东方雨虹(002271) 事件 东方雨虹发布三季报：2023Q3营业收入85.08亿元，同比+5.41%；归母净利润/扣非净利润为10.19/9.29亿元，同比+48.05%/+47.00%；前三季度实现营业收入253.60亿元，同比+8.48%，归母净利润/扣非净利润23.53/21.72亿元，同比+42.22%/+42.67%。 投资要点 利润维持高增，渠道改革拉动报表改善 利润维持高增，再次印证触底回升。公司2023年前三季度营收/扣非净利润253.60/21.72亿元，同比+8.48%/+42.67%，其中零售渠道实现营收76.17亿元，较上期增加37.01%，推测主要系竣工好转带动C端业务放量，1-9月房屋竣工面积累计4.87亿平，同比增长19.8%。其中，Q3单季营收/扣非净利润85.08/9.29亿元，同比+5.41%/+47.00%，维持高速增长。 盈利能力进一步改善。2023年前三季度毛利率29.06%，同比+3.22pct，归母净利润率9.28%，同比+2.2pct。其中，Q3单季度毛利率29.38%，同比+5.57pct，环比+0.28pct；归母净利润率11.98%，同比+3.45pct，环比+1.84pct。预计主要与以下因素有关：1）沥青等原材料价格较去年同期显著回落；2）业务结构优化，毛利率更高的零售渠道占比提升。 应收账款压降，现金流有所改善。公司2023前三季度经营性现金净流出47.6亿元，同比减少流出32.03亿元；收现比95.03%，较去年同期86.22%显著提升。2023年前三季度，公司应收票据及应收账款合计153.29亿元，同比-6.2%。公司零售渠道业务占比提升以及现金流改善，回款能力有望持续加强。 经济托底力度增强，行业需求或将企稳 10月24日，人大常委会审议通过增加发行1万亿国债，用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，且直接纳入赤字，今年赤字率由3%提高到3.8%左右，政策信号明确，有望扭转市场对政策力度的预期。此外，今年以来各地房地产限购政策逐步放开、超大特大城市城中村改造稳步推进实施，基建、地产政策托底力度显著增强。东方雨虹优质产品及专业系统服务广泛应用于房屋、建筑、交通、机场、水利和综合管廊等众多领域，MB-741弹性体（SBS）改性沥青防水卷材等王牌产品广受市场美誉，将全面受益于防水行业需求企稳回升。 防水新规逐步落实，政策效果有望进一步显现 政策顶层设计完善，《建筑与市政工程防水通用规范》在2022年10月正式落地，自2023年4月起正式实施，根据我们测算，防水设计年限提升将推动市场扩容40%-60%（测算过程见《提标终落地，防水高品质发展新时代到来》），同时对材料质量和施工标准化程度的要求有望加速非标企业出清，推动行业格局向龙头集中。伴随着各地方配套政策细则逐步推出，政策效果有望进一步提现。 新规之下，产品质量和工程设计要求提高，东方雨虹获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，截至2022年底累积拥有有效专利1522件，在工程、民用各个领域产品领先，同时注重打造“系统化服务”、提升专业化服务能力，有望进一步提升市占率。 盈利预测 预测公司2023-2025年归母净利为32.49、46.84、60.04亿元，对应EPS分别为1.29、1.86、2.38元，当前股价对应PE分别为19.53、13.55、10.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）原材料价格上涨超预期；2）应收账款回收不及预期；3）防水行业竞争格局恶化；4）下游需求不及预期；5）投产不及预期；6）新品类不及预期；7）政策实施效果不及预期等。

     东方雨虹(002271) 核心观点 收入结构持续优化，零售业务保持高增。2023年1-9月公司实现营业收入253.6亿元，同比+8.5%，其中零售渠道76.2亿元，同比+37.1%，归母净利润23.5亿元，同比+42.2%，扣非归母净利润21.7亿元，同比+42.7%，EPS为0.93元/股。分季度看，Q3单季实现营业收入85.1亿元，同比+5.4%/环比-9.1%，其中零售渠道25.7亿元，同比+47.6%，归母净利润10.2亿元，同比+48.1%/环比+7.4%，扣非归母净利润9.3亿元，同比+47%/环比+1.1%。 毛利率同比环比持续改善，盈利能力逐步修复。2023年1-9月公司实现综合毛利率29.1%，同比+3.2pp，其中Q3单季度毛利率29.4%，同比+5.6pp/环比+0.3pp，受原材料价格同比回落及零售占比提升影响，毛利率同比环比持续改善；1-9月期间费用率15.8%，同比+0.24pp，其中Q3单季度为14.6%，同比+0.47pp/环比+0.52pp，费用率略有增长。1-9月净利率实现9.3%，同比+2.3pp，其中Q3单季度12%，同比+3.5pp/环比+1.8pp，盈利能力逐步修复。 现金流延续同比改善，收现比提升。2023年1-9月实现经营性净现金流-47.6亿元，上年同期为-79.6亿元，收现比/付现比为0.95/1.05，上年同期为0.86/1.05，其中Q3单季度经营性净现金流-8.2亿元，上年同期为-9.8亿元，收现比/付现比为0.97/1.01，上年同期为0.89/0.78。截至2023年9月末，应收账款及应收票据合计153.3亿元，同比减少10.1亿元，同比-6.2%。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期 投资建议：结构优化、盈利改善，渠道转型效果持续，维持“买入”评级公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，同时防水新规进一步落地和国债增发，或有望进一步提振行业需求，但考虑到短期地产持续磨底带来的需求承压，下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.32/1.63/2.06元/股（前值1.39/1.79/2.29元/股），对应PE为18.7/15.2/12.0x，维持“买入”评级。

     东方雨虹(002271) 品类渠道驱动零售高速增长，国债利好小B赛道。维持“买入”评级 公司发布2023年三季度报告，2023年1-9月实现营收253.60亿元，同比+8.48%，归母净利润23.53亿元，同比+42.22%，扣非净利润21.72亿元，同比+42.67%；其中2023Q3实现营收85.08亿元，同比+5.41%，环比-9.07%，归母净利10.19亿元，同比+48.05%，环比+7.43%，扣非归母净利润9.29亿元，同比+47.00%，环比+1.10%。我们认为2023Q3公司业绩增速低于预期的主要原因：受台风极端天气的影响，B端项目施工受阻导致发货增速趋缓。2023年10月24日，中央财政预计于2023Q4增发2023年国债10000亿元，全部计入财政赤字，主要用于灾后恢复重建；万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，防水小B赛道或将进一步扩容；公司产品、渠道、品牌优势显著，或将率先受益。因此，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润36.23/52.19/70.00亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%；EPS分别为1.44/2.07/2.78元，对应当前股价，PE为16.9/11.8/8.8倍。维持“买入”评级。 品类渠道驱动零售高速增长，万亿国债有望扩容小B赛道 分渠道来看，2023Q3公司C端业务营收25.66亿元，同比+47.55%；B端业务营收59.42亿元，同比-6.17%。受台风极端天气的影响，B端项目施工受阻导致发货增速趋缓；但在渠道和品类的双轮渠道下，C端业务仍延续高速增长态势，营收占比由2022Q3的21.54%增长至30.16%。从中期来看，公司收入成长性或将进一步凸显：（1）先行优势显著，赛道切换打开成长空间，国内防水呈现一超多强竞争格局，公司率先布局小B端和C端经销渠道，渠道收入已进入加速放量期，先行优势显著；（2）万亿国债和防水新规赋能小B赛道扩容，万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，叠加防水新规提高客单价，防水小B赛道或将进一步扩容，公司先行优势显著，叠加产品质量优势，万亿国债或将赋能公司小B业务加速放量；（3）渠道强协同赋能扩品类战略，公司渠道协同性较强，有望带动砂浆、涂料、保温材料、管材等品类配套率加速提升。 渠道转型助推毛利率中枢上移，经营现金流大幅改善 盈利角度，2023Q3公司毛利率为29.38%，环比2023Q2改善0.28pct，同比改善5.57pct；净利率为11.99%，环比2023Q2改善1.78pct，同比改善3.47pct。2023Q3全国SBS改性沥青售价环比2023Q2增长1.10%，我们认为公司毛利率改善的主要原因：高毛利率的零售业务占比逐步提升，由2023H1的29.97%增长至2023年1-9月的30.04%。现金流角度，2023年1-9月公司经营活动现金流量净额为-47.60亿元，同比2022年同期的-79.63亿元大幅改善，主要原因：零售业务延续高增长态势，现金回款增加所致；随着渠道转型持续推进，经营现金流有望持续改善。 风险提示：原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

