洋河股份(002304) 投资要点 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营业总收入192.1亿元，同比-33.5%，实现归母净利润22.1亿元，同比-66.9%；26Q1实现营业总收入81.9亿元，同比-26%，实现归母净利润24.5亿元，同比-32.7%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利14.70元（含税）。 25年报表深度出清，26Q1仍在筑底调整阶段。1、分产品结构看，2025年中高档酒、普通酒分别实现营收165.4亿元(-32%)、22.3亿元(-43.2%)，在行业整体外部需求薄弱的大环境下，各档次产品均有所承压。2、分区域看，2025年省内、省外分别实现营收86.2亿元(-32.4%)、101.6亿元(-34%)。3、量价拆分看，25年白酒销量下滑26%至10.3万吨，吨价同比-10.1%至18.2万元/吨。25年全年营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，围绕开瓶调整配套政策，调控发货节奏，对梦之蓝M6+、海之蓝等主导产品进行控量稳价，逐步夯实市场基础。4、26Q1公司收入端同比下滑26.1%，目前仍在底部调整阶段。 25年盈利能力承压严重，26Q1毛利率小幅下降。2025年：1、受产品结构调整影响，毛利率同比-1.6pp至71.6%。2、由于广宣等费用支出相对刚性，虽费用绝对值下降，但受分母端收入下滑影响，销售费用率同比+8pp至27.1%；管理费用率同比+2.7pp至9.3%，综合费用率同比+11.7pp至18.1%，综合来看销售净利率下降11.7pp至11.4%。26Q1：产品结构调整持续，毛利率下降0.2个百分点至75.4%；销售费用率增加0.1个百分点；管理费用率同比增加1.4个百分点，综合费用率增加1.8个百分点，销售净利率下降2.9个百分点，盈利能力略有承压。 产品渠道齐发力，期待后续经营拐点。1、产品方面，聚焦核心品牌、主导产品，持续构建（次）高端引领+全价格带协同的产品体系，驱动市场发展。强化梦之蓝M6+核心优势，聚焦“控量稳价”与“势能重塑”，强化核心消费场景竞争优势；有序推进第七代海之蓝全国化上市，持续开展消费者培育活动；推动洋河高线光瓶酒突破，深化省内提质增效，加速省外增量拓展。2、渠道方面，一是加大成熟市场深耕力度，巩固传统优势区域，提高高潜市场拓展精度；二是推进区域市场品牌协同与整合，实现各品牌优势渠道互补、投入优化和资源共享，提升整体市场营销效率。3、展望未来，公司渠道持续理顺且经营态势逐步向好，在现有全国化品牌影响力及坚实的渠道基础上，后续业绩有望逐步恢复。 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.39元、1.47元、1.55元，对应PE分别为36倍、34倍、32倍。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险。

     洋河股份(002304) 事件 2026年4月28日，洋河股份发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收192.11亿元（同比-33.47%），归母净利润22.06亿元（同比-66.94%），扣非净利润21.35亿元（同比-68.77%）。其中2025Q4总营入11.21亿元（同比-17.57%），归母净利润-17.69亿元（同比-7.16%），扣非净利润-16.22亿元（同比+3.86%）。2026Q1总营收81.86亿元（同比-26.03%），归母净利润24.47亿元（同比-32.73%），扣非净利润24.28亿元（同比-32.88%）。 投资要点 渠道继续出清，盈利能力承压 面对行业“缩量竞争”和自身“转型挑战”，公司立足长远发展和理性发展，积极调整经营思路和策略，以“解决问题、出清风险”为主要任务，将长期积累的问题转化为稳健发展的动力。毛利率2025年/2026Q1为71.60%/75.42%，分别同比-1.6pct/-0.2pct；销售费用率2025年/2026Q1为27.10%/12.51%（分别同比+8pct/+0.1pct），管理费用率2025年/2026Q1为9.32%/5.38%（分别同比+2.7pct/+1.4pct），系收入下降带来销售费用率/管理费用率被动提升所致。综合作用下，净利率2025年/2026Q1为11.40%/29.85%，分别同比-11.7pct/-3cpt。合同负债2025年末/2026Q1末为75.29/54.15亿元，分别同比-27%/-23%。 主导产品控量稳价，稳固省内市场 公司营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，围绕开瓶调整配套政策，调控发货节奏，对梦之蓝M6+、海之蓝等主导产品进行控量稳价。2025年中高档酒/普通酒营收分别同比-32%/-43%至165.42/22.34亿元。公司坚持稳固省内市场，聚力全国高地市场，聚焦主品牌推广、主产品突破及核心市场深耕，提升战略资源配置效率。强化核心终端打造，拓展宴席、酒店、乡镇等渠道，全力抢抓消费场景，不断夯实市场基础。2025年省内/省外营收分别同比-32%/-34%至86.19/101.57。亿元 盈利预测 当前受政策调整、需求收缩、场景转移等因素影响，市场分化进一步加剧，其中高端白酒相对稳健，大众价位韧性凸显，次高端与中端市场持续承压，推进价格带格局重构。公司以“正心正念，践行长期主义；稳扎稳打，夯实市场基础”为工作总基调，践行“扎硬寨、打呆仗、走笨路、用正派人”的务实思路，深入推进“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心、强化协同、促进动销”工作，围绕品质革命、品牌赋能、产品驱动、市场拓展和管理升级，系统推动企业平稳发展。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为1.43/1.56/1.72元，当前股价对应PE分别为35/32/29倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

