格林美(002340) 核心观点 公司2024Q1净利润4.56亿元，同比+164%。公司2023年实现营收305.29亿元，同比+4%；实现归母净利润9.35亿元，同比-28%；毛利率为12.24%，同比-2.3pct。公司2024Q1实现营收为83.54亿元，同比+36%、环比-19%；实现归母净利润4.56亿元，同比+164%、环比+18%；毛利率为13.29%，同比+0.4pct、环比+3.8pct。公司2023年公允价值变动收益为12.65亿元，或主要受到参股公司Ecopro Materials股价变动影响；2023年因上游原材料和产品价格下降，计提资产减值损失8.29亿元。 公司三元前驱体出货量快速增长，全球领先地位稳固。2023年公司三元前驱体销量为18.03万吨、同比+18%；毛利率为14.61%、同比-3.44pct。2023年公司8系及以上高镍前驱体等高端产品出货量为13.71万吨，占总出货量76%以上，高镍产品出货量位居全球第一。2024Q1公司三元前驱体出货量达到5.1万吨、同比+114%、维持快速发展态势。 公司镍项目2023年开始陆续投产，有望贡献持续利润。2023年公司出货2.71万吨金属镍，超产率30%以上、镍钴锰回收率达到95%以上。2024Q1公司印尼镍项目出货1.05万吨金属，实现超产30%。在青美邦一期项目稳定生产以及二期项目陆续落地的推动下，2024年公司有望出货超过6万吨金属镍。“以旧换新”政策推出，有望助推公司废弃资源综合利用业务快速发展。4月26日，商务部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》。细则明确，拟申请补贴的个人消费者需提供个人身份信息、《报废机动车回收证明》、《机动车销售统一发票》等材料。其中，《报废机动车回收证明》应由有资质的报废机动车回收拆解企业开具。“以旧换新”政策有望带动废旧汽车回收行业快速发展，并且助推废旧汽车流入合规报废渠道，推动行业健康规范发展。公司在湖北、湖南、广东等11个省市布局了16个以电子废弃物、报废汽车、退役动力电池为主体的绿色回收与废物循环处理基地，覆盖中国40%以上国土面积。同时，公司还具有国家电子废弃物循环利用工程技术中心、国家能源金属重点实验室等多个国家级公共技术研究平台，资源综合利用能力行业领先，有望充分受益政策实现快速发展。 风险提示：金属价格大幅波动；行业竞争加剧风险；电动车销量不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为12.25/16.35/20.03亿元，同比+31%/34%/23%，EPS分别为0.24/0.32/0.39元，当前PE为26/20/16倍，维持“增持”评级。

     格林美(002340) 核心观点 公司是国内前三的锂电三元前驱体材料生产企业，并在资源综合利用领域深耕多年。公司成立于2001年，成立之初聚焦于废弃金属、电子废弃品等物料的处理及回收。在二十余年发展时间里，公司业务版图已经拓展至三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍冶炼、动力电池综合利用、报废汽车综合利用、电子废物综合利用等多领域。2023年公司三元前驱体出货量超17万吨，市占率位列国内第三。 公司前瞻布局高镍产品、建设全球生产基地，夯实三元前驱体优势。伴随锂盐价格企稳，长续航、高安全的三元电池需求有望回暖。我们预计2024-2026年全球三元前驱体出货量有望达108/124/138万吨，年均复合增速为13%。公司高镍前驱体布局领先，8系以上前驱体出货占比已超80%。依托产品优势，公司与Ecopro、三星SDI、宁德时代等国内外客户深入合作，市场地位稳固。展望未来，公司依托国内、印尼、韩国等全球化工厂与客户加深合作，前驱体出货有望稳步增长。同时，公司高镍产品出货占比提升、镍冶炼及硫酸镍硫酸钴布局的完善亦有望助推盈利能力保持相对稳定。 公司印尼镍项目开始陆续投产，有望持续贡献利润。公司在印尼具有12.3万金属吨镍项目布局，其中3万吨已在2023年投产、后续项目有望2024年内投产。公司采用湿法冶炼工艺，综合成本有望降低至1万美元/金属吨以下。伴随印尼镍产能陆续释放，镍业务有望给公司持续贡献利润。 以旧换新等政策指引方向，公司资源综合利用业务有望实现快速发展。2024年国务院发布“以旧换新”行动方案，方案指出通过加大政策引导力度与财政金融支持力度，推动到2027年报废汽车回收量、废旧家电回收量较2023年分别增长约一倍和30%。以旧换新政策、反向开票政策等一系列组合拳，有望为回收利用企业实现成本端降负、激活回收利用产业链活力。公司成立之初就聚焦资源综合利用，并在电子废弃物回收、报废汽车回收、动力电池综合利用领域布局多年。公司在回收渠道、产能布局、拆解回收技术等方面处于行业领先地位，相关业务有望受益政策推动实现快速发展。