     东方雨虹(002271) Q3盈利能力明显提升，看好公司中长期增长潜力 公司23Q1-3实现营收254亿，同比+8.5%，归母净利润为23.5亿，同比+42.2%；其中零售渠道实现营业收入76.17亿元，零售端保持较快增长，较上期增加37.01%，为公司营收增加贡献有利空间。Q3单季度实现营收85.1亿，同比+5.4%，归母净利润为10.19亿，同比+48.1%，利润增速快于营收主要系原材料成本压力缓释以及业务结构改善所致。 成本端压力缓释，毛利率持续提升 23Q1-3公司综合毛利率为29.06%，同比+3.23pct，其中Q3单季度毛利率为29.38%，同比提升5.57pct，我们判断毛利率改善主要受益于成本端压力有所缓释以及零售业务占比提升、施工业务占比下降，以山东地区重交沥青价格为例，23Q3均价为3787元/吨，同比下滑13.22%，环比略增2.7%。22Q3/22Q4沥青价格均价分别为4364/3975元，截至10月22日，23Q4以来沥青单价仍在3850元/吨左右盘整，成本端来看，我们判断Q4公司卷材毛利率仍有改善空间，而高毛利的零售业务占比提升对公司的毛利率仍有较强支撑。同时，公司积极拓宽砂粉专业工程渠道，进一步丰富公司产品结构，有望在未来持续放量。 盈利能力明显提升，现金流表现优异 23Q1-3期间费用率为15.84%，同比+0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.83/-0.40/-0.06/-0.14pct。23Q1-3公司资产及信用减值损失合计计提6.05亿元，较去年同期少计提0.33亿元。综合影响下，23Q1-3净利率为9.28%，同比提升2.29pct，其中Q3单季度净利率为11.99%，同比提升3.47pct，盈利能力显著提升。23Q1-3公司CFO净额为-47.60亿元，较去年同期多流入32.03亿元，收/付现比分别为95%/105%，分别同比变动+8.81/+0.18pct，回款能力明显改善。截至23Q3末公司其他应收款38.17亿，较22Q3末减少2.49亿元，主要系公司支付保证金所致。 多元化布局持续推进，看好零售渠道占比提升，维持“买入”评级 零售端保持较快增长，特种砂浆粉料等非防水业务受益于渠道协同实现高速发展，同时民用建材、涂料、保温、修缮等多元化业务布局方面走在行业前列。考虑到公司下游仍存在房地产调整风险，我们仅略微下调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为35/44/55亿（前值36.1/45.1/56.5亿），给予公司24年20倍PE，目标价35.09元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

     东方雨虹(002271) 净利大幅增长，现金流有所好转：2023Q3公司营收85.08亿元，同增5.41%；归母净利10.19亿元，同增48.05%；扣非归母净利9.29亿元，同增47.00%，主要系三季度公司获得0.85亿元政府补助。20231-3Q公司经营现金流净额-47.60亿元，净流出规模同减40.22%；23Q3公司经营现金流净额为-8.17亿元，净流出规模同减16.83%。 盈利能力逐季回升，管理费用率同比下降。20231-3Q公司综合毛利率为29.06%，同增3.22pct；归母净利率9.28%，同增2.20pct。其中三季度综合毛利率为29.38%，同增5.57pct；归母净利率11.98%，同增3.45pct。20231-3Q公司期间费用率合计15.84%，同增0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.83/-0.39/-0.06/-0.14pct。三季度公司期间费用率为14.65%，同增0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.27/-0.37/0.10/-0.53pct。 毛利率曲线逆原材料价格趋势，或主要受益于收入结构改善。2023Q3 沥青期货价格同比下降但环比随油价回升而有所提升。但东方雨虹三季度毛利率环比二季度仍有增长，我们认为主要原因或为公司持续进行的收入结构变革取得成效，利润水平较高的零售业务占比提升和公司主动降低毛利率较低的施工业务占比对公司盈利能力形成了有效支撑。 防水行业扩容在即，公司市占率持续提升。1）防水新规于23年4月1日正式施行，随着各省配套细则陆续出台，防水行业提质增量在即，龙头企业有望率先受益；2）防水行业中小企业持续出清，公司市占率有望进一步提升。 估值 公司三季度业绩基本符合我们预期，我们维持原有盈利预测。预计2023-2025年公司收入为363.3、407.0、479.8亿元；归母净利为35.0、43.7、52.1亿元；EPS分别为1.39、1.74、2.07元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 沥青价格上涨挤压利润、项目投产不及预期、应收账款回收风险。

     东方雨虹(002271) 投资要点 公司发布2023年三季报 2023年前三季度公司实现收入253.60亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润23.53亿元，同比增长42.22%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比增长42.67%。 23年单Q3公司实现收入85.08亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润10.19亿元，同比增长48.05%；实现扣非归母净利润9.29亿元，同比增长47.00%。 零售渠道持续高增速，渠道复用赋能非防水多品类成长 公司大力发展民建战略，非防水品类如砂浆粉料等增速强劲，渠道赋能叠加客单价提升逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。2023年前三季度零售渠道收入76.17亿元，同比增长37.01%；2023单Q3零售渠道收入25.66亿元，同比增长47.56%，零售渠道占比30.16%（同比提升8.61pct）。依托原有渠道下公司零售渠道占比快速提升，有利于公司优化盈利结构和优化现金流，根据2023年中报，公司零售渠道毛利率40.71%，砂浆粉料毛利率28.23%，23H1公司已在全国布局700余家砂粉专业工程渠道经销商。 渠道变革改善财务报表质量，盈利能力改善+经营质量优化 随着公司渠道变革逐渐深入，零售及合伙人渠道占比不断提升，盈利能力及现金流情况有望持续改善。公司2023年单Q3毛利率29.38%，同/环比分别提升5.57/0.28pct；单Q3净利率11.99%，同/环比分别提升3.47/1.78pct。23Q3期间费用率14.64%，环比改善0.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别环比+0.32/+0.29/+0.15/-0.24pct。公司23Q3经营性现金流净额-8.17亿元，同比增长1.65亿元，主要系渠道结构持续优化，销售商品、劳务收到的现金82.47亿元，同比+15.33%，环比+8.07%。2023年三季度末公司应收款项153.29亿元，同比下降6.19%，应收账款同比得到明显改善；23Q3收现比0.97，同比提升0.08。 盈利弹性预计主要来自渠道变革，发力小B端+C端增速亮眼 主要由于以下三点：（1）以民建集团、德爱威涂料零售、雨虹到家为代表的C端零售业务保持较快增速；（2）工程渠道全力发展合伙人，有望改善盈利结构，同时一体化公司渠道下沉有望进一步提升市占率；（3）沥青价格趋稳，成本压力同比有所缓解，以华东地区沥青市场主流价作为参考，主要原材料沥青Q3均价4499.12元/吨，同比下降14.99%。环比+1.65%。 盈利预测与估值 我们认为，2023年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量，防水市占率有望持续提升，非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性，我们预计2023-2025年公司营业收入为348.75、403.03、465.07亿元，同比增长11.73%、15.56%、15.39%，实现归母净利润35.26、41.82、49.18亿元，同比增长66.30%、18.60%、17.62%，对应EPS为1.40、1.66、1.95元，对应PE为17.41、14.68、12.48X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力，维持“买入”评级。 风险提示 基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等。