     洋河股份(002304) 核心观点 2025年深度调整、去化包袱，2026Q1进一步释放经营压力。2025年公司实现营业总收入192.1亿元/同比-33.5%，归母净利润22.1亿元/同比-66.9%；2025Q4营业总收入11.2亿元/同比-17.6%，亏损17.7亿元/减亏1.36亿元，利润落入此前预告中下区间，2025年度现金分红率100%。2026Q1营业总收入81.9亿元/同比-26.0%，归母净利润24.5亿元/同比-32.7%，两季度看公司进一步去化渠道包袱，下半年有望轻装上阵。 2025年调整产品、渠道、组织，25Q4净利率阶段性下滑较大。分产品看，2025年中高档酒/普通酒收入165.4/22.3亿元，同比-32.0%/-43.2%，其中25H2分别同比-11.2%/-71.9%，我们预计梦之蓝主动控货、去化库存，第七代海之蓝铺货后逐步贡献收入，低端产品亦开始去库梳理渠道；蓝色经典结构沉降叠加低端货折加大，25年高档/普通酒毛利率分别同比-1.12/-8.86pcts。分地区看，2025年省内/省外收入86.2/101.6亿元，同比-32.4%/-34.5%，省内外均受到场景和需求减少影响；年末省内/外经销商较年初净-66/-429 家，行业下行周期公司聚焦省内基地市场，省外渠道结构调整和优化力度更大。利润端看，2025年毛利率-1.55pcts至71.6%，税金及附加/销售费用/管理费用率17.8%/27.1%/9.3%，同比+1.08/+8.00/+2.65pcts，其中25Q4毛销差同比-22.48pcts，预计主因第四季度公司进行组织架构调整，整合优化战区/事业部/分办；叠加年末集中给渠道兑付费用，销售费用率波动较大，也影响25Q4经营性现金流量净额亏17.3亿元/同比-248%。 26Q1进一步去化库存、纾压渠道。收入端看，我们预计第一季度海之蓝、天之蓝动销表现相对较好，其中七代海之蓝消费者自点率提升、渠道价值链平稳、经销商信心环比修复，水晶梦及M6+以上产品受需求影响延续较大下滑幅度。利润端看，公司在回款要求和费用投入上趋于理性，26Q1毛利率同比-0.18pcts/销售费用率同比+0.13pcts，毛销差已有企稳趋势；税金率+1.71pcts主因生产销售节奏错期影响；管理费用率+1.41pcts判断系规模负效应。现金及回款看，Q1销售收现62.6亿元/同比-36.2%，旺季公司给予渠道资金政策、应收票据环比+2.6亿元；经营性现金流量净额19.4亿元/同比-23.5%，支出项同比比削减较多；截至Q1末合同负债54.15亿元/环比-21.14亿元，判断系公司不再压回款指标、纾困渠道。 盈利预测与投资建议：伴随省内白酒消费需求缓慢复苏、公司进入报表低基数期，后三季度收入端有望逐步改善；公司重视渠道健康度，费用投入理性，预计产品结构和利润率也有望逐步改善。但考虑到26Q1仍以释放压力为主、需求恢复也具有不确定性，下调26/27全年收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-28年营业总收入180.4/191.7/203.1亿元，同比-6.1%/+6.3%/+6.0%（前值26/27年200.1/211.5亿元）；预计归母净利润30.9/34.9/37.7亿元，同比+40.2%/+12.8%/+8.1%（前值26/27年40.5/43.9亿元）。当前股价对应26/27年24.1/21.3xP/E，维持“中性”评级。 风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     洋河股份(002304) 投资要点 事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营收192.11亿元，同比-33.47%，归母净利润22.06亿元，同比-66.94%；其中25Q4营收11.21亿元，同比-17.57%，25Q4归母净利润-17.69亿元，对比24Q4归母净利润-19.05亿元，同比亏损收窄。26Q1营收81.86亿元，同比-26.03%，归母净利润24.47亿元，同比-32.73%。 25年积极应对困难，盈利能力仍承压。25年白酒行业处于深度调整期，集中和分化趋势加速，公司积极调整经营思路和策略，以“解决问题、出清风险”为主要任务，将长期积累的问题转化为稳健发展的动力。1）分产品来看，25年中高档酒、普通酒收入分别为165.42、22.34亿元，分别同比-32%、-43%，当前营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，围绕开瓶调整配套政策，调控发货节奏，对梦之蓝M6+、海之蓝等主导产品进行控量稳价，并焕新推出第七代海之蓝，上线洋河高线光瓶酒。2）分区域来看，25年省内、省外收入分别为86.19、101.57亿元，分别同比-32%、-34%，当前坚持稳固省内市场，聚力全国高地市场，聚焦主品牌推广、主产品突破及核心市场深耕，强化核心终端打造，拓展宴席、酒店、乡镇等渠道，全力抢抓消费场景，不断夯实市场基础。3）25年销售净利率同比-11.7pct至11.4%，主要系收入大幅下滑致费用率被动抬升所致。其中25年销售毛利率同比-1.6pct、税金及附加率同比+1.1pct，期间费用率同比+11.7pct(其中销售/管理/研发/财务费用率同比+8.0pct/+2.7pct/+0.4pct/+0.6pct)。 26Q1延续调整节奏，期待经营筑底企稳。公司自24Q2即进入调整阶段，相比其他龙头更早出清，26Q1营收同比-26%延续调整节奏。展望26全年，公司将深入推进“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心、强化协同、促进动销”工作。聚焦核心品牌、主导产品，强化梦之蓝M6+核心优势，聚焦“控量稳价”与“势能重塑”；稳固天之蓝、梦之蓝水晶版定位，聚焦核心场景，持续提升渠道推力；聚焦“海之蓝”焕新突围，有序推进第七代海之蓝全国化上市；推动洋河高线光瓶酒突破。26Q1销售净利率同比-3.0pct至29.9%，仍为阶段性费用率提升所致。其中销售毛利率同比-0.2pct、税金及附加率同比+1.7pct，期间费用率同比+1.8pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13pct/+1.41pct/-0.04pct/+0.27pct)。26Q1末合同负债54.2亿元，环减21.1亿元/同减16.1亿元。 盈利预测与投资评级：洋河26Q1仍延续调整节奏，但积极稳定价盘、促进动销，期待筑牢底部再启航。参考26Q1经营节奏，我们更新2026-2027年归母净利润预测为19.5、21.1亿元（前值为39.3、43.0亿元），新增2028年归母净利润为24.0亿元，对应当前最新PE分别为38、35、31X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     洋河股份(002304) 业绩简评 2026年4月27日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收192.1亿元，同比-33.5%；归母净利22.1亿元，同比-66.9%。2）26Q1实现营收81.9亿元，同比-26.0%；归母净利24.5亿元，同比-32.7%。3）25Q4+26Q1合计实现营收93.1亿元，同比-25.1%；归母净利6.78亿元，同比-60.9%。 经营分析 公司2025年至今营销工作以“稳价盘、促动销、提势能”为主导，期内针对梦6+、海之蓝等核心产品进行控量稳价。同期，公司亦对销售架构推进改革，例如将原有26个营销中心精简整合至14个战区、战区以推进市场运营为核心；单设7大事业部并下设相应业务单元、推进专业化运营等。 拆分量价情况：25年公司白酒销量同比-26%至10.3万吨，吨价同比-10%至18.2万元/吨。