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润6.41/12.25/16.35亿元，同比-51%/+91%/+34%；EPS分别为0.12/0.24/0.32元，动态PE分别为48/25/19倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在6.3-6.8元之间，相对于公司目前股价有6%-14%溢价空间。 风险提示：金属价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；回收行业政策变化的风险；海外政策变化的风险。

     格林美(002340) 投资要点 格林美：世界新能源行业的核心供应商与中国循环经济领军企业。公司成立二十余载，采用“新能源材料制造+城市矿山开采”的双轨驱动业务，核心产品包括三元前驱体、四氧化三钴等。公司2022年营收294亿元，同比增长52.3%，2022年归母净利润13亿元，同比增长41.3%。产品持续发力，毛利率保持稳定。 前驱体为首带动新能源业务增长，镍资源项目提供战略性原料保障。（1）三元前驱体：公司作为三元前驱体行业的龙头，技术位于行业前沿。2022年实现出货量15.23万吨，同比增长67.28%，其中8系及9系超高镍产品占出货量75%以上，居全球市场第一。2023年产能为26万吨，预计2026年产能扩增至50万吨。（2）四氧化三钴：公司是该行业领先制造企业，2022年销售量1.48万吨。目前四氧化三钴产能为2.5万吨，预计2026年达到3万吨。（3）原料体系建设：公司打实施多原料战略通道，保障上游钴镍原料供应。2022年格林美印尼青美邦镍资源一期3万吨金属镍/年项目的产线顺利建成并正式投产运行，二期4.3万吨金属镍/年项目建设中。 回收业务成长空间广阔，动力电池提供公司发展新机遇。（1）动力电池回收：公司在动力电池回收行业有领先竞争优势，与下游车厂、电池厂紧密合作，并成功打造新能源全生命周期循环价值链。2022年公司动力电池回收拆解量达1.74万吨，同比增长98.1%，公司预计2023年将达3.5万吨以上，2026年达30万吨以上，成为公司业绩增长极。（2）报废汽车回收：公司报废汽车综合利用量稳定增长，2022年达21.8万吨，其中新能源汽车回收将成为该业务新的增长点。（3）电子废弃物回收：公司是电子废弃物行业领先者，形成“电子废弃物回收拆解—废塑料再生—金属再生”的循环再生价值链，实现三轨驱动。（4）钨回收：公司与世界头部企业建立了钨资源定向循环体系，同时“绿钨资源”将进一步推动公司钨回收量。2022年钨回收总量达4291吨，同比增长9.41%。未来成长空间大。 盈利预测与估值：随着公司不断夯实新能源材料制造与回收业务一体化的全产业链优势，深化上下游合作，持续扩张产能，预计公司2023-2025年营收分别为268.52/314.80/371.02亿元，归母净利润为11.46/16.05/19.52亿元，对应PE26.63/19.01/15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游新能源需求不及预期；行业竞争加剧

     格林美(002340) 投资事件 2023年上半年，公司营业收入129.40亿元，同比下降7.07%；归母净利润4.13亿元，同比下降39.32%；归母扣非净利润3.46亿元，同比下降44.58%。 投资要点 上半年业绩不及预期，系四氧化三钴和电子废弃物两项业务拖累 2023年上半年，公司营业收入129.40亿元，同比下降7.07%；归母净利润4.13亿元，同比下降39.32%。其中第二季度，公司实现营业收入68.11亿元，同比下降2.10%，环比增长11.13%；归母净利润2.41亿元，同比下降31.07%，环比增长39.70%。上半年业绩不及预期，主要系上半年钴价下滑，导致四氧化三钴业务亏损1.12亿元，以及格林循环受电子废弃物处理全行业基金补贴下降的影响，该业务亏损0.60亿元。 三元前驱体：全年出货预计达18万吨，海外市场布局加速 2023年上半年，公司三元前驱体材料出货量超过7.11万吨，同比增长7.75%，出货量稳居全球市场前二，公司预计全年出货量将达到18万吨。目前公司加大海外市场布局，上半年三元前驱体材料出口近4.43万吨，占总出货量的62%以上。此外，公司与韩国SKOn和ECOPRO签署了在印尼与韩国建设“镍资源—三元前驱体—正极材料”的产业链建设备忘录，将有效应对美国IRA法案。 镍产品：全年出货预计达2.6万金吨，未来镍产能预计达12.3万金吨 2023年上半年，公司实现镍产品销售收入11.61亿元，毛利率达到33.81%，已成为公司业绩的重要增长点。