     东方雨虹(002271) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收253.60亿元，同比+8.48%；归母净利润23.53亿元，同比+42.22%。其中，单Q3公司实现营收85.08亿元，同比+5.41%；归母净利润10.19亿元，同比+48.05%。 Q3收入同比小幅增长，渠道及品类结构优化。分季度看，2023Q1-3公司营收分别同比变动+18.80%/+3.99%/+5.41%，主要由于公司主动收缩施工业务、优化业务结构，营收增速有所放缓。公司持续进行渠道结构转型，提升零售业务占比，同时品类方面砂粉等产品快速增长，防水主业份额持续提升。2023Q1-3公司零售渠道实现营业收入76.17亿元，同比增加37.01%，零售渠道占比达到30%。 成本端压力缓解及业务结构优化，毛利率稳步修复。2023Q3公司销售毛利率29.38%，同比变动+5.57pct，环比变动+0.28pct；销售净利率11.99%，同比变动+3.47pct。期间费用率方面，2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.27/-0.37/+0.10/-0.54pct。此外，2023Q3公司计提信用减值损失2.14亿元，较上年同期多计提1.01亿元；2023Q3其他收益2.29亿元。 经营活动现金流量净额同比改善，收现比提升。2023Q3经营活动产生的现金流量净额为-8.17亿元，同比+16.83%。1）收现比：2023Q3公司收现比96.93%，同比变动+8.34pct，公司持续加强渠道结构优化，零售占比不断提升，收现情况持续转好；2023Q3末应收账款及应收票据余额153.29亿元，同比-6.19%。2）付现比：2023Q3公司付现比101.49%，同比+23.34pct。 盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。随着防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求景气情况，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为35.05/45.99/56.63亿元（前值为36.92/46.69/58.25亿元），对应PE分别为18X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

     东方雨虹(002271) 投资要点 事件：公司2023年前三季度实现收入253.6亿元（+8.48%），归母净利润23.53亿元（+42.22%），扣非归母净利润21.72亿元（+42.67%）；其中Q3实现营收85.08亿元（+5.41%），归母净利润10.19亿元（+48.05%），扣非归母净利润9.29亿元（+47%）。 Q3收入保持稳定增长，经营质量逐步改善。公司Q1-Q3收入增速分别为18.8%、4%、5.41%，一季度疫情放开后，前期压制的购房需求集中释放，地产新房、二手房成交回暖支撑需求；进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求；而7-8月份为传统小淡季，叠加地产销售及新开工端的低迷，整体需求不温不火，直到8月底一二线城市地产政策放松带动地产数据有所好转，整体Q3收入保持平稳增长。当前在地产及产业链下行周期，公司积极战略调整，工程业务加速一体化公司渠道下沉，提升渠道业务占比，同时，以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C端零售业务保持稳健增长，上半年，公司零售业务收入约占公司总营收比例的30%，下半年公司继续坚定开拓零售市场以及渠道端客户，公司零售业务占比提升有利于优化现金流及提高经营质量。而Q3成本端主要原材料沥青价格同比下滑明显，以山东地区重交沥青价格为例，Q3均价约3794元/吨，同比下滑约13%，环比提升约2.4%，沥青在防水材料成本里占比约20-30%，原材料价格下滑利于公司毛利率修复，23Q3公司毛利率为29.4%，环比提升约0.3个pct，同比提升约5.6个pct，其中Q3销售净利率达到11.99%，为22年以来单季度新高，公司盈利能力逐步恢复。 前三季度经营性净现金流同比改善明显，应收账款增速低于营收增速。2023年前三季度公司经营性现金流净额为-47.6亿元，同比少流出约32亿元，其中Q3净流出8.17亿元，同比少流出1.65亿元，23Q3公司收现比为0.97x，同比增加0.08x；经营活动净现金流明显改善主要由于公司加大渠道变革，提升经销及零售占比，优化直销，回款情况明显好转所致；2023年三季度末，公司应收账款和应收票据合计同比下降6.2%，低于同期营收增速，其他应收款为38.17亿元，较年初增加约16.7亿元，主要是随着公司业务规模的扩大，保证金规模随之增加。2023Q3末，公司账面货币资金为41.63亿元，资产负债率为41%，较年初回落5.22个pct，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障，公司经营质量稳步提升。 23Q3信用减值约2.14亿元，期间费用率约为14.65%。公司前三季度信用减值约6.22亿元，其中Q3减值约2.14亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，随着房地产企业经营压力增大，公司对账期容忍度降低，持续加强应收账款回款力度，降低坏账风险；Q3公司期间费用率为14.65%，同比提升约0.46个pct，其中销售费用率提升1.27个pct，主要是疫情之后，公司差旅费用增加所致，公司整体费用管控能力保持稳定。 产品多元化发展，打造综合建材集团。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局打造综合建材集团。公司在以砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力；其中砂粉科技集团依托公司零售渠道网点布局，快速增加砂粉产品覆盖范围，2023年上半年已在全国布局700余家砂粉专业工程渠道经销商，上半年公司砂浆粉料业务实现收入约19亿元，同比增长42.99%，为公司带来新的业绩增长点。 投资建议：公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险，前三季度公司业绩体现了经营韧性以及经营质量的提升，同时公司发布新一期股权激励调动员工积极性；我们认为，随着8月底以来一系列地产政策的催化，地产有望快速触底企稳，公司经营情况则有望更进一步；考虑到短期地产磨底带来的需求承压，我们调整23-25年公司归母净利润分别为34.1、44和52.7亿元，对应EPS分别为1.35、1.75、2.09元，对应PE估值分别为18.3、14.1、11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。

     东方雨虹(002271) 归母净利23.53亿元，同比+42.22%，扣非归母净利21.72亿元，同比+42.67%。其中，23Q3营收85.08亿元，同比+5.40%，归母净利10.19亿元，同比+48.11%，扣非净利9.29亿元，同比+46.99%。23Q3公司毛利率为29.38%，同比+5.57pct、环比+0.28pct。 零售业务快速增长，渠道结构持续优化 前三季度公司零售渠道实现营收76.17亿元，同比+37.01%，占比达到30%，其中Q3零售渠道实现营收25.66亿元，占比约30.2%。在公司“收缩工程，C+小B优先”的战略下，我们判断公司直销业务规模将进一步缩减，看好公司在产业的协同效应下，充分利用防水业务完善的经销渠道积极拓展非防水业务，公司的渠道结构有望持续优化。 盈利能力改善，费用管控良好 23Q1-Q3公司毛利率为29.06%，同比+3.22pct，净利率9.28%，同比+2.29pct，其中Q3毛利率29.38%，同比+5.57pct、环比+0.28pct，盈利能力同环比均有改善，我们判断主要系①原材料沥青的价格回落所致，23Q3沥青出厂均价同比-11.39%；②公司在从直销向经销渠道转变的过程中，毛利率较低的施工业务体量有所减少；③今年以来盈利能力较好的砂浆粉料业务规模逐步提升。 公司前三季度的期间费用率为15.84%，同比+0.24pct，其增长主要来自销售费用的持续加码投放，前三季度公司的销售费用率为8.53%，同比+0.83pct，其中单第三季度销售费用率同比+1.27pct。前三季度公司的管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.27%、1.56%、0.48%，分别同比-0.40pct、-0.06pct、-0.14pct，在费用管控上取得一定成效。 经营性现金流向好，应收账款增速放缓 23Q1-Q3公司经营性现金流净流出47.60亿元，同比少流出32.03亿元，经营性现金流净额同比+40.22%，收现比和净现比较去年同期均有所提升（23Q1-Q3收现比/净现比分别为0.95、-2.02，22年同期分别为0.86、-4.81），我们认为主要系渠道变革带来的销售回款改善；这一点也同样体现在应收款项上，截至23Q3末，公司的应收票据及应收账款合计153.29亿元，同比-6.19%，应收账款增速远低于营收增速。前三季度公司信用减值损失6.22亿元（22年同期为6.30亿元），其中单三季度信用减值损失为2.14亿元。 公司于2022年12月15-16日公开发行的“2022年第一期应收账款绿色资产支持票据”已于2023年9月18日到期偿还（包括4.75亿元发行金额、4.30%发行利率的优先级票据和0.25亿元发行金额的次级票据），若剔除该部分影响，公司的经营性现金流和应收款项表现将更佳。 投资建议：我们看好①“防水新规”发布带来的行业提质扩容，防水主业市场份额扩张；②非防水业务的协同成长；③渠道变革带来的经营质量提升。我们预计公司2023-2025年归母净利为34.18、40.14、46.17亿元，现价对应PE为18、16、13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