具体而言： 1）分档次来看：25年中高档/低档白酒分别实现营收165.4/22.3亿元，同比-32%/-43%，其中毛利率-1.1pct/-8.7pct至77.6%/36.6%；考虑到期内推进控量稳价，预计海之蓝/梦6+下滑幅度相对高于天之蓝/梦3等。 2）分区域来看：25年省内/省外销售分别实现营收86.2/101.6亿元，同比-32.4%/-34.5%。25年末省内/省外经销商数量分别较24年末-66/-429家至2933/5438家。 从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-11.6pct至11.5%，其中毛利率同比-1.6pct至71.6%，销售费用率同比+8.0pct、管理费用率+2.7pct、税金及附加占比+1.1pct。26Q1归母净利率同比-3.0pct至29.9%，毛利率已相对平稳，主要系管理费用率+1.4pct、税金及附加占比+1.7pct。2）26Q1末合同负债余额54.1亿元，△合同负债+26Q1营收同比-22%；26Q1销售收现62.6亿元、同比-36%。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年收入分别-10.0%/+6.9%/+10.8%；归母净利分别-16.4%/+21.7%/+32.6%，对应归母净利分别18.5/22.5/29.8亿元；EPS为1.22/1.49/1.98元，公司股票现价对应PE估值分别为40.4/33.2/25.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

     洋河股份(002304) 核心观点 2025Q3转亏，报表端持续释放需求压力。2025Q1-3公司实现营业总收入180.90亿元/同比-34.26%，归母净利润39.75亿元/同比-53.66%；其中2025Q3营业总收入32.95亿元/同比-29.01%，归母净利润-3.69亿元/同比-158.38%，单三季度转亏，调整幅度扩大。 2025Q3收入降幅环比有所收窄，预计公司聚焦省内大众价位产品开瓶。分产品看，我们预计第三季度受政商务需求较大下滑影响，M6+及以上产品通过停货等举措去化库存、稳定价盘，收入下滑幅度扩大；水晶梦、天之蓝等产品聚焦省内宴席场景，增加消费者端费用投入促进开瓶；海之蓝换代升级后基本完成省内流通渠道导入，产品口碑升级、预计收入降幅收窄；双沟大曲、头牌苏酒等其他产品受益于渠道推力、预计销售表现较好。分区域看，我们预计公司聚焦省内市场份额抢夺，下滑幅度或小于省外。 第三季度增加费投、利润端承压，销售收现同比降幅小于收入端。202Q3公司整体毛利率53.52%/同比-12.72pcts，预计在产品结构下降以外，公司加大宴席场景买赠、货折等力度；25Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率分别为19.78%/37.99%/13.02%，同比+1.94/+10.23/+2.76pcts，毛销差承压幅度扩大拖累净利率表现。2025Q3销售收现46.60亿元/同比-27.41%，经营性现金流净额3.50亿元/同比-75.25%。截至2025Q3末合同负债64.24亿元/环比+5.46亿元/同比-4.82亿元，需求压力下公司纾困渠道、增加投入，打款信心已有所回升，但整体收款和发货节奏仍较去年偏慢。 盈利预测与投资建议：后续看，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司策略聚焦省内份额抢夺，预计经营节奏延续前三季度，具体为次高端及以上产品降低回款要求，水晶梦及以下产品继续加强宴席场景和消费者培育。公司调整时点早于行业，我们预计春节在大众需求支撑下表观同比降幅有望逐步收窄。略微下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年营业总收入195.6/200.1/211.5亿元，同比-32.3%/+2.3%/+5.7%（前值同比-29.6%/+4.8%/+5.5%）；预计归母净利润39.8/40.5/43.9亿元，同比-40.3%/+1.6%/+8.5%（前值同比-31.8%/+5.8%/+8.2%）。当前股价对应25/26年26.8/26.4xP/E；根据70亿元现金分红指引计算今年分红率172%，对应6.6%股息率安全边际，截至9/30货币资金154亿元、预计能兑现分红规划，维持“中性”评级。 风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     洋河股份(002304) 事件 2025年10月30日，洋河股份发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收180.90亿元（同减34%），归母净利润39.75亿元（同减54%），扣非净利润37.57亿元（同减55%）；其中2025Q3总营收32.95亿元（同减29%），归母净亏损3.69亿元（同减158%），扣非净亏损4.75亿元（同减204%）。 投资要点 行业下行磨底，延续深度调整 2025Q3公司毛利率同减13pct至53.52%，主要系产品结构变动所致，销售/管理费用率分别同增10pct/3pct至37.99%/13.02%，主要系公司积极推进下游库存消化，落地各项促动销举措使销售费用短期高企，叠加营收下降致使规模效应收缩所致；净利率同减25pct至-11.32%，销售回款同减27%至46.60亿元，合同负债同增29%至64.24亿元，公司主动进行战略调整，聚焦去库存、提势能、稳价盘，导致业绩短期阵痛。 系列举措助力动销，渠道库存持续去化 公司2025H1上市第七代海之蓝与高线光瓶酒强化大众价格带布局，同时以开瓶为政策导向，对梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，通过高频次扫码红包提升终端开瓶率、专项政策支持卡位宴席消费场景，助市场去库存、促动销，三季度合同负债实现同增29%，整体市场库存已实现两位数去化，渠道压力进一步减缓，经销信心回暖。 盈利预测 公司持续深化去库存、提势能、稳价盘战略，聚焦终端开瓶，打出终端动销组合拳，渠道库存去化明显，经销信心有所回升。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.53/2.72/3.04元（前值为2.42/2.60/2.89），当前股价对应PE分别为28/26/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

