中恒电气(002364) 投资要点 事件：公司发布25年年报，25年营收21.4亿元，同比+8.9%，归母净利润1.3亿元，同比+15.3%，扣非净利润1.2亿元，同比+38.7%，毛利率24.8%，同比-1.3pct，归母净利率5.9%，同比+0.3pct。其中25Q4营收7.2亿元，同环比-8.2%/+36.4%，归母净利润0.5亿元，同环比+127.5%/+114.4%，扣非净利润0.5亿元，同环比+71.0%/+88.6%，毛利率27.5%，同环比+1.6/+3.7pct；归母净利率7.5%，同环比+4.5/+2.7pct。公司Q4业绩符合市场预期。 主营业务稳健增长、HVDC迎出海新篇章。25年公司数据中心电源/电力操作电源系统/软件开发、技术及销售服务/通信电源系统实现收入7.8/4.7/4.2/3.8亿元，同比+16%/-1%/+7%/+26%，毛利率20.7%/24.2%/34.6%/26.8%，同比-1.4/-1.8/-1.5/+0.5pct，多业务共振向上，毛利率受竞争加剧有所承压。公司作为国内HVDC头部厂商，25年发布新一代SuperX Panama-800VDC产品，将转换环节从4–5次减少至1–2次，系统端到端效率最高可提升至98.5%，产品性能领先。凭借领先的产品性能和长期的项目经验，公司25年中标阿里、腾讯、字节等多个AIDC直流配电项目，并深度合作多个运营商、金融政企。公司2022年起与施耐德持续深化合作，在AIDC配电向800V直流演进的大背景下，公司的800VDC产品与电力电子技术深受施耐德认可，将推动双方合作进入新阶段，公司有望通过施耐德等海外巨头加速HVDC产品在海外的渗透，获取较大增量空间。 引入电池龙头重塑顶层架构、强强联手共迎新机遇。26年4月，公司控股股东中恒科技拟接受宁德时代41亿元增资，增资完成后，宁德时代间接持股中恒电气17.4%的股权并将推荐1名董事候选人及1名副总经理候选人参与上市公司治理。本次交易旨在促进宁德时代与中恒电气围绕绿色ICT基础设施、交通电动化、算电协同等领域开展相关业务及战略合作，整合资源禀赋，赋能公司发展。对于中恒来说，宁德的注资可显著提升公司的资金实力和品牌实力，有助于公司在海外市场的开拓，从原本的配电端延伸至AI供电领域，获取更高的价值量。双方的合作可充分结合彼此的优势，在AI供电、算电协同等领域抢占先机。 费用控制能力稳健、合同负债高增订单向上。公司25年/25Q4期间费用率为18.4%/17.2%，同比-0.1/+1.4pct，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/5.0%/8.0%/-0.5%，同比+0.1/-0.0/-0.1/+0.0pct。25年经营活动现金净流入2.4亿元，同比-48.1%，系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。其中25Q4经营活动现金净额3.1亿元，同比+12.6%。25年末合同负债3.3亿元，较年初+102.0%，反映订单的快速增长，存货8.8亿元，较年初+26.0%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司AIDC业务的高增量，我们上调公司26-27年归母净利润预测分别为2.5/4.5亿元（此前2.4/3.1亿元），同比+99%/+80%，预计28年归母净利润为7.2亿元，同比+60%，现价对应PE为98x、54x、34x，维持“买入”评级。 风险提示：HVDC拓展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。

     中恒电气(002364) 投资要点： 投资建议：考虑到AIDC投资高增带动供电需求增长，公司在国内凭借技术与服务优势巩固HVDC领域领先地位，且积极开展海外HVDC市场布局，业绩有望持续改善；预计公司25-27年归母净利润分别为1.46/2.85/5.12亿元，对应PE为95.4/48.7/27.2倍，公司PE低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司及行业分析：公司主营数据中心电源、电力操作系统、通信电源系统与电力数字化解决方案，受益于AIDC建设浪潮与高压直流供电趋势，公司未来增长点主要在于数据中心电源业务。公司作为国内HVDC供电方案先行者，已实现从240V直流系统到巴拿马一体化电力模组的迭代，正推进第三代800V产品研发与落地，目前是国内HVDC行业市占率第一企业。 有别于市场的观点：1）海外项目的单位经济显著更好：海外HVDC单价普遍高于国内，海外毛利率普遍在40%左右，国内毛利率在20%-30%之间。公司已通过与SuperXAI在新加坡设立合资公司打造“SuperXDigitalPower”品牌，渠道与本地化起步完成，海外利润结构有望优于国内，打开中长期利润空间。2）市场普遍担忧HVDC技术壁垒较低，UPS厂商具备快速切入的可行性。但我们认为，行业核心竞争力在于企业综合能力：整机集成依赖工程化落地经验实现高效转化，客户粘性依托深度定制开发与长周期验证逐步构建。新进入者难以在短期内补齐全链条能力，强者恒强的行业竞争格局有望持续。 关键假设点：1）数据中心电源：HVDC市场空间广阔，公司深度绑定国内头部云厂商，预计25-27年国内营收增速为50%/70%/70%，毛利率稳步提升，预计25-27年毛利率分别为21%/22%/23%；海外营收占比逐年提升；2）电力操作系统电源：电网投资保持稳定，预计25-27年营收增速为0%/10%/10%；3）通信电源系统：预计25-27年均保持3%增速；4）技术服务维护：预计25-27年营收增速分别为0%/5%/5%；4）25-27年公司其他主营业务收入毛利率保持稳定。 催化剂：1）公司海外订单落地；2）公司云厂商客户资本开支上修，订单预期升温。 风险提示：1）下游需求不及预期风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代风险；4）原材料价格波动风险。

     中恒电气(002364) 事件描述 10月31日，中恒电气新加坡全资子公司旗下合资公司SuperX DigitalPowerPte.Ltd.宣布针对海外市场率先发布两款800V直流供电（800VDC）SuperXPanama-800VDC新建方案和SuperXAurora-800VDC改造方案。 事件点评 推出800VDC新建和改造方案，系统端到端效率最高可提至98.5%。SuperXPanama-800VDC产品面向新建AIDC的端到端直流解决方案，SuperXAurora-800VDC适配现有数据中心的改造及升级直流解决方案，因此无论是新建的超大规模AI工厂，还是已投入运营的传统数据中心，均可通过适配 路径实现供电架构的代际升级。通过“DC-to-Chip”直流直供模式，800VDC方案将转换环节从4–5次减少至1–2次，系统端到端效率最高可提升至98.5%，铜材用量能减少45%以上。 HVDC方案先行者，未来业绩增长可期。2025年前三季度，公司实现营收14.2亿元，同比+20.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-15.6%。Q3单季度，公司实现营收5.3亿元，同比+32.0%，环比+4.8%；实现归母净利润0.3亿元，同比+39.7%，环比-7.7%。公司为国内HVDC龙头企业，以新加坡子公司为依托，海外业务持续扩展。我们预计未来随着单机柜功率不断提升，国内外高压直流方案的渗透率有望不断提升，带动公司业绩持续增长。 投资建议 我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.27/0.62/0.92，对应公司11月18日收盘价，2025-2027年PE分别为85.9/37.1/24.9，维持“买入-B”评级。 风险提示 包含但不限于以下风险：订单不及预期风险、宏观经济政策风险、竞争加剧风险、人才流失风险、汇率波动风险等。