     东方雨虹(002271) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入253.60亿元，同比+8.48%；实现归母净利润23.53亿元，同比+42.22%；2023年第三季度，公司实现营业收入85.08亿元，同比+5.41%；实现归母净利润10.19亿元，同比+48.05%。 零售渠道营收高增，归母业绩逐季提速。2023年前三季度公司实现营业收入253.60亿元（同比+8.48%），其中零售渠道实现营收76.17亿元，同比高增37.01%。分季度看，Q1、Q2、Q3公司分别实现营收增速18.80%、3.99%和5.41%。公司营收增速相对稳健，或由于主动收缩低毛利率的防水施工业务所致。2023年前三季度公司实现归母净利润23.53亿元，同比+42.22%；其中Q1、Q2、Q3公司分别实现归母净利润3.86亿元、9.49亿元和10.19亿元，同比增速分别为21.53%、46.15%和48.05%，公司归母业绩逐季提速，体现出盈利能力的持续改善。 盈利能力显著提升，现金流同比大幅改善。从毛利率来看，2023年前三季度，公司销售毛利率为29.06%，同比+3.22pct，其中Q3公司销售毛利率为29.38%（同比+5.57pct，环比+0.28pct）。公司毛利率持续改善，我们认为一方面因原材料端沥青价格持续下降，根据百川盈孚，Q3沥青均价同比下降16%；另一方面或由于公司业务结构持续优化，高毛利率的零售业务快速增长及低毛利率的施工业务持续收缩所致。从费用率来看，期内公司期间费用率为15.84%（同比+0.24pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.83pct/-0.40pct/-0.14pct/-0.06pct。从资产及信用减值来看，期内公司资产及信用减值损失为6.06亿元，较去年同期少计提0.33亿元。得益于毛利率的大幅改善，期内公司销售净利率为9.28%，同比+2.29pct，其中Q3归母净利率11.99%（同比+3.47pct，环比+1.78pct）。从现金流来看，期内公司经营性现金流净流出47.6亿元，较去年同期少流出32.03亿元，主要系公司持续加强渠道结构优化，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长较快所致。 基建加码+防水新规释放B端需求，品类扩张+零售端助力营收高增。根据财联社报道，中央财政将在今年Q4增发2023年国债1万亿元，集中力量支持灾后重建、防洪工程和城市排水防涝等领域，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，防水作为水利工程的上游材料，有望受益于国债增发背景下基建项目新开工加快带来的防水需求增加。随城中村改造持续推进，后续或对地产新开工带来边际改善，有望创造相应防水领域需求。此外，防水新规对各防水应用场景的防水等级、防水材料厚度以及防水工作年限做出了更高要求，直接促进防水行业市场规模的扩大，后续防水需求有望持续释放。公司作为防水行业龙头，渠道结构持续优化，大力发展以民建集团和德爱威零售涂料为主的零售业务，随零售渠道不断下沉，叠加产品SKU扩大带来的客单价提升，C端业务持续增长可期。此外，公司依托防水主业协同优势，扩张产品种类至建筑涂料、保温、建筑修缮、特种砂浆等，打造第二增长曲线，未来多业务共同发力助力公司长期成长。 投资建议：预计公司2023-2025年总营收分别为365.27亿元、438.88亿元和519.53亿元，分别同比增长17.02%、20.15%和18.38%，归母净利润分别为36.02亿元、46.22亿元和58.83亿元，分别同比增长69.87%、28.32%和27.28%，动态PE分别为17.3倍、13.5倍和10.6倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价40.04元，对应2023年28倍PE。 风险提示：宏观经济波动；政策落地不及预期；业务拓展不及预期；新业务成长不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧。

     东方雨虹(002271) 2023年上半年公司实现营业收入168.52亿元，同比增长10.10%;扣非后归属母公司股东的净利润为12.43亿元，同比增长39.59%；实现EPS为0.53元。 点评：成本下降第二季度利润同比高增。2023年上半年公司营业收入增长主要是渠道拓展和产品品类增加所致。原材料降价导致毛利率同比提升，促销和广告费用增加导致销售费用率提升、股权积累费用减少导致管理费用率下降，利息和手续费增加导致财务费用率提升。在毛利率提升和管理费用率下降的影响下利润增速高于营业收入增速。在第二季度扣非后归母净利润为9.19亿元，同比增长54.71%，同比增速较第一季度提高45.38个百分点，但营业收入同比增速仅为3.99%，较第一季度下降14.81个百分点。营业收入的增速回落和房地产行业低迷以及稳健发展的战略有关，净利润的高增主要是成本的下降。2023年第二季度由于营业成本的下降，毛利率同比提升明显，单季度营业成本同比下降0.44%,单季度综合毛利率为29.10%，同比提高3.16个百分点，原材料沥青价格同比降幅较大影响营业成本下降。 新阶段渠道优化保稳健发展，降低房地产波动影响。受房地产波动影响行业低迷，公司着眼稳健和长远发展，充分提升渠道效率。在工程渠道领域坚持合伙人优先，对合伙人制度进行升级，以“平台+创客”为经营管理模式，充分挖掘合伙人潜能，在基建、保障房等领域提升渠道效能，提升非房领域的市场占有率。同时，积极发展零售业务，在存量房市场的旧房和旧城改造等翻新修缮领域快速布局。充分利用产品多品类优势，利用防水的客户资源和渠道快速发展非防水业务，降低房地产行业波动的影响。2023年上半年公司各渠道结构明显改善，其中零售渠道、工程渠道和直销渠道的营业收入占比分比为29.98%、36.45%和31.08%，分别提高5.02、4.78和下降8.37个百分点；2023年上半年零售、工程和直销业务渠道营业收入同比增长32.21%、26.68%和下降13.25%，渠道结构进一步得到优化和提效。 民建、涂料零售和修缮引领新模式和新发展。公司以2B模式为主，把握行业发展的机遇快速成长为绝对的行业龙头。面对行业新变化，公司又着力发展2C模式，并取得了明显的成效。2023年上半年公司零售业务营业中民建营业收入达到43.84亿元，同比高增34.69%，分销网点近20万家，而去年年底为16万余家。同时零售的建筑涂料合作家装公司为4800个，较年底增加600家，专卖店达到1700余家，较去年年底增加300余家。修缮社区服务站达到600余个较去年年底增加约100个。公司这些零售业务的快速增长引领公司新模式和新发展。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为36.15、46.89和58.66亿元，对应EPS分别为1.44、1.86和2.33元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为21、16和13倍。考虑到公司在地产影响的情况下进入稳健发展阶段，民建引领和渠道优化提效带来新模式和新发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：地产影响持续性超预期和零售业务发展低于预期。