     洋河股份(002304) 事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入180.9亿元，同比-34.3%，归母净利润39.8亿元，同比-53.7%，扣非净利润37.6亿元，同比-55.3%；其中Q3单季实现营业总收入32.9亿元，同比-29.0%，归母净利润-3.7亿元，扣非净利-4.7亿元，均同比转亏。 大众价位韧性蓄势，渠道压力积极释放。产品端：受行业调整期影响，洋河整体业绩承压。公司未公布25Q3细分产品表现，我们预计海之蓝动销水平相对稳定，梦之蓝M6+有所承压。而新品表现则更为亮眼，其中第七代海之蓝开瓶率实现近两位数增长，高线光瓶酒预售首日即售罄。面对当前白酒行业价格带下移现状，公司腰部产品通过海之蓝迭代巩固市场，底部则以高线光瓶酒开辟新市场，精准市场卡位。区域端：公司省内市场持续精耕，推动渠道精细化运作，强化区域网络渗透，聚焦婚宴、家宴等高频消费场景；省外市场分类突破，聚焦梦之蓝M6+等大单品，通过控量稳价稳定市场价格。渠道端：面对行业库存压力，洋河通过“阶段释放压力”模式实现全国库存两位数去化，主导产品如梦之蓝M6+、M3、海之蓝等价格在中秋后稳中有升，在白酒板块中较为稀缺，反映出经销商对品牌发展的信心。 毛销差致净利率大幅下滑，合同负债环比提升。25Q3公司归母净利润同比转亏，归母净利率同比-24.8pct，主要系1）同期毛利率同比-12.7至53.5%，2）销售/管理/期间费用率分别同比+10.2pct/+2.8pct/+14.8pct，3）税金及附加占比同比+1.9pct影响所致。回款方面：25Q3末公司合同负债为64.2亿元，环比+5.5亿元，同比+29.4%；销售收现46.6亿元，同比-27.4%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为202.1/207.2/217.6亿元，净利润分别为37.8/47.1/54.5亿元，对应EPS分别为2.51/3.12/3.62元（前值为3.70/3.92/4.22元）。我们认为公司自24Q2以来主动进入业绩调整期，低基数下25Q3营收降幅已开始缩窄。且公司渠道库存出清已取得显著成效，进程领先行业，后续有望率先复苏，高分红政策亦对估值形成支撑。因此我们认为公司具备高于行业平均水平的估值修复潜力，给予洋河股份2026年26xPE（此前给予公司25年23xPE），目标价由84元下调至81元。维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利。

     洋河股份(002304) 事件：公司于2025年10月31日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收180.9亿元，同比-34.3%；实现归母净利润39.8亿元，同比-53.7%；实现扣非归母净利润37.6亿元，同比-55.3%。单季度看，25Q3实现营收33.0亿元，同比-29.0%；实现归母净利润-3.7亿元，扣非归母净利润-4.8亿元，同比由盈转亏。 禁酒令影响下持续调整，盈利能力承压。利润方面：2025Q1-3公司毛利率同比-2.7pcts至71.1%；归母净利率同比-9.2pcts至22.0%。单季度看，25Q3毛利率53.5%，同比-12.7pcts；归母净利率-11.2%，同比-24.8pcts，梦6+等次高端价格带产品场景受损影响公司产品结构，盈利能力下降明显。费用方面： 公司维持费用投放力度，25Q1-3销售费用率为18.8%，同比+4.6pcts；管理费用率为7.2%，同比+2.0pcts；单季度看，25Q3销售费用率为38.0%，同比+10.2pcts；管理费用率为13.0%，同比+2.8pcts。回款质量方面：公司调整回款及发货节奏，出清渠道库存，25Q3销售收现46.6亿元，同比-27.4%；经营性现金流净额3.5亿元，同比-75.3%。截至25Q3末，公司合同负债余额64.2亿元，同比+29.4%。 行业深度调整阶段降速换挡，重视大众消费布局及渠道去库释压。公司市场动作思路清晰，不再单纯追求短期的规模增长，主动“减速换挡”，蓄势长远发展。 产品端：秋糖会期间推陈出新：发布洋河国宾、金梦九（M9）、超级足球、微分子等四款场景化新品，覆盖宴席、成功人士、体育文创、年轻群体等细分市场。 渠道端：面对行业内卷导致经销商加价空间被压缩的问题，公司采用“固定返利+过程奖+综合评价奖励”利润模式，重构经销商利润体系。同时深化京东等电商平台合作，扩宽中低端产品销售渠道，推出“100%三年陈”洋河大曲高线光瓶酒，定价59元布局大众消费赛道。 投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速调整；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。我们预计公司25-27年归母净利润分别为37.9、44.3、54.4亿元，EPS分别为2.51、2.94、3.61元，当前股价对应P/E分别为28、24、20X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。

     洋河股份(002304) 投资要点 事件：25Q1-Q3营收180.90亿元，同比-34.26%，归母净利润39.75亿元，同比-53.66%；其中25Q3营收32.95亿元，同比-29.01%，归母净利润-3.69亿元，去年同期为6.31亿元。 延续深度调整节奏，聚焦大众价位、渠道持续深耕。年初以来白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整。从洋河自身报表节奏来看，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4营收分别同比+8%、-3%、-45%、-52%，自24Q2以来报表进入主动调整期，24全年收入同比-13%至289亿元、归母净利润同比-33%至67亿元；25年以来延续调整节奏，25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比-32%、-44%、-29%，低基数下环比有所改善。分产品来看，梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3年以上主体基酒+5年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。 毛销差大幅下降致盈利阶段性承压，收现比逐步企稳。25Q3销售净利率波动较大，同比-24.84pct至-11.32%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3销售毛利率同比-12.72pct至53.52%，与产品结构下移、货折加大相关；税金及附加率同比+1.94pct至19.78%，销售费用率同比+10.23pct至37.99%，管理费用率同比+2.76pct至13.02%，生产节奏、费用投放偏刚性，但收入规模大幅下滑被动抬升费率水平。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益分别为1.62亿元、-0.45亿元(24Q3同期分别为0.32亿元、1.95亿元)。25Q3销售回款46.6亿元，收现比为141%，且25Q3末合同负债64.24亿元，环增5.46亿元/同增14.58亿元，逐步呈现底部企稳态势。 主动变革应对经营压力，三年分红强化安全边际。