仙琚制药(002332) 核心观点： 事件：2024.4.24，公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年收入41.23亿元，yoy-5.85%；归母净利润5.63亿元，yoy-24.86%；扣非归母净利润5.38亿元，yoy-12.14%。2024年一季度收入10.38亿元，yoy+8.42%；归母净利润1.51亿元，yoy+13.53%；扣非归母净利润1.45亿元，yoy+9.83% 制剂板块集采风险基本出清，难仿首仿产品持续放量，创新产品研发稳步推进。2023年公司制剂销售收入22.78亿元，yoy-12.4%，其中自营产品收入21.09亿元，yoy-15%；配送销售收入1.69亿元。分科室来看，妇科计生类收入4.45亿元，yoy-18%；麻醉肌松类收入1亿元，yoy-80%；呼吸类收入6.72亿元，yoy-1%；皮肤科1.97亿元，yoy+9%，普药收入6.78亿元，yoy+27%，其他产品0.17亿元。2024Q1制剂板块实现双位数增长，展望全年，妇科产品：优思悦（首仿）+补佳乐（首仿）+庚酸针（院内持续拓展）有望弥补黄体酮胶囊（区域集采）收入下滑带来的影响。麻醉肌松类：舒更院内快速拓展，1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S有望年底完成III期临床并于2025年递交上市申请。呼吸类：糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望实现20%以上增长。 原料药板块非规市场价格见底，法规市场拓展打开长期成长空间。2023年公司原料药及中间体收入17.86亿元，yoy+3%，其中自营原料药收入8.8亿元，yoy+10%，意大利子公司收入6.84亿元，yoy-3%，仙曜贸易收入2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。2024Q1原料药板块收入保持稳定，意味着在价格同比大幅下降的情况下，公司原料药销售量有较大提升，市场份额逐步向上。展望全年，原料药非规市场价格见底，未来有望企稳向上，法规市场持续拓展，高毛利产品将带动原料药板块整体利润率向上，加之降本增效，原料药板块将贡献较大利润。 投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2024-2026年营业收入分别为47.36/55.20/62.86亿元，归母净利润分别为6.72/8.35/9.96亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：在研产品推进不及预期的风险；原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险等。

     仙琚制药(002332) 核心观点： 原料药+制剂一体化构筑核心竞争力，创新产品有望进入业绩释放期。仙琚制药创建于1972年，深耕甾体激素领域五十余年，坚持原料药制剂一体化经营战略，是国内甾体激素龙头企业，经多年研发积累，公司正在由传统仿制药向难仿高壁垒仿制药+创新药转型。受存量大单品集采影响，2023年前三季度，公司收入32.37亿元，同比下降6.24%，归母净利润4.72亿元，同比下降10.98%。展望2024年，公司存量大单品集采风险基本出清，难仿及特色制剂快速放量，原料药价格逐步恢复，高毛利规范市场订单快速放量，叠加原料药板块降本增效，各项业务均积极向好，2024年公司业绩有望触底向上。另外，公司重磅产品1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S有望年底完成III期临床并于2025年递交NDA，创新产品将为公司提供长期增长动力。 制剂板块集采风险基本出清，难仿首仿产品持续放量，创新产品研发稳步推进。公司制剂板块主要分为妇科计生类、麻醉肌松类、呼吸类、皮肤科和普药。妇科类：2024年优思悦（首仿）+补佳乐（首仿）+庚酸针（院内持续拓展）有望弥补黄体酮胶囊（区域集采）收入下滑带来的影响，后续高价值产品地屈孕酮、黄体酮缓释凝胶和黄体酮水针高端剂型正稳步推进。麻醉肌松类：罗库溴铵和苯磺顺阿曲库铵集采完成，将保持稳定增长，舒更葡糖钠完成一致性评价，未来预计通过集采放量，1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S有望年底完成III期临床并于2025年递交上市申请。呼吸类：糠酸莫米松鼻喷雾剂作为难仿制剂，仙琚市场份额已经超过原研，未来仍将持续快速放量，短期无集采风险；噻托溴铵吸入粉雾剂目前仅正大天晴通过一致性评价，仙琚预计今年完成一致性评价，预计通过集采实现快速放量；多个呼吸类在研品种二联复方制剂、双动力鼻喷剂等均在积极推进。皮肤科和普药：未来将持续拓展品牌认可度，保持稳定增长。 原料药：法规市场拓展打开长期成长空间，Newchem协同效应增强。2023年7月公司杨府原料药厂区和制剂厂区首次接受FDA现场检查并顺利通过，为公司进一步拓展美国API市场及全球规范市场带来积极影响。规范市场持续拓展的优势：1）产能快速释放，杨府厂区产能利用率有望由23年的50%提高至60-65%；2）高毛利法规市场订单将有助于公司原料药板块整体盈利水平提升，提供新的业绩增量；3）对原料药价格波动具有更好的抵御能力，帮助公司逐步减缓周期扰动。另外，子公司Newchem主要生产高端原料药，未来有望通过引进前端工艺，通过国内关联审评方式，实现研产销协同。 投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2023-2025年营业收入分别为41.21/46.07/53.48亿元，归母净利润分别为5.69/6.75/8.31亿元，对应PE分别为18/15/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：在研产品推进不及预期的风险；原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险。

