漫步者(002351) 事件：2025年8月28日，漫步者发布2025年半年报。2025H1公司实现营收13.53亿元（-1.95%），归母净利润2.00亿元（-9.07%），扣非归母净利润1.88亿元（-12.01%）。 2025Q2公司收入表现平稳业绩承压，2025H1音响和境外收入实现逆势快速增长。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入6.94亿元（-0.90%），表现较为平稳；归母净利润达0.98亿元（-11.59%），出现双位数下滑或系股权激励费用增加所致。2）分业务看：2025H1公司耳机/音响/汽车音响收入分别为7.90亿元（-10.85）、5.08亿元（+17.40%）、0.05亿元（-10.29%），耳机业务短期承压，音响营收实现逆势快速增长。3）分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为10.43亿元（-5.93%）、3.10亿元（+14.30%），海外业务在国际电商渠道快速扩张、用户口碑稳步提升的助力下实现双位数增长。 2025Q2毛净利率短期承压，销售费用率控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达39.80%（-2.56pct），盈利能力短期承压。2）净利率：2025Q2公司净利率达到15.42%（-1.96pct），跌幅略小于毛利率或系投资收益增加所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+13.23/+3.51/+7.27/-0.92%，分别同比-0.99%/+0.68%/+0.47%/+0.05%；其中销售费用率控制合理，财务费用率小幅上涨主因利息收入减少。 投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时OWS耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量；同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.19/6.03/7.03亿元，对应EPS分别为0.58/0.68/0.79元，当前股价对应PE分别为23.97/20.64/17.72倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。

     漫步者(002351) 投资要点 渠道加速建设，品牌影响力积极推进。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook等社交媒体运营，实现收入的快速增长。公司在提升产品力的同时持续提升品牌力，2024年9月25日官宣漫步者首位品牌代言人王一博，并推出LolliClip、NeoBudsEvo、M230等多款联名或同款产品，官宣当日线上全平台多款同款产品售罄。充分利用不同媒介进行全方位、多覆盖、立体化品牌宣传，线上线下联动打造漫步者品牌年轻化、个性化、活力化形象。而在海外市场，漫步者的国际化战略也始终在向前推进，2024年8月通过签约两位NBA球员唐特·迪温琴佐和贾里德·麦凯恩，加速品牌的全球化布局。 新产品积极导入，技术持续迭代。在新产品系列方面，开放式耳机（OWS）市场处于快速增长阶段，是公司今年大力投入的方向之一。开放式耳机在部分运动户外、通勤驾驶、以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中，与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补，长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到11款，未来覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。公司将持续发挥工业设计、研发能力、品质控制、多品牌运营等优势，将“开放式耳机”产品进行多样化、系列化的拓展，为消费者提供更加丰富的选择。在前沿技术的研发和应用方面，公司紧密跟随人工智能技术的发展，不断加强相关的研发储备。2015年公司携手阿里智能进军智能云音响市场，发布了MA系列智能云音箱；2020年公司推出了内置AI骨传导通话降噪算法的Dreampods系列TWS耳机；2021年发布搭载了小度助手的Lollipods智能耳机。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载AI相关功能的各类新产品正在开发中。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润5.1/6.0/7.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 产品研发及技术创新不及预期；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产品推广不及预期。