短期来看，当前白酒产业仍处于调整阶段，洋河顺势推出第七代海之蓝、高线光瓶酒来稳住大众价位基本盘，主动变革应对经营压力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），对应2025/10/30动态股息率达到6.5%以上，进一步强化安全边际。 盈利预测与投资评级：参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为36.63、39.25、42.95亿元（前值为39.96、43.43、47.49亿元），对应当前PE分别为28.7、26.8、24.5X。基于三点判断，一是报表快速出清、在白酒产业中属轻装上阵，二是推出第七代海之蓝/高线光瓶酒、主动进行经营变革，三是动态股息率6.5%以上，当前位置攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     洋河股份(002304) 2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收180.9亿元，同比-34.3%；实现归母净利39.8亿元，同比-53.7%。其中，25Q3实现营收32.9亿元，同比-29.0%；实现归母净利-3.7亿元，录得亏损。 经营分析 渠道端公司以去库存、挺价格为主，对回款端的诉求相对较低，目前梦3等产品价盘已有所回升、渠道价值链持续梳理以修复渠道盈利预期。同时管理层变更已落地，销售团队面貌也有所改善，进一步修复厂商关系。目前渠道库存已经逐步修复至良性水平，建议持续关注下一步抓动销成效。 从报表结构来看：1）25Q3归母净利率同比-24.8pct至-11.2%，其中毛利率同比-12.7pct至53.5%，销售费用率同比+10.2pct、管理费用率+2.8pct、营业税金及附加占比+1.9pct，缺乏营收支撑使得固定开支对利润率有明显拖累。2）25Q3末合同负债余额64.2亿元，环比+5.5亿元，考虑△合同负债+营收后25Q3同比-32%，与25Q3销售收现46.6亿元、同比-27%基本匹配。3）70亿元现金分红对应25E股息率约6.6%，25Q3末表观货币资金余额约154亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-22.7%/+5.4%/+7.5%；归母净利分别-44.9%/+7.7%/+12.8%，对应归母净利分别36.8/39.6/44.7亿元；EPS为2.44/2.63/2.97元，公司股票现价对应PE估值分别为29.0/26.9/23.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

     洋河股份(002304) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业总收入148.0亿元，同比-35.3%，实现归母净利润43.4亿元，同比-45.3%；2025单Q2实现营业总收入37.3亿元，同比-43.7%，实现归母净利润7.1亿元，同比-62.7%。 25Q2控货去化库存，业绩端继续调整。1、25Q2淡季以来，白酒行业仍处在深度调整期，公司立足长远和理性发展，主动调整发货节奏，推动渠道库存消化，减轻经销商回款压力，为长期发展打下基础。2、分产品，25H1中高档酒实现营收126.7亿元，同比-36.5%，主要系外部消费环境趋严，造成商务消费显著承压；普通白酒实现收入18.4亿元，同比-27.2%，主要系公司对海之蓝等新产品主动控货。3、分区域，25H1省内实现营收71.2亿元，同比-25.8%，省外实现营收73.9亿元，同比-42.7%；省内市场去库存进度相对更快，下滑幅度小于省外。4、公司积极适应环境变化，坚持以开瓶率提升为导向，对高端梦系列控量稳价，焕新推出第七代海之蓝系列。 盈利能力显著承压，合同负债环比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑0.4个百分点至73.3%，主要系产品结构有所下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比上升2.3个百分点至20.9%，管理费用率上升4.2个百分点至11.4%，财务费用率上升0.8个百分点至-2.3%，整体费用率同比上升7.2个百分点至30.2%。25Q2净利率同比下降9.8个百分点至18.9%，盈利能力短期较为承压。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款25.7亿元，同比-47.6%，现金回款延续低迷情况；此外，截止二季度末公司合同负债58.8亿元，环比Q1末减少11.5亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。 股息率较为可观，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显；公司立足长远发展和理性发展，结合当前环境把握经营节奏，以切实解决发展中的问题为主，聚焦主导产品和重点市场，强化品质表达和口碑引领。2、公司此前明确24-26年现金分红回报规划，每年分红绝对额不低于人民币70亿元（含税），对应当前动态股息率达到6%以上，股息率行业领先，配置价值凸显。 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.8亿元、49.6亿元、53.1亿元，EPS分别为3.11元、3.29元、3.52元，对应动态PE分别为23倍、22倍、21倍。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     洋河股份(002304) 洋河股份发布2025年半年报。1H25公司实现营收148亿元，同比降35.3%，归母净利43.4亿元，同比降45.3%。2Q25公司营收、归母净利分别为37.3亿元、7.1亿元，同比分别降43.7%、62.7%。公司持续深度调整，报表出清释放压力，静待改革成效显现。考虑到当前的行业环境及上半年公司业绩表现，我们维持买入评级。 支撑评级的要点 公司持续深度调整，2Q25营收降幅环比扩大，其中省外受经销商数量减少影响，降幅高于省内。1H25公司营收148.0亿元，同比降35.3%，其中2Q25公司营收37.3亿元，同比降43.7%，降幅环比扩大。拆分量价来看，1H25公司销量、吨价同比增速分别为-32.4%、-4.6%，销量降幅远高于吨价降幅。（1）分产品来看，1H25公司百元以上、百元以下产品营收同比增速分别为-36.5%、-27.2%。根据公司投资者交流记录显示，公司自2025年2月起对M6+进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为2025年6月第七代海之蓝上新留足空间。公司自2024年下半年以来持续调整，聚焦核心单品，通过强化供需调整、配额管控等多种方式去库存、促动销，缓解渠道压力，我们判断当前渠道库存较此前相比有所改善。（2）分渠道来看，省内营收增速降幅低于省外，省外降幅扩大主要系经销商数量减少，经销商清退有关。