.34亿元，同比增长2.83%，市场份额位居集采中选企业第一。 受集采等因素影响，非输液药品销售额略有下降。上半年非输液药品销售收入18.34亿元，同比下降8.02%。其中，盐酸达泊西汀片因价格调整，销量端同比增长28.80%，但收入端同比下降89.98%；以下产品受各类集采及续标等影响，康复新液收入10,4511万元，同比下降39.4%，草酸艾司西酞普兰销量同比下降25.65%，收入下降49.85%，注射用紫杉醇销量同比上升71.45%，收入下降34.81%，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液收入下降但销量趋于稳定；其他产品如塑料水针、头孢粉针和青霉素粉针产品销量均实现了大幅增长，国家集采中标品种，如氨溴索注射液、注射用头孢曲松、头孢他啶、罗红霉素片等也实现了销售放量。考虑到第八批集采大部分为增量产品、存量产品基数下降，我们预计下半年非输液药品增速有望恢复。 主要产品系列量价齐升，川宁生物贡献较大利润增量。上半年抗生素中间体、原料药整体对外实现营业收入23.70亿元，同比增长14.54%，实现毛利6.73亿元，同比增长19.46%。1）川宁生物及其子公司实现营业收入24.17亿元，同比增长21.84%，实现归属于川宁生物母公司净利润3.91亿元，同比增长64.82%，分品种看，硫红收入7.3亿元，同比下降2.4%，头孢中间体收入5.3亿元，同比增长16.3%，青霉素类中间体9.8亿元，同比增长54.7%；疫情放开后，头孢和青霉素类中间体需求恢复良好，其中6-APA平均价格同比上升6.7%，销售量同比增加50.8%，青霉素G钾盐平均价格同比上升3.4%，销售量同比增加16.4%。2）邛崃分公司积极承接CDMO项目饱和产能，2023年上半年实现营业收入1.01亿元。 创新产品进展顺利，创新成果兑现在即。上半年科伦博泰对MSD确认收入10.37亿元，实现净利润-0.31亿元，同比减亏88.51%。下半年预计达到的临床进展包括：1）SKB264：推进TNBCⅢ期报产工作，推进2个注册Ⅲ期及多个Ⅱ期拓展和联合用药研究的入组工作；2）A166：HER2+乳腺癌关键Ⅱ期报产的后续工作，推进HER2+乳腺癌注册Ⅲ期确证性临床研究入组；3）SKB315&SKB410:按计划推进入组；4）A167：作为3L+鼻咽癌关键Ⅱ期研究NDA申请的确证性临床试验，一线治疗鼻咽癌Ⅲ期注册研究进行随访和数据清理工作；5）A140：对比西妥昔单抗原研的Ⅲ期头对头研究，预计下半年递交NDA；6）A400：推进NSCLC注册研究入组等。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.61/28.20/32.64亿元，同比增长38.20%/19.40%/15.75%，EPS分别为1.60/1.91/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

     科伦药业(002422) 2022年公司归母净利率提升、应收账款周转率向上，展望2023年，我们持续看好公司ADC新药联用&单药临床进展、诊疗复苏下制剂销售增长提速、大输液及仿制药品种持续升级，我们预计公司2023年仍在净利率提升、营运效率向上的轨道。 财务表现：2023Q1利润高增长 公司发布2022年报及2023年一季报，2022年收入189.1亿元，同比增长9.5%；归母净利润17.1亿元，同比增长55%；销售净利率9%，同比提升4pct。2023年一季度看，收入56亿元，同比增长25%；归母净利润8.1亿元，同比增长178.1%；销售净利率17.1%，同比提升11pct。我们认为，公司2023年一季度利润增速好于我们的预期。 成长能力：看好ADC项目推进、诊疗复苏下制剂增长提速 分业务板块，2022年输液收入94.5亿元、同比下降3.6%、收入占比50%，非输液收入82.7亿元、同比增长16.2%、收入占比43.8%，研发项目收入7.5亿元、同比增长4592.1%、收入占比4%。