     漫步者(002351) 秉持工匠精神，打造音频行业领先企业 公司创立于1996年，一直专注于音频技术的研究开发与产品应用，公司业务以耳机为核心，持续创新产品挖掘细分领域需求、开拓海内外市场。我们认为伴随消费电子整体市场2020-2022年一轮从高景气到逐步去库存的阶段性周期结束，行业有望迎来产品迭代升级、第二耳机需求兴起、AI模型快速发展趋势。漫步者产品矩阵丰富，贴合当下性价比消费趋势，在千元以下耳机市场综合实力突出，公司近两年增势强劲，收入业绩创新高。 TWS耳机加快普及，OWS耳机崛起 TWS耳机市场稳步增长，即使在2021年、2022年也克服了消费电子类产品整体较为低迷的出货预期，实现了稳定增幅，2023年全球TWS耳机出货3.9亿只，5年CAGR达53%。随着TWS耳机在运动、学习、驾驶、通勤等多元化场景应用的推广，以及AI耳机新品种带来的硬件换机潮，TWS渗透空间有望进一步提升。OWS耳机因佩戴时不用入耳，长时间佩戴体验更优，自22年以来就展现出了强劲的增长势头，据洛图科技的报告，24Q1OWS耳机在线上耳机市场销量同比大幅增长148%，是整体耳机市场的主要增量，洛图预计国内OWS开放式耳机的占比或将超过20%。漫步者全面拥抱OWS耳机浪潮，布局了包括耳挂式、后挂式、耳夹式在内的各种OWS耳机形态，截至目前已上市的型号达到8款。 多元品牌矩阵驱动发展，高性价比产品紧贴消费者需求 公司的耳机产品充分满足了消费者不同使用场景下的消费需求，同时根据品类的细分差异化而打造多达6个品牌的多元矩阵，构筑了强大的市场竞争力。在消费趋向理性的背景下，公司产品兼具品牌力和性价比，其TWS耳机定价大多在500元以下，很好地对中低端市场进行覆盖。公司已构建强大的线上线下销售网络，擅长通过社交媒体运营能力带动销售额增长：我们认为公司深挖年轻人的喜好，积极与流行电影、动画和明星进行联名合作；公司官网在全球享有高访问量，利用不同社媒的特性，在海外实行精准的网红营销和多平台运营策略，品牌知名度大幅提升。 投资建议：漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地AI耳机应用实现新的增长点。我们预计公司24-26年归母净利润为5.07/5.96/6.78亿元，结合可比公司估值，再考虑到公司耳机音箱业务的较高成长性以及在海外的较大成长空间，临近估值切换时点，我们给予公司2025年30倍PE，目标价20.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术和市场风险；原材料价格和人工成本上涨风险；管理风险；汇率波动风险；测算具有主观性风险。

     漫步者(002351) 事件：2024年10月24日，漫步者发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营收21.46亿元（+15.22%），归母净利润3.38亿元（+21.91%），扣非归母净利润3.26亿元（+20.85%）。 2024Q3营收端或受益于OWS新品畅销实现双位数增长，业绩持续快速提升。1）收入端：2024Q3公司营收达7.66亿元（+13.76%），呈现双位数增长态势，或系受到公司OWS耳机新品畅销的助力。2）利润端：2024Q3公司归母净利润达1.18亿元（+14.60%），保持较快增速。 投资收益助力净利率逆势提升，期间费用率整体小幅上涨。1）毛利率：2024Q3公司毛利率达38.27%（-0.14pct），盈利能力小幅下滑。2）净利率：2024Q3净利率17.33%（+0.31pct），净利率相较毛利率实现逆势提升，主系公司投资收益大幅增长的拉动。3）费用端：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.78%（-0.13pct）、2.86%（+0.05pct）、5.74%（+0.04pct）、-0.71%（+0.29pct），销售费用率有所下滑，管理和研发费用率表现稳定，期间费用率整体小幅上涨。 王一博代言后销量涨幅明显，双十一大促有望持续受益。2024年9月25日，公司官宣新一任漫步者品牌代言人王一博，并推出旗下OWS、TWS、音箱等品类LolliClip、NeoBuds Evo、M230等多款联名或同款产品；本次公司新代言人的引流和销量推动作用较为显著，官宣当日线上全平台多款同款产品售罄，电商全平台直播间销售环比+410.43%。我们认为，在新代言人官宣和双十一大促的共同助力下，2024Q4公司销售表现和收入业绩有望实现持续快速增长。 发布2024年员工持股计划，助力公司长期健康发展。1）股份规模：涉及股票规模不超过510万股，约占公司总股本的0.57%。2）激励对象：中层管理人员及核心技术/业务骨干共计不超过133人，其中包括高级管理人员7人。3）考核目标：a)公司层面：以2023年净利润为基数，2024-2026年净利润增长率达到10%、20%、30%（同比分别+10.00%、+9.09%、+8.33%）及以上，或2024-2025年净利润增长率合计超过30%及以上，或2024-2026年净利润增长率合计超过60%及以上，可获得80%的归属比例；净利润增长率达到15%、28%、40%（同比分别+15%、+11.30%、+9.38%）及以上，或2024-2025年净利润增长率合计超过43%及以上，或2024-2026年净利润增长率合计超过83%及以上，则可获得100%的归属比例。b)个人层面：按照当年规定对绩效分ABCDE五档进行评级，其中A/B档可获得100%归属比例，C/D档可获得80%归属比例，E档无激励。 投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时OWS耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量。同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2024-2026年公司归母净利润为5.43/6.50/7.46亿元，对应EPS为0.61/0.73/0.84元，当前股价对应PE分别为22.60/18.89/16.46倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。