1H25公司省内营收71.2亿元，同比降25.8%，收入占比49.1%，同比+6.4pct。省外营收73.9亿元，同比降42.7%。从经销商数量来看，1H25省内合计3010家，环比2024年末增加11家，省外合计5599家，环比2024年末减少268家，省外调整幅度大于省内。 公司盈利能力短期承压，合同负债表现趋稳。（1）截至1H25，公司合同负债58.8亿元，环比降11.5亿元，去年同期环比降18.8亿元，合同负债表现趋稳。2Q25公司销售收现25.7亿元，同比降47.5%，降幅与收入降幅基本匹配。（2）费用率方面，2Q25公司税金及附加比率同比+6.0pct，税率增幅较大或与2季度公司生产及销售节奏调整有关，短期季度间波动较大。2Q25公司四项费用率同比+7.2pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别+2.3pct、+4.2pct，我们判断主要与销售收入减少，竞争加剧，刚性费用支出有关。2Q25公司毛利率为73.3%，同比降0.4pct。毛利率下降，费用率提升下，公司归母净利率同比降9.6pct至18.9%，盈利能力短期承压。 估值 2025年下半年公司将持续调整，公司顺应行业趋势推出第七代海之蓝及高线光瓶酒稳固大众消费基础。公司经营节奏务实稳健，随着渠道健康度回升，我们判断公司有望逐渐走出底部调整期。根据公司公告，公司规划2024至2026年年度现金分红总额不低于归母净利的70%且不低于人民币70亿元（含税），公司2025年动态股息率6.4%具备吸引力。根据公司半年报业绩及去年下半年同期基数降低，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司归母净利分别为43.2亿元、46.0亿元、49.7亿元，同比增速分别为-35.3%、+6.5%、+8.2%，当前市值对应PE分别为25.2X、23.7X、21.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，渠道库存超预期。省内市场受竞品挤压。

     洋河股份(002304) 事件：2025H1年公司营业收入/归母净利润为147.96/43.44亿元，同比-35.32%/-45.34%；25Q2营业收入/归母净利润为37.29/7.07亿元，同比-43.67%/-62.66%。 销量下降为主，普通酒占比提升。25H1酒类收入145.13亿元（同比-35.47%），白酒收入144.94亿元（同比-35.40%），销量同比-32.35%至7.82万吨，吨价同比-4.50%至18.54万元/吨。其中中高档酒/普通酒收入126.72/18.41亿元（同比-36.52%/-27.24%），普通酒占比提升1.44pct至12.68%。另外，H1上线高线光瓶酒增厚业绩，预计中低端产品表现优秀。 省外收入降幅高于省内，经销商数量同比下降。25H1省内/省外收入71.21/73.92亿元，同比-25.79%/-42.68%，省外下滑更明显；线上直销同比-6.91%至2.21亿元，占比+0.47pct至1.52%。经销商同比-224家至8609家（省内/省外同比+68/-292家至3010/5599家），平均经销商收入同比-33.72%至168.36万元/家。 利润率承压，合同负债同比增加。 ①25H1毛利率/净利率同比-0.33/-5.44pct至75.02%/29.30%；25Q2公司毛利率/净利率同比-0.35/-9.78pct至73.32%/18.84%。 ②25Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.33/+4.17/+0.85pct至20.88%/11.40%/-2.32%。销售费用和管理费用绝对值均有减少，收入绝对值下降导致费用率抬升。财务费用率增加主要系银行存款减少和利率下行致利息收入减少。 ③25Q2经营性现金流同比-31.61%至-19.20亿元；合同负债同比/环比+49.27%/-16.32%至58.78亿元；税金及附加占比同比+6.01pct至18.29%；净利率还受投资净收益（占营收比重同比-0.74pct）、公允价值变动净收益（占营收比重同比+5.2pct）影响。 投资建议：但公司仍结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营。我们认为，受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压，因此根据25H1财报，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入分别为208/214/224亿元（25-27年前值为251/255/268亿元），同比-28%/+3%/+5%；归母净利润分别为43/46/49亿元（25-27年前值为56/59/62亿元），同比-36%/+8%/+7%，对应PE分别为26X/24X/22X，考虑到公司25-26年规划现金分红总额不低于当年归母净利润的70%且不低于70亿元（含税），洋河推出光瓶酒布局大众消费市场，H2有望贡献增量，且70万吨基酒储量、23万吨高端陶坛储酒量、100万吨的储能规模奠定未来长期发展基础，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

     洋河股份(002304) 主动调整去库存，后续改革值得期待，维持“增持”评级 2025H1公司实现收入147.96亿，同比下滑35.32%，归母净利43.44亿，同比下滑45.34%，Q2实现营业收入37.29亿，同比下滑43.67%，归母净利7.07亿，同比下滑62.66%。Q2收入业绩下滑幅度加大，业绩低于预期，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为47.6（-57.6）亿元、49.1（-61.8）亿元、51.6亿元，同比分别-28.6%、+3.0%、+5.1%，EPS分别为3.16（-3.83）元、3.26（-4.10）元、3.42元，当前股价对应PE分别为22.8、22.2、21.1倍，上半年下滑幅度较大，一方面真实的体现了公司面临的需求和竞争压力，另一方面公司较早开始放弃强制经销商回款，有意主动去库存。公司品牌力和消费者基础仍在，后续改革效果值得期待，维持“增持”评级。 中高档产品受需求下滑影响较大，省外下滑大于省内 分产品看，上半年中高档酒实现收入126.7亿，同比下滑36.5%，普通酒实现收入18.4亿，同比下滑27.2%，中高档是公司主力产品海天梦系列，受需求下降影响较大。分区域上半年省内营收71.2亿，同比下滑25.8%，省外营收73.9亿，同比下滑42.7%，省外下滑幅度明显，一方面是需求环境影响，另一方面，公司过去全国化较早，基数高，近年来被多个同价格带竞品转化了公司较多份额。 合同负债环比回落，Q2销售收现下滑幅度与收入匹配 2025H1末合同负债58.8亿，同比增加19.4亿元，环比下降11.5亿元。Q2销售收现25.7亿元、同比下滑48%，考虑合同负债确认，销售收现绝对值和增速与收入绝对值和增速基本匹配。 