印尼青美邦镍资源项目实现出货近1.03万吨金属镍的MHP，同时镍资源项目二期全面进入建设状态，镍资源产能扩产9.3万吨金属镍，镍资源项目总产能计划达到12.3万吨金属镍。 电池回收：业务放量快速增长，实现较好收益 2023年上半年，公司回收与梯级利用的动力电池超过1.19万吨(1.29GWh)，同比增长超40%，其中梯级利用产品全面进入市场化与商用化阶段，实现营业收入4.04亿元，同比增长57.59%，业务净利润859.87万元，同比增加55.80%。 盈利预测与估值 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球三元前驱体领先企业，青美邦项目和动力电池回收渐成规模。考虑到市场竞争加剧、行业需求增速下行，我们下调公司2023-2025年归母净利润分别至10.89、16.65、23.71亿元(下调前分别为22.85、27.60、34.16亿元)，对应EPS分别为0.21、0.32、0.46元/股，当前股价对应PE分别为30、19、14倍。维持“买入”评级。 风险提示 客户订单不及预期、市场竞争加剧、新产品反馈不佳等。

     格林美(002340) 股权回购彰显公司信心，促进长期发展。 2023 年 6 月，公司公告股权回购计划，拟使用自有资金或自筹资金回购公司部分股份，并依法用于后续实施股权激励或员工持股计划。本次回购的资金总额不低于 10,000 万元人民币（含）且不超过 15,000 万元人民币（含）。回购价格为不超过人民币 10.29 元/股，若按回购资金总额上限和回购股份价格上限进行测算，预计可回购股份数量约为14,577,259 股，约占公司当前总股本的 0.28%；按回购资金总额下限和回购股份价格上限测算，预计可回购股份数量约为 9,718,172 股，约占公司当前总股本的 0.19%。 截至 2023 年 7 月 31 日，公司累计回购公司股份 6,337,200 股，占公司总股本的 0.12%，成交总金额为 43,600,454 元。 三元前驱体+回收利用双轮驱动助力业绩持续增长。 2001 年公司成立，早期主要从事废旧电池原材料镍钴资源的提取利用，后逐步延伸布局至电子及汽车领域。 2012 年通过收购江苏凯力克钴业股份有限公司 51%股权切入锂电正极材料前驱体制造领域，凭借多年锂电原料回收优势深化一体化布局。 2017 年实施“城市矿山+新能源材料”转型战略以来，公司已经形成新能源材料制造、动力电池综合利用、电子废弃物循环利用、报废汽车回收处理、钴镍钨回收与硬质合金制造等几大产业协同发展的格局， 致力于成为中国循环经济领军企业。 战略聚焦前驱体，回收业务保持稳定静待放量。 得益于新能源汽车行业快速发展， 2022 年公司继续优化产品客户结构，在行业高景气下再上新台阶，当年实现营业收入 293.92 亿元，同比增长 52.28%，归母净利润 12.96 亿元，同比增长 40.36%。 1） 三元材料： 公司立志成为全球三元前驱体领先企业，2020/2021/2022 年分别实现营收 30.86/94.24/161.47 亿元，营收占比分别为24.76%/48.83%/54.94%，成为公司收入增长的重要引擎。 2）废弃资源综合利用： 公司高度重视电子废弃物及电池回收综合利用， 2020/2021/2022 年两者合计实现营收 12.17/18.71/27.53 亿元，营收占比分别为 9.76%/9.70%/9.37%，总体上保持了稳定态势。随着动力电池过去几年存量规模持续攀升及未来景气度依旧，动力电池回收业务有望释放潜力增厚公司业绩。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年的归母净利润分别为 20.69、 27.19、33.99 亿元，增速分别为 59.7%、 31.4%、 25.0%， 2023 年 8 月 9 日股价对应23-25 年市盈率分别为 17、 13、 10 倍。鉴于公司深耕三元前驱体并与全球客户建立深厚合作关系，在电池回收领域积淀多年静待放量， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）新能源车销量不及预期； 2） 新产品研制不及预期； 3） 上游原材料价格大幅波动。