     东方雨虹(002271) 投资要点 公司发布2023年中报 23H1公司实现收入168.52亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润13.34亿元，同比增长38.07%；实现扣非归母净利润12.43亿元，同比增长39.59%。23年单Q2公司实现收入93.57亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润9.49亿元，同比增长46.15%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比增长54.71%。 盈利弹性预计主要来自渠道变革，发力小B端+C端增速亮眼 主要由于以下三点：（1）以民建集团、德爱威涂料零售、雨虹到家为代表的C端零售业务保持较快增速，23H1零售渠道收入50.51亿元，同比增长32.21%，占比29.98%（同比+5.01pct），毛利率40.71%，同比提升5.32pct，其中民建集团收入43.84亿元，同比增长34.69%；（2）工程渠道全力发展合伙人，有望改善盈利结构，同时一体化公司渠道下沉有望进一步提升市占率，23H1工程渠道收入61.42亿元，同比增长26.68%，占比36.45%（同比+4.77pct），毛利率23.25%，同比提升2.11pct；（3）成本压力持续缓解，以华东地区沥青市场主流价作为参考，主要原材料沥青Q2均价4426元/吨，环比-3.73%、同比-13.11%。 涂料、砂粉收入及盈利端增速亮眼，逆势表现强大成长性 23Q2地产新开工数据偏弱，公司防水卷材收入小幅增长，但涂料/砂粉的收入及盈利端均表现亮眼，主要系公司大力发展民建战略，非防水品类如砂浆粉料等增速强劲，客单价提升叠加渠道赋能逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。分产品来看：（1）防水卷材收入71.84亿元，同比增长1.13%，占比42.63%（同比下降3.78pct），毛利率27.44%，同比提升0.15pct；（2）涂料收入51.85亿元，同比增长22.46%，占比30.77%（同比提升3.11pct），毛利率37.56%，同比提升5.17pct；（3）砂浆粉料收入19.05亿元，同比增长42.99%，占比11.30%（同比提升2.60pct），毛利率28.23%，同比提升5.22pct，23H1公司已在全国布局700余家砂粉专业工程渠道经销商；（4）工程施工收入13.67亿元，同比下降4.99%，占比8.11%（同比下降1.29pct）。 渠道变革带来盈利能力改善+经营质量优化 随着公司渠道变革逐渐深入，零售及合伙人渠道占比不断提升，盈利能力及现金流情况有望持续改善。公司23H1毛利率28.90%，同比提升1.99pct；单Q2毛利率29.10%，同比提升3.16pct；单Q2净利率10.21%，较23Q1提升5.17pct。公司23H1经营性现金流净额-39.42亿元，较22H1的-69.80亿元增加了30.38亿元，主要系销售产品等所得；应收账款136.76亿元，同比增长6.24%，应收账款增速慢于营收增速。23H1期间费用率16.44%，同比增加0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分别同比增加+0.59/-0.43/-0.14/+0.06pct，主要系公司促销费及广宣费增加。 盈利预测与估值 我们认为，2023年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量，防水市占率有望持续提升，非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性，我们预计2023-2025年公司营业收入为368.94、435.35、500.63亿元，同比增长18.20%、18.00%、15.00%，实现归母净利润36.71、47.82、56.13亿元，同比增长73.13%、30.28%、17.38%，对应EPS为1.46、1.90、2.23元，对应PE为19.78、15.18、12.93X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力，发展韧性较强，维持“买入”评级。 风险提示 基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等。

     东方雨虹(002271) 投资要点 事件：公司公布 2023 年半年报，报告期内营收和归母净利润分别为 168.52 和 13.34亿元，分别同比+10.1%和+38.07%，其中 2023Q2 实现营收和归母净利润分别为 93.57和 9.49 亿元，分别同比+3.99%和+46.15%。公司业绩符合预期。 变革显效之渠道端：零售渠道（C 端）+工程渠道（小 B）占比显著提升。23 年半年报公司首次披露零售渠道、工程渠道和直销业务收入及占比情况，其收入分别同比+32.21%、+26.68%、-13.25%。分开来看，零售渠道：以民建集团、建筑涂料零售和建筑修缮集团雨虹到家服务为核心，其中民建集团 23H1 实现收入 43.84 亿，同比+ 34.69%，占零售渠道的 86.79%，是 23H1 零售渠道收入快增的核心驱动。23H1 民建持续推进渠道下沉增密、新品培育和服务创新，实现百万经销商签约增长近 700 家，分销网点近 20 万家，门头保有近 5 万家，在扩大优势品类防水涂料、卷材维修类产品市场占有率的同时，重点拓展瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子粉、塑管等辅材产品，打造一站式辅材供应商。服务端公司以专卖店为载体结合现场服务管理系统，向终端业主提供“雨虹防水维修服务”、“雨虹美缝服务”、“雨虹防水施工服务”等专业化服务，通过服务向产品要溢价。工程渠道：转变直销思维，坚持合伙人优先战略，发展资源合伙人、中小微合伙人、专业领域合伙人等，同时赋能合伙人发展，合伙人拓展带来的市占率提升是工程渠道收入快增的核心驱动。23H1 公司零售+工程渠道占比66.43%，同比大幅提升 9.8PCTS。 变革显效之毛利率端：内生改善+原材料降本红利释放，23H1 毛利率同比+1.99PCTS。毛利率同比提升背后驱动：1）沥青、丙烯酸等核心原料价格分别同比-14.42%、-52.78%；2）渠道变革显效。23H1 公司三大渠道毛利率从大到小依次为零售渠道（40.71%）、直销业务（26.08%）、工程渠道（23.25%），23H1 收入占比分别同比+5.02、-8.37 和+4.78PCTS，零售渠道占比提升亦对毛利率提升有贡献。 变革显效之现金流端：经营性净现金流出大幅收窄。23H1 公司注重回款和风险控制，经营性活动净现金-39.43 亿，在收入同比+10.1%的情况下，相较于 22H1 的-69.8 亿有明显收窄。23H1 公司收现比达到 94.07%，创近 3 年来新高。在坚持 C 端和合伙人优先的渠道产品之下，现金流得到明显改善。 看好 23 年公司业绩持续改善。行业端格局持续优化，公司端渠道改革和新品类开发持续落地推动。往后看：1）防水新规逐步落地带来市场扩容；2）行业出清之下，公司23 年坚持合伙人优先战略，叠加一体化公司聚焦本土继续发力渠道下沉，市占水平应有进一步提升；3）单季毛利率拐点出现后，随着原材料降价红利释放，23 年毛利率将继续改善；4）C 端优先战略下，民建集团收入保持快增，随着 23 年渠道开拓强度持续，同时导入管材、胶黏剂等新增品类提升客单价和渠道效率，我们预计民建集团将维持较快增长； 投资建议：公司 23H1 业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计 23-25 年归母净利分别为 35.42 亿、49.10 亿、63.08 亿，对应当前股价 PE 分别为 21、15、12 倍。考虑到强制性国标防水新规于 23 年 4 月开始实行，24 年将更充分落地，利好以雨虹为代表的龙头企业，维持评级为“买入”。 风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期。信息更新不及时带来的风险。

     东方雨虹(002271) 事件 东方雨虹2023年上半年公司实现收入168.52亿元（+10.1%），归母净利润13.34亿元（+38.07%），扣非归母净利润12.43亿元（+39.59%）；其中Q2实现营收93.57亿元（+4%），归母净利润9.49亿元（+46.15%），扣非归母净利润9.19亿元（+54.7%）。 盈利能力增强，现金流改善明显 多渠道多品类发力实现逆势增长。公司2023H1实现收入168.5亿元，同比+10.1%,其中Q2实现营收93.6亿元，同比增长+4.0%，Q2单季度营收增速边际下滑，我们认为主要系Q2房地产新开工面积增速边际下滑所致，2023年3月-6月房屋新开工单月月度面积增速同比分别-29.03%/-28.31%/-28.48%/-31.35%。分产品来看，2023H1公司防水卷材/涂料/砂浆实现营收71.84/51.85/19.05亿，同比+1.13%/+22.46%/+42.99%。分渠道来看，公司2023H1零售/工程渠道/直销业务分别实现营收50.51/61.42/52.38亿元，分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25%。公司多渠道多品类发力有效对冲贝塔下行趋势。 盈利能力显著改善。2023H1整体毛利率为28.90%,同比+2.00pct；净利率7.9%，同比+1.7pct；单季度看，公司Q1-Q2毛利率分别为28.66%/29.10%，同比+0.38pct/+3.16pct。盈利能力提升的原因主要是：1）沥青价格较去年同期有所下降（沥青期货结算价2023H1均价3819元/吨，同比-5.23%）；2）毛利较高的零售业务占比29.98%，同增5.02pct（零售业务营收同比+32.21%，毛利率为40.71%）。 费用端，Q2控费成效凸显。2023H1期间费用率16.44%，同比提升0.09pct；其中单Q2费用率14.1%，环比下降5.2pct；2023H1整体净利率7.9%，同比提升1.7pct，其中单Q2净利率10.2%，同比提升3.1pct，环比提升5.17pct，改善显著。 现金流，应收规模缩小，现金流改善。公司2023H1经营性现金净流出39.43亿元，同比减少流出30.4亿元；收现比94.1%，同比+9.1pct；2023公司上半年应收票据及应收账款141.44亿元，同比-4.10%。公司渠道业务占比提升以及回款力度持续加强，公司渠道结构不断优化，公司回款能力有望持续加强。 渠道变革显成效，零售+工程齐发力 渠道变革显成效，零售+工程齐发力。零售渠道方面，2023H1实现营收50.51亿元，同比+32.21%，占公司营收比例为29.98%（同比+5.02pct）。其中，（1）民建集团2023H1实现收入43.8亿元，同比增长34.7%，百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家；（2）德爱威建筑涂料2023H1零售经销商合伙人超2200家，终端销售网点达25000家；（3）雨虹到家服务聚焦存量市场，2023H1实现在全国布局运营中心、社区服务站等布局600余家门店。工程渠道方面，2023H1工程渠道营收61.42亿元（yoy+26.68%），占公司营收比例为36.45%（同比+4.78pct），期内公司通过大力发展合伙人，赋能渠道发展、持续渠道下沉，加强所属区域市场覆盖率和渗透率，提升市场占有率，进而实现营收进一步增长。 政策催化下行业或边际回暖，股权激励彰显企业信心 2023年1-6月份房屋新开工面积/竣工面积为4.99/3.39亿平方米，同比-24.30%/+19.00%。防水受开工端影响较显著，行业需求承压。在此背景下，政策频出有望驱动行业边际改善，随着近期政治局会议定调地产政策基调，下半年地产有望快速触底企稳，公司经营情况有望享受政策红利边际回暖。 2023年6月6日，公司发布股票期权激励计划草案，拟向7266名员工授予8087.80万股限制性股票，占公司股本总额的3.21%，行权价格为13.86元/股。激励目标为：以2022年为基数，2023-2027年净利润增长率不低于50%/80%/116%/159%/211%，且应收账款增长率不高于营收增长率。该股权激励计划彰显出公司对未来持续稳定发展的信心。 盈利预测 我们预测2023-2025年归母净利为32.49、38.79、40.76亿元，对应EPS分别为1.29、1.54、1.62元，当前股价对应PE分别为22.34、18.72、17.8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 （1）地产行业修复不及预期；（2）原料价格超预期上涨； （3）应收账款回收不及预期；（4）股权激励不及预期。