分业务板块看成长性： ①输液业务：产品结构优化，诊疗复苏、集采增量下，预计稳健增长。根据公司年报，2022年输液销售量同比下降2.9%，其中密闭式输液量占比近一步提升（+1.91pct），产品结构持续优化；销售单价看，2022年输液产品平均单价同比持平。分产品线看，（1）普通输液产品看，根据Wind样本医院数据库，2022年科伦药业氯化钠注射液销售额同比下降4.8%、葡萄糖注射液销售额同比下降2.9%，我们预计诊疗恢复下，2023年公司主要普通输液产品销售量有望恢复增长。（2）肠外营养看，根据公司年报，2022年科伦药业销售收入11.9亿元、同比下降15.3%、收入占输液业务比例约12.5%，我们认为肠外营养产品收入增长除了受到疫情影响外，还有多特集采后基数拖累的影响（2022年销售额同比下降64.9%），展望2023年，我们认为新产品（多悦等）、集采中标增量产品（多裕等）在进院、学术推广下，有望支撑输液业务增长。（3）其他治疗型输液看，左氧氟沙星氯化钠注射液等集采中标产品在2022年仍实现较快速增长（销售额+186.9%），其他产品有所下滑，我们预计2023年集采新中标增量、诊疗恢复下有望带动其他产品稳健增长。 ②非输液药品：集采增量持续贡献。根据公司年报，2022年非输液药品收入41.3亿元、同比增长5.5%、收入占比21.8%，具体品种看，草酸艾司西酞普兰片续标后销售额同比下降约17.7%、盐酸达泊西汀片销售量同比增长41.1%，此外增量产品如恩格列净片、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液在中选区域放量、陆续入院、推广下沉的情况下，带动非输液药品持续增长。展望2023年，综合考虑到第八批集采大部分产品为增量中标、第七批集采全年发货、第五批集采产品仍在推广发货、存量较大产品集采基数下降，我们预计非输液药品增速有望提升。 ③抗生素中间体及原料药：涨价带动增长，看好产能利用率提升、新产品潜力。根据公司年报，科伦药业抗生素中间体及原料药主要由川宁生物、广西科伦和邛峡分公司组成。（1）川宁生物：根据科伦药业年报，2022年川宁生物收入38.2亿元、同比增长18.2%、收入占比20.2%。根据川宁生物年报，2022年川宁生物硫氰酸红霉素收入13.2亿元、同比增长24%，头孢类中间体收入8.4亿元、同比增长6.6%，青霉素类中间体收入13.7亿元、同比增长14.9%。从增长构成看，2022年主要产品明显涨价（硫氰酸红霉素涨价17.7%、6-APA涨价41.9%、青霉素G钾盐涨价56.9%）带动了收入和利润增长，考虑到公司主要产品的产能和成本&质量优势（根据川宁生物年报，川宁的硫氰酸红霉素产能占有率43.9%、头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA、7-ADCA）产能占有率37%、青霉素类中间体（6-APA）产能占有率18%），我们预计2023Q1川宁有望受益于抗生素下游补库存而带动的需求增长，后续建议关注主要产品产能利用率和价格变动趋势；我们看好川宁合成生物学新产品如红没药醇等的市场开拓前景，有望构成公司中期成长性支撑。（2）邛峡分公司：根据科伦药业年报，2022年分公司收入2.1亿元、同比下降6.4%，“扩大批量生产保障原料药的供应，积极承接CDMO项目饱和产能”，公司CDMO业务2022年“实现收入5,872万元，实现毛利2,868万元”，我们持续看好公司原料药公司产能利用率提升趋势。 ④研发项目：看好联用推进、临床数据持续读出。根据公司年报，2022年由于“公司创新研发项目与MSD达成合作协议以及有偿独家许可”，研发收入7.3亿元、增加归母净利润3亿元。2023Q1看，根据2023年3月31日公告，“科伦博泰已于2023年3月30日收到默沙东支付的17,500万美元首付款”，首付款收入有望明显带动Q1净利润增长。我们预计2023年随着重点ADC项目临床及申报推进，里程碑收入等有望支撑公司季度利润增速。