     仙琚制药(002332) 投资逻辑 集采出清+新品放量，未来增长可期。公司深耕甾体领域近50余年，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)和麻醉与肌松类药物等三大类，2023年前三季度营业收入32.37亿元，同比-6.24%，扣非归母净利润4.62亿元，同比-7.32%。目前，公司存量大品种（罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采压力逐渐出清，并且处于审评阶段品种与新上市品种（屈螺酮炔雌醇片、黄体酮软胶囊）均有望在未来逐渐贡献业绩增量。 原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观。（1）原料药主要布局皮质激素、性激素、孕激素以及非激素等领域，1H23自营原料药出口增加，销售收入达4.95亿元，同比增长20%，意大利Newchem公司销售收入3.49亿元，同比增长11.5%。（2）据2022年年报披露，杨府原料药新厂区已完成了7个PMO项目立项和5个新产品的生产落地工作。目前产能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%~65%。台州仙琚厂区总占地面积236亩，产能利用率相对较高，部分生产线改善提升中。 制剂：多元化布局，多产品市占率优，新品有望放量。（1）普药（1H23为3.20亿元，下同）：具有价格低、销量高等商品需求刚性特点，产品以皮质激素类产品为主。（2）妇科及计生用药（4.36亿元）：黄体酮系列产品，制剂市占率领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容；避孕系列产品，公司三大类型避孕药均有布局，紧急避孕药左炔诺孕酮肠溶胶囊公司享受市场独占权。（3）麻醉及肌松药（0.90亿元）：集采压力逐步出清，舒更葡糖钠注射液等获得新仿制批准，贡献业绩可期。（4）呼吸科用药（3.02亿元）：主要产品糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵市占率稳步提升，成长空间广阔。（5）皮肤科用药（0.95亿元）：销售初见规模，皮炎产品丙酸氟替卡松乳膏等销售开始放量。 盈利预测、估值和评级 我们认为公司集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023~25年营收43.2/50.0/57.7亿元，同比-1.4%/+15.8%/+15.4%。归母净利润6.0/7.5/9.1亿元，同比-19.5%/+24.8%/+20.7%。参考同行业可比估值情况，给予2024年18倍PE估值，6-12个月内目标市值135亿元，目标价13.68元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 研发创新失败、产品销售不及预期、商誉减值、药品审评审批政策等风险。

     仙琚制药(002332) 我们认为公司24年有望迎来触底回暖之际 受主要制剂品种集采影响，同时受23年原料药出口产品价格下行及阶段性高价库存影响，公司22年以来业绩表现持续走弱。 具体表现为：2022年公司营业收入与归母净利润分别为43.8亿元（YOY+0.52%）、7.49亿元（YOY+21%）；2023年Q1-3公司营收与归母分别为32.37亿元（YOY-6.24%）、4.72亿元（YOY-10.89%）。但展望24年及以后，我们认为集采所带来的负面影响已在23年基本出清，其余多为竞争格局良好或即使集采也有望带来增量品种；同时，制剂端新品放量也将带来动能导入。原料药端毛利率有望伴随阶段性高价库存的消化、公司技改工程的完成及规范市场的拓展而企稳回升，同时我们看好杨府厂区产能释放及对海外规范市场拓展所带来的增量导入。综上，我们认为公司24年增长确定性显著，业绩将迎来转折。 制剂端：集采影响已基本出清，中长期成长路径明晰 我们根据米内网统计了公司院内销售额超2亿元的品种过评格局，同时依据第八批国家集采的品种门槛为4+1或5+0对集采已出清品种及具备潜在集采可能的品种进行了分析，认为存量大品种（苯磺顺阿曲库铵注射液、罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采所带来的负面影响已基本出清，中短期存在潜在集采可能的品种（舒更葡糖钠注射液、甲硫酸新斯的明注射液）多为“光脚”品种，即使集采也有望为公司带来增量。 从中短期来看，妇科计生产品将贡献主要增长动力。23年4月获批上市的新首仿品种屈螺酮炔雌醇片II，及目前处于审批阶段的戊酸雌二醇片（有望首仿）/黄体酮软胶囊/去氧孕烯炔雌醇片/地屈孕酮，和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液有望带来公司中短期增长动能。同时，我们也将持续关注公司复杂制剂黄体酮阴道缓释凝胶的重新提审申报进程。除妇科计生类外，公司基于原料药优势也在持续动态布局新品种。