     东方雨虹(002271) 事件： 2023年8月10日，公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入168.52亿元，较上年同期上升10.10%，实现归母净利润13.34亿元，较上年同期上升38.07%。 点评： 零售业务表现亮眼，砂粉等品类扩张有望成为第二增长曲线。2023年上半年公司营收同比增长10.10%，其中零售渠道、工程渠道和直销业务收入增速分别为32.21%、26.68%和-13.25%。1）零售渠道收入增速最为领先，零售渠道中民建集团收入增速最为亮眼，2023年上半年，民建集团实现营业收入43.84亿元，同比增长34.69%。公司坚持渠道下沉，强化渠道经营质量，保障渠道持续快速健康发展。截至上半年公司百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。2）公司依托防水主业所积累的客户资源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，快速发展非防水业务，砂粉等非防水业务实现了较快发展，其中砂粉上半年营收19.05亿，同比增长高达42.99%。公司非防水业务借助渠道优势持续扩张，有望成为公司未来可持续发展的第二增长曲线，助力公司打造成为建筑建材系统服务商，贡献增量业绩。 公司营收结构优化叠加原材料价格下行，二季度毛利率同比、环比皆有提升。2023年上半年，公司销售毛利率为28.90%，较一季度提升0.24个百分点，同比去年上半年提升1.99个百分点。其中零售渠道和工程渠道毛利率分别同比提升5.32%和2.11%。1）毛利率环比提升一方面或为原材料成本端下降所致，主要产品防水卷材的原材料沥青今年上半年价格较去年四季度有所下降，公司Q1生产或存在部分消耗去年四季度剩余库存的情况，因此Q2毛利率环比提升，根据datayes的全国沥青价格，今年上半年平均价格3928.39元/吨，较去年Q4下降7.60%。2）毛利率提升的另一方面或系公司需求结构优化所致，公司积极拓展交通基建、水利设施等基建、城市新兴基建、工矿仓储物流及保障性住房等多元化应用场景，致力于提升公司在非房领域市场占有率，同时发力存量建筑市场，发展旧房改造、城市更新等翻新修缮业务。3）渠道结构得以优化，高毛利率的零售渠道实现相对较快的增长。 信用减值影响逐步减弱，三费管控得当，盈利能力不断回升。1）2023年上半年公司信用减值为4.07亿，较去年同期减少1.1亿。公司实施“对到期应收账款实行零容忍”，出台相应的应收账款管控策略，强力推行应收款全员全过程管理，制定履约评价体系对客户进行分级，针对不同等级的客户采取不同的收款政策，并对回款情况等过程进行全程监控，应收账款带来的减值风险得到有效控制。2）2023年上半年公司三项费用率为14.95%，单看Q2三项费率为12.59%，较Q1下降5.29个百分点，与去年同期相比，销售费率、管理费率分别增加0.59pct、降低0.57pct，整体稳健可控。 经营性净现金流改善，收现比显著提高。2023年上半年公司经营性净现金流为-39.43亿元，较去年同期大幅改善，公司现金管控能力提升。公司上半年收现比实现94.07%，与去年同期相比提升9.1pct，有所改善。随着保交楼政策持续推进，住建部近期强调大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，地产链有望迎来边际改善，公司报表质量有望率先改善，加之防水新规执行，头部防水企业将率先受益于防水质量提升，有望进一步提升份额。 盈利预测：公司渠道端优化，扩品类成效显著，业绩有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润为36/48/60亿元，EPS分别为1.44元、1.89元、2.38元，对应PE为20.64/15.69/12.49X。 风险因素：地产投资下行超预期、原材料价格大幅上涨、应收账款回款不及预期、新品类扩张不及预期。