     格林美(002340) 【事项】 公司近期公告， 格林美公司子公司格林美（无锡）能源材料有限公司拟与 CAHAYA JAYA INVESTMENT PTE.LTD.、伟明（香港）国际控股有限公司在印尼共同投资建设红土镍矿湿法冶炼年产 2.0 万金属吨新能源用镍原料项目，项目投资总额暂定为 5 亿美元，格林美（无锡）将持有合资公司 51%的股权。 【评论】 红土镍矿高压浸出工艺贯通，密集布局印尼镍资源湿法冶炼产能。此次项目是公司印尼红土镍矿高压浸出（HAPL）产能的进一步扩张。按照51%的权益计算，公司权益镍资源量将至少新增1万吨，将有效提高公司上游镍资源的自供能力。2022年11月，公司也与韩国ECORPRO公司和SKON公司签署了拟共同在印尼投资3万吨镍资源HPAL项目的备忘录。公司密集在印尼进行镍资源湿法冶炼项目的布局，其实主要得益于公司此前的青美邦项目对于印尼镍资源高压浸出工艺的成功贯通。 青美邦项目将强化公司在三元前驱体产品上的镍资源优势。公司自2021年启动印尼青美邦镍资源湿法冶炼项目，历经接近两年时间冲破了高压浸出、CCD、苛刻阀门等关键设备封锁。公司通过建设独立的装备供应体系，成功贯通了红土镍矿高压浸出工艺，从镍资源端强化了公司在三元前驱体业务端的优势。产能方面，青美邦项目整体分两期建设，一期3万吨金属镍/年项目已于2022年下半年建成，二期4.3万吨金属镍/年项目计划于2023年底正式开通。2023年一季度，青美邦一期项目已经成功产出镍资源4,500金属吨，2023年全年计划完成2.6万金属吨镍资源的出货。 公司2023年镍资源自给率将大幅攀升。根据公司规划，2023年公司三元前驱体出货的目标是20万吨，按照单吨三元前驱体镍消耗量0.4-0.45吨粗略计算，2023年公司三元前驱体对应的镍资源需求量为8-9万吨。青美邦项目贡献的2.6万吨镍资源，再叠加公司动力电池回收端预计今年也将贡献2万吨左右金属镍资源，2023年公司前驱体产品镍资源自给率将达到50%以上，较2022年大幅提升。 【投资建议】 公司打通红土镍矿湿法冶炼工艺，三元前驱体产品一体化战略取得重大进展。根据公司最新年报和季报，以及公司历史产品销量和价格，我们做出如下盈利预测。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为380.7/506.4/647.2亿元；预计归母净利润分别为21.2/28.5/37.3亿元；EPS分别为0.41/0.56/0.73元；对应PE分别为17/12/9倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 公司三元前驱体销量不及预期； 镍资源项目进展不及预期； 钴锂镍等金属原材料价格大幅波动。

     格林美(002340) 投资事件 (1)2022年，公司营业收入293.92亿元，同比增加52.28%；归母净利润12.96亿元，同比增加40.36%。 (2)2023年第一季度，公司营业收入61.29亿元，同比下降12.03%；归母净利润1.72亿元，同比减少48.01%。 投资要点 三元前驱体份额保持全球前二，产品结构继续优化 2022年，公司新能源电池材料业务实现营业收入217.97亿元，同比增长58.76%。其中三元前驱体2022年收入占比74%，出货量15.23万吨(全球市场前二)，同比增长67%，其中出口量8.54万吨，同比增长近150%，占比56%；前驱体产品持续向高镍高压等方向优化，2022年，公司8系及以上高镍产品出货量11.46万吨(全球市场第一)，占比75%以上；9系超高镍产品出货量9.15万吨，占比60%；新一代梯度核壳前驱体销售5,250吨，高电压三元前驱体销售5,274吨。 青美邦二期快速推动，镍资源把控力度全面增强 公司正在快速加强对镍资源的把控，2022年9月，青美邦一期3万吨金属镍产能开通，二期4.3万吨金属镍/年项目正在快速建设中。此外，2022年9月，公司与伟明环保等签署年产高冰镍含镍金属5万吨(印尼)项目合资协议；子公司青美邦与澳大利亚NickelIndustriesLimited矿业公司控股的矿山签署150万吨镍金属的红土镍矿长期绿色原料供应协议(20年期限)。 动力电池回收布局加快，全生命周期价值链完善 2022年，公司动力电池回收与梯级利用业务实现营业收入6.22亿元，同比增长312.60%；回收拆解的动力电池达到1.74万吨(2.10GWh)，同比增长98.11%，占据中国动力电池报废总量的10%以上。公司与SKOn、ECOPRO、梅赛德斯-奔驰中国、CATL等全球上下游构建了“印尼镍资源—韩国材料制造与电池制造—面向全球市场”的新能源产业链模式与“动力电池回收—电池再利用—材料再制造—电池再制造”的新能源全生命周期价值链模式。 盈利预测与估值 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球三元前驱体领先企业，青美邦项目和动力电池回收渐成规模。考虑到市场竞争加剧、行业需求增速下行，我们下调公司2023-2024年归母净利润分别至22.85、27.60亿元(下调前分别为24.00、30.44亿元)，新增2025年盈利预测为34.16亿元，对应EPS分别为0.44、0.54、0.67元/股，当前股价对应PE分别为15、12、10倍。维持“买入”评级。 风险提示 客户订单不及预期、市场竞争加剧、新产品反馈不佳等。