公司基于皮质类激素及意大利子公司的前列腺素类似物原料药优势布局了倍他米松磷酸钠注射液和贝前列素钠片，并已于23年10月获CDE注册受理。对新产品的持续动态布局也有望为公司带来稳定增量。 从中长期来看，麻醉肌松及呼吸领域有望重回快速增长轨道，同时制剂出海有望打造第二成长曲线。从麻醉肌松类产品来看，公司1.1类局麻新药注射用奥美克松钠III期临床试验已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗剂，根据公司投关活动记录表，该药计划于23年年底正式申报。根据药智网，仙琚参股公司浙江萃泽的2.2类新药注射用CZ1S目前正处于临床II期。从呼吸类来看，公司现有呼吸类制剂为药械联合产品仿制难度高，故多年来产品竞争格局较好，市占率提升趋势明显。公司还有多个呼吸类产品在研中，二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进。从制剂出海进程来看，公司泼尼松龙片ANDA注册申请于23年2月获得FDA受理通知，标志着公司向美国FDA申报的首个制剂产品进入了实质性阶段，同时杨府制剂厂区于23年7月通过FDA现场检查，故展望未来制剂出海指日可待。 原料药端：产能释放+海外规范市场拓展打开成长空间 考虑到公司杨府厂区已于23年7月通过FDA现场检查，并且公司已有多个产品通过美国DMF及欧洲CEP认证处于行业领先，故长期来看公司海外规范市场增量可观。从产能利用率来看，杨府厂区产能利用率目前仍处于爬升阶段，伴随公司产能的逐步释放有望带来新增量。从毛利率来看，根据公司投关活动记录表，基于公司原料药及制剂一体化的发展，部分原料药自供下游衍生物及制剂的生产，故公司能够较好的抵御原料药价格波动所带来的影响。同时基于公司技改工程的完成以及未来对于规范市场的开拓，毛利率有望企稳回升。展望未来，伴随杨府厂区产能的释放及海外规范市场的加速拓展将打开原料药长期成长空间。 业绩预测及投资建议 公司持续深耕甾体原料药领域，现已成长为甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业，主要产品为皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。考虑到公司存量大品种（苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊）已基本集采完毕后续新品（屈螺酮炔雌醇片Ⅱ、戊酸雌二醇片、地屈孕酮、复方庚酸炔诺酮注射液、奥美克松钠等）放量可期，同时2023年7月公司通过FDA现场审查后对规范市场的开拓有望加速，我们预期公司24年有望迎来转折之年。我们预测2023-2025年营业收入分别为43.13/49.28/57.22亿元，对应EPS分别为0.65/0.79/0.98元，对应2023年11月16日收盘价11.84元/股，对应PE分别为18/15/12倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示 在研产品线推进不及预期;新品获批进度及放量低于预期;汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性;原料药规范市场拓展不及预期;原料药价格波动风险

     仙琚制药(002332) 事件 仙琚制药发布2023年三季度业绩公告：2023年前三季度实现营收32.37亿元，同比下降6.24%；归母净利润4.72亿元，同比下降10.89%；扣非归母净利润为4.62亿元，同比下降7.32%。 投资要点 业绩环比改善，制剂集采风险即将释放完毕 2023年前三季度，公司累计实现营收32.37亿元，同比下降6.24%；归母净利润4.72亿元，同比下降10.89%；扣非归母净利润为4.62亿元，同比下降7.32%，主要系受黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液集采影响。按单季度看，公司三季度业绩呈环比改善态势，归母净利润为1.70亿元，环比增长0.65%。随着存量产品起量、新品逐步落地，凭借在甾体激素领域的综合平台优势地位，公司制剂业务有望回归稳健增长通道。 原料药规范市场有序开拓，静待盈利能力持续提升 受终端价格下降、阶段性高价库存影响，原料药行业短期承压，而公司凭借产业链和产能优势，保持强劲成长韧性。2023年前三季度，公司陆续经历了WHO检查、FDA审计、巴西ANVISA检查、日本PMDA检查等官方审计工作，国内外客户审计工作也在有序推进。同时，公司积极参加10月举办的欧洲原料药展览会，持续增加客户触达。随着公司原料药规范市场拓展持续推进，盈利水平有望持续提升。 产品管线持续丰富，贡献业绩长期增长动力 2023年10月，公司黄体酮软胶囊、贝前列素钠片等4款产品的注册申请陆续获受理，新产品布局有序推进。截至2023年三季报发布日，公司共拥有一致性评价获批品种8个，新仿制获批品种4个，同时仍有9项产品正在申报中。此外，舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等产品正稳步导入市场；黄体酮凝胶、糠酸莫米松鼻喷剂等重要产品的研发也正积极推进；重磅单品奥美克松钠目前已经进入III期临床尾声，有望于2024年获批上市。公司产品管线持续丰富，长期增长动力强劲。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为43.1、48.8、56.3亿元，EPS分别为0.66、0.80、0.99元，当前股价对应PE分别为17.1、14.0、11.3倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，伴随存量产品起量、新品逐步落地，业绩有望恢复快速增长。维持“买入”投资评级。 风险提示 新品研发不及预期、市场推广不及预期、客户新订单获取不达预期、临床进展不及预期、集采影响超预期。