毛利率相对平稳，费用率上升，净利率有较大幅度下降 Q2毛利率同比-0.4pct至73.3%、相对平稳，销售费用率同比+2.3pct，拆分细项看，主要是收入下滑的同时广告费用和人员费用相对刚性导致费用率提升，管理费用率/财务费用率分别+4.2pct/+0.9pct。Q2归母净利率同比-9.6pct至18.9%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     洋河股份(002304) 事件：公司于2025年8月19日发布2025年半年报，25H1实现营收147.96亿元，同比-35.32%；实现归母净利润43.44亿元，同比-45.34%；实现扣非归母净利润42.32亿元，同比-46.71%。单季度看，25Q2实现营收37.29亿元，同比-43.67%；实现归母净利润7.07亿元，同比-62.66%；实现扣非归母净利润6.14亿元，同比-67.52%。 量缩价升，持续去化库存。量价拆分来看，25H1公司白酒销售量为7.82万吨，同比-32.35%；吨价为18.92万元/吨，同比+4.59%。分产品看，25H1 中高档酒产品实现营收126.72亿元，同比下降36.52%，普通酒产品实现营收18.40亿元，同比下降27.24%，公司完善升级第七代海之蓝及洋河大曲高线光瓶酒产品矩阵，海之蓝、天之蓝等主导产品控量稳价、持续加速去库。分地区看，25H1省内实现营收71.20亿元，同比下降25.79%，省外实现营收73.92亿元，同比下降42.68%，公司省外市场深度调整，省内市场相对具备韧性。分渠道看，25H1批发经销渠道实现营收142.92亿元，同比下降35.78%，线上直销渠道实现营收2.21亿元，同比下降6.91%。经销商层面，截至25H1末，省内经销商3010个，同比增加11个，省外经销商5599个，同比减少268个，公司经销商体系加速调整。 费用投放力度加大，盈利短期承压。2025H1公司毛利率同比-0.33pcts至75.02%；加大费用投放力度，25H1销售费用率为14.52%，同比+3.10pcts，公司加大电商促销力度，其中电商费用投入3253.60万元，同比增加39.80%；管理费用率为5.85%，同比+1.73pcts；净利率同比-5.38pcts至29.36%。单季度看，25Q2毛利率73.32%，同比-0.35pcts；销售费用率为20.88%，同比+2.33pcts；管理费用率为11.40%，同比+4.17pcts；净利率18.95%，同比-9.63pcts，盈利能力有所下降。公司控制发货节奏，主动出清渠道库存，截至25H1末，公司合同负债余额58.78亿元，同比+49.27%；经营性现金流净额6.16亿元，同比-69.85%。 投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。24年公司现金分红总额70亿元，对应25年8月19日收盘股息率为6.3%，公司重视股东回报，着眼长期发展。我们预计公司25-27年归母净利润分别为41.40、45.08、51.52亿元，EPS分别为2.75、2.99、3.42元，当前股价对应P/E分别为27、25、22X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。

     洋河股份(002304) 事件 2025年8月18日，洋河股份发布2025年半年度报告，公司2025H1营收147.96亿元（同减35%），归母净利润43.44亿元（同减45%），扣非归母净利润42.32亿元（同减47%）。2025Q2营收37.29亿元（同减44%），归母净利润7.07亿元（同减63%），扣非归母净利润6.14亿元（同减68%）。 投资要点 毛利率相对坚挺，回款延续承压 公司2025Q2毛利率同减0.4pct至73.32%，在结构承压影响下毛利率表现相对坚挺，销售费用率同增2pct至20.88%，管理费用率同增4pct至11.40%，主要系费用中存在职工薪酬等固化成本，收入下滑后规模效应收缩所致，综上，净利率同减10pct至18.84%。2025Q2公司销售回款25.73亿元（同减48%），回款压力显现，2025Q2末公司合同负债58.78亿元（环比下降16%），后续关注渠道库存去化进度。 坚持控货挺价，深化改革调整 2025H1年公司白酒营收为144.94亿元（同减35%），销量为7.82万吨（同减32%），吨价18.54万元/吨（同减5%），营收下滑主要受销量影响，吨价受产品结构变化影响，同比亦有承压。酒类分价格带来看，公司2025H1中高档酒营收126.72亿元（同减37%），主要系政策端收紧带动政商消费承压，普通酒营收18.41亿元（同减27%），主要系公司主动针对海天等产品进行控货稳价。分区域来看，2025H1公司省内/省外营收分别为71.21/73.92亿元，分别同减26%/43%，省内前期去库节奏推进较快，2025H1表现优于省外。 盈利预测 目前白酒市场消费承压，公司步入改革深水期，主动降速调整，目前管理层变动落地，后续公司持续控货稳价，释放渠道压力，在品牌托底下，改革有望逐渐释放积极成效。我们预计2025-2027年EPS分别为2.42/2.60/2.89元，当前股价对应PE分别为31/28/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费场景恢复不及预期、渠道开拓进度不及预期、改革成效不及预期等。

     洋河股份(002304) 投资要点 事件：公司公告2025年中报，25H1营收147.96亿元，同比-35.32%，归母净利润43.44亿元，同比-45.34%，扣非后归母净利润42.32亿元，同比-46.71%；其中25Q2营收37.29亿元，同比-43.67%，归母净利润7.07亿元，同比-62.66%，扣非后归母净利润6.14亿元，同比-67.52%。 短期加大去库存、促动销，销售延续深度调整。上半年白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整，轻装上阵关注后续营销变革。分产品来看，25H1中高档酒、普通酒营收分别同比-36.52%、-27.24%，梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3年以上主体基酒+5年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，25H1省内、省外营收分别同比-25.79%、-42.68%，省内经销商净增11家至3010家、省外净减268家至5599家，省外在过去几年持续增长的高基数下出清更为明显。当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。 费用投放刚性致盈利承压，合同负债逐步平稳。综合来看，25Q2销售净利率同比-9.78pct至18.84%，生产节奏、费用投放偏刚性，但收入规模大幅下滑被动抬升费率水平，致盈利持续承压。其中25Q2毛利率同比-0.35pct至73.32%，税金及附加率同比+6.02pct至18.29%，销售费用率同比+2.33pct至20.88%，管理费用率同比+4.17pct至11.40%。