     东方雨虹(002271) 事件概述：公司发布半年度报告，23H1实现营业收入168.52亿元，同比+10.10%，实现归母净利润13.34亿元，同比+38.07%，与业绩预告情况相符。拆分看23Q2实现营业收入93.57亿元，同比+3.99%，实现归母净利润9.49亿元，同比增长46.15%。 渠道变革零售/粉料高增，毛利率全年回升，现金流同比好转。1）按产品拆分看，防水卷材实现收入71.83亿元同比+1.13%（毛利率27.44%，同比+0.15pct），涂料51.84亿元同比+22.46%（毛利率37.56%，同比+5.2pct），砂浆粉料19.04亿元同比+42.99%（毛利率28.23%，同比+5.2pct），工程施工13.67亿元同比-5%；2）按渠道拆分看，零售渠道实现收入50.52亿元同比+32.21%，工程渠道61.42亿元同比+26.68%，直销52.38亿元同比-13.25%。公司零售为先、工程渠道合伙人战略再深化的战略使得上述渠道增速恢复显著，直销渠道下滑反应了公司对应收账款的把控力度，上半年渠道变革对冲地产相关业务的下滑。23H1收现比为94%，对比去年同期提升了9个百分点；23H1经营性现金流净额-39.4亿元（去年同期-69.8亿元），同比显著出现好转；Q2毛利率回升至29.1%，同比环比分别提升3.16、0.44个百分点，原材料同比有所下降叠加公司较为优秀的库存管理，我们认为三季度的毛利率仍有提升空间。 零售业务继续高增，同比+32.21%。公司继续坚持C端优先战略，强品牌、优服务、扩品类，以民建集团、德爱威涂料零售、雨虹到家服务为代表的C端零售业务增长显著，23H1公司零售业务实现收入50.52亿元，同比增长32.21%，占公司营业收入的29.98%，占比不断提高。 （1）民建集团同比高增+35%：23H1，民建集团实现营业收入43.84亿元，同比+34.69%。推动防水及瓷砖美缝双主业发展，并积极培育加固剂、胶类、五金、管类等产品，致力于为消费者打造一站式建筑建材采购平台，提升C端影响力。渠道上，公司持续推进渠道下沉，重点关注薄弱市场，进一步扩大主品类城市覆盖，推动经销网络进一步细化，23H1，民建集团百万经销商签约数量增长近700家，已覆盖近5万家门店和近20万家分销网点。同时，公司加强了与装饰公司的合作，加速以“虹哥汇”为核心的会员运营体系建设，深度绑定全国专卖店，“虹哥汇”会员数量已突破230万人。 （2）建筑涂料“德爱威”签约2200+经销商，2.5万+销售网点：在产品层面，“德爱威”色彩优势显著，拥有800万海量色彩配方库，凭借产品上的优势，“德爱威”积极进行经销商、家装公司、终端会员的全链条开拓，目前已签约2200余家经销商，铺设了2.5万余家终端销售网点，与约200个头部家装公司及4600多个区域家装公司开展合作，在终端市场上建立了1700余家专卖店，并率先启动“万象崛起”会员推广创新方案，锁定专业人士，逐步沉淀专业会员百万余名。 （3）老旧小区修缮需求放量在即，已布局600+家门店。老旧小区改造修缮需求旺盛，存量市场逐步打开。公司以渗漏维修为业务流量入口，围绕家庭修缮形成漏水修缮、刷新服务、门窗修缮、空气治理、暖通修缮、局改整装、易屋美墅、渗漏智检、智能改造等多元化服务模式及一站式解决方案。目前雨虹与京东居家就线下门店及商品供应链合作、到家业务、服务商品化等方面深度合作，共建家装建材、建筑修缮行业“线上+线下”全渠道、“商品+供应链+履约服务”一体化的生态圈。截至到23H1，建筑修缮集团雨虹到家服务在全国已布局运营中心、社区服务站等600余家门店。这与当下我国存量市场的需求有较大的契合，今年7月，国常会通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，其中满足条件的21个城市将成为重点城市进行改造，以及其他城市的老旧小区的修缮需求旺盛，存量建筑修缮市场逐步打开。 砂浆粉料成为新的重磅增长点，同比+42.99%。23H1公司砂浆粉料业务实现收入19.04亿元，同比增长42.99%，占营业收入的11.30%，成为重要的业绩增长点之一。公司砂浆粉料集团下设“华砂”“壁安”两大品牌，分别负责砂浆和腻子粉产品的经营；公司自08年开始孕育“华砂”品牌，15年成立华砂公司，旨在打造“中华砂浆第一品牌”。目前已完备瓷砖铺贴、墙面涂装、保温粘结、地面找平、基础修建等5大产品体系；23H1，公司不断创新产品品类，加强石膏砂浆、外墙防水砂浆、装饰砂浆等各类产品的研发，更好地满足了消费者的多样化需求。同时，砂浆粉料集团进一步完善了生产基地布局更好地满足了砂浆粉料对运输距离的要求。零售端，集团充分利用防水渠道的优势，实现了协同效应，快速扩大了产品的市场覆盖范围；工程端，公司以工厂为圆心，建立了“销技供产服”一体化公司，23H1已布局700余家砂粉工程渠道经销商，提高了响应速度和服务质量，积极推进企业集采库品牌入围，提升了砂浆粉料的配套率。 工程渠道深化改革，防水主业市占率提高。今年4月实施的防水新规不仅提高了防水设计寿命和等级等质量要求，还大幅增加了防水材料的消耗量。面对下游客户对建筑品质需求的不断提升，公司凭借产品研发、品类、品牌、营销网络、成本、产能布局等多方面的优势，进一步扩大了防水涂料等产品的市场占有率。同时，公司在工程端持续深化渠道改革，降低直销占比，全面培育和赋能各类合伙人，包括资源合伙人、中小微合伙人、专业领域合伙人等，有效提升了细分区域市场的覆盖率和渗透率。这一模式有助于降低施工业务的垫资需求和经营风险，23H1公司经营活动净现金流为-39.43亿元，同比大幅改善43.51%。 原材料供应链完善、价格下行及业务结构优化共同提升毛利率水平。23H1公司毛利率水平由去年同期的26.9%上升至28.9%，提升2pct。23H1全资子公司“虹石新材料”在扬州化学工业园区投产了VAE乳液、VAEP胶粉项目的一期工程，可以为防水涂料、砂浆粉料供应高质量原材料，增强了公司供应链的稳定性和抗风险能力。从原材料市场价格来看，23Q2沥青现货主流价维持约3800元/吨，低于去年同期水平。毛利率较高的C端零售业务占比也进一步增加，双因素共同促进了毛利率的提升。 投资建议 我们维持2023-2025年公司营业收入370.93/438.29/505.10亿元的盈利预测，预计归母净利润38.64/51.37/60.92亿元，EPS1.53/2.04/2.42元；对应8月11日28.83元收盘价18.79/14.14/11.92xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。

     东方雨虹(002271) 渠道转型+品类拓展，业绩成长性持续凸显。维持“买入”评级 公司发布2023年半年度报告，2023年1-6月实现营收168.52亿元，同比+10.10%，归母净利润13.34亿元，同比+38.07%，扣非净利润12.43亿元，同比+39.59%；其中2023Q2实现营收93.57亿元，同比+3.99%，归母净利润9.49亿元，同比+46.15%，扣非归母净利润9.19亿元，同比+54.17%。在地产进入存量时代的背景下，公司积极推动渠道变革，主动压缩地产业务规模。2023Q3公司业绩或将进入加速释放期：（1）在渠道拓展和扩品类双重驱动下，C端和B端非房业务将进入快速成长通道；（2）沥青成本压力同比有望显著缓解；（3）随着经营质量改善以及地产信用风险筑底，公司应收款项减值风险或将减小。因此，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润36.23/52.19/70.00亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%；EPS分别为1.44/2.07/2.78元，对应当前股价，PE为20.6/14.3/10.7倍。维持“买入”评级。 渠道转型+品类拓展，收入弹性或将加速释放 2023年1-6月实现营收168.52亿元，同比+10.10%；分业务来看，防水卷材/防水涂料/砂浆粉料/工程施工营收同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%；分渠道来看，零售/工程/直销渠道营收同比+32.21%/+26.68%/-13.25%。目前公司营收增速因渠道转型处在爬坡期：自2021年房企发生流动性风险，公司主动压缩地产业务规模，直销营收占比由2022H1的39.45%下降至2023H1的31.08%（直销包含少部分非房业务）；在渠道拓展和扩品类双重驱动下，C端和B端非房业务延续高速增长趋态势，营收占比由2022H1的24.96%、31.67%增长至2023H1的29.97%、36.45%。从中期来看，公司收入成长性或将持续凸显：（1）先行优势显著，赛道切换打开成长空间，国内防水呈现一超多强竞争格局，公司率先布局小B端和C端经销渠道，渠道收入已进入加速放量期，先行优势显著；（2）防水新规有望在市政领域逐步渗透，防水新规提高客单价，有望催化小B端业务加速放量；（3）渠道强协同赋能扩品类战略，公司渠道协同性较强，有望带动砂浆、涂料、保温材料、管材等品类配套率加速提升。 沥青成本压力缓解+渠道转型，盈利有望持续改善 2023Q2公司毛利率为29.10%，环比2023Q1改善0.44pct，同比改善3.16pct；净利率为10.21%，同比改善3.14pct。我们认为公司盈利有望持续改善：（1）沥青成本压力同比显著缓解，我们认为，原油价格或将延续高位震荡趋势，但相比于2022年成本端压力明显减弱，毛利率同比仍有较大修复空间；（2）中期来看，渠道转型有望逐步抬升毛利率中枢，C端业务和B端非房业务的毛利率高于地产直销业务，随着公司加速推进渠道转型，公司毛利率中枢有望进一步抬升。 风险提示：原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