     仙琚制药(002332) 投资要点 财务表现：Q3利润环比基本持平，韧性延续 2023Q1-Q3公司实现收入32.37亿元（YOY-6.24%），归母净利润4.72亿元（YOY-10.89%）；单季度看，2023Q3公司实现收入11.19亿元（YOY-8.62%、QOQ-3.62%）、归母净利润1.70亿元（YOY-14.30%、QOQ+0.59%），扣非归母净利润1.65亿元（YOY-12.17%、QOQ+0.61%），环比看公司利润端基本持平，韧性延续。 成长性分析：集采影响逐步消化，新品蓄势待发 我们认为2023Q3公司收入YOY略有下滑主要由于存量品种罗库溴铵注射液国采以及黄体酮胶囊省域集采所致。我们认为集采影响逐渐消化背景下，公司新产品有望提供未来增长新动能。分业务看： 制剂：我们认为集采影响逐步消化，新产品、新动能逐步积累：①麻醉肌松类企稳回升，来自于集采影响基数出清，新上市的舒更葡糖钠注射液等销售增长；②妇科类壁垒仿制药陆续上市、放量，2024年重回增长轨道，重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等，未获批的潜力大产品包括戊酸雌二醇片、黄体酮阴道缓释凝胶等。展望2025年，我们预计公司与奥默医药合作的注射用奥美克松钠有望上市后销售，仙琚制药有望在原料和制剂生产、部分区域的销售等实现利润贡献。 原料药：2023年8月公告，公司杨府厂区FDA检查通过，我们认为FDA审计通过对于公司甾体原料药新产品拓展、CDMO业务推进的意义重大，考虑到公司在甾体产业链完整布局的领先优势及在甾体工艺、先进产能建设的进展，我们认为原料药业务有望稳健增长。 盈利能力：净利率环比延续提升趋势 2023Q3公司销售毛利率为50.43%（同比下降5.67pct），销售净利率为15.28%（同比下降1.79pct，环比提升0.49pct）。费用端看，2023Q3销售费用率为23.9%（同比下降4.54pct），研发费用率为4.12%（同比下降0.27pct），管理费用率为6.59%（同比提升2.09pct），财务费用率为-0.92%（同比提升0.15pct）。我们预计罗库溴铵注射液国采以及黄体酮胶囊省域集采推进对公司制剂端销售费用率下降有一定贡献，同时扰动毛利率。此外，我们预计Q3部分原料药产品价格仍在底部，伴随着杨府厂区产能利用率提升、高价库存消化、甾体高端产品拓展，我们认为原料药毛利率有望提升。 营运效率：现金流充裕，总运营周期改善 从现金流看，2023年Q3经营活动产生的现金流量净额同比增长3.65%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比提升33.55%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅提升（2023年三季报：93.93%；2022年三季报：61.65%），现金流充裕。从总营业周期看，公司2023年Q1-Q3有所改善（2023年三季报：200.39天；2022年三季报：208.69天）。 盈利预测与估值 综合考虑公司存量品种集采影响、新产品销售推广节奏等，我们调整公司盈利预测，2023-2025年EPS分别为0.65/0.78/0.96元/股（2023-2025年预测前值分别为0.72/0.9/1.1元/股），2023年10月25日收盘价对应2023年15倍PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和杨府厂区FDA审计通过下，在甾体原料药和制剂升级的发展空间，维持“买入”评级。 风险提示 审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险、重要品种集采流标风险等。

     仙琚制药(002332) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入32.37亿元，同比下降6.24%，归母净利润4.72亿元，同比下降10.89%，扣非净利润4.62亿元，同比下降7.32%。 集采压力下Q3环比保持增长，看好困境反转。前三季度公司受部分集采品种（黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液）以及行业政策影响，业绩短期承压，但Q3环比来看保持增长，集采压力进一步消化。单季度看，2023Q3营业收入11.19亿元（同比-8.62%，下同），归母净利润1.70亿元（同比-14.30%，环比+0.65%），扣非净利润1.65亿元（同比-12.17%，环比+0.67%）。公司在克服罗库集采的短期压力之下，制剂新产品如已销售的舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望陆续发力。在API、制剂深化布局下，我们看好公司迎来困境反转，预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势。 费用率：产品结构影响毛利率，期间费用率下降，研发投入占比稳定。毛利率：前三季度毛利率51.25%（-6.19pp），2023Q3毛利率50.43%（-5.67pp），毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响。