此外25Q2公允价值变动净收益0.95亿元(24Q2为净亏损1.75亿元)。25Q2销售回款25.73亿元，同比-47.55%，25Q2末合同负债58.78亿元，环减11.46亿元/同增19.40亿元，合同负债表现逐步平稳。 主动变革应对经营压力，三年分红强化安全边际。短期来看，当前白酒产业仍处于调整阶段，洋河顺势推出第七代海之蓝、高线光瓶酒来稳住大众价位基本盘，主动变革应对经营压力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），对应当前动态股息率达到6.5%以上，进一步强化安全边际。 盈利预测与投资评级：参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为39.96、43.43、47.49亿元（前值为54.6、56.6、59.0亿元），对应当前PE分别为26.3、24.2、22.2X。基于三点判断，一是报表快速出清、在白酒产业中属轻装上阵，二是推出第七代海之蓝/高线光瓶酒、主动进行经营变革，三动态股息率达到6.7%、当前位置攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     洋河股份(002304) 核心观点 2025Q2公司收入及净利润降幅环比扩大，持续释放压力。2025H1公司实现营业总收入148.0亿元/同比-35.3%，归母净利润43.4亿元/同比-45.3%；其中2025Q2营业总收入37.3亿元/同比-43.7%，归母净利润7.1亿元/同比-62.7%；第二季度行业需求下降较多，收入及净利润降幅环比25Q1扩大。 公司重视主品控量挺价，产品结构略有下移。分产品看，2025H1中高档酒/普通酒收入分别126.7/18.4亿元，同比-36.5%/-27.2%，毛利率同比+0.87/-3.65pcts，预计主品蓝色经典渠道促销政策减少，海之蓝升级换代后略有提价，洋河大曲等低价位产品投放力度加大。分量价看，2025H1白酒销售量同比-32.4%/吨价同比-4.5%。我们预计第一季度水晶梦、M6+等受益于春节宴席销售表现较好，第二季度在政策影响下，海之蓝及以下价位产品抗风险能力较好，结构或有沉降。 省内市场收入降幅小于平均，省外经销商持续优化。分市场看，2025H1省内/ 省外收入分别71.2/73.9亿元，同比-25.8%/-42.7%。公司聚焦江苏市场、推进大商培育、强化终端提质和渠道深耕；5-6月江苏白酒市场动销下滑较多，商务宴请降频降档明显，预计公司基本盘市场宿迁、盐城、徐州等苏北地区销售具有一定韧性。省外市场以稳固重点市场为主，报告期内经销商数量减少268家，渠道结构持续优化；未来仍有产品和渠道加密的空间。 费用投入以消费者为中心，积极开拓线上渠道。2025H1/2025Q2销售费用率分别同比+3.10/+2.33pcts，公司加大消费者端投入力度，积极举办市场活动增强品牌粘性；渠道端费用管控趋严，对M6+、海之蓝等主导产品控量稳价，以提振开瓶、去化库存为主；其中2025H1电商费用同比+39.8%至3254万元，主因公司开拓线上渠道补充增量，如洋河大曲高线光瓶酒在京东销售表现亮眼，上半年线上直销收入2.2亿元/同比-6.9%，降幅小于整体。2025Q2税金及附加/管理费用率同比+6.02/+4.17pcts，系收入规模下滑所致。 盈利预测与投资建议：2025Q2公司销售收现25.7亿元/同比-47.5%，与收入端降幅接近；截至第二季度末合同负债57.8亿元/环比减少11.5亿元/同比+49.3%。公司经营节奏稳健，减缓发货节奏为渠道纾压；收现及预收表现与前述控量挺价举措匹配。展望下半年，需求复苏仍具不确定性，预计公司仍以促进开瓶、去化库存为主，报表端在低基数下降幅有望收窄。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年营业总收入203.4/213.0/224.8亿元，同比-29.6%/+4.8%/+5.5%（前值25/26年同比-5.3%/+4.9%）；预计2025-2027年归母净利润45.5/48.2/52.1亿元，同比-31.8%/+5.8%/+8.2%（前值25/26年同比-6.5%/+6.8%）。当前股价对应25/26 年23.1/21.8xP/E；根据70亿元现金分红指引计算今年分红率154%，对应6.7%股息率，对估值起支撑作用，维持“中性”评级。 风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     洋河股份(002304) 2025年8月18日，公司披露25年中报。25H1公司实现营收148.0亿元，同比-35.3%；实现归母净利43.4亿元，同比-45.3%。25Q2实现营收37.3亿元，同比-43.7%；实现归母净利7.1亿元，同比-62.7%。 经营分析 拆分量价情况：25H1白酒销量同比-32.4%至7.8万吨，吨价同比-4.6%至18.6万元/吨。其中，25H1中高档酒/普通酒分别实现营收126.7/18.4亿元，同比-36.5%/-27.2%，毛利率分别+0.9pct/-3.7pct至80.3%/46.2%。期内公司对梦6+、海之蓝等主导产品采取控量稳价去库，预计中高档酒内部结构相对平稳，货折等促销费用投放收窄稳定毛利率表现。 分区域来看：省内表现优于省外，25H1省内/省外分别实现营收71.2/73.9亿元，同比分别-25.8%/-42.7%，毛利率分别+1.1pct/-1.1pct至76.2%/75.7%；25H1末省内/省外经销商数量分别较24年末+11/-268家至3010/5599家。 拆分利润端：25Q2归母净利率同比-9.6pct至18.9%，其中毛利率同比-0.4pct至73.3%、相对平稳，销售费用率同比+2.3pct（25H1销售费用率同比+3.1pct，细项中广告费同比-5.8%、促销费同比-31.6%、职工薪酬-10.9%）、管理费用率+4.2pct、财务费用率+0.9pct、营业税金及附加占比+6.0pct，所得税负提升对利润端表现亦有所影响，期内公允价值变动收益约0.95亿元、较去年同期-1.75亿元明显提升。 25H1末合同负债余额58.8亿元，环比-11.5亿元，考虑△合同负债+营收后25Q2狭义回款同比-46%，与25Q2销售收现25.7亿元、同比-48%相匹配。从合同负债内部结构来看，25H1末预收货款余额22.5亿元、较24H1末10.0亿元明显提升；其占合同负债比重约38%、同比提升约13pct，与前述费投收窄控价相匹配。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-30.0%/+7.6%/+7.0%；归母净利分别-43.8%/+10.2%/+9.9%，对应归母净利分别37.5/41.4/45.4亿元；EPS为2.49/2.74/3.02元，公司股票现价对应PE估值分别为28.0/25.4/23.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。