     东方雨虹(002271) 核心观点 渠道和零售业务高增，非防水业务快速拓展。2023H1公司实现营收168.5亿元，同比+10.1%，归母净利润13.3亿元，同比+38.1%，扣非归母净利润12.4亿元，同比+39.6%，EPS为0.53元/股,符合此前业绩预告；其中Q2单季度实现营收93.6亿元，同比+4.0%，归母净利润9.5亿元，同比+46.1%，扣非归母净利润9.2亿元，同比+54.7%，受益渠道变革及品类拓展，营收稳步增长、结构改善，盈利显著提升。分渠道看，2023H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收61.4/50.5/52.4亿元，同比+26.7%/+32.2%/-13.3%，占比30%/36.5%/31%，其中民建集团实现营收43.8亿元，同比+34.7%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现营收71.8/51.8/19.0/13.7亿元，同比+1.1%/+22.5%/+43.0%/-5.0%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务快速拓展。 成本利好叠加零售占比提升，盈利能力持续改善。2023H1综合毛利率28.9%，同比+2.0pp，Q2单季度毛利率29.1%，同比+3.2pp，环比+0.44pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比环比改善。分产品，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.4%/37.6%/28.2%，同比+0.15pp/+5.2pp/+5.2pp；分渠道，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.1%/23.3%/26.1%,同比+5.3pp/+2.1pp/-2.3pp。费用率总体平稳，2023H1期间费用率16.4%，同比+0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.8%/5.6%/0.5%/1.5%，同比+0.6pp/-0.4pp/+0.1pp/-0.1pp，销售费用增加主因促销费、广宣费等增加，财务费用增加主因利息费用、手续费等增加。 现金流同比明显改善，回款质量提升。2023H1实现经营性净现金流-39.4亿元，去年同期为-69.8亿元，收现比0.94，上年同期0.85，其中Q2单季度经营性净现金流-1.4亿元，上年同期为-22.0亿元，收现比0.82，上年同期为0.68。截至2023H1，应收账款及票据和应收款项融资合计150.8亿元，同比减少11.3亿元，计提信用减值损失4.1亿元，同比减少1.1亿元。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期 投资建议：渠道变革和拓品类成效显现，持续高质量成长可期，维持“买入”公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，坚持零售优先、合伙人优先，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑到需求复苏不及预期，小幅下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.39/1.79/2.29元/股（前值1.42/2.07/2.63元/股），对应PE为21.4/16.6/13.0x，维持“买入”评级。

     东方雨虹(002271) 公司发布2023年中报，2023H1公司营收168.52亿元，同增10.10%；归母净利13.34亿元，同增38.07%；EPS0.53元，同增39.47%。上半年公司业绩大幅增长，现金流明显好转，盈利能力持续回升。维持公司买入评级。 支撑评级的要点 净利大幅增长，现金流明显好转：2023Q2公司营收93.58亿元，同增3.99%；归母净利9.49亿元，同增46.15%。23H1经营现金流净额-39.43亿元，净流出规模同减43.51%；2023Q2现金流净额-1.37亿元，净流出规模同减93.76%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。 盈利能力提升，23Q2费用率环比下降：2023H1公司毛利率28.90%，同增1.99pct；归母净利率7.92%，同增1.61pct。2023Q2公司毛利率为29.10%，同增3.16pct；归母净利率10.14%，同增2.93pct，环比23Q1增长5.00pct。2023H1公司期间费用率为16.44%，同比小幅增加0.09pct；其中二季度公司期间费用率为14.12%，同减0.32pct，环比23Q1下降5.20pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.82/-1.17/-0.14/0.18pct，环比23Q1分别变动-2.27/-3.19/0.09/0.18pct。 砂粉业务占比提升，渠道改革卓有成效。分产品来看，2023H1涂料和砂浆粉料业务营收占比实现增长。砂浆粉料业务已经成为公司继防水卷材和涂料业务之后又一重要增长点，上半年实现营收19.05亿元，同增42.99%，占总营收的比重提高了2.6pct至11.3%。分渠道来看，上半年零售与工程渠道营收占比较上年同期增加了近10个百分点，直销业务营收规模及占比均有下降，公司渠道改革卓有成效。 公司未来看点丰富：1）防水新规于23年4月1日正式施行，防水行业提质增量在即，龙头企业率先受益；2）公司C端渠道布局及产品品类持续完善，有望保持较快增速：3）防水行业中小企业持续出清，公司市占率有望进一步提升。 估值 公司上半年业绩基本符合我们预期，我们维持原有盈利预测。预计2023-2025年公司收入为363.3、407.0、479.8亿元；归母净利为35.0、43.7、52.1亿元；EPS分别为1.39、1.74、2.07元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 沥青价格上涨挤压利润、项目投产不及预期、应收账款回收风险。

     东方雨虹(002271) 事件： 公司发布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入168.52亿元，同比增长10.10%，实现归母净利润13.34亿元，同比增长38.07%；实现扣非归母净利润12.43亿元，同比增长39.59%。 2023Q2实现营业收入93.57亿元，同比增长3.99%；归母净利润为9.49亿元，同比增长46.15%；扣非归母净利润9.19亿元，同比增长54.71%。 商业模式重构，零售、工程渠道收入逆势增长 23H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他（含其他主营）业务分别实现收入71.84/51.85/19.05/13.67/12.11亿元，分别同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%/+1.09%。分渠道来看，公司零售/工程/直销业务分别实现收入50.51/61.42/52.38亿元，分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25%；营收占比分别为29.98%/36.45%/31.08%，分别同比+5.02/+4.78/-8.37pct，小B、C端业务占比持续提升。23H1公司民建集团实现营业收入43.84亿元，同比增长34.69%。截至23H1末，民建集团百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家、门头保有近5万家；建筑涂料零售德爱威经销商合伙人共2200家，较22年底增加600家，终端销售网点2.5万家，较22年底增加7000家。公司工程业务赋能渠道发展、持续渠道下沉、打造渠道领先优势，通过发展及赋能各类合伙人加强所属区域市场覆盖率与渗透率，不断消除空白市场与薄弱市场，进一步提升市占率。在23H1全国房地产新开工面积同比下降24.3%、行业需求承压的大环境下，公司防水材料仍实现了接近10%的增长。下半年来看，随着城中村、城镇老旧小区改造与促进家居消费政策陆续出台，行业需求有望获得边际改善；叠加22H2的低基数，公司23H2收入增长有望提速。 盈利能力持续修复，现金流质量大幅改善 盈利能力方面，23H1公司实现销售毛利率/净利率分别为28.90%/7.91%，分别同比提高2.00/1.72pct；23Q2单季度销售毛利率/净利率分别为29.10%/10.21%，分别同比提高3.16/3.14pct、环比提高0.44/5.18pct。各业务毛利率方面，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.44%/37.56%/28.23%，分别同比提高0.15/5.17/5.22pct；分渠道来看，零售/工程/直销渠道毛利率分别为40.71%/23.25%/26.08%，分别同比+5.32/+2.11/-2.29pct。公司毛利率改善主要受益于原材料沥青价格同比下降与毛利率较高的零售业务占比增加。现金流方面，23H1公司经营性现金净流出39.43亿元，净流出较上年同期收窄30.37亿元；23Q2单季度经营性现金净流出1.37亿元，较上年同期收窄20.59亿元。23H1公司收现比为94.07%，同比提高9.10pct；23Q2单季度收现比为81.55%，同比提高13.51pct。23H1公司计提资产及信用减值损失合计为3.90亿元，同比减少1.35亿元；随着现金流优质的零售业务占比提升、房地产大B业务规模缩减以及经销商新授信政策对应收款总额度管控及实时监测等手段的执行，公司应收账款回款压力将继续减轻，全年有望实现经营性现金流与净利润匹配。费用方面，23H1公司期间费用率为16.44%，同比提高0.09pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分别同比+0.59/-0.43/-0.14/+0.06pct。销售费用率增加主要系促销与广告宣传等费用有所增加，2023H1促销及广告宣传费用合计为5.69亿元，同比增长55.50%。 盈利预测与投资建议 公司防水主业龙头地位稳固、产能规模、成本优势显著；合伙人机制将助力公司市占率进一步提升。以民建为代表的零售业务依托防水主业多年深耕渠道积累的资源优势实现快速发展。近年拓展的建筑涂料、砂浆粉料等新品类均为千亿级别的市场规模，为公司打开成长天花板。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为37.14/45.15/54.46亿元，EPS分别为1.47/1.79/2.16元；当前股价对应P/E分别为20.14/16.57/13.74倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；沥青等原材料价格大幅上涨风险；防水行业新规落地不及预期；工程业务应收账款回款不及预期；新品类业务发展不及预期。