费用率：前三季度销售费用率22.45%（-6.54pp），管理费用率7.18%（+1.41pp），财务费用率-0.61%（-0.04pp），三项费用率合计29.02%（-5.17pp）。2023Q3销售费用率23.90%（-4.53pp），管理费用率6.59%（+2.10pp），财务费用率-0.92%（+0.16pp），三项费用率合计29.58%（-2.28pp）。我们预计销售费用率下降主要因为市场推广费减少。研发投入：前三季度研发费用1.39亿元（-7.54%），占收入比例4.31%（-0.06pp），研发投入略有下降，占比保持稳定；2023Q3研发费用4606万元（-14.31%），占收入比例4.12%（-0.27pp）。 盈利预测与投资建议：根据三季报，综合考虑集采影响、新产品节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入44.95、51.52和59.79亿元，同比增长2.6%、14.6%和16.1%；归母净利润6.51、8.14、10.18亿元（调整前7.03、8.50和10.63亿元），同比增速-13.2%、25.1%和25.1%。当前股价对应2023-2025年PE为15/12/10倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，在逐步克服集采短期压力之后，将迎来困境反转，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     仙琚制药(002332) 事件 仙琚制药发布 2023 年半年度公告： 2023 年上半年，实现营收 21.18 亿元，同比下降 4.9%；归母净利润 3.02 亿元，同比下降 8.8%；扣非归母净利润为 2.97 亿元，同比下降4.4%。 投资要点 制剂集采风险即将释放完毕，普药业绩亮眼 2023 年上半年，制剂板块实现收入 10.98 亿元，同比下降18.8%， 主要系受黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液集采影响。 其中， （ 1）妇科板块实现收入 2.35 亿元，同比下降 14%，其中，黄体酮胶囊收入同比减少约 0.55 亿元；（ 2）麻醉肌松类实现收入 0.49 亿元，同比下降 84%， 主要系注射液集采所致（ 罗库溴铵注射液销售额同比减少 2.6 亿元） ；（ 3）呼吸类实现收入 3.02 亿元，同比下降 3%；（ 4）皮肤板块实现收入 0.95 亿元，同比增长 9%；（ 5）普药实现收入 3.2 亿元，同比增长 38%。 公司多个新品如舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液的上市有望助力公司业绩提速。 原料药驭风成长，杨府厂区 FDA 审计通过助力国际市场拓展 2023 年上半年，原料药板块实现收入 10.03 亿元，同比增长17.6%。 其中，自营原料药销售收入为 4.95 亿元，同比增长20%；意大利 Newchem 公司销售收入为 3.49 亿元，同比增长11.5%。 公司发力巩固高端市场并持续拓展中低端市场， 预计2023 年杨府原料厂区产能利用率有望从 50%提升至 60%以上。 同时， 随着 2023 年 8 月杨府原料药厂区通过 FDA 现场检查，公司后续 API 商业化能力有望得到进一步提升。 产品管线日趋丰富，在研产品逐步步入业绩兑现期 公司持续完善产品管线布局， 研发成果丰硕。 2023 年上半年，公司米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片新仿制、 一致性评价获批；甲硫酸新斯的明注射液一致性评价完成受理。 截至中报发布日，公司共拥有一致性评价获批品种 8 个，新仿制获批品种 4 个，同时仍有 5 项产品正在申报中，黄体酮凝胶、糠酸莫米松鼻喷剂等重要产品的研发也正积极推进。 重磅单品奥美克松钠目前已经进入 III 期临床尾声，有望于 2024 年获批上市。 盈利预测 预测公司 2023-2025 年收入分别为 43.1、 48.8、 56.3 亿元，EPS 分别为 0.66、 0.80、 0.99 元，当前股价对应 PE 分别为16.9、 13.9、 11.2 倍。公司集采影响逐步消化完成，在研管线丰富，看好公司新品后续放量， 维持“ 买入” 投资评级。 风险提示 新品研发不及预期、市场推广不及预期、临床进展不及预期、集采影响超预期

     仙琚制药(002332) 核心观点 事件：公司发布2023年半年业绩报告，23H1实现营收21.18亿元（-4.93%），归母净利及扣非净利3.02亿元（-8.84%）、2.97亿元（-4.37%）。单季度来看，23Q2实现营收11.61亿元（-1.54%），归母净利及扣非净利1.69亿元（-17.05%）、1.64亿元（-10.63%）。 受集采影响，业绩短期承压：公司23H1业绩下降，主要是制剂业务受集采影响，收入10.98亿元（-18.8%），按治疗领域来看，妇科计生类收入2.35亿元（-14%），主要受各省区域集采影响黄体酮胶囊同比减少0.55亿元；麻醉肌松类收入0.49亿元（-84%），主要受第七批国家集采影响罗库溴铵注射液销售额同比减少2.6亿元；呼吸类收入3.02亿元（-3%）；皮肤科0.95亿元（+9%）；普药收入3.2亿元（+38%）。