展望2023年，我们看好（1）SKB264项目联用临床进展，根据公司公众号，在三阴乳腺癌中，“SKB264与KL-A167(抗PD-L1单抗)联合一线治疗TNBC患者的II期研究，ORR为86%，DCR为100%”，期待联用临床推进和后续数据读出。（2）多适应症临床推进，根据公司公众号，针对NSCLC适应症，“在EGFR突变NSCLC人群，SKB264用于TKI治疗失败的患者，多例患者可持续治疗超过9个月，目前最长持续治疗时间已超过16个月。在驱动基因阴性NSCLC，接受SKB264联合KL-A167一线治疗的患者获得了很好的疗效，1例PD-L1阴性患者，治疗后肿瘤明显缩小，8个月时肿瘤评估显示肿瘤仍在持续缩小”，NSCLC适应症已获得突破性疗法认证，“SKB264用于NSCLC患者的Ⅱ期拓展研究数据，将在今年ASCO年会公布”，我们持续看好。 盈利能力：预计2023年持续提升 毛利率：预计2023年有所提升。2022年公司毛利率52.6%、同比下降3pct。分版块看，2022年输液业务毛利率下降2.3pct、非输液业务毛利率下降3.2pct（其中川宁生物毛利率提升2.6pct，我们由此推算非输液药品毛利率下降6.6pct）、研发项目毛利率下降33.5pct。我们认为2022年输液和非输液药品毛利率下降与集采影响等因素有关，展望2023年，针对输液和非输液药品，我们预计随着诊疗复苏、销售产品升级（如粉液双室袋产品收入占比提升且工艺优化、密闭式输液量占比提升等），输液产品毛利率有望提升；针对原料药及中间体业务，我们假设2023-2025年部分产品销售价格有所下降，导致该业务毛利率有所下降；针对研发项目，我们预计2023年研发项目收入占比有望提升。在不同业务毛利率变化、收入结构变化下，我们预计2023年公司毛利率有望同比提升。 净利率：预计2023年有所提升。2022年公司归母净利率9%、同比提升2.7pct。费用率看，2022年销售费用率同比下降4.3pct、管理费用率同比下降1.7pct、研发费用率同比下降0.6pct、财务费用率同比下降0.4pct。我们认为2022年销售费用率下降与疫情影响、集采收入占比提升等有关，我们预计2023年有所提升，管理费用率和研发费用率基本稳定，公司现金流改善下，预计财务费用率和绝对额均有所下降。综合看，我们预计2023年公司净利率有所提升。 营运能力：看好2023年应收账款周转率持续提升的空间 现金流：2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长9.8%，现金流比率看，2022年“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所下降（2022年为113.3%，2021年为122.6%），从现金流量表补充资料看，经营性应收项目的变化影响了当期现金流收入。 营运效率：根据公司年报，2022年公司应收账款周转率有所提升，根据资产负债表看，2022年应收票据及应收账款/收入的比率有所下降，我们看好公司2023年在研发收入占比提升、国内诊疗复苏、重点产品市场推广下，应收账款周转率持续提升的空间。 盈利预测与估值 根据公司2022年报及2023Q1业绩情况，及MSD与公司研发合作项目临床推进进度，我们上调了对公司2023-2024年的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.44、1.53和1.73元/股（2023-2024年前值预测为1.22和1.33元/股），2023年5月12日收盘价对应公司2023年PE为21.2倍。我们认为，2023年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰ADC产品合作推进、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，维持“增持”评级。 风险提示 重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。