原料药业务实现增长，23H1收入10.03亿元（+17.6%），其中自营原料药销售收入4.95亿元（+20%），Newchem收入3.49亿元（+11.5%）。 制剂新品持续推进，原料药产能通过检查期待市场拓展：制剂业务方面，公司积极推进新产品，23H1米非司酮片等获得一致性评价批准，屈螺酮炔雌醇片等获得新仿制批准，看好新品如舒更葡糖钠、庚酸针等贡献增量后，有望克服集采影响。此外，公司在研品种丰富，如黄体酮缓释凝胶、奥美克松钠，研发成功后将打开增长空间。原料药业务方面，Newchem稳健发展，协同效应逐步体现，工艺优化产能提升，同时杨府原料药厂区已于23年8月通过美国FDA现场检查，为公司进一步拓展美国API市场提供了新的契机，并对拓展全球规范市场带来积极影响。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入42.85/49.04/56.66亿元，归母净利润6.61/7.96/9.61亿元。对应PE分别为16.68/13.85/11.47倍，维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；研发不及预期；原材料价格波动风险等。

     仙琚制药(002332) 投资要点 事件：公司发布2023中报，2023上半年实现营业收入21.18亿元，同比下降4.93%，归母净利润3.02亿元，同比下降8.84%，扣非净利润2.97亿元，同比下降4.37%。 逐步消化集采压力，新产品及创新药值得期待。23H1公司受部分集采品种（黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液）影响，业绩短期承压。单季度看，23Q2营收11.61亿元（同比-1.54%，下同），归母净利润1.69亿元（-17.05%），扣非净利润1.64亿元（-10.63%）。公司在克服罗库集采的短期压力之下，制剂新产品如已销售的舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望较好的衔接，我们认为2023年是公司经营节奏切换的拐点。在API、制剂深化布局下，我们预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势。 分业务：普药表现亮眼，API恢复增长，意大利Newchem增长稳健。 制剂：普药表现亮眼，关注舒更、庚酸炔诺酮等新产品销售放量。23H1制剂收入10.98亿元（-18.8%），分季度看，23Q2制剂收入5.91亿元（同比-19.47%，环比+16.57%）。分治疗领域：1）妇科计生类，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，收入2.35亿元（-14%），主要因为各省区域集采品种黄体酮胶囊收入同比减少约0.55亿元。2）麻醉肌松类，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液、舒更葡糖钠注射液，收入0.49亿元（-84%），主要因为国七集采品种罗库溴铵注射液收入同比减少约2.6亿元。3）呼吸类，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，收入3.02亿元（-3%），我们预计收入下降主要来源于价格的短期承压。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入0.95亿元（+9%）。5）普药制剂产品收入3.2亿元（+38%）。6）综合招商产品收入同比减少0.24亿元。7）其他外购代理产品收入0.1亿元。 原料药：API恢复增长，Newchem增长稳健。23H1原料药及中间体收入10.03亿元（+17.6%），其中自营原料药收入4.95亿元（+20%），意大利子公司Newchem收入3.49亿元（+11.5%），仙曜贸易公司收入1.23亿元，其他原料药贸易0.36亿元。分季度看，23Q2原料药及中间体收入5.53亿元（同比+28.50%，环比+22.89%）。 费用率：产品结构影响毛利率，期间费用率下降，研发投入占比稳定。毛利率：23H1毛利率51.68%（同比-6.49pp，下同），23Q2毛利率51.14%（-7.16pp），毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响。费用率：23H1销售费用率21.68%（-7.62pp），管理费用率7.49%（+1.02pp），财务费用率-0.44%（-0.15pp），三项费用率合计28.73%（-6.75pp）。23Q2销售费用率20.51%（-8.01pp），管理费用率7.51%（+1.43pp），财务费用率-0.68%（+0.36pp），三项费用率合计27.34%（-6.22pp）。我们预计销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：23H1研发费用9340万元（-3.79%），占收入比例4.41%（+0.05pp），研发投入略有下降，占比保持稳定；23Q2研发费用5206万元（+31.14%），占收入比例4.48%（+1.12pp）。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑集采品种、新产品节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入44.95、51.52和59.79亿元（调整前46.61、54.59和63.94亿元），同比增长2.6%、14.6%和16.1%；归母净利润7.03、8.50和10.63亿元（调整前7.51、9.04和10.88亿元），同比增速-6.2%、20.9%和25.1%。当前股价对应2023-2025年PE为16/13/11倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，在逐步克服集采短期压力之后，将迎来经营拐点，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     仙琚制药(002332) 投资要点 2022年公司固定资产周转率和应收账款周转率持续提升，我们认为体现了公司在原料药厂房搬迁、存量制剂集采等背景下，增长韧性延续、管理效率提升。我们预计2023H2有望成为公司利润增长的拐点，合作新药NDA、壁垒仿制药上市销售，有望带动公司2024年利润增长加速，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等有望支撑公司中长期持续增长，相比于可比公司平均PE估值（27.4倍），我们认为公司估值仍有提升空间，维持“买入”评级。 财务表现：稳健增长，拐点渐进 公司公告2022年报和2023年一季报，2022年收入43.8亿元，同比增长0.5%；归母净利润7.5亿元，同比增长21%；扣非归母净利润6.1亿元，同比增长4.7%。2023年一季度公司收入9.6亿元，同比下降8.8%；归母净利润1.3亿元，同比增长4.2%；扣非归母净利润1.3亿元，同比增长4.8%。我们认为，公司2023年一季度的利润增速好于我们的预期。 成长能力：从韧性到弹性的拐点 从收入结构看，2022年公司原料药收入17.3亿元、占比39.6%、同比下降4.5%，制剂收入26亿元、占比59.4%、同比增长4.1%，收入结构中制剂占比进一步提升。 ①原料药：Newchem利润率提升，甾体原料升级奠定制剂升级基础。2022年公司自营原料药收入同比增长1.5%、意大利子公司收入同比增长16.7%，在2022年国内外复杂的经贸环境下，意大利子公司实现10%以上的收入增速实属不易，根据公司年报，2022年Newchem公司净利润1.09亿元，同比增长28%，显示出2022年Newchem的净利率有所提升。此外，根据公司分产品的收入划分和制剂按适应症的收入划分，我们预计2022年公司的皮质激素类原料药收入同比增长带动原料药整体收入增长。展望2023年，我们预计在“对标市场、主动出击、各线协同、业绩导向”影响下，有望实现稳健增长；杨府厂区FDA检查对于公司甾体原料药新产品拓展、CDMO业务推进的意义重大，根据公司年报，2022年公司CRO及CDO“6个项目均在有序推进”，考虑到公司在甾体产业链完整布局的领先优势及在甾体工艺、先进产能建设的进展，我们认为原料药业务的稳健持续增长奠定了公司在制剂、新业务增长的基础。 ②制剂：加速增长拐点。按治疗领域看公司制剂增长动能，2022年妇科计生类制剂收入占总制剂收入的20.8%、同比增长3%；麻醉肌松类制剂收入占总制剂收入的18.9%、同比下降23%；呼吸类制剂收入占总制剂收入的26.1%、同比增长31%；皮肤科制剂收入占总制剂收入的6.9%、同比增长22%；普药制剂收入占总制剂收入的20.6%、同比增长11%。从增长结构看，我们认为麻醉肌松类制剂收入下降和集采影响有关（第七批集采中公司中标罗库溴铵注射液、第五批集采中公司的苯磺顺阿曲库铵注射液未中标，我们预计这两次集采对公司2022年麻醉肌松类制剂收入增长产生明显影响），呼吸科制剂两个产品（糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂）仍有市占率提升潜力。展望2023-2024年公司制剂业务的增长动能，我们认为来自于：①麻醉肌松类重回增长轨道，来自于集采影响基数出清，新上市的舒更葡糖钠注射液销售增长；②妇科类壁垒仿制药陆续上市、存量产品市场开拓，强化品种梯队和科室营销能力，重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等，未获批的潜力大产品包括黄体酮阴道缓释凝胶（2022年7月申报被受理）、戊酸雌二醇片等；③呼吸科制剂市占率提升、多渠道开拓。展望2025年，我们预计公司与奥默医药合作的注射用奥美克松钠有望上市后销售，仙琚制药有望在原料和制剂生产、部分区域的销售等实现利润贡献，综合考虑到2025年公司在新药支撑、存量增长等的因素下，我们预计公司2022-2025年制剂收入CAGR有望达到10-15%。 盈利能力：预计净利率持续提升 2022年公司毛利率58.2%，同比下降0.08pct，基本稳定；净利率17.1%，同比提升2.81pct；扣非净利率14%，同比提升0.57pct，扣非净利率和归母净利率之差源于“公司城南厂区整体搬迁补偿收益约9,100万元”。从三费结构看，2022年公司销售费用率下降0.68pct、管理费用率下降0.3pct、研发费用率提升0.48pct，费率相对较稳定。展望2023年，我们预计随着罗库溴铵注射液集采推进，公司销售费用率和毛利率下降，对利润率的影响前高后低，这与2023Q1公司的净利润率变动结构一致（2023Q1公司销售费用率同比下降7.05pct、毛利率同比下降5.68pct、净利率同比提升1.87pct）。考虑到2022年公司年报显示总人数同比下降8.8%，其中销售人员下降17.2%、技术人员下降5.7%，我们预计2023年公司处于制剂收入结构调整、销售渠道优化过程中，短期制剂利润率可能有所提升；随着壁垒制剂的持续获批上市，销售费用和研发费用可能逐渐爬坡，制剂的综合利润率有望在上市后处于较稳定的水平。原料药业务看，我们预计随着杨府厂区产能利用率提升、甾体高端产品拓展，原料药毛利率有望持续提升，带动综合毛利率和净利率持续提升。 营运效率：持续提升，新产能、新工艺有望持续落地 效率：2022年固定资产和应收账款周转效率持续提升，期待新产能、新工艺落地下降本增效持续。从固定资产周转率看，2022年公司固定资产周转率提升至2.68，应收账款周转率提升至7.83，后者自2019年起持续提升，我们认为可能体现出公司原料药业务在杨府厂区搬迁、工艺优化后品类升级的趋势，及制剂品种丰富、渠道优化带来的公司整体运营效率的提升。从在建工程看，2022年末“原料药产业升级建设项目”、“Newchem公司技改项目”、“台州仙琚技改工程”等在建工程完工度较高且总投资金额相对较大，我们预计新产能释放、新工艺落地后公司原料药营运能力有望进一步提升。 现金流：2022年经营活动现金流净额同比下降，资本开支持续增长。2022年公司经营活动产生的现金流净额同比下降7.4%，现金流比率看，2022年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”为86.3%，同比下降5.7pct；“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”为87.7%，同比下降12.5pct，从现金流量表的补充资料看，我们认为经营活动产生的现金流净额下降主要受到经营性应收项目的影响。资本开支看，2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.8亿元，同比增长13.7%。 盈利预测与估值 综合考虑公司罗库溴铵注射液集采影响、新产品（舒更葡糖钠注射液等）销售节奏等，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.72、0.9和1.1元/股。根据公司公告，2022年7.5亿利润中包含0.91亿元的搬迁补偿收益，相当于2022年归母的经营利润约6.72亿元（假设搬迁收益扣除15%的税收影响），我们估算公司2023年归母净利润为7.1亿元，相当于同比增长5.7%，2023年4月28日收盘价对应2023年20.8倍PE。我们认为，2023年是公司制剂增长结构切换、原料药利润增长的新起点，合作新药NDA、壁垒仿制药上市销售后有望带动2024年利润加速增长，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等，有望支撑公司中长期持续增长，我们预计公司2022-2025年收入CAGR约11.2%、归母净利润CAGR约为13.1%（以2022年6.73亿利润基数计算，2022-2025年归母净利润CAGR约17.2%），2023H2有望成为公司季度业绩增速的拐点。考虑到公司的收入结构和增长阶段，我们选择恩华药业、苑东生物、一品红、奥锐特、京新药业等公司作为可比公司，2023年4月28日收盘价计算可比公司2023年PE估值平均为27.4倍，我们认为随着集采对公司季度增长的影响减弱、新药NDA等，公司的估值仍有提升空间，维持“买入”评级。 风险提示 审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险、重要品种集采流标风险等。

     仙琚制药(002332) 核心观点 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，22年公司实现营收43.80亿元（+0.52%），净利7.49亿元（+21%），扣非净利6.11亿元（+4.66%）；23Q1公司实现营收9.57亿元（-8.75%），净利1.33亿元（+4.23%），扣非净利1.32亿元（+4.75%）。 克服集采等负面因素，公司业绩维持稳健：公司在国际环境复杂多变、麻醉肌松产品集采等因素下，仍实现22年营业收入同比持平，其中制剂收入26.05亿元（+4.3%），按治疗领域来看，妇科计生类收入5.4亿元（+3%）；麻醉肌松类收入4.92亿元（-23%）；呼吸类收入6.8亿元（+31%）；皮肤科1.8亿元（+22%）；普药收入5.35亿元（+11%）。原料药业务收入17.74亿元（-1%），其中自营销售收入7.98亿元（+1.5%），Newchem收入7.05亿元（+16.7%）。公司业绩稳健，其中净利高于扣非净利1.38亿元，主要是受城南厂区搬迁损益（0.91亿元）和海盛处置产生的投资收益影响（约0.3亿元）。 集采风险基本出清期待新品增量，原料药协同效应带动发展：制剂业务方面，麻醉肌松类制剂产品受集采影响明显并已经开始体现，但其他品类制剂产品目前面临集采的影响相对缓和。同时，公司积极推进新产品，22年舒更葡糖钠等5个新产品或一致性评价产品获评或过评，看好新品贡献增量后，有望抵消集采影响。此外，公司在研品种丰富，如市场大格局好的黄体酮缓释凝胶、国内独家的靶向性肌松拮抗剂奥美克松钠，研发成功后将打开公司未来的增长空间。原料药业务方面，Newchem协同效应逐步体现，同时，杨府原料药厂区积极筹备接受FDA审评审批、现场检查等相关工作，认证后有望推进公司规范市场客户的开拓程度。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入45.92/54.85/64.57亿元，归母净利润7.35/9.14/11.02亿元。对应PE分别为18.98/15.26/12.66倍，维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；研发不及预期；原材料价格波动风险等。